2014 terminó con dos acontecimientos preocupantes: la fortaleza del dólar estadounidense y el hundimiento de los precios de materias primas clave.
Resulta tentador ver ambos acontecimientos como uno solo, pero la caída continuada de los precios del petróleo durante diciembre revela que son consecutivos: primero hubo una mayor preferencia por los dólares frente a otras divisas, que todavía persiste, y después una preferencia creciente por todas las divisas salvo las más débiles, a costa de las materias primas y la energía. Son dos pasos en un camino que lógicamente debería conducir a una recesión global.
La fortaleza del dólar fue la primera señal de que algo iba mal y provocó subidas de los tipos de interés en muchas de las economías emergentes, cuyos bancos centrales trataban de controlar las salidas de inversión. Dado que esto siguió a un largo periodo de expansión del crédito, estos países parecen entrar en la fase de caída del ciclo de auge y caída impulsado por el crédito; por tanto, para ellos, 2015 verá como mínimo una recesión de la actividad económica a medida que se deshagan las malas inversiones acumuladas en el pasado. Según la base de datos del FMI, las economías emergentes y en desarrollo suman, a precios corrientes, un PIB total superior a 30 billones de dólares, frente a los 47 billones del PIB total de las economías avanzadas. Es evidente que una recesión en las primeras tendrá serias repercusiones en las segundas.
Como moneda de reserva, el dólar es fundamental para el valor de cambio de todas las demás divisas. Esto es así a pesar de los intentos de China y Rusia de comerciar sin él. Además, y a causa de esta dependencia, la economía global se ha vuelto cada vez más dependiente del dólar con los años, porque se ha expandido en relación con la de EE. UU. En 2000, EE. UU. representaba un tercio del PIB mundial; hoy representa aproximadamente una quinta parte.
El segundo acontecimiento, la caída de los precios de la energía y las materias primas, aunque en un principio responde a los mismos factores que la fortaleza del dólar, confirma la creciente probabilidad de una recesión global. Si la caída de los precios se debiera por completo a un aumento de la oferta de las materias primas implicadas, podríamos alegrarnos. Sin embargo, aunque ha habido cierto aumento de la oferta de energía y materias primas, el mensaje es claro: la demanda a los precios actuales ha disminuido de forma inesperada y los precios intentan ahora encontrar un nuevo equilibrio. Y como estamos hablando de la demanda mundial, los economistas que carecen de una perspectiva global están pasando por alto o interpretando mal este fenómeno.
El precio del petróleo se ha reducido aproximadamente a la mitad en los últimos seis meses. La caída se ha atribuido, según los casos, a que Occidente intenta arruinar a Rusia o a que Arabia Saudí quiere sacar del negocio a la producción estadounidense de esquisto. Esto ignora el panorama general: según el Statistical Review 2014 de BP, a principios del año pasado el consumo mundial de petróleo superaba con holgura a la oferta, con 91,3 millones de barriles diarios frente a 86,8. Esto indica que algo fundamental cambió en 2014 para hundir el precio, y ese algo solo puede ser una caída repentina de la demanda en el segundo semestre.
Los precios del mineral de hierro también se han reducido a la mitad en los últimos seis meses, pero otras materias primas clave, como el cobre, que cayó solo un 11 % en el periodo, parecen no haberse ajustado todavía a la recesión de los mercados emergentes. Esto concuerda con la teoría del ciclo económico, porque en las primeras fases de una recesión las empresas mantienen sus planes de inversión de capital con la vana esperanza de que las condiciones mejoren. Siendo así, cabe esperar que el desplome de la demanda de energía se profundice y se extienda a otras materias primas industriales cuando los fabricantes tiren la toalla y abandonen por fin sus planes de inversión.
Por tanto, el contexto económico de las perspectivas financieras para la economía global no es alentador. Tampoco lo era a principios de 2014, cuando era evidente que iba a ser un año difícil. La diferencia un año después es que las preocupaciones sobre el futuro están más definidas. Hace un año escribí que nos dirigíamos hacia una segunda crisis financiera y de divisas (después de la de Lehman), inesperada, que podía producirse en cualquier momento. Solo lo matizo para decir que la crisis ha comenzado ya y que le queda mucho camino por recorrer este año. Este es el contexto en el que debemos considerar brevemente algunas de las otras grandes divisas y los metales preciosos.
Japón y el yen
La complacencia respecto a Japón en los círculos económicos y de inversión es asombrosa. Japón se ha comprometido con una escala de inflación monetaria que, si continúa, solo puede acabar destruyendo el yen. El Banco de Japón financia ahora el equivalente al doble del déficit del gobierno (41 billones de yenes) emitiendo moneda nueva, parte de la cual se utiliza para comprar ETF de renta variable japonesa y REIT inmobiliarios. Por estos medios, la formación de precios en los mercados de bonos, de renta variable y de inmuebles comerciales ha dejado de ser relevante. La «Abenomics» consiste en financiar al gobierno y gestionar los mercados bajo la cobertura keynesiana de estimular tanto la economía como los «espíritus animales». En realidad, con más de 1,2 mil billones de yenes de deuda del sector público, el gobierno está atrapado en una trampa de deuda de la que no ve otra salida que el farol. Y desde que se inició la Abenomics hace dos años, el yen ha pasado de 75 a 120 por dólar estadounidense, es decir, ha caído un 37 %.
En lugar de aprender las lecciones de las hiperinflaciones anteriores, los economistas convencionales se dejan llevar por la versión oficial e ignoran los hechos. Los hechos son simples: Japón es un estado del bienestar con una proporción creciente e insostenible de jubilados respecto a trabajadores que pagan impuestos. Es la nación avanzada que encabeza un camino de deuda que los demás estados del bienestar siguen de cerca. Las previsiones de consenso de que la economía japonesa se recuperará gracias a los estímulos en 2015 están muy lejos de la realidad: en cambio, Japón está destruyendo su moneda y, con ella, la riqueza del sector privado.
La eurozona y el euro
A corto plazo, la eurozona vuelve a verse afectada por su problema griego. Está por ver si el próximo gobierno griego evita o no el enfrentamiento con los demás miembros de la eurozona y con el BCE. Los problemas de la eurozona son bastante más profundos que Grecia y se agravan por unos políticos reacios a aprovechar el tiempo ganado por el BCE para abordar las dificultades estructurales de los 19 miembros de la eurozona. El resultado es que el bloque septentrional, más fuerte (Alemania, Países Bajos, Finlandia y Luxemburgo), se está viendo lastrado por la carga de los estados mediterráneos, más Portugal y Francia. Y Alemania y Finlandia han sufrido el golpe adicional de perder un valioso negocio de exportación con Rusia.
En los próximos meses es probable que la eurozona se enfrente a escasez de gas procedente de Rusia a través del gasoducto transucraniano y a una deflación de precios impulsada por los precios de la energía y de otras materias primas. La deflación de precios plantea dos cuestiones más, una falsa y otra cierta: se considera que los precios más bajos son recesivos (falso) y que la caída de precios aumenta la carga de la deuda real (cierto). La consecuencia es que el BCE buscará la manera de expandir con agresividad la oferta monetaria para evitar que la eurozona derive hacia una crisis económica. En resumen, es probable que la eurozona desarrolle su propia versión de la Abenomics, con la principal diferencia de que su calendario va por detrás del de Japón.
EE. UU. y Reino Unido
Japón y la eurozona suman un PIB total de 18,3 billones de dólares, algo más que EE. UU., y, añadidos a las economías emergentes y en desarrollo, dan un total de 48 billones, o el 62 % del PIB mundial, correspondiente a las naciones que llevan al mundo hacia una recesión. Así que, cuando consideramos las perspectivas de EE. UU. y del Reino Unido, que juntos producen 20,4 billones de dólares, el 26 % del PIB mundial, tampoco son buenas. El Reino Unido, como nación comercial expuesta a la eurozona, corre un riesgo inmediato, mientras que EE. UU., que no depende tanto del comercio internacional, lo corre en menor medida.
Metales preciosos
El análisis anterior trata de los principales factores económicos de 2015, de los que en última instancia dependerá todo lo demás. El riesgo de una recesión global puede llamarse un suceso de primer orden, mientras que la posibilidad de una crisis bancaria, un impago de derivados u otra disrupción del mercado provocada por una recesión podría denominarse un suceso de segundo orden. No tiene sentido especular sobre la posibilidad y el momento de que se produzcan sucesos de segundo orden en 2015, porque en última instancia dependen del comportamiento de la economía global.
Sin embargo, cuando los inversores vean claro que la economía global entra efectivamente en una recesión, los riesgos financieros y sistémicos aumentarán sin duda. Juzgar este aumento mediante la observación de los mercados será difícil, porque los bancos centrales, los fondos de estabilidad cambiaria y los fondos soberanos intervienen habitualmente en los mercados, de modo que los precios dejan de ser señales fiables.
Los metales preciosos son los únicos activos que escapan al control de los gobiernos a largo plazo. Estos pueden distorsionar los mercados de metales preciosos a corto plazo ampliando la cantidad de derivados, y existen pruebas de que estos métodos se han empleado en los últimos años. Pero la mayor parte de la distorsión de precios actual parece proceder de los bancos de metal precioso y de inversión, plenamente entregados a la fiesta en bonos, renta variable y derivados, y para los que el oro es un aguafiestas. Esta complacencia terminará socavándose en algún momento, y una recesión económica global es el catalizador probable.
Los peligros de la inflación continua de las divisas se ilustran con claridad en la Cantidad de Dinero Fiduciario, que ha seguido expandiéndose a un ritmo alarmante, como muestra el gráfico siguiente.
El FMQ mide la cantidad de moneda fiduciaria emitida como sustituto del oro como dinero, por lo que es una medida de la expansión monetaria sin respaldo. Con 13,52 billones de dólares el pasado noviembre, se sitúa 5,68 billones por encima de la trayectoria de crecimiento establecida desde hace tiempo antes de la crisis de Lehman, una clara prueba de la depreciación de la moneda en términos monetarios. Si se ajusta el precio del oro a esta depreciación, el precio actual equivale a 490 dólares de aquel momento y de aquella cantidad, por lo que el oro se ha reducido aproximadamente a la mitad en términos reales desde la crisis de Lehman.
Conclusión
Hay pruebas contundentes de que en 2015 se producirá una caída global de la actividad económica. Siendo así, los riesgos financieros y sistémicos aumentarán a medida que se acumulen las señales de esa caída. Cabe esperar que socave las bolsas, el sector inmobiliario y, por último, los mercados de bonos, que en la actualidad cotizan todos con la expectativa de estabilidad económica. Aunque estos mercados están cada vez más controlados por la intervención de los bancos centrales, es peligroso dar por supuesto que esto seguirá siendo así a medida que se acumulen los riesgos financieros y sistémicos.
Los metales preciosos están, en última instancia, libres de la gestión de precios por parte del Estado. Además, son la única clase de activo que hoy está claramente infravalorada, dado el enorme aumento de la cantidad de dinero fiduciario desde la crisis de Lehman.
En resumen, 2015 se perfila muy mal para las monedas fiduciarias y muy bien para el oro y la plata.