La cantidad de dinero fiduciario se compone del dinero fiduciario que está en circulación y del que está disponible para circular, depositado en el banco central en forma de reservas de las entidades de depósito. La expansión del FMQ en dólares estadounidenses desde 1960 se muestra en el siguiente gráfico. [i]
Antes de la gran crisis financiera de 2008/09, el FMQ se expandía de forma bastante constante a una tasa media anual del 5,9 %, que se muestra con la línea discontinua. Las reservas excedentes eran prácticamente inexistentes y las reservas obligatorias apenas superaban los 10 000 millones de dólares. Tras la crisis de Lehman, la relajación cuantitativa llevó a la acumulación de reservas excedentes, ya que las entidades de depósito vendieron bonos a la Fed y vieron abonado el importe en sus cuentas de reserva. En consecuencia, el FMQ aumentó a un ritmo mucho más rápido que su tendencia a largo plazo, y a finales del año pasado quedó 5,386 billones de dólares por encima de la tendencia anterior a la crisis de Lehman.
Supuso un ritmo acelerado de estímulo monetario y, aunque los comentaristas inflacionistas se preocupan ahora por la aparente desaceleración del crecimiento monetario, hay que admitir que la cantidad de dinero fiduciario en circulación sigue siendo considerablemente mayor de lo que la tendencia a largo plazo indica que sería apropiado. La diferencia entre ambas cantidades implica que la Fed tiene un margen considerable para endurecer su política, y sin duda fue un análisis de este tipo el que animó a la Fed a hacerlo el año pasado.
El componente de reservas excedentes del FMQ empezó a corregirse antes, desde su máximo de agosto de 2014, y desde entonces las cuentas de reserva de las entidades de depósito en la Fed se han reducido en más de 1,1 billones de dólares. Ben Bernanke planteó por primera vez la retirada gradual de los estímulos en su testimonio ante el Congreso en mayo de 2013, pero el endurecimiento, por el cual la Fed vende bonos de vuelta a las entidades de depósito y carga el importe en sus cuentas de reserva, no comenzó hasta principios de 2018, tres años y medio después del máximo de reservas.
En el período comprendido entre el máximo de reservas y el máximo del FMQ (cuarenta y un meses hasta diciembre de 2017), el FMQ aumentó en 2,236 billones de dólares, una subida de casi el 17 % en ese período. Es evidente que la disminución de las reservas bancarias ha incrementado el FMQ al multiplicar los depósitos mediante el crédito de la banca comercial, lo que responde a un debate anterior sobre las consecuencias a largo plazo de la relajación cuantitativa. Poco después de la introducción de la QE, en un lado estaban los inflacionistas extremos, que siempre defendieron que el Estado emitiera aún más dinero sin ver las consecuencias, y en el otro los analistas prácticos que intentaban averiguar las implicaciones de esta novedosa QE.
La MMT frente a la realidad
Recuerdo que cuando la Fed inició por primera vez la QE, y las reservas excedentes pasaron de cero a un par de billones de dólares en menos de cinco años, había preocupación por que estas reservas fueran movilizadas algún día por los bancos para expandir el crédito. Suponiendo un apalancamiento de diez veces sobre una base de reservas, esto implicaba que la siguiente oleada de expansión del crédito podría suponer una creación adicional de crédito de más de 20 billones de dólares, y que la QE continuada acabaría generando niveles aún mayores de crédito bancario.
Los teóricos de la Teoría Monetaria Moderna (TMM) adoptaron una postura distinta y sostuvieron que las entidades de depósito en su conjunto no podían utilizar sus reservas de ese modo. Un ejemplo del enfoque de la TMM es un artículo de Paul Sheard, que en aquel momento era economista jefe global de Standard and Poor’s.[ii] El profesor Sheard argumentaba que el nivel de reservas bancarias no está bajo el control de los bancos que prestan, sino de la propia Fed. Como prueba cita una identidad contable, según la cual los activos de un banco central deben ser iguales a la suma de sus pasivos, simplificada como reservas bancarias más billetes en circulación más depósitos del gobierno.
Eso es cierto hasta cierto punto. El error está en no reconocer la propiedad de las reservas. Cuando un banco tiene reservas excedentes depositadas en la Fed, es libre de retirarlas y no tiene que, como afirmaba el profesor Sheard, transferirlas a otro banco, sustituirlas por efectivo físico o prestarlas al gobierno para que el lado derecho de su ecuación siga cuadrando con el total de activos supuestamente inamovible de la Fed.
Si Sheard tuviera razón, la Fed no tendría que pagar a los bancos comerciales el tipo de los Fed Funds sobre las reservas bancarias excedentes. Tampoco tendría que movilizar repos inversos, una herramienta de mercado esencial en la política de liquidez de la Fed. De hecho, las entidades de depósito son libres de retirar todas sus reservas excedentes y reinvertirlas en los mercados monetarios, comprar bonos corporativos, prestarlas a clientes o, si así lo desean, destinarlas a cualquier otro fin, siempre que se ajuste a la normativa bancaria.
El profesor Sheard se equivoca, y no tenemos una autoridad menor que un documento publicado por el Banco de la Reserva Federal de Minneapolis más de dos años después del de Sheard, es decir, a la luz de la experiencia real.[iii] Citando su resumen ejecutivo:
«Los bancos de Estados Unidos tienen la capacidad de aumentar la liquidez de forma repentina y significativa —de 12 billones a 36 billones de dólares en efectivo y depósitos de fácil acceso— y, con ello, podrían provocar una inflación repentina. Esto es posible porque el sistema bancario de reserva fraccionaria del país permite a los bancos convertir las reservas excedentes depositadas en la Reserva Federal en préstamos bancarios en una proporción aproximada de 10 a 1.»
Y continúa diciendo:
«Lo que potencialmente importa de unas reservas excedentes elevadas es que ofrecen un medio por el cual las decisiones tomadas por los bancos —y no las de la autoridad monetaria, el Sistema de la Reserva Federal— podrían aumentar de forma drástica y rápida la liquidez generadora de inflación.»
Así pues, lo de la TMM eran disparates. Sin duda, ante la evidencia, deberíamos creer un documento patrocinado por una división de la Fed. Resulta que el profesor Sheard ha participado muy activamente en el asesoramiento a los japoneses, como miembro de varios comités gubernamentales. En 1995 su consejo fue que los males de Japón se debían a una política monetaria «tímida» y a una política fiscal de arranques y paradas.[iv] Parece que el profesor Sheard es un inflacionista convencido, cuyo enfoque matemático y cuyas opiniones coinciden con los de los teóricos de la Teoría Monetaria Moderna.
Es importante identificar estos errores antes de pasar a analizar las tendencias futuras de la oferta monetaria, porque los inflacionistas mantienen una suposición muy extendida pero incorrecta: que la Fed controla realmente la expansión del crédito bancario mediante la política monetaria. Esto es incorrecto. La Fed intenta influir en la demanda de dinero mediante la política de tipos de interés y, cuando lo considera oportuno, amplía o reduce el tamaño total de su balance mediante compras o ventas de activos, lo cual no es lo mismo que controlar.
Si los bancos comerciales en su conjunto buscan reducir sus saldos de reservas, la Fed debe aumentar el interés que paga por las reservas excedentes, elevar los requisitos de reservas para reducir o incluso eliminar el excedente, intensificar su actividad de repos inversos o liquidar parte de sus activos.
Es lo último, la liquidación de activos impuesta a la Fed por las entidades de depósito, lo que los teóricos de la TMM no vieron ni siquiera como posible. Y, tras su análisis equivocado, los bancos estuvieron reduciendo sus reservas excedentes en términos netos mucho antes de que la Fed decidiera endurecer su política.
Por qué los bancos no están movilizando por completo las reservas excedentes
Ahora podemos entender que el sistema bancario estadounidense, al menos en teoría, todavía dispone de un amplio margen para expandir sus préstamos y sus compras de bonos. Según la Fed, las reservas obligatorias en noviembre pasado fueron de solo 126 500 millones de dólares, y las reservas excedentes, de 1,6488 billones de dólares.[v] Sin embargo, los banqueros, como es natural, quieren que cada dólar trabaje en lugar de dejarlo inactivo en la Fed. Está claro que hay otros factores en juego.
Ahora que hemos establecido que la creación de crédito bancario no está bajo el control directo de la Fed, tenemos que buscar las otras razones por las que las entidades de depósito estadounidenses son reacias a utilizar sus reservas excedentes. Es posible que existiera un acuerdo extraoficial entre los bancos más grandes y la Fed, que quizá teme que, si un gran banco empieza a retirar todas sus reservas excedentes, los demás le sigan para no perder ventaja en el mercado. En ese sentido, es posible que las reservas excedentes no sean activos prestables.
Hay otra razón más sólida: el sistema bancario estadounidense ha pasado en su conjunto de una regulación basada en el multiplicador monetario a un nuevo régimen que refleja los requisitos internacionales de capital y liquidez de Basilea III. La Fed sigue exigiendo una reserva del 10 % sobre los depósitos bancarios y las cuentas corrientes con plazos inferiores a siete días, descontado el efectivo en cajas y cámaras acorazadas de los bancos. Pero esto constituye ahora una actividad minoritaria en los balances bancarios, y ahí es donde entra Basilea III. Por lo tanto, las reservas excedentes en la Fed son un medio práctico de conservar liquidez libre de riesgo para cumplir la normativa bancaria internacional.
También está surgiendo un problema por el hecho de que la Fed intente reducir su balance en un momento en que el déficit presupuestario de Estados Unidos supera el billón de dólares. Por los planes de endurecimiento de la Fed, los bancos saben que tendrán que absorber colectivamente unos 150 000 millones de dólares trimestrales en ventas de bonos del Tesoro por parte de la Fed. Si se tiene en cuenta además una oferta trimestral adicional de otros 300 000 millones de dólares del Tesoro estadounidense en el mercado de bonos, en un momento en que los compradores extranjeros pierden apetito inversor, un banquero con visión de futuro tiene todas las razones para preservar la liquidez.
En otras palabras, una combinación de razones regulatorias y de la cautela previsora de los banqueros parece estar limitando la expansión del crédito bancario. La perspectiva de una avalancha de nueva deuda del Tesoro estadounidense emitida para financiar el déficit, junto con las ventas de bonos existentes por parte de la Fed, ya está desplazando el crédito al sector privado al contribuir a la cautela de los bancos. Y por eso la Fed debería revisar su política monetaria.
El rumbo futuro de la FMQ
Lejos de que la FMQ indique que las entidades depositarias disponen de un amplio margen para reducir sus reservas excedentarias y apalancarlas en crédito bancario adicional, vemos motivos regulatorios por los que esto no puede ocurrir, y por los que los bancos de importancia sistémica podrían querer mantener la pólvora seca para comprar bonos del Tesoro de EE. UU. en el futuro. Mientras tanto, la economía productiva parece estar chocando contra un muro.
En esta etapa, la Fed solo puede conjeturar si el sector productivo de la economía estadounidense se está tomando un respiro antes de retomar su trayectoria ascendente. Sin embargo, la coincidencia de la fase madura del ciclo crediticio con el estímulo fiscal de Trump era una preocupación de fondo desde que Powell fue nombrado presidente, y por eso la Fed puso en marcha planes para preparar su balance ante otra crisis crediticia más pronto que tarde.
El factor imprevisto que ha llevado esta estrategia sensata al límite fue el proteccionismo comercial de Trump. Ha actuado como catalizador para impulsar a la economía estadounidense y a la mundial a una parada repentina. Para ser justos, el proteccionismo comercial de Trump no ha sido el único factor. La UE ha avanzado hacia la prohibición de los coches diésel y de gasolina antes de 2040, lo que ha pillado a contrapié a amplios sectores de la industria europea basados en el motor de combustión interna. Cuando la Fed empezó a endurecer su política, China había emprendido una política de depuración de la banca en la sombra y de otros medios poco ortodoxos de generación de crédito, con resultados previsibles. El resultado de estos diversos factores ha sido el estancamiento del comercio mundial en el punto álgido del ciclo crediticio.
La Fed también estará atenta a las consecuencias del proteccionismo comercial sobre las entradas de capital extranjero. Durante varias décadas, los dólares obtenidos mediante superávits de importación se han reinvertido de forma rutinaria en bonos del Tesoro de EE. UU., financiando de hecho los persistentes déficits presupuestarios de Estados Unidos. Este mecanismo de transmisión entre los déficits gemelos está ahora amenazado, como demuestra que estos flujos empiecen a invertirse. Según los datos TIC del Tesoro, hubo salidas netas de capital por valor de 91 400 millones de dólares en diciembre.[vi]
Además, en un eco de Smoot-Hawley, las empresas estadounidenses están sufriendo duramente el proteccionismo comercial recíproco, no solo en el comercio directo de exportación, sino por la determinación de los principales gobiernos, en especial el chino, de sustituir las fuentes estadounidenses por tecnología propia. Son mercados que los fabricantes estadounidenses de chips y otras industrias de alta tecnología están perdiendo para siempre.
Para la Fed, el pronóstico no es alentador. La historia, como he señalado en varios artículos recientes, tampoco ha sido benévola.[vii] En particular, la coincidencia de los aranceles Smoot-Hawley con el máximo del ciclo crediticio en 1929 es un precedente importante y preocupante. Podemos estar razonablemente seguros de que los economistas principales de la Fed desconocen la posible perturbación derivada de esta coincidencia (necesitarían dominar la teoría austriaca del ciclo, y podemos estar seguros de que no la dominan), así que una recesión cada vez más profunda será para ellos una sorpresa adicional y desagradable.
El tiempo dirá qué saben o qué no saben. Lo esencial es que la coincidencia de acontecimientos en la cima del ciclo crediticio hace muy probable que tanto la economía mundial como la estadounidense no estén atravesando solo un bache temporal, sino que vayan a deslizarse hacia una recesión más profunda. Siendo así, la Fed reevaluará sus políticas monetarias.
Una consecuencia importante de una recesión es que el gasto público aumenta por los mayores costes de asistencia social mientras los ingresos fiscales caen. El déficit presupuestario se dispara rápidamente. Pero el déficit presupuestario de 2019 ya se encamina a los 1,2 billones de dólares, suponiendo que la economía no entre ni siquiera en una recesión leve. El colchón de reservas excedentarias depositadas en la Fed no dará mucho margen al sistema bancario, porque ya están comprometidas conforme a Basilea III. Y sabemos también que, con el bono del Tesoro a 10 años rindiendo un 2,7 %, los bonos no están valorados para un aumento inesperado de la oferta.
La carga de esta financiación recaerá tanto en la Fed como en los bancos comerciales. Pero debemos ponernos en el lugar de los bancos. Una recesión no solo produce préstamos morosos, sino que inversiones como las obligaciones de préstamos garantizados (CLO) empiezan a deteriorarse rápidamente. Los mercados de renta variable caerán y minarán el valor de las garantías. Además, en lugar de tener que encontrar 450 000 millones de dólares adicionales cada trimestre para bonos del Tesoro, la cifra aumentará a partir de ahí, incluso suponiendo que la Fed abandone sus planes de endurecimiento. Si esta perspectiva no es visible ahora para los banqueros previsores, pronto lo será.
Los bancos que intenten mantenerse solventes minarán sin duda la economía en general. Al principio, el efecto sobre la inflación de precios puede ser una caída, a medida que los consumidores moderan el gasto y las existencias se acumulan sin vender. Lo primero que la Fed se verá obligada a hacer es abandonar cualquier idea de endurecimiento y volver a una flexibilización cuantitativa agresiva. Será necesaria la QE para dar más liquidez a los bancos y financiar a tipos moderados la mayor parte del creciente déficit presupuestario.
Es probable que eso sea solo el principio. La Fed inflará la masa monetaria para rescatar las finanzas públicas y apoyar a los bancos. La FMQ dará un nuevo salto al alza, lo que amenaza con una creciente pérdida de confianza del público en el poder adquisitivo del dólar. Los extranjeros, tras décadas acumulando dólares, ya no los comprarán a causa de la contracción del comercio internacional y, por este y otros motivos, es probable que sean vendedores netos. El poder adquisitivo del dólar se verá minado en los mercados de divisas.
Solo puede haber un resultado: una inflación de precios al alza mientras la masa monetaria sigue expandiéndose. Y eso será prácticamente imposible de contener.
[i] Las instituciones depositarias incluyen bancos comerciales, cajas de ahorros, asociaciones de ahorro y préstamo, cooperativas de crédito, sucursales y agencias estadounidenses de bancos extranjeros, sociedades Edge y sociedades de acuerdo (véase el Manual de mantenimiento de reservas de la Fed)
[ii] Véase http://www.kreditordnung.info/docs/S_and_P__Repeat_After_Me_8_14_13.pdf
[iii] https://www.minneapolisfed.org/research/economic-policy-papers/should-we-worry-about-excess-reserves
[iv] Véase la entrada de Sheard en Wikipedia.
[v] Es la diferencia entre las series EXCSRESNS y RESBALREQ de FRED, de la Fed de San Luis. La Fed solo informa de las reservas totales.
[vi] Véase https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm613
[vii] En particular, véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/trade-wars-a-catalyst-for-economic-crisis
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