La UE y el euro se enfrentan a un deterioro repentino de las condiciones económicas a causa del coronavirus, que parece destinado a ahondar las diferencias entre Alemania y los derrochadores miembros mediterráneos. Pero un problema más inmediato es la creciente probabilidad de que el BCE pierda el control sobre los precios de los activos financieros, en particular los de la deuda pública.
A corto plazo, parece probable que el euro suba frente al dólar a medida que se vayan deshaciendo las distorsiones monetarias y financieras, principalmente en el mercado de swaps de divisas. Sin embargo, la eurozona afronta una crisis financiera en desarrollo compuesta por los siguientes elementos: un desplome de la actividad económica, un aumento de los impagos, una drástica contracción del crédito bancario y un desplome de los precios de los bonos, así como del medio utilizado para comprarlos (el euro).
Con el tiempo, Alemania podría actuar por su cuenta introduciendo un marco respaldado por oro, algo que solo ocurrirá cuando el proyecto europeo se abandone definitivamente.
Introducción
El Brexit fue un shock para la burocracia política que conforma la Unión Europea. Tenían, y siguen teniendo, una actitud de avestruz, con la cabeza metida en la arena y la parte trasera expuesta a los peligros que pasan. Su incompetencia económica ha quedado a la vista de todos, igual que su ineptitud política.
Los políticos profesionales con algo parecido a un mandato democrático no trabajan en Bruselas, sino que gobiernan los Estados nación que componen la unión. Podemos criticar a los políticos nacionales por su ignorancia sobre lo que hace a sus electores más ricos y felices. Son elegidos por ignorantes debido a su propia ignorancia, pero pronto aprenden los trucos políticos que los mantienen en el poder. O fracasan y son expulsados rápidamente, y a menudo acaban en Bruselas.
La UE está desvinculada de la necesidad de una representación política realista. Es el cubo de basura colectivo de los buscadores de poder que o bien han sido expulsados por sus propios electorados nacionales, o bien simplemente no son elegibles. Es el paraíso de los aspirantes a poderosos que no quieren afrontar las consecuencias de sus actos. Y a medida que ha crecido el número de estos individuos peligrosamente ineptos, han hecho que un cáncer burocrático se extienda por las administraciones nacionales. No puede hacer esto, ministro, porque Bruselas lo anula. Un estancamiento burocrático se ha extendido por las administraciones de los Estados miembros.
Esto es lo que el Brexit puso en cuestión y dejó al descubierto. Los estamentos de Whitehall y Westminster se han convertido en eurócratas de pies a cabeza, desdeñosos con la propia democracia parlamentaria británica y plenamente comprometidos con el proyecto europeo.
Los diccionarios nos dicen que un estancamiento moral es una condición en la que las cosas no cambian, no se mueven ni se adaptan, lo cual es sin duda cierto de las políticas económicas de la UE. Salvo por un cambio, su adquisición implacable de poder para intervenir y distorsionar, esto describe a Bruselas a la perfección. Los eurócratas desprecian los mercados libres, fuente de cambio externo, y tratan de controlarlos mediante montañas de regulaciones asfixiantes. Como proteccionistas de primer orden, les resulta imposible permitir el libre comercio salvo bajo presión. La inmensa mayoría de los acuerdos de libre comercio de la UE son con Estados pequeños e insignificantes, irrelevantes para el panorama general. Como entrepôt, la salida de Gran Bretaña mostrará por comparación hasta qué punto la UE se ha convertido en una economía dirigida socializante. Tiene demasiado en común con la antigua URSS centralizadora y sus satélites, quizá con un toque más ligero y sin gulags.
Sin embargo, el cambio es una parte fundamental de la condición humana, y llega desde una dirección del todo inesperada. La propagación del coronavirus está paralizando la economía europea. Cada vez más gente ya no viaja. La propagación del virus, ya sea por miedo o por hechos, está reduciendo bruscamente tanto la producción como la demanda. Las empresas endeudadas no tendrán flujo de caja para pagar los intereses de su deuda y las cadenas de suministro estarán plagadas de impagos. La deuda antes aceptable se está convirtiendo en bono basura. Habrá que rescatar a los bancos de clientes morosos y el futuro del euro será cada vez más cuestionado.
Por el momento, los eurócratas quizá consigan mesa con más facilidad en sus restaurantes favoritos mientras los gobiernos nacionales encajan el golpe. Pero es una situación temporal, que fácilmente podría convertirse en una amenaza para la unión, lo bastante seria como para acabar con ella o debilitarla, cuando los intereses diametralmente opuestos se agudicen con el curso de los acontecimientos y se vuelvan irreconciliables.
Tras la salida de Gran Bretaña, ahora comenzarán las disputas. Alemania, con cierta afinidad con los Países Bajos, Austria y Finlandia, ha sufrido el dolor del dinero poco sólido al ver los ahorros de sus ciudadanos gravados por tipos de interés negativos y reciclados para apoyar a malos deudores de los Estados mediterráneos. Los Estados mediterráneos exigirán aún más dinero, llevando sus ratios de deuda sobre PIB a la estratosfera. Los recién llegados del Este, Polonia, Hungría, los checos, los eslovacos, los búlgaros y los rumanos, que aún creen que pueden cambiar Bruselas, se darán cuenta de que, a medida que se agoten las subvenciones de Bruselas, les han dado gato por liebre.
Los eurócratas de Bruselas, almorzando sus langostinos, concluirán que no hace falta cambiar nada y que el BCE puede encargarse.
Si fuera tan sencillo...
El euro: ¿puede sobrevivir?
Un concepto polvoriento, el teorema de la regresión, sugiere que la más frágil de las principales divisas es el euro. Este teorema establece que, en la mente colectiva de los usuarios, su validez como dinero se deriva de la experiencia. El hecho de que fuera dinero ayer, y en los días, semanas, meses y años pasados, confirma su estatus: cuanto más tiempo, mejor. En el caso de las divisas fiduciarias con la historia más larga, su estatus como dinero procedía de su papel como sustituto del oro, lo que vinculaba su credibilidad al dinero sólido del pasado lejano.
En el caso del euro, su estatus original derivó de las divisas fiduciarias a las que sustituyó, y solo tiene veintiún años. En una situación económica y monetaria generalmente estable, la falta de una historia de regresión más larga puede no importar, pero en un momento de crisis podría desestabilizarse con más facilidad que una divisa más consolidada. A pesar de la catástrofe de Lehman, de la posterior crisis bancaria en Europa y de los tipos de interés negativos, el euro ha sobrevivido hasta ahora intacto.
Que lo haya hecho se debe en gran medida a la ausencia de cualquier alternativa para los 340 millones de residentes de la eurozona. Quizá su supervivencia se haya visto reforzada por la comodidad de las transacciones sin efectivo. En cualquier caso, una población obligada a usar una divisa emitida por el Estado considera que le conviene aceptar su validez como medio de pago y solo la abandona como último recurso. Cuando se acerque ese punto, el teorema de la regresión será relevante.
Esta es una consideración para los usuarios nacionales del euro. Mientras tanto, los extranjeros han votado con los pies y han hecho bajar el tipo de cambio en los últimos años, de 1,60 $ en 2008 a 1,05 $ en 2016, y de 1,24 $ en 2018 a 108 $ recientemente. Ha sido la principal contrapartida de un dólar al alza, expresado en el índice ponderado por comercio de este último. Detrás de estos movimientos está el efecto neto de las balanzas comerciales y de los flujos especulativos.
En 2019, la balanza comercial de la eurozona fue positiva en 175.000 millones de dólares, mientras que el déficit comercial de EE. UU. fue de 667.000 millones. La marcada diferencia entre ambas economías supuso un fuerte viento de cara a favor del euro y en contra del dólar, pero desde 2018 fue más que superada por la atracción de los diferenciales de tipos de interés. Mientras el BCE mantenía un tipo de depósito negativo, los fondos de cobertura estadounidenses, a través del mercado de swaps de divisas, vendían euros en corto y compraban dólares para beneficiarse de los diferenciales de tipos de interés.
Desde abril de 2018, cuando quedó claro que las políticas fiscales del presidente Trump estimularían la economía estadounidense, comenzó la operación de swaps de divisas. No se puede saber su verdadero tamaño, pero fue lo bastante importante como para obligar a la Fed a intervenir en el mercado de repos para aportar liquidez adicional desde septiembre pasado hasta hoy.
La Fed ha reducido ahora su tipo de referencia en cincuenta puntos básicos, hasta el 1,0-1,5 %, y las letras del Tesoro a 13 semanas marcan el camino hacia rendimientos aún más bajos, con una rentabilidad de solo el 0,675 %. Dado que los brókeres principales financian su inventario al tipo de los fondos federales, siguen perdiendo dinero, por lo que la Fed se verá obligada a volver a bajar el tipo, hasta el 0,5-0,75 %, para evitar perturbar el mercado de letras del Tesoro. Incluso eso supone que no haya más caídas en los descuentos de las letras, pero significa que los diferenciales de interés entre dólares y euros volverán a reducirse, con consecuencias.
La menor rentabilidad de los swaps de divisas de euros y yenes japoneses a dólares, junto con el aumento de los riesgos de liquidez y de contraparte, implica que los fondos de cobertura deberían estar deshaciendo sus posiciones de forma agresiva. Ya en los últimos días hemos visto que el yen ha pasado de 112 a 106,9 por dólar (tenga en cuenta que una bajada del tipo indica un yen más fuerte). Y el euro frente al dólar ha pasado de menos de 1,08 a 1,1175. El efecto sobre el índice ponderado por comercio del dólar ha sido espectacular, como muestra la figura 1 a continuación.
El inicio de la operación de swaps de divisas de los fondos de cobertura se señala con la flecha continua, cuando en abril de 2018 quedó claro que las políticas fiscales del presidente Trump llevarían a mayores tipos y rendimientos de los bonos en dólares en relación con los del euro y del yen, pero en particular frente al euro, debido a la ponderación del índice a su favor. Aunque el mercado alcista se ha mantenido, durante la mayor parte del tiempo ha adoptado la forma de un techo ensanchado y débil, delimitado por las líneas discontinuas. En este contexto podemos ver el impacto del coronavirus en los tipos de cambio del dólar, con una caída repentina del índice ponderado por comercio de aproximadamente un 2½ %. Si rompe los 96,5, tendremos confirmación técnica de que el dólar está a punto de caer de forma significativa, posiblemente con rapidez, frente al euro.
A corto plazo, el desmantelamiento de los swaps de divisas, combinado con los desequilibrios comerciales relativos con el dólar, es la razón por la que su cierre podría llevar el tipo de cambio del euro al alza, lo que probablemente empujará al BCE a intentar contrarrestarlo. Los responsables políticos enamorados de la regla de Taylor abogarán por tipos negativos más profundos, una medida que favorece a los gobiernos derrochadores pero no hace nada por las economías reales de la UE. Peor aún, llega en un momento en que los bancos sobreapalancados de la eurozona reducirán el crédito bancario pendiente, a medida que se liquidan los préstamos que reflejan posiciones de swaps en dólares contratadas tanto por fondos de cobertura como por empresas comerciales. Y también intentarán reducir su exposición crediticia a empresas cuyos flujos de caja se ven socavados por el coronavirus. En resumen, el crédito bancario afronta una fuerza de implosión.
La sombra errante del Credit Anstalt vuelve
El BCE no solo intentará devolver la vida a una bestia de carga muerta, sino que los bancos comerciales quedarán atrapados en la tenaza de los impagos crecientes, los créditos incobrables y la caída del valor de las garantías. Se interpretará como una situación altamente deflacionista. Para contrarrestarla, lo más probable es que el BCE realice una expansión masiva de la base monetaria.
El equivalente actual de una crisis anterior, la quiebra del banco Credit Anstalt en 1931, podría ser cualquiera de las decenas de bancos que hay hoy en toda la eurozona, de mayor o menor importancia. Lo que mostró la crisis bancaria austriaca de hace ochenta años es que el sistema bancario puede ocultar la insolvencia tras la liquidez durante periodos considerables. Es decir, mientras no se les obligue a dar de baja los préstamos morosos y los bancos centrales sigan proporcionándoles liquidez, los bancos pueden seguir operando sin más, que es lo que han hecho los bancos de la eurozona y el BCE durante los últimos diez años.
Por esta razón, el BCE debería favorecer formas de expansión cuantitativa, en lugar de ampliar sus compras en firme, como el principal medio para reforzar los balances bancarios mientras financia los déficits fiscales. Lo que ahora hay que reforzar son las reservas bancarias, además de mantener los precios de los bonos. Esto supone que pueda arrollar cualquier impugnación judicial de los litigantes alemanes, reacios a la inflación; si no, quedará acorralado.
Podemos estar razonablemente seguros de que esto constituye la base de los planes de contingencia que los jerifaltes del BCE están debatiendo ahora a puerta cerrada. Seguramente dan por hecho que todavía pueden controlar los precios de mercado de la deuda pública nacional. Y hasta que se propagó el coronavirus, incluso animaban a los Estados miembros a incurrir en déficits aún mayores para proporcionar al BCE la materia prima de lo que se ha convertido en un sistema monetario fuera de control.
No parece haber estimaciones independientes de la inflación de precios que nos orienten sobre hasta qué punto los rendimientos de los bonos se han alejado de la realidad. No importa. En cambio, debemos fijarnos en la interdependencia entre la expansión de la cantidad de euros en circulación y la inflación de activos, en particular de los bonos públicos. El futuro de los precios de los bonos ha quedado ligado al futuro del propio euro, porque las compras se han realizado emitiendo dinero en bruto a través de los programas de compra de activos del BCE. Si uno se derrumba, se derrumbarán los dos.
Los franceses con sentido de la historia quizá quieran fijarse en las similitudes entre el plan del BCE de respaldar los bonos públicos de la eurozona comprándolos con euros recién creados y el de John Law hace trescientos años. Law fundó su propio banco, que se convirtió en el banco del Gobierno, e imprimió libras tornesas, que habían pasado a ser la moneda del Gobierno, para comprar acciones de su empresa del Misisipi. Cuando su plan empezó a flaquear a finales de 1719, su empresa del Misisipi acabó hundiéndose y sus libras quedaron sin valor en septiembre del año siguiente. Nada indica que, una vez iniciado, el colapso del euro deba tardar más que el de las libras de Law, sobre todo dado su origen común en el contexto del teorema de la regresión.
El colapso repentino del poder adquisitivo de una moneda fiduciaria es un concepto difícil de comprender, porque naturalmente pensamos que la volatilidad de los precios proviene por completo de los bienes y servicios que compramos, y no del dinero. Asumimos de forma automática que los precios más altos son consecuencia de una mayor demanda en relación con la oferta, y que los precios a la baja son lo contrario. Entonces, ¿cómo podemos decir que los precios subirán en una recesión o en una crisis, que es lo que parece avecinarse?
La clave para entender este enigma es que el dinero tiene un valor objetivo solo a efectos de las transacciones individuales. Su eficacia como reserva de valor es una cuestión distinta. Si los usuarios de una moneda, en conjunto, la ven hoy como una reserva de valor peor que ayer, modificarán sus preferencias en su contra. En ese contexto debemos entender que una moneda fiduciaria puede perder la confianza del público en un periodo corto de tiempo. Pero antes debemos abordar los cambios que proceden de los mercados de divisas.
Es probable que los cambios en el poder adquisitivo del euro queden ligados a lo que ocurra con el dólar, al menos al principio. Cuando se deshagan, los flujos especulativos que salgan del dólar hacia el euro y el yen darán a ambas monedas un impulso temporal. Como se ha señalado antes, es probable que esto anime al BCE a ser más agresivamente expansivo en política monetaria de lo que sería en otro caso. Puede que se introduzcan o no tipos de depósito aún más negativos. Cuando los flujos especulativos se hayan deshecho, el euro afrontará un ajuste de los precios de los bonos de la UE marcado por la experiencia estadounidense, y los mercados se darán cuenta de que el único comprador es el BCE, financiado por la expansión de la cantidad de euros, mientras los bancos intentan reducir agresivamente sus balances. Es similar al problema al que se enfrentó John Law en enero de 1720, cuando su plan se vio desbordado por los vendedores.
Si, como se postuló en un artículo anterior de Goldmoney, la Fed pierde el control sobre los precios de los bonos del Tesoro de EE. UU., el BCE se enfrentará a dificultades insuperables similares. Y si, como parece muy probable, el BCE responde al principio acelerando su programa de apoyo a los precios de los bonos, lo único que conseguirá es socavar su moneda frente a monedas más sólidas, y en particular frente al oro.
Cada día que pasa, este resultado resulta menos remoto. La única forma de detenerlo es que el BCE movilice sus propias reservas de oro y las de sus bancos centrales nacionales para volver a un patrón oro, y que deje de financiar los déficits de los gobiernos de la UE. Aparte de preguntarse si hay alguna salvación en sus reservas de oro, es improbable que el BCE abandone fácilmente su papel en la financiación del gasto público.
Los bancos de la UE, al final del camino
Desde la crisis de deuda de la UE por Grecia en 2009 y los problemas posteriores con Italia, España y Portugal, los bancos de la eurozona han dedicado sus balances a financiar los déficits públicos. A costa de sus propios flujos de caja, los tipos de depósito negativos del BCE han garantizado que la tenencia de bonos públicos a corto plazo en sus balances no genere pérdidas materiales. Y los únicos otros beneficiarios han sido las grandes empresas, que mediante emisiones de bonos han conseguido fijar tipos de interés nulos o incluso negativos para su deuda.
Oficialmente, este no ha sido el motivo de las políticas monetarias del BCE. El objetivo declarado ha sido impulsar el crecimiento económico del sector no financiero y no gubernamental de la UE, una política que no ha tenido éxito y que se ha limitado a aumentar la deuda improductiva a expensas, sobre todo, de los ahorradores alemanes. Pero el problema que viene ahora será la capacidad del BCE para sostener la burbuja de la deuda pública.
El coronavirus hará esto más o menos imposible, porque la producción de la economía real se está desplomando. Las implicaciones para el endeudamiento público son extremadamente preocupantes. Reaparecerán todos aquellos problemas de deuda de hace once años. Esta vez, la deuda de Grecia sobre el PIB parte de más del 180 %, frente al 146 % de 2010; la de Italia, del 135 % (115 %); la de España, del 95 % (60 %); la de Portugal, del 122 % (96 %); y la de Francia, del 98 % (85 %). Y eso es solo lo que figura en los balances. La situación es sencillamente insostenible, dada la combinación de una nueva crisis sistémica con los probables cierres por el coronavirus.
Los bancos no solo se enfrentarán a un rápido aumento de los préstamos morosos y de los impagos, sino que seguramente se cuestionará la suposición simplista de que el Eurosistema, con sus desequilibrios TARGET2, garantiza que la calificación de la deuda de Italia o Grecia sea similar a la de Alemania. De ser así, no solo los bancos comerciales, sino el propio BCE, tendrán que afrontar pérdidas sustanciales en sus tenencias de bonos por la ampliación de los diferenciales.
Tampoco la eurozona es inmune a lo que ocurre en otros lugares. Los bonos del Tesoro de EE. UU. están sobrevalorados de forma desmesurada si se tiene en cuenta una tasa realista de inflación de precios, en lugar de la aproximación del 2 % del IPC fijada como objetivo. Con los extranjeros y los fondos de cobertura liquidando su exposición al dólar a medida que la Fed empieza a perder el control de los mercados financieros estadounidenses, los precios de los bonos del Tesoro de EE. UU. están abocados a una devaluación significativa, y los mercados de bonos de la eurozona se verán sin duda afectados negativamente.
La magnitud de las dificultades bancarias que ya estaban en camino, pero que el coronavirus ha catalizado, es inmensa. Habrá sin duda disputas sobre si aplicar un rescate interno (bail-in), como exige ahora la ley, o un rescate externo (bail-out). La posibilidad de rescates internos asustará sin duda a los tenedores de bonos bancarios, que venderán todos los bonos y acciones preferentes emitidos por bancos, extendiendo una crisis sistémica con más eficacia de lo que nunca podrían hacerlo los rescates externos tradicionales, en los que los tenedores de bonos están protegidos.
Se analicen como se analicen estas dinámicas, la burbuja de bonos de la eurozona, con sus rendimientos negativos, casi no tiene más recorrido al alza y, como Ícaro, está condenada a estrellarse, arrastrando consigo no solo al Eurosistema y al sistema de liquidación TARGET2, sino también a la moneda.
La desaparición de la UE
El euro no es la única moneda cuyo futuro está ligado a las burbujas de activos financieros. Como se ha descrito más arriba, lo más probable es que la primera en fallar sea el dólar, porque las finanzas del Gobierno de EE. UU. están más claramente vinculadas a una doble burbuja de bonos y de dólar. Aquí tienes un análisis más detallado de los problemas del dólar.
Durante un breve periodo, el euro debería repuntar frente al dólar, aunque solo sea porque los extranjeros y los especuladores están hasta el cuello de dólares y cortos de euros, posiciones que se revertirán cuando el mercado de swaps de divisas implosione. Será después de que ese desequilibrio se haya resuelto cuando el euro entre en caída libre frente al dinero sólido, que es el oro, y, para sorpresa de todos, su poder adquisitivo medido en productos básicos, como los alimentos, la energía y las materias primas, empezará a deslizarse.
Por ahora, la maquinaria de Bruselas sigue adelante sin inmutarse. Cuando los Estados nacionales encajen de lleno el golpe de sus colapsos económicos, empezarán a darse cuenta de que el superestado de la UE es poco más que una irrelevancia costosa y obstructiva. El Brexit se verá cada vez más como el precedente para que otros abandonen el barco que se hunde.
No hace falta sentir mucha simpatía por los Estados miembros derrochadores, cuyas finanzas se hundirán de manera irremediable. Los antiguos miembros de la Unión Soviética que ahora forman parte de la UE habrán perdido sus subvenciones, verán una estabilidad monetaria comparativa en una Rusia rica en recursos y centrada en el oro, y concluirán que para ellos ha sido salir de la sartén para caer en el fuego. Pero la mayor decepción será la de Alemania, que sufrirá su tercer desplome monetario en cien años.
Es muy probable que Alemania intente restablecer su propia moneda, utilizando de algún modo sus reservas de oro. Sin duda intentará recuperar el oro que reasignó a un BCE fracasado, pero nada de él se encuentra en Fráncfort. Aun así, incluso sin él, tiene suficientes reservas de oro en su territorio, en Fráncfort, para convertir un futuro marco en un auténtico sustituto del oro. Y, lo que es importante, en el Bundesbank quedan algunos profesionales de la vieja escuela que entienden la importancia de un reinicio monetario duradero.
Eso afectará principalmente a Alemania, pero otros Estados miembros del norte de la UE con un control fiscal razonable podrían unirse a ella y crear una nueva Liga Hanseática basada en el dinero sólido. Pero eso no puede suceder mientras sigan siendo miembros de un proyecto europeo fracasado.
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