¿China o EE. UU.?

China ha cometido algunos errores tontos en su conflicto con EE. UU., que reflejan la arrogancia que suele afectar a todo actor estatal. Pero la impresión de que China está siendo arrinconada por Huawei, los aranceles comerciales y Hong Kong es engañosa. China está avanzando en sus propios planes, y estos no requieren un acuerdo con Estados Unidos. Con Rusia a remolque, es ahora la principal influencia exterior para hasta tres cuartas partes de la población mundial, de modo que quien está siendo arrinconada es la hegemonía estadounidense. Algún día, esto se reflejará en un duelo entre divisas. Este artículo concluye que el dólar corre más riesgo que el yuan, lo contrario de lo que se percibe en los mercados de capitales occidentales.

Introducción

En la guerra no declarada entre EE. UU. y China, la atención se ha centrado en las batallas más evidentes. Huawei ha quedado gravemente herida, pero parece que sobrevivirá. La batalla de los aranceles comerciales continúa y la de Hong Kong sigue abierta y aún sin resolver.

China tomó decisiones costosas en los tres frentes. En el caso de Huawei, quizá las acusaciones estadounidenses de brechas de seguridad podrían haberse abordado de forma más inmediata con los gobiernos británico y europeos.

En cuanto a los aranceles, China debería haber ignorado la provocación del presidente Trump y no haber impuesto aranceles propios. Los aranceles nacen de la ignorancia política sobre la economía de los desequilibrios comerciales. Son un impuesto sobre la población y, por tanto, se hacen daño a uno mismo. China debería haber reconocido que era mejor dejar que Estados Unidos deprimiera su propia economía. Al negarse a entrar en la disputa, China también habría ocupado el terreno moral en el plano internacional, manteniendo abierto el objetivo del libre comercio, aislando la política comercial estadounidense y aislando al propio Estados Unidos.

No se debería haber permitido nunca que la situación en Hong Kong se agravara. La propuesta de ley de extradición debería haberse eliminado nada más nacer. En cambio, ha dado a EE. UU. la oportunidad de fomentar disturbios en Hong Kong. Los servicios de inteligencia chinos conocían bien la implicación estadounidense, y no hay excusa para este error. Ahora que por fin se ha reconocido, con Hong Kong retirando la ley propuesta apenas esta semana, está por ver si los disturbios remiten.

Hong Kong fue también el más grave de los tres errores. La isla es el canal por el que el dinero internacional entra y sale libremente de China a través de Shanghai Connect, y ahora los flujos internacionales de cartera se verán disuadidos de invertir en China y en sus proyectos. Es probable que el verdadero objetivo de América respecto a Hong Kong fuera socavar los planes de desarrollo futuro de China y desviar los flujos internacionales de cartera para financiar, en su lugar, el gasto del Gobierno estadounidense.

Los errores de China son sin duda graves, pero acaparan los titulares y dejan fuera el panorama general. China, en asociación con Rusia, está consolidando el control sobre el continente euroasiático. Además, siendo Rusia el mayor exportador de energía del mundo, empujando EE. UU. a Irán bajo el paraguas chino/ruso, y reconociendo cada vez más los saudíes que su futuro está con los consumidores asiáticos de energía, China junto con Rusia está en posición de tomar el control del mercado mundial de la energía. Son tres cuasi monopolios vitales: el oro físico, las tierras raras y la energía.

Como as en la manga, América cree evidentemente que la dependencia mundial del dólar hace al mundo su prisionero. Pero cuanto más se juega esa carta, menor se vuelve la tolerancia de otras naciones hacia América. A través de su demanda de energía y materias primas, China ya ha forjado alianzas con toda el África subsahariana, ayudando a convertirla en la perspectiva regional más dinámica fuera de Asia para los próximos cincuenta años. El Sudeste Asiático es el coto cultural de la diáspora china, y sus vínculos con América son solo un legado del pasado. Si se suman toda Asia y África con Europa del Este, se obtienen tres cuartas partes de la población mundial, que ya no encaja con la hegemonía estadounidense y se le está escapando.

Por tanto, podemos decir que la guerra informal entre China y EE. UU. está lejos de haber terminado. La perdición de América podría acelerarse por sus nuevas políticas exteriores centradas en lo interno, fruto de la visión introspectiva trumpiana de que el mundo se ha estado aprovechando de América. Pero hay otro factor: el ciclo del crédito está cambiando y, combinado con los aranceles comerciales de EE. UU. y China, esta mezcla sinérgica amenaza con una crisis que probablemente cambiará por completo las perspectivas de las monedas fiduciarias. Reforzado por el riesgo de poseer cualquier otra cosa, ¿resurgirá el dólar como refugio seguro y se hundirá el yuan bajo un mar de deuda? Este es el eje del resto del artículo.

El dólar y el yuan en una crisis

A juzgar por sus tuits y escritos, muchos comentaristas parecen ser conscientes de que un exceso de deuda es peligroso, y parecen aceptar una teoría del ciclo del crédito. Hasta qué punto lo hacen es a menudo difícil de determinar, ya que muy pocos de ellos, dentro de este entorno keynesiano, parecen tener un dominio coherente de la teoría económica y, más concretamente, una teoría sostenible del dinero y del crédito. No debería sorprendernos. Hay que reconocer que a menudo van por delante de los planificadores centrales en estas cuestiones, pero es que estamos fijando el listón muy bajo.

Los comentarios de los mercados de capitales occidentales también se plantean bajo el tema de oriente contra occidente. China mal, Estados Unidos bien. En Europa, China no tan bien y Estados Unidos cada vez peor. O, para Alemania, Estados Unidos mal por estropear sus exportaciones a China y posiblemente también a Estados Unidos. Pero, centrándonos en el dinero y el crédito en lugar del comercio, un tema habitual entre los comentaristas estadounidenses es que China ha creado demasiada deuda y ha expandido el crédito, en proporción, a un ritmo mucho mayor que Estados Unidos. Presumiblemente, piensan que, si hay una crisis financiera o una nueva recesión, China sufrirá de forma catastrófica, y a menudo hay un subtexto adicional: ya no será una amenaza para la hegemonía estadounidense ni para la paz mundial.

Es fácil imaginar que esta línea de pensamiento sea popular en la Casa Blanca, donde se espera que la maquinaria trituradora de aranceles comerciales y restricciones a la tecnología china ponga a China de rodillas. Pero hay dos cuestiones con consideraciones muy distintas. Por un lado está la moneda y cómo es probable que se comporte en una caída del crédito y del comercio, y por otro está el crédito. Aunque sus valores unitarios son iguales, no necesariamente corren la misma suerte. Será la interacción entre ambos lo que determine las perspectivas monetarias relativas entre Estados Unidos y China.

¿Cuál será más fuerte en una crisis: el dólar o el yuan?

Empecemos por la moneda. Hay dos factores de fondo que preceden a cualquier crisis: el nivel de deuda pública y el posible aumento de esta en una recesión inducida por el crédito o en una crisis de crédito (que viene a ser lo mismo). En este aspecto, el gobierno chino sale mucho mejor parado que el estadounidense, con una deuda pública sobre el PIB del 51% frente al 105%.

Además, la Oficina Presupuestaria del Congreso prevé, como escenario base, unos déficits presupuestarios de 903.000 millones de dólares para el próximo año, que ascenderían a 1.138 en 2023, suponiendo que el crecimiento real del PIB en EE. UU. se sitúe de media en el 1,7%. Es evidente que, en una recesión, los déficits presupuestarios estadounidenses serán bastante mayores, incluso sin tener en cuenta el coste de rescatar el sistema financiero en una crisis de crédito.

Cómo resistirán las finanzas del gobierno chino en una recesión es una cuestión más compleja. China no soporta los costes de bienestar social que lastran a las naciones maduras más democráticas, por lo que es probable que su endeudamiento público aumente a un ritmo menor que el del gobierno estadounidense. En cambio, China utiliza sus bancos estatales para ampliar el crédito, contener el desempleo e impulsar el crecimiento del PIB. En otras palabras, con sus planes quinquenales, que fijan los objetivos políticos y económicos, China intentará seguir adelante pase lo que pase.

Una diferencia clave entre el dólar y el yuan es que Estados Unidos ha sustituido su cultura basada en el ahorro por el crédito al consumo como motor principal del progreso económico. Mientras que la deuda de los consumidores en EE. UU. aumenta de forma continua, China se basa de manera abrumadora en el ahorro. Solo por este factor, el poder adquisitivo del yuan debería ser más estable que el del dólar en una crisis de crédito global.

Los comentaristas centrados en EE. UU. sostienen lo contrario: que en una crisis todo el mundo necesita dólares para cubrir la contracción del crédito bancario. Tienen parte de razón, pero solo si la Fed no inunda el sistema de dinero. Además, los flujos de dinero especulativo (saldos financieros que tienen poco que ver con el sector no financiero) tienden actualmente a estar largos en dólares y cortos en otras divisas, así que, si se produce una gran depuración del crédito, los flujos podrían acabar yendo en sentido contrario.

Según las últimas estimaciones TIC del Tesoro de EE. UU., los extranjeros poseen 19,4 billones de dólares en inversiones en Estados Unidos (junio de 2018, frente a 18,4 billones en junio de 2017) y tenían saldos en efectivo en el sistema bancario por valor de 4,5 billones, lo que da un total de 23,8 billones.[i] Esto se compara con una titularidad estadounidense de activos extranjeros registrada en 12,4 billones de dólares a finales de 2017, lo que sugiere que, en una liquidación general, el dólar sufrirá presión por los flujos adversos, manteniéndose lo demás constante. De esa cifra, solo 162.300 millones estaban en China, menos que la exposición de los residentes estadounidenses a Suecia.[ii]

Los residentes estadounidenses y las multinacionales que contabilizan en dólares tienen inversiones relativamente ilíquidas en instalaciones de producción en China. Estas pueden estar cubiertas o no frente al riesgo de cambio. Dado que todas las corporaciones internacionales tienden a reducir su exposición al exterior cuando el comercio mundial se contrae, parece que hay sustancialmente más dólares disponibles en manos extranjeras (los 4,5 billones mencionados en el párrafo anterior) que divisas extranjeras en manos estadounidenses. El yuan chino debería comportarse mejor que el dólar en este aspecto, además de por el menor nivel de deuda pública de China sobre el PIB.

Frente a esto, el dólar es la moneda de reserva mundial, y el pensamiento convencional arraigado es que el dilema de Triffin siempre se cumplirá: que Estados Unidos incurre en déficits para suministrar los dólares que el comercio internacional necesita, de modo que pueda actuar como moneda de reserva. Si bien eso ha sido cierto en épocas de comercio internacional creciente, lo contrario es cierto cuando el comercio se contrae, una situación que, como se ha demostrado, ya ha comenzado.

Antes de una posible crisis de crédito, las cifras muestran que, cuando llegue, es probable que los flujos de divisas sean distintos a los de la vez anterior. En la carrera mundial por la liquidez, el índice del dólar pasó de 77,7 cuando quebró Lehman en agosto de 2008 a 88,2 a mediados de noviembre. Para el mes de junio siguiente, el total de la inversión extranjera en posiciones estadounidenses a largo y corto plazo había caído 681.000 millones de dólares respecto al año anterior, la primera disminución desde 2002. No fueron los extranjeros que compraban dólares quienes impulsaron el dólar al alza, sino las corporaciones e inversores estadounidenses que redujeron sus inversiones en acciones y bonos en divisas extranjeras, lo cual hicieron por casi 3 billones de dólares.[iii]

Hoy, las inversiones extranjeras en activos en dólares habrán pasado del 70% del PIB de EE. UU. cuando quebró Lehman al 115% del PIB estadounidense actual. Las posiciones de EE. UU. en inversiones extranjeras también han aumentado, con un total más reciente de 12,4 billones de dólares a finales de 2017, un fuerte salto respecto a 2016. Sin embargo, la volatilidad del total de la inversión estadounidense en valores extranjeros indica con claridad que los cambios son predominantemente flujos de cartera líquidos, con fondos de cobertura y otros comprando valores extranjeros cuando el dólar cae y vendiéndolos cuando sube. Además, las corporaciones estadounidenses venían acumulando beneficios globales en el extranjero para evitar el impuesto de sociedades, una anomalía que el presidente Trump eliminó tras 2017. Por tanto, si se combina la fortaleza del dólar desde 2017 con la repatriación de los beneficios obtenidos en el extranjero, la exposición a divisas extranjeras ya habrá disminuido considerablemente.

No obstante, es probable que la reacción inicial ante una recesión incipiente sea una revalorización del dólar. Quizá lo estemos viendo ahora, con el índice ponderado por comercio acercándose a 100 y con el tipo del yuan frente al dólar habiendo caído algo menos de un cuatro por ciento en las últimas seis semanas. Pero, en unas condiciones monetarias cambiantes, los mercados tienden a avanzar solo un paso cada vez: los operadores preverán un movimiento hacia la liquidez sin riesgo (convencionalmente, efectivo en dólares y letras del Tesoro de EE. UU.) y solo más tarde mirarán más allá. Por lo tanto, la dinámica de la exposición extranjera al dólar y de la exposición de los estadounidenses a divisas extranjeras probablemente se desarrollará después de un repunte del dólar.

Aunque la reacción inicial puede ser que el dólar se revalorice, la contracción del comercio mundial y el proteccionismo abierto de Estados Unidos probablemente harán después que el dólar baje. A esto debemos añadir la valoración que harán los mercados de las finanzas públicas, en la que las perspectivas de endeudamiento del gobierno se convertirán en una consideración importante. Con el tipo de interés oficial de China fijado actualmente en el 4,35%, existe además el simple coste de mantener una posición bajista especulativa contra el yuan siendo alcista en dólares.

Los mercados de crédito de China

Tras haber debatido las perspectivas de la divisa, pasamos ahora al crédito. Los críticos de China señalan que, con una deuda superior al 300 % del PIB, su economía tiene proporcionalmente más deudas que casi cualquier otro país. Sin embargo, a diferencia de los países con mercados de capitales poco desarrollados, la deuda en China está contraída en su inmensa mayoría en yuanes. Se estima que la deuda externa en todas las divisas extranjeras, para el conjunto de la economía, equivale a casi 2 billones de dólares, alrededor del 5 % del total, y es inferior a las reservas de divisas de China, que ascienden a 3 billones de dólares.

Dentro de ese total de deuda de aproximadamente el 300 % del PIB, el crédito al consumo figura como relativamente bajo: la deuda de los hogares (en buena parte hipotecas sobre viviendas) es del 54 % del PIB, frente al 76 % de los estadounidenses, que dependen mucho más del crédito sin garantía. Con los préstamos estudiantiles, la deuda de las tarjetas de crédito y los préstamos para automóviles, en caso de recesión y sin ahorros accesibles, la economía de EE. UU. está en peor situación que la de China en este aspecto.

En lugar de dirigirse a los consumidores, el crédito bancario de China se ha destinado a las empresas no financieras, cuya deuda representa el 157 % del PIB, frente al 74 % del conjunto de las empresas en EE. UU.[iv]

Si el nivel de préstamos a empresas no financieras de China existiera en EE. UU., no cabe duda de que se consideraría extremadamente desestabilizador, pero es un error suponer que lo que se aplica en Estados Unidos se aplica automáticamente también en China. En China hay, sin duda, un alto nivel de inversión mal asignada, que en otro país crearía graves dificultades a los bancos en una crisis de crédito. La diferencia es que el gobierno chino es propietario de los cuatro mayores bancos comerciales, junto con otras entidades de crédito especializadas. Además, los 150 bancos comerciales municipales, aproximadamente, también son propiedad del Estado y de los gobiernos locales. La propiedad privada de bancos es insignificante.

Sobre todo a través de los mayores bancos, los préstamos se han dirigido de forma deliberada y, aunque carezcan de un imperativo puramente comercial, se ajustan a los objetivos estratégicos del gobierno. Siendo así, las carteras de préstamos pueden estar plagadas de deuda incobrable, pero es probable que el Estado nunca permita que salga a la luz. Y, al igual que en Japón, con una economía impulsada en gran medida por los ahorradores, es poco probable que los depositantes chinos lleguen a cuestionar internamente el delicado estado del crédito bancario.

Esto contrasta con la situación estadounidense, donde la quiebra de un banco se convierte en un hecho público. A medida que avanza la recesión, las grandes empresas sufren presión y algunas quebrarán. Los mercados buscan entonces los bancos más expuestos y los castigan con caídas de las cotizaciones, aumentos de los diferenciales de sus bonos y tipos interbancarios punitivos.

Las implicaciones de las políticas ZIRP y NIRP

A partir de la evidencia estadística y de las encuestas del sector, parece cada vez más probable que se instale una recesión y que veamos a la Fed reducir el tipo de los fondos federales a cero, e incluso llevarlo a terreno negativo. Aunque se quede en cero, cabe esperar que el BCE de Christine Lagarde se adentre más en los tipos negativos, arrastrando consigo a Japón, Suiza, Suecia y Dinamarca. A diferencia de 2012-13, cuando poco a poco se hizo evidente que el mundo posterior a Lehman no se enfrentaría a un colapso sistémico inmediato y que, por tanto, los tipos de interés volverían en algún momento a la normalidad, esta vez no existe tal perspectiva. Por ello, es probable que los tipos de interés del USD sigan reprimidos por debajo del valor de la preferencia temporal para todo, desde las materias primas hasta los bienes de consumo diario. Incluso con tipos de interés en cero, todo estará en o cerca de una backwardation técnica en términos de dólares, lo que significa que el dólar dejará de funcionar correctamente como dinero, no solo para los estadounidenses, sino para todo el comercio internacional.

Mientras tanto, China tiene ahorradores y un tipo de interés que casi con seguridad seguirá siendo claramente positivo. En caso de recesión global, el Banco Popular tiene margen para recortar sin vulnerar el nivel general de preferencia temporal que la población china establece entre poseer bienes hoy y poseerlos en el futuro.

En resumen, hasta ahora: es probable que China tenga una moneda fundamentalmente más sólida que la de Estados Unidos en una recesión que se profundiza. Dada la proporción de tenencias extranjeras de ambas monedas, es probable que se vendan más dólares que yuanes. En una crisis bancaria, China ejerce un control más autoritario sobre los bancos comerciales mediante la propiedad estatal. No se permitirá el fracaso de un banco de importancia sistémica, a diferencia de lo que ocurre en la zona euro y en Estados Unidos, donde el mejor escenario es un rescate muy costoso y público.

La opinión de que el yuan chino se asienta sobre una base mejor es, sin duda, polémica e impopular en los mercados de capitales occidentales. Probablemente sea errónea a corto plazo, a medida que evolucionen la recesión y la crisis de crédito. Pero cuando los mercados empiecen a mirar al futuro tras una primera estampida hacia el dólar, cabe esperar que estos fundamentos entren en juego.

Esto plantea una pregunta, aun admitiendo que el Gobierno chino no necesariamente controla los acontecimientos. ¿Es posible que la guerra librada contra China la gane la última moneda fiduciaria que quede en pie, y es posible que algunas personas con visión de futuro en la administración china entiendan lo suficiente sobre las teorías del dinero y del crédito como para planificar este resultado?

Ciertamente es posible. Es la nación que ha tomado el control del mercado físico del oro, que ha animado a su población a acumular unas 15 000 toneladas desde 2002 y que, sin duda, como Estado acumuló enormes cantidades de metal precioso antes de animar a su gente a hacer lo mismo.

El problema que tenemos es conciliar una comprensión básica de los beneficios del dinero sólido y de la protección que ofrece a una nación con el uso desenfrenado de la expansión del crédito para financiar objetivos económicos. Parece que los chinos han escapado del comunismo (salvo de nombre) solo para abrazar un keynesianismo radical. Además, hay una nueva generación de planificadores centrales desde que Deng Xiaoping sentó las bases de la prosperidad de China, probablemente influida por Occidente e infectada de ideas keynesianas.

En esto solo el tiempo lo dirá. Pero sí vemos una China dispuesta a ser lo más independiente posible de Estados Unidos, concentrándose en cambio en sus propios objetivos políticos y económicos.

Pero debemos concluir que, a pesar de las victorias pírricas de Estados Unidos contra Huawei, los aranceles comerciales y Hong Kong, la dependencia de China del comercio con Estados Unidos nunca iba a durar, y que ahora la dirigencia china tiene otros asuntos más importantes que atender, tanto internos como en Asia.

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