Calentamiento (económico) global

Si la economía estuviera en las últimas, la «Trumponomía» podría compararse razonablemente con la «Reaganomía». Pero no es así. La economía está funcionando casi a plena capacidad, ... cualquier expansión fiscal y monetaria adicional empezará a crear ... un sobrecalentamiento económico.

La incomprensión del ciclo del crédito

Pocos comentaristas macroeconómicos, si es que alguno, parecen ser conscientes de cómo se está comportando la economía global. Su dependencia selectiva de estadísticas defectuosas y desfasadas les obliga a anticipar lo que viene mirando hacia atrás. Este enfoque de la previsión y la planificación económicas da tan poca pista de lo que nos espera como conducir mirando atrás por una carretera rural sinuosa, y solo ha fomentado un escrutinio más minucioso del pasado. La propia ignorancia se ignora cada vez más como factor causante del evidente fracaso de la macroeconomía moderna.

Ni siquiera un conocimiento perfecto del pasado y del presente sustituye a la comprensión de que es el cambio impredecible, la característica dominante del progreso y del retroceso, lo que hace que el pasado apenas sea relevante. La actual dependencia de las estadísticas, la mayoría elaboradas por organismos públicos con intereses creados, es absurda. En lugar de entender esto, confiamos en las opiniones de los grandes y supuestos expertos. Hoy en día, casi toda intervención de un experto empieza con una lista de sus logros académicos, como si importaran. De hecho, para que te crean en macroeconomía hacen falta doctorados, cátedras y todo lo demás, como tapadera de la falta de una verdadera comprensión de la economía.ⁱ

Esta semana, un miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra con voto en la fijación de tipos admitió que la flor y nata de la profesión económica no tiene ni idea, en su comparecencia ante el Comité del Tesoro del Parlamento británico. Los pronosticadores del BoE no solo se han equivocado estrepitosamente sobre el comportamiento de la economía ante el Brexit, sino que ahora se admite que «…hay grandes errores de previsión, y probablemente no vamos a pronosticar la próxima crisis financiera, ni tampoco la próxima recesión financiera».ⁱⁱ

La opinión, que es lo que poseen estos macroeconomistas, es inadecuada para la economía, pues se construye sobre las arenas movedizas del optimismo ilusorio keynesiano y no sobre el suelo firme del razonamiento sólido. Los intelectos combinados de todos los mandarines de todos los bancos centrales, de todas las mejores universidades y de todos los bancos de inversión más listos han fracasado sistemáticamente a la hora de prever cualquier crisis financiera. Y ahora subestiman hasta qué punto ha progresado la economía global actual, favorecida por la naturaleza humana y sostenida sobre un mar de crédito financiero. También subestiman las consecuencias de los acontecimientos actuales para la inflación de precios, que se acerca a una confluencia de factores por el lado de la demanda, en un contexto de oferta física apenas reactiva. Cuando el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias disminuye, medido inicialmente en el aumento de los precios de las materias primas, el poder adquisitivo del dinero sólido, que es el oro, aumenta, lo que socava aún más la confianza en el dinero fiduciario. Ese es el trasfondo, vigente desde hace un año, de un choque de trenes que se acerca rápidamente. Solo un puñado de analistas clarividentes, los que entienden los considerables riesgos que plantea el dinero no sólido, van tomando poco a poco conciencia de las consecuencias para los precios medidos en monedas fiduciarias.

China es la locomotora del mundo

Por estas razones, casi todo lo que leemos en los comentarios occidentales sobre China subraya los riesgos de su desmesurada burbuja de crédito, como la especulación inmobiliaria, la mala asignación de recursos y la fuga de capitales. Se presenta al Gobierno chino como el villano económico, mientras que nosotros, en Occidente, somos los buenos y responsables. Esto es descaradamente sesgado. Al hablar de China, parece que fuéramos protoaustriacos. Al analizar nuestras propias economías comprometidas con el estado del bienestar, seguimos siendo tercamente keynesianos.

Para entender China, primero hay que aceptar que es una economía dirigida y estrechamente controlada. El Estado es dueño de los bancos, de modo que controla tanto el dinero como el crédito, a diferencia de Occidente, donde la expansión del crédito está en manos del sector privado. Las crisis bancarias a las que nos enfrentamos en nuestros estados del bienestar no se dan en China. En cambio, el Gobierno chino, a través de sus bancos, elige qué empresas endeudadas sobreviven y cuáles quiebran. Algunos inversores muy respetados de los mercados de capitales occidentales han perdido fortunas por no entender este punto fundamental.

El control sobre todas las formas de creación monetaria y sobre la prosperidad, o la falta de ella, de las empresas endeudadas es la base de los planes quinquenales de China. Le permite ser el mercantilista definitivo, dirigiendo el dinero, las empresas y las personas en interés del Estado. Una economía puramente comunista fracasa, como se demostró con Mao y en la URSS. Pero una economía comunista que aplica un capitalismo dirigido es una fuerza poderosa. Ha llevado a China de ser una economía de subsistencia dormida y atrasada a ser la mayor nación comercial del mundo en menos de cuarenta años, y el aparato comunista ha sobrevivido en líneas generales.ⁱⁱⁱ

Por este motivo, China supone una amenaza menos inmediata para la estabilidad económica mundial que los estados del bienestar de Europa y Estados Unidos, cuyas finanzas se deterioran rápidamente. China se ha convertido en la locomotora que impulsa la economía mundial, pero como los macroeconomistas occidentales desconfían de China y de sus estadísticas, mientras se tragan sin cuestionar las de sus propios gobiernos, China no aparece en sus análisis tanto como debería. Lo cierto es que los planes quinquenales de China están liberando fuerzas económicas enormemente positivas, que abarcan la mayor masa continental del mundo y a sus poblaciones. Ignorarlas, y sus consecuencias para los precios en todas las divisas, es un error garrafal.

El actual plan quinquenal, que también será la base de los siguientes, tiene dos ejes principales. En primer lugar, la demanda interna se está reorientando hacia los servicios y la alta tecnología, alejándose de la fabricación de bienes de consumo baratos, que hasta ahora ha sido el producto básico de exportación de China. Supone la urbanización de unos 200 millones de personas más, que se trasladarán a viviendas de nueva construcción en ciudades ampliadas, al tiempo que mejora su nivel de vida. Además, el plan incluye una mejora y ampliación significativas de la infraestructura de China. No es casualidad que el actual mercado alcista de las materias primas comenzara a principios de 2016, más o menos al mismo tiempo que el actual plan quinquenal.

En segundo lugar, China avanza en sus planes para revolucionar todo el continente asiático y lograr una transformación industrial de toda la zona. La mayoría de los analistas han oído hablar de los dos proyectos de la ruta de la seda, pero no captan su escala ni la de los desarrollos asociados. Una es terrestre y une los países situados al norte del Tíbet con el Mediterráneo. La otra es la ruta marítima que va de China por el océano Índico y enlaza los países populosos situados al sur de la cordillera del Himalaya. La ruta marítima termina en África Oriental, donde se construirá un nuevo ferrocarril de Uganda que enviará a China productos agrícolas y otros recursos del corazón de África. Para financiar las Rutas de la Seda y la infraestructura asociada, China creó el Banco Asiático de Inversión en Infraestructura, que ningún financiero occidental puede permitirse ignorar, porque recaudará el equivalente a muchos billones de dólares. Estos planes ya están muy avanzados, y China está adquiriendo agresivamente las materias primas necesarias.

Los analistas occidentales que vigilan los datos pasan por alto todo esto en su análisis diario. Si se levantaran del asiento y fueran a Shanghái, verían lo increíblemente activo que está hoy ese puerto. Si recorrieran el Sudeste Asiático, verían que la cadena de suministro de China, que abarca toda la región, además de Corea del Sur, Japón y Taiwán, está en plena expansión. Sí, incluso los zaibatsu japoneses no lo han tenido tan bien, al menos desde los años ochenta. Y si viajaran más lejos, a Europa, verían que los servicios británicos y la ingeniería alemana se exportan a China y al Lejano Oriente en cantidades crecientes. Sí, incluso Europa se está beneficiando, lo que pone a la UE en el camino de la recuperación económica.

En este cuadro falta Estados Unidos. Bueno, no del todo, porque el capital privado chino se ha invertido en Estados Unidos. Pero a nivel gubernamental, China ve a Canadá como su socio natural en Norteamérica. Trudeau padre fue por primera vez a China en 1983, y hoy existe una preferencia natural por tratar con Trudeau hijo. Canadá también tiene recursos que hacen mucha falta y una historia de exportarlos libremente, a diferencia de EE. UU., que a menudo comercia con sus recursos con actitud. Y eso fue antes de Trump.

Ser pragmático en los negocios puede dañar tu salud económica

Trump fue elegido con la promesa de revitalizar Estados Unidos. Pero, sin que lo hayan advertido ni Trump ni las nutridas filas de macroeconomistas occidentales, la economía estadounidense ha ido avanzando bastante bien, con un crédito bancario que el año pasado creció por encima de la tendencia. Es cierto que no es nada espectacular, pero el desempleo, si uno se fía de las cifras, ha caído por debajo del objetivo del 5 % de la Fed, y la inflación de precios medida por el IPC va en aumento y ya supera el objetivo de inflación del 2 %. Sin embargo, la Fed se ha negado hasta ahora a normalizar los tipos de interés. Con un dinero sólido, los tipos de interés a corto plazo libres de riesgo han promediado históricamente en torno al dos por ciento, quizá algo más. Con un dólar poco sólido, es probable que sea un objetivo móvil, que sube más en momentos de mayor riesgo cambiario. Teniendo en cuenta la depreciación derivada de la inflación de precios reconocida oficialmente, un tipo de los fondos federales normalizado debería situarse, con argumentos de peso, en torno al cuatro por ciento.

Dejando a un lado las consideraciones de política monetaria, el presidente Trump parece creer que las viejas industrias manufactureras deben reactivarse de forma regresiva, sin tener en cuenta el coste para el consumidor y para la propia industria. El carbón y los automóviles fueron el sustento de ayer, pero ya no lo son. Está presionando a los fabricantes estadounidenses para que dejen de producir estos últimos en el extranjero. Promete restringir las importaciones para proteger a los fabricantes nacionales y amenaza con gravar los beneficios de los importadores a un tipo superior al de los productores y exportadores nacionales. Estas medidas, si se llevan a cabo, probablemente provocarán las distorsiones de mercado que se vivieron en tiempos de Smoot-Hawley, hace ocho décadas.

Parece que desde entonces hemos aprendido poco. Pero ¿le importa a alguien en Asia? A los chinos, desde luego que no. Tienen otros asuntos de los que ocuparse. China dispone de un mercado propio mucho mayor en Asia, que se extiende desde el estrecho de Bering hasta las puertas de Jerusalén y más allá. ¿Hacer que Estados Unidos vuelva a ser grande? Es una bonita idea, en un sentido retro, pero retro es. Esa es la realidad de la economía de Trump.

Aunque todavía no hemos visto el verdadero alcance de los planes fiscales de Trump, este ha ido alimentando las expectativas de que introducirá recortes de impuestos sustanciales. Ha resultado menos creíble en lo referente a reducir el gasto público, salvo en el caso del Obamacare. Trump ha prometido reducir la regulación y la burocracia. Será un milagro que lo consiga, y no podemos estar seguros de cuánto dinero se ahorrará al eliminar el Obamacare, teniendo en cuenta las consecuencias imprevistas. Por tanto, es una apuesta razonable, suponiendo que se aplique al menos parte de sus planes, que el déficit presupuestario aumentará con fuerza, y también la deuda federal pendiente, que ya asciende a 20 billones de dólares.

Trump también ha estado elevando con sus palabras el valor de las divisas extranjeras, lo cual es, sin duda, más patriótico que hablar de una caída del dólar, pero equivale a lo mismo. Además, espera que se inviertan un billón de dólares en infraestructuras deterioradas durante los próximos diez años, sin pensar demasiado en el efecto marginal sobre los precios de las materias primas industriales denominados en dólares, en un momento en que China ya controla buena parte del mercado.

Estos son solo algunos de los desafíos que se avecinan para Estados Unidos a nivel macroeconómico. Si la economía estuviera en las últimas, la Trumpnomics podría compararse razonablemente con la Reaganomics. Pero no es el caso. La economía opera cerca de su capacidad, lo que quiere decir que cualquier expansión fiscal y monetaria adicional empezará a generar cuellos de botella en la oferta y sobrecalentamiento económico. Los precios de las materias primas ya están subiendo, impulsados por la regeneración de Asia. Un déficit presupuestario estadounidense en aceleración, en esta fase del ciclo del crédito, parece abocado a desembocar en una crisis del dólar, no en un futuro lejano, sino adelantada a finales de este año, arrastrando consigo los precios de los bonos del Tesoro de Estados Unidos.

Los rendimientos de los bonos subirán

El potencial de subida de los rendimientos nominales de los bonos en dólares, mantenidos demasiado bajos para esta fase avanzada del ciclo del crédito, es grande y conlleva peligros sistémicos. Las empresas estadounidenses e internacionales con calificación de bono basura o cercana a ella se verán amenazadas de quiebra. Los bonos con grado de inversión pasarán a su vez a ser bono basura. El nivel actual de deuda del sector privado es sencillamente inasumible con tipos de interés muy por encima de cero. El efecto de unos rendimientos de los bonos más altos sobre las finanzas públicas será muy desfavorable en un momento de déficits presupuestarios crecientes en Estados Unidos.

Peor aún será el efecto sobre los rendimientos de los bonos denominados en euros. Una subida a lo largo de la curva de rendimientos del euro de poco más de uno o dos por ciento podría obligar al BCE a recapitalizarse en un momento muy embarazoso, y también peligraría la supervivencia de algunos grandes bancos de la eurozona, que han acumulado montañas de deuda soberana de la eurozona con bases de capital reducidas. Y esto es antes de considerar las consecuencias financieras de una Unión Europea que amenaza con romperse, lo que plantea dudas sobre el propio futuro del euro.

Es difícil evitar la conclusión de que los planes fiscales y de infraestructuras de Trump adelantarán el final del actual ciclo del crédito del dólar, y con él los del euro y la libra esterlina, hacia una nueva fase de crisis.

Un dólar a la baja impulsará el precio del oro

Que el dólar suba o baje frente a otras divisas no es lo importante; lo importante es que su poder adquisitivo ya está disminuyendo frente a una cesta de materiales industriales y, por lo tanto, frente al oro. Esto sigue siendo cierto incluso si Trump se da cuenta de los riesgos que está creando, porque la demanda china de recursos naturales y energía ya está impulsando al alza los precios de las materias primas.

Dados los riesgos a los que se enfrenta ahora el dólar en los próximos meses, no es sorprendente que el precio del oro esté subiendo, tras su debilidad en el último trimestre del año pasado. Ha sorprendido a muchos observadores del mercado que una perspectiva de tipos de interés más altos, acentuada por los planes de Trump, no haya impedido que el precio del oro suba. Y aquí nos encontramos con otra cuestión que la mayoría de los comentaristas de mercado occidentalocéntricos no logran apreciar. En el margen, los gobiernos asiáticos y sus pueblos prefieren el oro físico a los dólares. Los dólares sirven para las transacciones: se reciben como pago y luego se pasan a otra persona a cambio de bienes y servicios. El oro sirve para conservar y ahorrar con vistas a financiar proyectos de capital; es la garantía de último recurso para endeudarse en dólares que se deprecian. Visto así, es comprensible que Asia siga deshaciéndose de sus dólares excedentes a cambio de oro.

China lleva bastante tiempo esperando el cambio de los dólares al oro. De hecho, ha contribuido a ello al crear la Bolsa del Oro de Shanghái, para dar a sus propios ciudadanos la oportunidad de protegerse de la depreciación de las divisas fiduciarias acumulando oro. Más recientemente, ha introducido un contrato de futuros internacional que fija el precio del oro en yuanes. Tiene la intención de hacer lo mismo con los futuros del petróleo, pero ha aplazado esa parte del plan. Los proveedores de energía de China, que reciben yuanes, podrían vender esos yuanes a plazo contra petróleo, comprar futuros de oro y tomar entrega de oro físico. Esto socavaría gravemente el dólar, y China aún no está preparada para esa eventualidad, porque tiene demasiados dólares en sus reservas.

China todavía tiene unos 1 billón de dólares en bonos y letras del Tesoro de EE. UU., que está convirtiendo en reservas de materias primas y energía. Es evidente que querrá reducir aún más sus tenencias de bonos y letras del Tesoro antes de desconectar de hecho el dólar lanzando el contrato de futuros del petróleo. Además, China probablemente esperará a ver qué resulta de una reunión entre los presidentes Xi y Trump antes de lanzar, en cualquier caso, el prometido contrato de futuros del petróleo.

En resumen…

La economía mundial se recuperó durante 2016, impulsada por los planes mercantilistas de China. Este estímulo ha sido tan masivo que en un futuro próximo se está gestando el peligro de cuellos de botella en el suministro de materias primas clave. La economía estadounidense por fin ha empezado a funcionar razonablemente bien, pese a lo que nos han venido diciendo los catastrofistas. El estímulo de Trump, si se lleva a cabo, no solo es demasiado y demasiado tarde, sino que es contradictorio y decididamente peligroso.

Los tipos de interés de EE. UU. ya deberían haberse elevado a niveles más normales, pero la normalización de los tipos corre el riesgo de desencadenar una crisis por la liquidación masiva de inversiones erróneas. Este puede ser el motivo de la reticencia de la Fed a subirlos hasta el nivel correcto. Además, con un déficit presupuestario cada vez mayor en perspectiva, es difícil ver cómo evitarán los bonos del Tesoro de EE. UU. caer en un mercado bajista feroz. El riesgo es el de una tormenta perfecta.

Por lo tanto, el actual optimismo sobre el dólar en los mercados de capitales occidentales se basa en supuestos obsoletos, solo descuenta los efectos de primer orden y es probable que se evapore rápidamente. Su repunte tras las elecciones presidenciales parece, más bien, una subida antes de una caída muy grande. Y si los mercados arrebatan a la Fed el control de los tipos de interés a largo plazo, como parece cada vez más probable, la Fed se quedará sin poder para frenar la inflación de precios sin provocar una gran crisis crediticia y sistémica, para la cual la quiebra de Lehman parecerá solo un calentamiento. No me sorprendería que la comunidad macroeconómica de Estados Unidos, cuando reconozca el peligro, empiece a debatir la opción de introducir controles de precios como única salida. Si no lo hace, es probable que sea el propio Trump quien lo haga.

ⁱExcluyo de esto, obviamente, a los pocos académicos a quienes respeto, pero son una minoría muy pequeña.

ⁱⁱSegún informó The Daily Telegraph, el 22 de febrero.

ⁱⁱⁱCon el tiempo, la moneda acaba completamente envilecida, razón por la cual China ha acumulado oro desde 1983 y ha permitido también a sus ciudadanos comprarlo. Todo apunta a que la dirigencia china piensa que habrá una gran crisis de las divisas fiduciarias en el futuro, y por eso debería aprovechar la ocasión con la suya mientras brilla el sol.