La evidente valoración errónea actual de los bonos soberanos es una bicoca para los políticos derrochadores y permite a los bancos sobreapalancados acumular capital. Esta valoración errónea ha llegado tan lejos que los tipos de interés negativos se han vuelto habituales: en Dinamarca, donde el banco central se empeña en mantener la corona vinculada a un euro cada vez más débil, se informa de que incluso algunos tipos hipotecarios se han vuelto negativos, y los bonos corporativos de alta calidad, como la reciente emisión en euros de Nestlé, también coquetean con rendimientos negativos.
La razón más identificable de esta distorsión de los mercados libres es la regulación bancaria. Según las normas de Basilea 3, los reguladores bancarios consideran que un banco con deuda soberana en su balance posee un activo libre de riesgo.
Como es lógico, esto anima a los bancos a invertir en deuda soberana con preferencia a cualquier otra cosa. Esto conduce a la segunda razón, que se retroalimenta: la caída de los rendimientos. La intervención de los bancos centrales en los mercados de bonos mediante la expansión cuantitativa y las compras de los bancos comerciales provoca una subida de los precios de los bonos, lo que a su vez genera enormes beneficios a los bancos. Es un proceso que los bancos desearían que durase para siempre, pero la lógica dice que no es así.
No pienses que existe una justificación económica para los rendimientos negativos de los bonos: no la hay. Incluso si la inflación de precios pasa a ser negativa, los tipos de interés en un mercado libre siempre seguirán siendo positivos. La razón de esta regla inquebrantable es que los tipos de interés son la expresión de la preferencia temporal. La preferencia temporal es la razón sólida por la que tener dinero hoy vale más que una promesa de que te lo entreguen en algún momento del futuro. El valor futuro del dinero siempre debe estar con descuento respecto al efectivo en mano o, dicho de otro modo, para equilibrar el valor del efectivo de hoy con el de mañana siempre hace falta un pago adicional de intereses. Esto es siempre cierto mientras los tipos de interés los fijen factores genuinos de mercado y no un banco central que monopoliza el mercado, y luego los distorsionen las normativas bancarias.
Así pues, hemos llegado cerca del punto final lógico en la caída de los rendimientos y, en algunos casos, lo hemos sobrepasado. También debemos concluir que los rendimientos negativos son una señal de que los precios de los bonos están tan inflados que son vulnerables a una corrección sustancial. Además, cuando la marea se vuelva en contra de los mercados de bonos, la caída podría ser considerable. El rendimiento real a largo plazo de los bonos de deuda pública de alta calidad ha tendido históricamente a situarse en torno al tres por ciento de media, lo que implica que los bonos soberanos se desplomarían si los bancos centrales perdieran el control del mercado.
Los alcistas del mercado de bonos tienen otro flanco débil. Si la historia nos dice que lo normal son rendimientos reales del tres por ciento, ¿ha mejorado la solvencia de los gobiernos hasta el punto de justificar un rendimiento menor? Pues no: la acumulación de deuda en todas las economías del bienestar es menos sostenible que en cualquier otro momento del pasado, y la demografía, es decir, el número de jubilados en relación con las personas que trabajan y pagan impuestos, está empeorando la situación con rapidez.
Los macroeconomistas probablemente sostendrán que, mientras los bancos centrales puedan seguir gestionando la cantidad de dinero que circula por los mercados financieros, podrán mantener altos los precios de los bonos. Pero esto solo es válido mientras los mercados crean que es cierto. Dicho de otro modo, los bancos centrales tienen que seguir engañando a todo el mundo todo el tiempo, algo que, como todos sabemos, es imposible.