Durante buena parte del siglo XXI, cuando el resto de la economía mundial atravesaba dificultades, China ha sido el «motor de crecimiento de último recurso». El Estado chino pisó el acelerador con éxito y estimuló la demanda interna cuando su industria exportadora sufría por la debilidad de la demanda exterior. Esto, a su vez, atenuó la desaceleración económica en Occidente y ayudó a esos países a recuperarse más rápido. Pero ahora la propia economía china se ha deteriorado, y las herramientas que se usaron en el pasado para estimular el crecimiento ya no funcionan. Los economistas se han acostumbrado a esperar que China acuda al rescate en lugar de agravar las dificultades económicas en su propio país. Por eso, las previsiones actuales de un aterrizaje suave y una reaceleración en el segundo semestre de 2024 podrían resultar demasiado optimistas.
Desde el cambio de siglo, cada vez que el resto del mundo tenía dificultades, China seguía avanzando. Mediante medidas de estímulo agresivas, China reforzó la demanda interna para alcanzar sus ambiciosos objetivos de crecimiento. A su vez, esto ayudó a las economías occidentales en apuros, ya que la demanda china de sus productos no se frenó. De hecho, a menudo se aceleró. Esto atenuó las contracciones económicas en Occidente y ayudó a estas economías a recuperarse más rápido.
Para ser claros, la economía china desde luego no era inmune a los efectos negativos del crecimiento exterior. Por ejemplo, al comienzo de la gran crisis financiera de 2008, el crecimiento del PIB chino se redujo bruscamente, de cifras de dos dígitos a «solo» un 6 %. Pero China tuvo la capacidad de desvincularse por completo de la recesión generacional que se vivió en Occidente. Y lo hizo muy rápido. A finales de 2009, la economía europea seguía contrayéndose en términos interanuales y la estadounidense apenas se mantenía plana, mientras que China ya volvía a crecer un 12 % (véase el gráfico 1). Esto ayudó a las economías occidentales a recuperarse más rápido, ya que China importaba más de sus productos.
Gráfico 1: La economía china no fue inmune a las perturbaciones externas del crecimiento en el pasado, pero logró desvincularse de ellas rápidamente
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Fuente: Goldmoney Análisis, Banco Mundial
El rápido regreso de China a un crecimiento de dos dígitos no solo ayudó a las economías occidentales. Cuando los precios de las materias primas se resintieron durante la gran recesión, China llenó sus inventarios de materias primas. Esto ayudó a los países productores de materias primas y acortó el mercado bajista de las materias primas. Los petroestados sufrieron menos y, a su vez, la demanda de bienes occidentales procedente de estas regiones también aguantó mejor de lo que lo habría hecho en otro caso.
Este efecto se muestra en el siguiente gráfico (véase el gráfico 2). Muestra el crecimiento de las economías desarrolladas frente al mejor desempeño de China (crecimiento del PIB de China menos crecimiento de las economías desarrolladas). En pocas palabras, cuando Occidente necesitó un impulso, China se lo dio.
Gráfico 2: Desde el cambio de siglo, China impulsó la economía mundial cuando las economías occidentales más lo necesitaban
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Fuente: Goldmoney Análisis, Banco Mundial
Podría decirse que esto dejó de cumplirse durante la covid. China optó por una política contra la covid más extrema que la del resto del mundo y, por ello, su economía tardó más en recuperarse. Sin embargo, una vez que China puso fin por completo a todas las medidas contra la covid hace año y medio, los economistas esperaban que su economía despegara a toda máquina.
Estas expectativas no se cumplieron. Aunque la economía china logró crecer a tasas de dos dígitos en algún momento de 2021, se trató simplemente de un efecto base derivado de los primeros confinamientos, como hemos visto en todas partes. Pero desde entonces, la economía china ha estado languideciendo y, más recientemente, abiertamente en dificultades. Los datos económicos oficiales de China deben tomarse con cautela. Pero incluso esos datos muestran que la economía china se ha ralentizado de forma significativa. Antes de la covid, la economía china crecía al menos un 6 % anual. Después, el país se paralizó por los confinamientos y solo empezó a despertar el año pasado. Pero hasta ahora no ha podido volver a las tasas de crecimiento del pasado. En 2023, el PIB de China creció solo un 5,2 %. Aunque logró acelerarse hasta el 6,3 % en el 2T23, volvió a caer hasta solo el 5,2 % en el 4T23.
El problema más urgente es el sector inmobiliario. China vivió varias quiebras muy sonadas en el sector de la promoción inmobiliaria durante el último año. Pero no son solo los promotores quienes sufren, todo el sector está en desorden. El Índice del Clima Inmobiliario de China, un índice de confianza publicado por la Oficina Nacional de Estadística de China, muestra lo que solo puede describirse como un desplome del mercado inmobiliario chino (véase el gráfico 3).
Gráfico 3: La confianza en el mercado inmobiliario chino se encuentra en su punto más bajo desde la creación del índice
Índice del clima inmobiliario de China
Fuente: Oficina Nacional de Estadística de China
El sector inmobiliario chino se enfrenta a enormes problemas estructurales tras dos décadas de sobreconstrucción. Según datos del Banco Mundial, China añadió 1250 millones de metros cuadrados de nueva vivienda residencial al año en los diez años hasta 2021. Esto equivaldría a 125 millones de viviendas nuevas de 100 metros cuadrados (según Bloomberg, la vivienda media china tiene unos 90 metros cuadrados). Otras fuentes, como Statista, sugieren que en ese periodo se añadieron unos 75 millones de viviendas. Al mismo tiempo, la población de China creció solo en 63 millones. Lo que lo hace aún más problemático es que la población de China alcanzó su máximo en 2021 y desde entonces disminuye (véase el Gráfico 4).
Gráfico 4: La población de China alcanzó su máximo en 2021 y ahora está en pleno descenso
Millones[41]
Fuente: Oficina Nacional de Estadística de China
Durante mucho tiempo, esto no importó para los precios inmobiliarios, ya que los chinos compraban vivienda como inversión y no como lugar donde vivir. Por lo tanto, las necesidades reales de vivienda influían poco en la demanda de inmuebles de nueva construcción y, en consecuencia, en los precios. Como resultado, una gran parte de las unidades construidas nunca llegó a ocuparse.
Sin embargo, parece que la realidad por fin ha alcanzado al mercado inmobiliario chino. Llevan años circulando noticias sobre ciudades fantasma enteras, pero hasta hace muy poco esto apenas afectaba al ritmo de la nueva construcción. Ahora parece que la burbuja por fin está estallando. Según el Banco Mundial, los inicios de obra de nuevas viviendas han caído con fuerza (Gráfico 5).
Gráfico 5: Los inicios de obra de nuevas viviendas en China han caído con fuerza
Millones de metros cuadrados[42]
Fuente: Banco Mundial, Análisis de Goldmoney
Esto plantea graves desafíos para Pekín. En el pasado, cuando la economía se atascaba, China logró estimularla impulsando el sector de la construcción, tanto la obra pública como la vivienda. Pero puede que los compradores chinos ya no se dejen atraer de nuevo.
El malestar económico también se refleja en las cotizaciones bursátiles chinas. El CSI 300, el principal índice de grandes empresas de China, ha caído con fuerza desde sus máximos (véase el Gráfico 6). Aunque las cotizaciones no son necesariamente indicativas de la economía subyacente, el lento desplome de la bolsa china contrasta marcadamente con los índices bursátiles occidentales, muchos de los cuales marcaron nuevos máximos en las últimas semanas.
Gráfico 6: La bolsa china ha corregido con fuerza desde los máximos
Índice CSI 300
Fuente: Goldmoney Análisis
Esto es especialmente significativo porque el gobierno chino ha puesto en marcha varias medidas en los últimos meses, no solo para estimular la economía, sino sobre todo para sostener los precios de los activos. El hecho de que hasta ahora no lo haya logrado indica que los problemas económicos de fondo probablemente sean graves.
Aunque todo lo anterior sugiere que China no acudirá al rescate si Occidente lo necesita, hasta ahora los problemas económicos de China no se han extendido a los países desarrollados. Las dificultades del mercado inmobiliario son principalmente un problema de crecimiento, ya que el sector representa una gran parte del PIB de China y emplea a mucha gente. Pero todavía no hemos visto grandes correcciones de precios. Los precios inmobiliarios bajaron en febrero por octavo mes consecutivo (8º), pero solo están un 1,4 % por debajo del año anterior. Si los precios siguen cayendo, esperamos que el consumo chino también empiece a resentirse.
La razón está en la importancia del sector inmobiliario para el patrimonio de los hogares chinos. Según Bloomberg Economics, el 70 % de los activos de las familias chinas está ligado al sector inmobiliario. Cada descenso del 5 % en los precios de los inmuebles eliminará unos 2,7 billones de dólares del patrimonio de los hogares. Como el sector inmobiliario es una parte tan esencial de ese patrimonio, será muy difícil reactivar la economía estimulando el consumo interno en un entorno así. Quienes sienten que se están empobreciendo no quieren gastar más dinero en bienes que no son de inversión, por mucho que se esfuerce el gobierno.
Hasta ahora no hemos visto grandes efectos de contagio de la crisis inmobiliaria china sobre la demanda china de bienes extranjeros. Sin embargo, hay señales claras en algunos sectores. El ámbito más visible en el que faltan los compradores chinos es el de los artículos de lujo. Los compradores chinos representan una parte significativa del mercado mundial de artículos de lujo. Por ejemplo, según Statista, China supuso una proporción mayor del segmento total de relojes de lujo que los tres países siguientes juntos (véase el Gráfico 7).
Gráfico 7: China tiene la mayor demanda de relojes de lujo del mundo
miles de millones de $
Fuente: Statista, Goldmoney Análisis
Según varios índices de precios, los precios de los relojes de lujo en el mercado secundario han caído entre un 25 % y un 35 % desde su máximo de 2022. Los indicios anecdóticos sugieren que la burbuja de los artículos de moda de lujo, como los bolsos de diseñador, algunos de los cuales se vendían en el mercado secundario por varias veces su precio oficial, también se está desinflando. Además, los precios de los segmentos más caros de los vinos franceses también han caído con fuerza desde sus máximos (véase el Gráfico 8).
Gráfico 8: Los precios de los vinos de lujo franceses siguen una tendencia a la baja
Liv-ex fine wine 100
Fuente: Liv-ex
Aunque el mercado mundial de artículos de lujo no es lo bastante grande como para causar por sí solo problemas económicos en los países productores (y, lo que es más importante, la demanda de artículos nuevos sigue superando a la oferta, lo que permite a estas marcas seguir subiendo los precios y vender todo lo que decidan producir), sí indica que los chinos ya no gastan su dinero con tanta liberalidad como en el pasado. Está por ver si este fenómeno se extenderá a otros sectores y cuándo lo hará.
Un sector que seguimos vigilando es el del automóvil chino. Los fabricantes chinos de coches producen cerca de 30 millones de unidades al año, aproximadamente un tercio de la producción mundial. Si los compradores chinos empezaran a evitar la compra de coches nuevos, los fabricantes empujarían primero esos coches hacia el mercado global, lo que intensificaría la presión competitiva sobre los fabricantes occidentales. Pero, en última instancia, tendrían que reducir la producción y, con ello, las importaciones de materias primas.
En febrero se registró un descenso interanual significativo de las ventas. Sin embargo, no es raro ver descensos interanuales en las estadísticas de ventas de coches de China durante un mes (véase el Gráfico 9). Solo empezaría a ser más preocupante si viéramos varios meses de caídas.
Gráfico 9: Las ventas de coches en China cayeron en febrero en términos interanuales
Millones de unidades
Fuente: China Automotive Tech and Research Center, China Association of Automotive Manufacturers, Goldmoney Análisis
En nuestra opinión, los problemas económicos de China distan mucho de haber terminado. El sector inmobiliario tendrá que pasar por una fase de consolidación de varios años, y nos preocupa que las caídas de precios vistas hasta ahora sean solo el principio. Esto cambia las reglas del juego para el resto del mundo, y creemos que la mayoría de los economistas occidentales no han comprendido del todo sus implicaciones. En el pasado, el compromiso de China con el crecimiento hacía que, en épocas de desaceleración económica o de recesión en el mundo occidental, China impulsara su economía interna, lo que daba cierto respiro a las industrias exportadoras del resto del mundo. Se beneficiaron especialmente los países exportadores de materias primas, pero también los exportadores de bienes industriales tenían al menos una región con un fuerte crecimiento para sus productos mientras las exportaciones a los países vecinos caían.
Si entramos ahora en una recesión global, es muy probable que ese salvavidas chino ya no exista. China tendría que encontrar nuevas formas de sostener su economía, ya que la palanca habitual del sector de la construcción ha dejado de funcionar, y creemos que esto resultará muy difícil. Como mínimo, aunque logren estimular de nuevo la economía interna, esto no tendrá el mismo efecto sobre el resto del mundo que en el pasado. En el peor de los casos, las dificultades económicas de China se agravarán justo cuando los altos tipos de interés empiezan a afectar a la economía estadounidense y Europa ya se encuentra en una tendencia descendente.