En diciembre, el último mes del que se dispone de estadísticas, la cantidad de dinero fiduciario (FMQ, por sus siglas en inglés) en dólares estadounidenses había crecido hasta los 12,48 billones de dólares. Es decir, 5,05 billones más de lo que habría alcanzado si hubiera crecido al ritmo medio mensual establecido entre 1960 y el mes anterior a la crisis de Lehman.
Según esta medida de inflación monetaria, desde agosto de 2009 la inflación se sitúa ya un 68 % por encima de la tendencia. Lo ilustra el Gráfico 1 que aparece a continuación.
El FMQ mide la diferencia entre la moneda, medida por el efectivo y los depósitos, y el dinero sólido, reconstruyendo la evolución de la moneda a partir del oro y de los sustitutos del oro respaldados íntegramente. Por tanto, es fundamentalmente distinto de las medidas convencionales de la oferta monetaria, que comparan cambios consigo mismos a lo largo del tiempo. En cambio, se trata de una comparación entre dinero sólido y dinero no sólido.
Estimación de la restricción monetaria
Desde enero de 2013, la flexibilización cuantitativa (QE) de 85.000 millones de dólares ha sido el principal motor del FMQ, al doble del ritmo del aumento de las reservas bancarias depositadas en la Fed por las compras de bonos del Tesoro a los operadores primarios. Esto se debe a que la Fed se los compra a los operadores primarios, abona reservas a sus bancos en su propio balance y, a su vez, los operadores primarios reciben depósitos en sus bancos. Por otra parte, cuando la Fed compra activos hipotecarios, también puede considerarse que crea depósitos tanto en la Fed como en los bancos, aunque puede haber algunos desfases temporales entre el momento en que los bancos adquieren sus propios activos y el momento en que se los venden después a la Fed.
Por tanto, el efecto aproximado de la QE sobre la liquidez global se obtiene tomando el doble de la QE mensual y restando el aumento del FMQ, lo que nos permite estimar cuánto han llegado a depender los mercados de la QE. Cabe señalar que la QE no es el único factor determinante de la liquidez monetaria. El resultado se muestra en el siguiente gráfico.
A principios de 2013, la QE era bastante superior a lo que necesitaba el sistema bancario. Con la excepción de la anomalía de marzo (los aumentos mensuales del FMQ pueden ser volátiles), la política de QE de la Fed inyectó en la economía más dinero fiduciario del que esta realmente necesitaba, lo cual es coherente con el objetivo de la Fed de reactivar la economía. Así lo refleja la línea de tendencia lineal, que a principios de año era claramente positiva. Sin embargo, el sistema financiero se ha ido adaptando gradualmente a la QE, hasta el punto de que ahora casi toda ella le resulta necesaria. Así lo refleja la línea de tendencia lineal, que ya ha pasado a terreno negativo.
Dicho de otro modo, el exceso de liquidez inyectado por la Fed mediante la QE se está agotando en el sistema bancario. Por tanto, la reducción de 10.000 millones de dólares en la QE anunciada en las actas del FOMC de diciembre, a falta de otras medidas de liquidez por parte de la Fed, puede acabar presionando al alza los tipos a un día a medida que aumente el crédito bancario.
Lo más probable es que el factor más importante para la Fed a la hora de decidir el alcance de la QE haya sido el crecimiento del crédito bancario. El siguiente gráfico muestra una aproximación del crédito bancario obtenida restando M1 de M2.
La caída del crédito bancario a principios de año fue el principal factor detrás de la introducción de la QE3. La recuperación del crédito bancario a mediados de año coincidió con que la Fed planteara en el debate público una posible reducción gradual de las compras, lo que condujo a la decisión final de reducirlas en la reunión del FOMC de diciembre.
Acuerdos de recompra (repos y repos inversos)
A final de año, la Fed redujo temporalmente sus tenencias de deuda del Tesoro mediante acuerdos de recompra inversa por un total de 316.000 millones de dólares. Parece que esto respondió, al menos en parte, al deseo de la Fed de fijar un suelo para los tipos de interés drenando liquidez temporal de los bancos, posiblemente por factores de fin de año. Posteriormente, los repos inversos pendientes se han reducido en un tercio, hasta 202.000 millones de dólares.
Los mercados esperan nuevas reducciones de la QE en los próximos meses, a medida que el crédito bancario siga creciendo. Para que esto ocurra sin que se tensionen los mercados monetarios, los bancos comerciales tendrán que ampliar el crédito bancario para compensarlo. Si no ocurre así, en lugar de revertir la decisión de reducir la QE, la Fed también podría inyectar liquidez en el sistema mediante repos. Así, el sustituto de la QE bien podría acabar siendo la gestión de los tipos de interés, utilizando repos para añadir liquidez y repos inversos para drenarla.
En conclusión, la Fed no tiene que depender de la QE para mantener el crecimiento monetario global.
Oro
El cuarto gráfico muestra el precio del oro ajustado por los aumentos de la FMQ y de las existencias de oro sobre la superficie desde enero de 1960, cuando el oro estaba fijado en 35 $ (línea amarilla), en comparación con el precio nominal en dólares (línea roja).
Con un precio nominal de 1200 $, que era el precio del oro el 31 de diciembre de 2013, el precio ajustado es de 76 $, algo más del doble del precio en dólares estadounidenses de 1960. No podemos reconstruir los componentes de la FMQ anteriores a 1959 porque no hay estadísticas disponibles, pero en aquel momento la FMQ tenía una cuantía similar a la de la serie M3, ya discontinuada, con 292 000 millones y 300 000 millones de dólares respectivamente. En 1933, cuando el oro se revalorizó a 35 $, la M3 se situaba en 41 530 millones de dólares[1], y las existencias de oro sobre la superficie aumentaron de 35 327 toneladas a 60 137 toneladas entre 1933 y 1959. Así pues, medido en dólares de FMQ de 1933, el precio actual del oro ajustado por el aumento de las existencias de oro sobre la superficie es de aproximadamente 6,72 $.
El siguiente gráfico muestra el oro en dólares estadounidenses del año 2000, con base 100.
En estos términos ajustados, el oro a 1200 $ nominales en diciembre de 2013 equivale al 124 % de su precio en enero de 2000. En aquel momento los mercados de renta variable estaban en una burbuja comparable a la de los Mares del Sur de 1725, el riesgo sistémico era lo último que preocupaba a los inversores, y desde entonces la FMQ se ha hiperinflado. Además, el precio del oro en 2000 reflejaba el sentimiento de un prolongado mercado bajista que se había ido formando durante dos décadas.
Por lo tanto, tomando como referencia los precios del oro desde la década de 1930, el oro parece extraordinariamente infravalorado en términos reales.
Plata
El último gráfico muestra el precio de la plata ajustado por el aumento de la FMQ y con base en enero de 2000.
Dado que la plata se consume principalmente como metal industrial, y que las existencias estratégicas sobre la superficie acumuladas en el siglo pasado están ahora agotadas, no es adecuado ajustar el precio de la plata por los cambios en la cantidad de plata al medirlo en términos de FMQ. Por tanto, el ajuste a lo largo del tiempo procede íntegramente del lado de la moneda. Teniendo esto en cuenta, el precio ajustado de la plata a finales de diciembre es de 85 en nuestro índice, es decir, está un 15 % por debajo del precio de principios de enero de 2000, lo que elimina con creces los picos de precio de 2008 y 2011.
[1] Consulta http://www.nowandfutures.com/articles/20060426M3b,_repos_&_Fed_watching.html y la hoja de cálculo que puede descargarse desde este sitio.