Actualización monetaria sobre el dólar

Una mirada desapasionada a las cantidades y los flujos de dólares fiduciarios nos dice mucho sobre el estado actual de la economía estadounidense y, por tanto, sobre las perspectivas del propio dólar.

Este es un punto de partida para entender las dinámicas que probablemente afectarán al poder adquisitivo del dólar tras la próxima crisis inducida por el crédito, y que ahora empiezan a aclararse. Ese es el propósito de este artículo, que comienza actualizando la evolución más reciente de la cantidad de dinero fiduciario (FMQ, por sus siglas en inglés), la mayor de todas las imágenes monetarias.  [i]

La inflación de la cantidad de dinero fiduciario parece estar estancándose, como atestigua el gráfico anterior. Ha aumentado algo menos de un 3 % en el último año hasta octubre, frente al 5,8 % del año anterior. Parece que el ponche monetario, aunque no se ha retirado, ha perdido el impulso posterior a la crisis.

Con diferencia, el componente más grande son los depósitos y ahorros en los bancos, que suman 11 132 000 millones de dólares y han crecido con vigor un 7,4 % durante el último año. El componente con un saldo notablemente menor es la cuenta general del Tesoro de EE. UU., que ha pasado de 348 700 millones a 160 400 millones de dólares, lo que ha frenado la tasa de crecimiento global de la FMQ. El hecho de que sea esta cuenta la que frena la inflación de la FMQ nos indica que la inflación de la FMQ en manos del público sigue muy viva.

En los últimos meses ha habido un intenso debate sobre si la economía estadounidense se está estancando o no, y sobre si quizá la subida de los tipos de los fondos federales, ampliamente esperada para el mes que viene, será la última durante algún tiempo. Sin embargo, el crecimiento continuo de los saldos bancarios de los depositantes sugiere que la demanda de los consumidores es razonablemente sólida y que las subidas de los tipos de interés no han terminado.

Por supuesto, estamos pasando por alto una consideración importante: la titularidad de estos depósitos. La experiencia de largo plazo nos dice que, cuando los bancos aumentan por primera vez sus préstamos a los clientes después de una crisis crediticia, tienden a favorecer las cuentas de menor riesgo. Se trata de las grandes empresas, capaces de aportar no solo ingresos por intereses, sino también comisiones. Los préstamos adicionales se disponen mediante pagos a sus proveedores, que suelen ser empresas grandes y medianas. Así se crean depósitos, que con el tiempo van filtrándose de las empresas mayores a las más pequeñas. Y, cuando estas empresas contratan más personal, también se benefician los saldos bancarios personales.

Este efecto de goteo dispersa, de forma convencional, la titularidad de los saldos bancarios de las grandes empresas a las menos grandes y, finalmente, al público general. Pero hoy las cosas no son tan sencillas. El público general está endeudado hasta el cuello con tarjetas de crédito, préstamos para automóviles, estudios e hipotecas. Por tanto, la creación de depósitos bancarios es resultado de la deuda de los consumidores más que de los préstamos a empresas. Este asunto se analiza con más detalle más adelante en este artículo.

Financiación empresarial

También está claro que necesitamos profundizar para ver qué ocurre con las empresas estadounidenses y si, en conjunto, consideran que las condiciones comerciales justifican más inversión. No cabe duda de que la Fed mantiene los tipos de interés suprimidos por debajo del nivel indicado por la preferencia temporal, la condición necesaria para justificar un aumento de la inversión empresarial.^[ii] Esto puede medirse viendo qué proporción de la expansión monetaria total se destina a la inversión empresarial y si aumenta o disminuye en relación con el total, que está representado por la línea azul del siguiente gráfico.

La línea azul representa los préstamos a empresas como porcentaje de la masa monetaria amplia (M2). Un porcentaje creciente refleja periodos en los que, en conjunto, las empresas invierten en producción. Un descenso refleja periodos en los que las empresas consideran que los rendimientos de la inversión empresarial son inferiores al coste de financiación. En ese caso, amortizan sus préstamos o, alternativamente, los bancos deciden reclamarlos. Antes de 1980, los descensos de la inversión obedecían a ambos motivos, mientras que después de 1980 la política de tipos de interés de los bancos centrales pasó a ser cada vez más el factor determinante. La correlación entre los tipos de interés y la expansión y contracción de los préstamos a empresas, aunque es claramente visible, debe interpretarse en este sentido.

Hay otros factores que tener en cuenta. Desde la última crisis financiera, una parte sustancial de la deuda empresarial contraída se ha destinado a recompras de acciones, por lo que se ha dedicado a la producción incluso menos inversión de la que sugiere el gráfico. Antes de la última crisis financiera, la FMQ crecía a una media anual razonablemente constante del 5,9 % (la línea discontinua del primer gráfico); después, la cantidad de dinero fiduciario aumentó con una rapidez sin precedentes. El gráfico muestra que, desde la crisis, los préstamos a empresas como porcentaje de la oferta monetaria han sido, en el mejor de los casos, anémicos en comparación con los concedidos a otras categorías, aunque hayan aumentado en términos absolutos.

Se mire como se mire, este gráfico muestra que la oferta de EE. UU. se está estancando (señalado con un círculo), en particular tras las subidas de un cuarto de punto en el tipo de los fondos federales a partir de diciembre de 2015 (también señaladas con un círculo). Y como solo el 15,5 % de M2 se destina a préstamos a empresas, el otro 74,5 % se destina a crédito al consumo y a actividades puramente financieras.

Este hallazgo es coherente con las encuestas empresariales, que indican un panorama desigual para la producción estadounidense, y respalda la preocupación de la comunidad inversora de que la economía se enfrente a un futuro de bajo crecimiento, con un riesgo significativo de recesión.

El rendimiento deslucido de la oferta de la economía estadounidense contrasta con el repunte de la actividad productiva en el resto del mundo. Impulsadas por el voraz apetito de China por las materias primas, las perspectivas de todos los exportadores de materias primas están mejorando. Europa se está vinculando a la economía china mediante el comercio bidireccional, lo que hace subir el euro gracias a la mejora de las perspectivas económicas. Japón se beneficia igualmente de la expansión del comercio regional con China y con todas las naciones de Asia oriental. La única excepción a estas perspectivas positivas es EE. UU. y, por tanto, su moneda, el dólar.

Los flujos de crédito se han invertido

El descenso del crédito empresarial interno en Estados Unidos como proporción del total es consecuencia de décadas de injerencia monetaria y económica en los mercados libres. Cuando el dinero era sólido, o relativamente sólido, la mayor parte del crédito no financiero se destinaba a empresas comerciales, y era su demanda de fondos la que determinaba los tipos de interés, en el contexto de la política monetaria. Ya no es así. El crédito al consumo se convirtió en un factor económico cada vez más importante, sobre todo a partir de 1980. Excluyendo la deuda hipotecaria, representa actualmente el 27,5 % del M2, frente al 15,5 % de los préstamos a empresas. Mientras que los préstamos a empresas son sensibles a los tipos de interés, el crédito al consumo lo es mucho menos, ya que se compone de tarjetas de crédito, préstamos para vehículos de motor y préstamos estudiantiles.

Las hipotecas son un elemento adicional del crédito al consumo, mucho mayor, y la mayoría de ellas en Estados Unidos son de tipo fijo, siendo variable solo el 10 %.^[iii] Como hemos visto, los pequeños aumentos de los tipos de interés ya han frenado el crecimiento de los préstamos a empresas, pero harán falta nuevas subidas de tipos para moderar la expansión de la deuda de los consumidores. Así, si la Fed se ve obligada a subir más los tipos a partir de ahora, el efecto negativo sobre las empresas será desproporcionado.

El efecto del cambio del crecimiento del crédito bancario hacia los consumidores ha sido invertir la dirección original de los flujos de crédito. En lugar de fluir del sector financiero hacia la financiación de la expansión empresarial, que a su vez conduce a un mayor consumo, ahora se pasa por alto a las empresas y se financia directamente el consumo. En cambio, los saldos de depósitos se acumulan en las cuentas bancarias de entidades financieras como consecuencia de la deuda contraída directamente por el consumidor.

En términos de flujos de crédito, una economía impulsada por el consumo es, por tanto, muy distinta de una impulsada por la producción. En consecuencia, la producción de bienes no logra seguir el ritmo de la demanda. Este exceso de demanda se satisface con importaciones, lo que tarde o temprano conduce a un ajuste general de precios mediante una caída de la moneda.

No se presta suficiente atención a estos flujos ni a las consecuencias de invertir el orden natural de los acontecimientos monetarios. Contribuyen de forma importante al déficit comercial, que tiene poco o nada que ver con la obsesión de la actual administración por las supuestas prácticas comerciales desleales de los fabricantes extranjeros. Inevitablemente, la expansión del crédito en favor del consumidor, descuidando la oferta, genera ventas netas de dólares, lo que requiere inversión extranjera o intervención gubernamental para contrarrestar su caída.

Hay otras razones por las que el dólar está destinado a bajar de todos modos. La propiedad extranjera ya está en el punto de saturación, y los flujos de cartera adicionales hacia manos extranjeras parecen estancarse. Además, China sigue una política de desincentivar el uso del dólar en su propio comercio. El mundo está, por tanto, inundado de dólares que cada vez menos gente necesita o desea.

Esto nos devuelve a la importancia de la cantidad de dinero fiduciario. Mientras el dólar subía en términos de poder adquisitivo frente a las materias primas y a otras monedas, no importaba que la FMQ aumentara por encima de su tendencia a largo plazo. Esas condiciones han cambiado, y la perspectiva para el dólar en términos de materias primas y otras monedas es que se debilite. Y cuando llegue la próxima crisis de crédito, en lugar de una carrera por la liquidez en dólares, tras el primer momento de pausa cabe esperar un deseo generalizado de mantener alternativas a los depósitos bancarios. Por lo tanto, la próxima crisis de crédito debería amenazar al dólar con una caída significativa de su poder adquisitivo en los años siguientes.

Un menor poder adquisitivo del dólar es, obviamente, beneficioso para el precio del oro. Hasta qué punto puede visualizarse en el siguiente gráfico, que muestra el oro valorado en dólares, ajustado por el aumento de la FMQ desde que su precio se fijó por primera vez en 35 $.


Ajustado por el aumento de la FMQ, el precio del oro actual se sitúa en el mismo territorio que cuando fracasó el pool del oro a finales de los años sesenta, y a principios de siglo, cuando el oro cayó hasta los 260 $. Este gráfico deja claro que es poco probable que el precio del oro baje más y que tiene un considerable potencial alcista, ahora que el dólar está a punto de debilitarse aún más.

Hay más sobre la relación entre el dólar y el oro hacia el final de este artículo.

El impacto de las criptomonedas

El contexto de nuestro análisis hasta ahora se ha limitado al ciclo del crédito, bien establecido. Este consiste en un período de expansión del crédito, facilitado por los bancos centrales al mantener los tipos de interés bajos, que conduce a la inflación de precios y, con ello, obliga a los bancos centrales a subir los tipos de interés hasta que el crédito deja de expandirse. Inevitablemente, cuando el crédito bancario deja de expandirse, las empresas entran en dificultades, el clima económico se deteriora y el crédito bancario empieza a desplomarse. La correlación entre las variaciones del crédito bancario destinado a préstamos a empresas y los tipos de interés gestionados por los bancos centrales se aprecia en el segundo gráfico de este artículo.

Debería estar claro que el actual período de expansión del crédito, de una magnitud sin precedentes, irá seguido de una crisis crediticia potencialmente peor que la anterior. Además, como se ha planteado más arriba, la rápida expansión de la base monetaria, que es la respuesta tradicional de los bancos centrales a una crisis crediticia, coincidirá con un exceso de dólares depositados en el sistema bancario, acumulados desde la última crisis. En consecuencia, en lugar de desencadenarse un episodio deflacionario, la próxima crisis aumentará aún más esos depósitos y es probable que, cuando se asiente el polvo, provoque un episodio inflacionario. Los depositantes que no sean empresas financieras intentarán casi con toda seguridad reducir sus cuentas bancarias, ahora hinchadas, a favor de los metales preciosos y quizá también de activos tangibles como el arte, los terrenos y los edificios.

Ahora debemos considerar el impacto de un nuevo elemento: las criptomonedas. Suponiendo que los bancos centrales no prohíban a los bancos comerciales procesar pagos que faciliten la liquidación de operaciones con criptomonedas, es probable que la burbuja de las criptomonedas no solo sobreviva a la próxima crisis económica provocada por el crédito, sino que se alimente de ella. Así las cosas, la creciente participación del público se convierte en un factor desestabilizador adicional para las propias monedas fiduciarias.

Antes de la próxima crisis crediticia podría aumentar la especulación con criptomonedas, lo que proporcionaría ganancias inesperadas a un número creciente de personas de todo el mundo. Esto tendrá dos efectos. En primer lugar, se desviará dinero fiduciario de otros usos para liquidar transacciones con criptomonedas. Esto exigirá una expansión adicional del crédito bancario, si no para este fin directo, sí para atender las actividades económicas que se benefician indirectamente de la creación de riqueza de la burbuja. Y, en segundo lugar, la pérdida de preferencia por el dinero fiduciario en favor de mantener criptomonedas podría desencadenar una caída más amplia del poder adquisitivo del dinero emitido por los Estados.

Quizá sea el momento de reunir lo expuesto hasta ahora y resumir el peligro para el dólar. A diferencia de la última crisis provocada por el crédito, que desencadenó una huida hacia el dólar, la dinámica que se está gestando para la próxima crisis es completamente distinta, aunque se producirá por las mismas razones de fondo. Esta vez, el mundo está inundado de dólares, tanto en forma de dinero de inversión como de depósitos bancarios.

La solución de la Fed ante una crisis provocada por el crédito es siempre inyectar más dinero en el sistema. Pero ya hay demasiado dinero en circulación, como ilustra el aumento por encima de la tendencia del FMQ desde agosto de 2008. La tenencia extranjera de dólares en carteras también aumentó de 9,641 billones de dólares en 2009 a 17,139 billones en 2016 (según los datos TIC del Tesoro de EE. UU.), y su liquidación presionará sin duda el tipo de cambio del dólar, además de otros factores negativos relacionados con el comercio. Es más, la moneda fiduciaria depositada en los bancos y en la Fed supera ahora en 6,4 billones de dólares su tasa de crecimiento sostenible a largo plazo.

Por lo tanto, ya existe una receta para una caída sustancial del dólar, que afectaría negativamente a todas las demás monedas fiduciarias vinculadas a él. Este problema se agrava por la falta de margen para subir los tipos de interés sin empeorar la situación general de la deuda. Si la burbuja de las criptomonedas sigue vigente en el momento de la próxima crisis crediticia, cabe esperar que su incorporación como alternativa a mantener efectivo fiduciario ofrezca al público una opción distinta a tener depósitos en moneda fiduciaria en los bancos. Todo esto son malas noticias para el dólar.

Las implicaciones para el oro

Algunos comentaristas opinan que las criptomonedas son el nuevo oro, un dinero sólido frente a las monedas fiduciarias sin respaldo. He escrito en otro lugar por qué las criptomonedas no son dinero, pero, si van a socavar algo, no es el oro, sino las monedas fiduciarias.

A corto plazo, junto con las alternativas más creíbles, el bitcoin ha tenido una racha increíble y esta semana ha alcanzado los 11 400 $. Quizá haya demasiado optimismo en el precio para el corto plazo y, aunque tiene potencial para subir mucho más, un periodo de consolidación sería saludable. Si no ocurre, el precio podría dispararse y desplomarse, lo que dañaría gravemente la credibilidad de las criptomonedas a largo plazo. También animaría a los gobiernos a acabar con el fenómeno.

Un resultado mucho mejor para las criptomonedas sería una cierta consolidación, que hiciera parecer menor la posible amenaza para la estabilidad financiera. Eso animaría a los gobiernos que intervienen a dar un paso atrás. Daría un respiro para planificar e implantar futuros y otras inversiones reguladas y cotizadas, abriendo las criptomonedas a los inversores institucionales. Y con el tiempo, es probable que llegue una participación más amplia del público.

Si se restablecen cierto orden y aceptación, parece seguro que las criptomonedas acabarán socavando las monedas fiduciarias y, a su vez, impulsarán el precio del oro. En nuestro tercer gráfico, con el oro deflactado por el FMQ, volver a los 35 $ fijados en 1934, en dinero actual ajustado, equivale a un precio del oro de 11 000 $ por onza. Esta cifra solo es relevante en el sentido de que indica hasta qué punto el oro ha quedado deprimido, en relación con un dólar en expansión, durante los últimos 83 años. Si el dólar se ve socavado por una combinación de especulación con criptomonedas y la respuesta de la Fed a la próxima crisis de crédito, la magnitud del cambio de precios que deberíamos esperar inicialmente ronda ese orden. En este sentido, el espectacular ascenso de las criptomonedas hasta ahora podría ser solo un anticipo de una subida similar del precio del oro.

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