Asimetría invertida - Perspectivas del precio del oro

Asimetría invertida - Perspectivas del precio del oro

Introducción

Usando como guía nuestro modelo propio de tasa real y prueba de valor energético, concluimos que, a pesar de un rendimiento en lo que va de año ya impresionante: 1) el precio del oro en USD tiene menos riesgo de caída desde los niveles actuales de lo que se suele pensar, con un riesgo al alza sesgado; 2) los participantes del mercado analizan con frecuencia el oro de forma errónea como una «materia prima de flujo» y parecen excesivamente centrados en las indicaciones de los bancos centrales sobre las trayectorias de los tipos nominales (solo una de las tres métricas importantes), por lo que siguen sin entender los factores clave de esta revalorización en curso del oro como «reserva de dinero»; 3) dadas las expectativas actuales de inflación y de tipos de interés reales, las sorpresas en datos y políticas presentan mucho más riesgo al alza que a la baja para el oro desde los niveles actuales; y 4) para que el oro vuelva a caer por debajo de 1.100 $/toz, el mercado necesitaría un entorno algo paradójico de hundimiento de los precios de la energía y, a la vez, inflación al alza, con la Fed subiendo los tipos de interés.

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En nuestra opinión, la incomprensión generalizada del oro, o su clasificación errónea como materia prima de flujo, lleva con frecuencia a los participantes del mercado a mantener un sesgo neutral o bajista sobre la perspectiva del precio del oro.

En este informe semestral de perspectivas presentamos una hipótesis que explica este sesgo; aplicamos nuestro marco de precios exclusivo para explicar los puntos de inflexión de los ciclos de precios en apoyo de nuestra tesis alternativa; y analizamos los riesgos reales al alza y a la baja cuando se considera el oro una reserva de dinero alternativa y no una materia prima de flujo. En última instancia, creemos que el mercado sigue inmerso en una revalorización del oro frente a las monedas fiduciarias en esta era de experimentos monetarios extraordinarios, y que cada vez estará más claro que los datos objetivos se están desvinculando de la función reflexiva y manipuladora de las indicaciones futuras de los bancos centrales.

En este entorno, el oro debería poseerse y acumularse. En nuestra opinión, demasiados inversores llevan todo el año esperando una corrección de «100 $» y un mejor punto de entrada, pero, en este contexto, casi cualquier sorpresa o shock que aporte nueva información al mercado supone un riesgo a la baja para las monedas fiduciarias en relación con el oro, especialmente en el límite inferior de cero, donde el coste nominal de mantener riesgo en divisas es mayor que el del oro. Sin embargo, pese a la confianza que nos dan los datos subyacentes, un consenso sesgado sigue proyectando una asimetría a la baja a medida que nos acercamos al esquivo momento de la normalización de los tipos de la Fed. La realidad objetiva es que esta asimetría está invertida: hay poco riesgo de caída del precio frente a un potencial significativo al alza. En próximos informes profundizaremos en la perspectiva de las variables clave, como los tipos de interés, las expectativas de inflación y los precios futuros de la energía; en este, sin embargo, presentamos simplemente un modelo de sensibilidad bidireccional para mostrar la asimetría del riesgo de precio desde los niveles actuales.

Asimetría invertida: el riesgo al alza del precio del oro como «reserva» de dinero está impulsado por el riesgo a la baja del valor de la moneda fiduciaria; las expectativas de un menor «flujo» interanual de oro son casi irrelevantes para los precios.

Los participantes del mercado suelen describir la perspectiva de oferta y demanda del oro como lo harían con el petróleo o los cereales, es decir, como materias primas de flujo. Con su marco de demanda marginal, puede parecer que una caída de la demanda a corto plazo de esta «materia prima especulativa» supone un suelo ilimitado para los precios. O, como dijo un operador: «el oro tiene una puerta grande de entrada y una pequeña de salida cuando la demanda principal de este activo especulativo [una «materia prima inútil» sin ingresos ni rendimiento] proviene de inversores temerosos y fanáticos del oro, y siempre hay una oferta infinita de ETF que se puede volcar al mercado cuando la demanda cambia y no hay comprador». Y no es sorprendente, tras haber trabajado como analistas sénior de materias primas en una institución de primer nivel de Wall Street, que así sea exactamente como los grandes bancos de Wall Street y los medios financieros generalistas analizan e informan sobre la perspectiva del precio del oro.

Esta percepción se refuerza al relegar el oro a las mesas de materias primas, donde se analiza según los cambios interanuales en el flujo de oferta y de demanda (impulsada por los fanáticos del oro), lo que refuerza aún más la idea de un riesgo perpetuo de falta de comprador y de inventarios ilimitados frente a una oferta creciente. Esta es la asimetría percibida: el oro tendría una caída ilimitada y un potencial al alza irracional e incierto, impulsado solo por el miedo o la codicia, que empuja los precios al alza como un activo burbuja o un «bien Giffen» (aquel cuya subida de precio genera más demanda).

Creemos que este marco analítico de consenso es erróneo y en gran medida irrelevante, y que puede refutarse tanto con datos como con lógica. Nuestra opinión es que el inventario mundial de oro, de unos 8 billones de dólares, está siendo valorado y demandado por sus tenedores como una reserva de dinero alternativa y permanente, con posibles ventajas frente al ahorro en moneda fiduciaria según la perspectiva de los rendimientos reales en la moneda base de ahorro de cada uno. El oro es simplemente un activo real líquido, sin deterioro con el tiempo, sin coste real de mantenimiento y sin riesgo de contraparte, que además es escaso, tiene una gran utilidad como elemento y un coste de reposición intensivo en energía.

¿Y si la mayor volatilidad del valor en el precio de mercado reside en los sistemas de medición basados en deuda que se sitúan en el denominador, es decir, en las unidades de valor de la moneda fiduciaria, que distan mucho de ser permanentes o estándar? En nuestra opinión, este es el principal fallo del análisis de consenso sobre el oro: el sesgo de presentar la moneda fiduciaria como una medida universal, estable y estándar frente a los impredecibles «espíritus animales» de la demanda de oro como materia prima. Este punto de partida erróneo es también la razón principal por la que el consenso de los analistas de Wall Street (sell-side) ha pasado por alto prácticamente todos los grandes puntos de inflexión del precio de la última década. Es esta incomprensión y esta descripción errónea del oro como una materia prima de flujo a corto plazo, como el petróleo o los cereales (útiles para el consumo, pero con un alto coste de almacenamiento y de mantenimiento, por lo que no son una reserva de valor como el oro), lo que lleva al consenso a describir perpetuamente el oro como «más o menos bien valorado» o con tendencia a la baja por unas perspectivas de demanda inciertas.

Perspectivas: asimetría del riesgo

Utilizando nuestro marco de «reserva monetaria» basado en la prueba de valor energética para modelar los precios (véase Gold Price Framework Vol. 1), 1) repasamos los factores de los drásticos vaivenes y ciclos de la última década y media; 2) evaluamos el espectacular movimiento de los precios del oro en lo que va de año; y 3) identificamos otros riesgos de precio a futuro. Frente al sesgo predominante de que el oro está «bien valorado» y con riesgos a la baja a corto plazo por la reanudación de las subidas de tipos (esta misma perspectiva era casi unánime hace nueve meses y ha resultado ser un error espectacular), creemos que la asimetría del riesgo de precio del oro es la inversa de la del consenso, con un riesgo al alza mucho mayor que a la baja.

Aunque no pensamos que los precios actuales estén significativamente «equivocados», y es evidente que cualquier sorpresa respecto a nuestras perspectivas haría bajar los precios de forma racional (o subir la moneda), sí creemos que, como los banqueros centrales con sus modelos de bajo rendimiento, muchos participantes del mercado están siguiendo el manual equivocado. Nuestra opinión es que hay más reevaluaciones del mercado latentes que harán bajar la moneda fiduciaria (los tipos reales) en lugar de subirla, y creemos que quien quiera preservar su riqueza futura y su poder adquisitivo en un «mercado» distorsionado por los bancos centrales debería dejar de esperar puntos de entrada oportunistas y empezar a acumular oro de una forma más constante, estable y regular.

Un momento para centrarse en los mercados del oro y de divisas

Aunque no pronosticamos precios (consideramos el oro un activo de ahorro básico que se acumula con los ingresos a lo largo del tiempo, con independencia de las fluctuaciones exógenas de las divisas), es importante analizar los factores que influyen en el precio dentro de un marco de valor relativo. En secciones posteriores examinaremos las tendencias cíclicas y seculares que afectan a nuestro marco oro-divisa, modelando distintos resultados posibles, pero resumimos así nuestra visión de las tendencias actuales:

• El mercado sigue demasiado centrado en la orientación futura de los bancos centrales y en las decisiones sobre los tipos de interés nominales, que, en nuestra opinión, son solo un tercio de la historia. Aunque no se puede ignorar este enfoque, en particular a corto plazo, advertimos de que las expectativas de inflación y las tendencias de los precios de la energía son los factores independientes más importantes a medio plazo. En última instancia, creemos que la Fed depende de los datos y tiende a una política reactiva, con un límite máximo para los tipos, de modo que los tipos de interés reales vendrán determinados por la evolución de la inflación observada y no por decisiones proactivas sobre los tipos nominales. Las expectativas del mercado ya se han desplazado en cierta medida del «cuándo» se normalizarán más los tipos al «si» lo harán. Pero la previsión de consenso sigue siendo un tipo de los fondos federales del 2,5 % al final del ciclo, y la orientación de la Fed es del 3 %. Por tanto, si la Fed se queda por detrás de la curva de inflación, la asimetría del precio del oro está al alza.
• Además de la volatilidad de los tipos de interés reales derivada de las incertidumbres sobre la Fed y la inflación, los precios del oro también se han visto moldeados por el cambio estructural en los mercados energéticos mundiales: las revoluciones del petróleo de esquisto y del gas natural han provocado un cambio significativo en los costes energéticos marginales y han creado dinámicas globales de retroalimentación entre inflación y divisas. En nuestra opinión, los precios futuros de la energía ya han puesto a prueba su límite a la baja, y el nivel en el que se han asentado establece una nueva base para el coste marginal del oro, el factor determinante clave en nuestro marco de «prueba de valor energética» del oro.

Factores de precio y análisis de sensibilidad exógena

En nuestro documento técnico sobre la fijación del precio del oro (véase Gold Price Framework Vol. I: Price Model, 8 de octubre de 2015), presentamos un modelo para entender los movimientos de precio a corto y medio plazo entre el oro y las divisas fiduciarias. Comprobamos que la mayor parte de los movimientos de precio se pueden explicar con unos pocos factores clave: las expectativas de tipos de interés reales, la política de los bancos centrales y los cambios en los precios de la energía a largo plazo. Con este marco de prueba de valor energético, analizamos los precios del oro en USD identificando los factores que probablemente influirán a corto plazo en las expectativas de tipos de interés reales y en los mercados de energía a plazo. A continuación resumimos los parámetros de nuestro modelo y aplicamos el modelo explicativo retrospectivo para revisar los ciclos pasados del oro frente al USD desde 2001.


En próximos informes profundizaremos en las incertidumbres concretas de la dinámica de la energía y de la inflación, pero, antes, simplemente modelizamos los resultados potenciales como resultados exógenos en un modelo de sensibilidad bidireccional para mostrar por qué vemos una asimetría al alza en las posibles trayectorias futuras del precio.

En nuestra opinión, hay dos tendencias macroeconómicas que están convergiendo y que probablemente reconfigurarán en el futuro próximo las tendencias del precio del oro en USD.

• Los precios de la energía a largo plazo, representados por los precios a plazo del petróleo, se han estabilizado al situarse por debajo de los niveles de coste marginal de la producción de esquisto en EE. UU. (lo que no significa que no pueda haber otra caída de los precios al contado, como destacamos en nuestro último informe: Something’s got to give in the oil market, May 3, 2016).
• Las expectativas de tipos de interés reales ya han empezado a cambiar de rumbo, porque el mercado está reevaluando la capacidad de la Fed para subir los tipos en este ciclo (y la Fed lo ha confirmado en parte después al rebajar sus previsiones de tipos). Como resultado, las expectativas de tipos de interés reales (rendimientos de los TIPS a 10 años), que llevaban subiendo casi 3 años, han seguido una tendencia a la baja durante gran parte de 2016.

Es importante señalar que, aunque ninguna de las dos tendencias tiene por qué materializarse tal como las hemos descrito, creemos que el oro en USD solo caería mucho más (por debajo de 1.100, por ejemplo) si los tipos de interés reales lograran revertir de forma permanente una tendencia a la baja de varias décadas y, al mismo tiempo, los precios de la energía a plazo cayeran muy por debajo de los niveles probados a principios de este año. Consideramos improbable este escenario combinado. La Fed solo podrá subir más los tipos si repunta la inflación, algo muy poco probable si los precios de la energía siguen cayendo. Y, a la inversa, subir los tipos de interés varios puntos porcentuales mientras los precios de la energía siguen deprimidos llevaría probablemente al sector energético estadounidense (que representa el 15 % del S&P500) mucho más allá de su punto de ruptura. Aunque las condiciones extraordinarias que llevaron a precios a plazo del petróleo de tres cifras y a tipos de interés reales significativamente negativos probablemente han quedado atrás por el momento, en nuestra opinión el ciclo de reversión del precio del oro ya ha concluido.

Teniendo en cuenta todas las variables, hemos realizado recientemente una serie completa de escenarios para el precio futuro del oro. Los resultados se muestran a continuación en la tabla 2.

Impacto y magnitud de unos tipos de interés reales más altos

Como hemos descrito en nuestro documento sobre el marco de análisis, tanto las posiciones especulativas netas en COMEX como las tenencias de ETF dependen principalmente de los tipos de interés reales. Recordemos que los tipos de interés reales se calculan como los tipos de interés nominales menos las expectativas de inflación. La forma más sencilla de seguir los tipos de interés reales es mediante los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS). Los TIPS pagan un interés nominal, pero el principal aumenta con la inflación y disminuye con la deflación. Los rendimientos de los TIPS tocaron un mínimo histórico en noviembre de 2012, con un -0,77 %, pero después se recuperaron hasta el +0,73 % a finales de 2015. Esta oscilación de 1,50 puntos en los tipos de interés reales fue un factor determinante del descenso del oro frente al USD. Según nuestro modelo, el movimiento de los tipos de interés reales (junto con otros cambios en la política de los bancos centrales, como la retirada gradual de estímulos o «tapering» de la QE) hizo bajar el oro aproximadamente 375 $/ozt durante la caída de 2012 a 2015. Desde entonces, los tipos de interés reales han retomado su tendencia de varias décadas y han bajado hasta el 0,19 % en el momento de redactar este texto. Suponiendo que los precios actuales del oro estén en línea con los tipos de interés reales y los precios de la energía actuales, estimamos que los tipos de interés reales tendrían que subir más de dos puntos porcentuales para que el precio del oro cayera de forma sostenida por debajo de 1.100 USD/ozt.

Las expectativas de tipos de interés reales suben cuando aumentan los tipos nominales o disminuyen las expectativas de inflación. Hemos comprobado que los rendimientos de los TIPS pueden modelizarse con mucha precisión a partir de los tipos de interés nominales (bonos del Tesoro a 10 años), las expectativas de inflación (encuesta de expectativas de inflación de los consumidores de la Universidad de Michigan, compuesto de las expectativas a 5 años y al próximo año) y el VIX (índice de volatilidad del SPX del Chicago Board Options Exchange). Nuestro análisis de regresión de los rendimientos de los TIPS a 10 años arroja un r cuadrado de 0,92 (véanse el gráfico 4 y la tabla 3).


Para que los tipos de interés reales aumenten un 3 % desde el nivel actual (lo que llevaría el oro por debajo de los 1000 $, manteniéndose todo lo demás igual), los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años tendrían que subir un 5 %, siempre que las expectativas de inflación se mantengan iguales. ¿Qué probabilidad hay de que ocurra? Los tipos de interés reales llevan muchas décadas en una tendencia a la baja. Históricamente, la Fed y la mayoría de los bancos centrales han respondido a una recesión o a una desaceleración económica grave reduciendo los tipos de interés nominales, lo que ha provocado un descenso continuo de los tipos reales. Cuando la economía volvía a expandirse, la Fed y la mayoría de los bancos centrales no solían normalizar los tipos con rapidez, sino que los subían de forma gradual con el tiempo. Pero, durante los últimos ciclos económicos, la Fed nunca ha normalizado por completo los tipos después de las recesiones. Como resultado, cada vez que EE. UU. entra en recesión, los tipos de interés reales parten de una base más baja y caen por debajo de los mínimos anteriores al final del ciclo (véase el gráfico 5).

Los rendimientos de los TIPS a 10 años han promediado en torno al 1,1 % durante los últimos 10 años, y en torno al 2 % en los 5 años previos a la crisis financiera y a la política sin precedentes de los bancos centrales que la siguió. La última vez que vimos tipos de interés reales del 3 % o más fue en la década de 1990. En nuestra opinión, es muy improbable que los tipos reales alcancen esos niveles al final del ciclo de tipos. Incluso la previsión mediana de la propia Fed para el tipo de los fondos federales al final del ciclo es de solo el 3 % (frente al 4,25 % de 2012). Suponiendo que la Fed solo subirá los tipos si la inflación alcanza o supera su propio objetivo del 2 %, eso implicaría tipos de interés reales de apenas el 1 %. Además, el presidente de la Fed de San Francisco, John Williams, ya ha pedido a sus colegas que reconsideren la política de inflación de la Fed elevando el objetivo por encima del 2 %. La previsión de consenso de los analistas ya es inferior a la de la propia Fed, con un tipo terminal de solo el 2,5 %, lo que implicaría tipos de interés reales de apenas el 0,5 % en el punto álgido del ciclo de subidas. Y el mercado está descontando actualmente tipos aún más bajos. Las probabilidades implícitas en los futuros de los fondos federales muestran que el mercado solo espera una subida de tipos más este año (véase el gráfico 6).

A principios de año, el mercado esperaba de forma abrumadora que la Fed empezara en algún momento a subir los tipos de interés y que continuara hasta final de año. La opinión predominante no era «si», sino «cuándo» y «cuánto». Aunque no se puede descartar que la Fed vuelva a subir los tipos este año, la realidad económica ha enfriado las perspectivas de una normalización de los tipos a corto plazo. De hecho, el mercado ha empezado a darse cuenta de que existe una probabilidad clara de que los tipos acaben yendo en la dirección contraria. Como señaló acertadamente nuestro colega Alasdair MacLeod en un artículo del año pasado (véase Alasdair MacLeod; NIRP, its likelihood and effect on commodities, 1 de octubre de 2015):

«Hay pocas dudas de que las políticas de tipos de interés negativos (NIRP) son ahora una posibilidad real después de que la Fed se echara atrás en la subida del tipo de los fondos federales en su reunión de septiembre, habiendo preparado a los mercados con mucha antelación para ese hecho. De hecho, muchos analistas convencionales siguen esperando que la Fed suba los tipos en los próximos meses. Sin embargo, factores externos lo están cambiando todo rápidamente: la economía de China sucumbe a una restricción crediticia y todos los países que suministran materias primas a China se enfrentan de repente a una caída de la demanda.»

Las políticas de tipos de interés negativos empujarían a la baja los tipos de interés reales, al subir los tipos nominales y aumentar las expectativas de inflación; en un entorno así, esperaríamos que el precio del oro en USD subiera.

Una nueva caída de los precios del petróleo a más largo plazo

Los precios del petróleo a largo plazo (que aproximan las expectativas del mercado sobre el coste marginal de producción de energía), medidos tanto por el Brent de ICE a 5 años como por el WTI de NYMEX a 5 años, han caído con fuerza desde el verano pasado. Los precios del petróleo a más largo plazo alcanzaron un primer máximo en 2008 y después se desplomaron cuando la crisis crediticia hizo caer bruscamente el crecimiento económico mundial. Tras la crisis crediticia, los precios del petróleo a más largo plazo se recuperaron y alcanzaron un máximo intermedio de 109 $/barril en la primavera de 2011, antes de empezar a descender gradualmente. Esto marcó la entrada en funcionamiento de la tecnología del petróleo de esquisto, pero hasta el verano de 2014 no se notó todo su impacto en el precio. Desde el máximo (abril de 2011) hasta el mínimo (septiembre de 2015), los precios a plazo del WTI a 5 años cayeron 48 $/barril, es decir, un 44 %. Según nuestro modelo, este descenso ha afectado al precio del oro en un 17 %, unos 260 $/onza troy. Desde entonces, los precios del petróleo a más largo plazo se han mantenido relativamente estables e incluso han empezado a subir.

Surge entonces la pregunta: ¿cuánto más tendrían que caer los precios del petróleo a plazos más largos para llevar el oro por debajo de 1000 $/ozt? De nuevo, suponiendo que los precios actuales del oro están en línea con los tipos de interés reales actuales y con los precios de la energía a plazos más largos, los precios del petróleo a plazos más largos tendrían que bajar otros 30 USD/barril, hasta situarse por debajo de los 30 USD/barril, manteniéndose todo lo demás constante. Como comparación, cuando el precio spot del petróleo cayó hasta casi 25 USD/barril esta primavera, los precios a plazos más largos nunca bajaron de 46 USD/barril. La última vez que los precios de la energía a plazos más largos estuvieron por debajo de 30 USD/barril fue en 2004.

Aunque una nueva caída del precio spot del petróleo podría también deshacer la reciente recuperación de los precios a plazos más largos, creemos que la mayor parte del descenso de estos precios ya ha quedado atrás. En el entorno actual, una gran parte de los nuevos proyectos no resulta rentable de producir y, cuanto más tiempo se mantengan los precios en estos niveles, mayor será el riesgo de escasez de oferta en el futuro.

El escenario necesario para que el oro caiga por debajo de 1000 $/bbl es aquel que requiere una combinación de tipos de interés reales más altos y precios del petróleo más bajos. Una caída de los precios del petróleo presionaría aún más a la baja la inflación a corto plazo, lo que hace todavía menos probable que la FED suba los tipos. Por otro lado, subir los tipos de interés encarecería aún más la financiación de los productores de petróleo estadounidenses, lo que, en nuestra opinión, debería tener un efecto naturalmente alcista sobre los precios a más largo plazo, al aumentar la base de costes totales.

Lo que este análisis no ha tenido en cuenta es que, además de los tipos de interés reales y los precios del petróleo a plazos más largos, hay otros dos factores que influyen en el oro.

El primero son las compras netas de oro por parte de los bancos centrales. Históricamente, las compras netas de los bancos centrales tuvieron un impacto limitado sobre el precio del oro. Pero en los últimos años los bancos centrales han estado acumulando oro, con los de los mercados emergentes a la cabeza, mientras que los de los mercados desarrollados han dejado de vender con la regularidad de antes, algo que no creemos que cambie pronto. China, el mayor productor de oro del mundo, seguirá con toda probabilidad su estrategia de diversificar sus enormes reservas de divisas hacia el oro. Por tanto, en nuestra opinión, la probabilidad de que el precio del oro caiga bruscamente desde aquí por ventas de los bancos centrales es muy pequeña.

El segundo factor es la política poco convencional de los bancos centrales. La introducción de la flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) por parte de la FED en 2008 cambió la forma en que se formaban los precios del oro. Históricamente, solo dependían de los tipos de interés reales, las compras (o ventas) de los bancos centrales y los precios de la energía a plazos más largos. La QE hizo bajar los tipos de interés reales, lo que a su vez impulsó el oro al alza. Pero la QE tuvo un efecto positivo sobre el precio del oro más allá de su impacto en los tipos reales; como la QE era algo fundamentalmente nuevo, un modelo anterior a 2008 habría subestimado el precio del oro basándose solo en los tipos de interés reales. Así, cualquier nueva QE, o incluso formas de política monetaria aún menos convencionales, como el famoso dinero de helicóptero, tendría un impacto sobre el precio del oro más allá de las dos dimensiones analizadas en este informe.

Sin embargo, hay dos puntos adicionales importantes. Primero, todos los nuevos factores que han surgido han favorecido al oro; ninguno ha tenido un impacto negativo sobre el precio. Esto tiene sentido intuitivo, ya que la política monetaria poco convencional es un intento de los bancos centrales de lograr el mismo efecto que una bajada de tipos sin bajarlos. Y segundo, la QE (al igual que otras formas poco convencionales de relajación monetaria) es un camino de sentido único. Al principio, cuando se introdujo la QE, los economistas sostenían que, una vez reparados los mercados de crédito y recuperada la economía, los bancos centrales podrían retirar ese dinero adicional del sistema. Hoy, ni siquiera los propios banqueros centrales hablan de ello. El baile entre la FED y los mercados durante los últimos dos años se centró por completo en posibles subidas de tipos. Ya nadie espera que la FED venda de nuevo al mercado los activos de su balance. El escenario más restrictivo es que la FED simplemente no reemplace los bonos a medida que vencen.

Esto significa que, una vez que el genio de la QE ha salido de la botella, no se puede volver a meter. Manteniéndose todo lo demás constante (tipos de interés reales, tenencias de oro de los bancos centrales y precios de la energía a plazos más largos), los precios del oro se mantendrán permanentemente más altos. Los tipos de interés reales y los precios altos de la energía por sí solos no habrían podido llevar el oro a 1900 USD/ozt; para eso hizo falta la QE. Y, cuando entre 2012 y 2015 los precios de la energía a plazos más largos corrigieron con fuerza a la baja y los tipos de interés reales se recuperaron con fuerza al alza, el precio del oro descendió, pero nunca volvió a los niveles de un mundo sin QE. La QE elevó el suelo. Y, lo que es importante, cualquier otra forma poco convencional de relajación no debería ser diferente. Si los bancos centrales llegan a aplicar el llamado dinero de helicóptero, del que se ha hablado ampliamente y de forma abierta últimamente, tampoco podrán revertirlo. Por tanto, sea cual sea la nueva forma de política monetaria poco convencional que se les ocurra a los banqueros centrales, solo puede favorecer al precio del oro.

En conjunto, aunque el precio del oro todavía puede caer más si los precios del petróleo a largo plazo vuelven a bajar o si los tipos de interés reales suben, en el caso de que la FED sorprenda a los mercados con varias subidas de tipos, lo más probable es que los efectos bajistas del petróleo y de los tipos sobre el precio del oro ya hayan quedado atrás. Los últimos meses han puesto sin duda en duda la opinión predominante del mercado. En nuestra opinión, a día de hoy es tan probable que los tipos bajen como que suban. Eso no significa que la FED no pueda subir los tipos en el corto plazo, pero su margen de maniobra es muy limitado. Por tanto, la trayectoria del oro a partir de aquí se vuelve cada vez más asimétrica.

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