In diesem Artikel geht es darum, warum die Zinsen und Anleiherenditen steigen und warum sie weiter steigen werden, was das gesamte westliche Bankensystem zu untergraben droht.
Steigende Anleiherenditen schieben die Aussicht auf eine Kehrtwende der Zentralbanken hinaus, weg von der Inflationsbekämpfung hin zur Bewältigung einer allgemein erwarteten Rezession. Diese Erwartungen gehen ohnehin fälschlicherweise davon aus, dass die Preisinflation in einer Rezession sinkt und damit zu niedrigeren Zinsen führt.
Die Geschichte lehrt uns, dass Geldentwertung, steigende Preise und ein Einbruch der Geschäftstätigkeit zusammengehören. Ein Einbruch der Wirtschaftstätigkeit ist in der Tat nahezu sicher, doch die Zinsen werden weiter steigen, da sie die sinkende Kaufkraft der Fiat-Währungen widerspiegeln. Die Währungsbehörden können nichts tun, um dies zu verhindern, und folglich wird sich zwangsläufig eine zyklische Bankenkrise ergeben, die diesmal sowohl das Zentralbank- als auch das Geschäftsbankensystem einschließt.
In diesem Artikel zeige ich die Folgen auf, die sich daraus ergeben, dass die wahre Rolle der Zinsen nicht verstanden wird, welche Trugschlüsse die Preisbildung bei Rohstoffen umgeben und warum es keine allgemeine Überproduktion geben kann, die nach Ansicht der Keynesianer Rezessionen auslöst.
Die Schuld für die Inflation Russland oder anderen äußeren Kräften zuzuschieben, überzeugt nicht. Unsere Krise haben wir vollständig selbst verursacht. Steigende Zinsen sind unser stiller Killer.
Einleitung
Die Zentralbanken unterdrückten die Zinsen gern, sogar bis in den negativen Bereich, solange die stark gesteuerte Statistik der Verbraucherpreisinflation mit einer annualisierten Rate von etwa zwei Prozent stieg. Die Kreditausweitung während der Covid-Pandemie änderte das jedoch, und die Preise sprangen in der Folge über das Ziel von zwei Prozent. Der neue Preistrend wurde erstmals Mitte 2020 bei den Erzeuger- und Verbraucherpreisen sichtbar. Und als die NATO beschloss, auf die russische Invasion der Ukraine vor einem Jahr zu reagieren, indem sie diesen bedeutenden Energie- und Rohstofflieferanten von den Weltmärkten abschnitt, schnellten die Preise in die Höhe, und die Politik der Zinsunterdrückung schlug fehl.
Das letzte Mal, dass die Fed versuchte, die Zinsen sich „normalisieren“ zu lassen und die quantitative Straffung die Lockerung ablöste, war vor der Covid-Pandemie. Sie hob ihren Leitzins Mitte 2019 auf die damals schwindelerregende Höhe von 2,25 % bis 2,5 % an, was im September zu einer Repo-Krise und zu einem Börsencrash führte, als der S&P 500 Index zwischen Februar und Mitte März in nur fünf Wochen ein Drittel seines Wertes verlor. Danach kehrte die quantitative Lockerung mit voller Wucht zurück, und der Leitzins der Fed wurde volle zwei Jahre lang an der Nullgrenze gehalten. Nun liegt er bei 4,25 % bis 5 %, also doppelt so hoch wie das Niveau, das zur Marktkrise von 2020 führte, und das unter günstigeren Bedingungen.
Das Einzige, was einem neuen Börsencrash im Wege steht, ist die Hoffnung; die Hoffnung, dass der Inflationsdrache kaum mehr als ein magischer Hauch der Einbildung ist. Zunächst hieß es, die Inflation sei vorübergehend. Dann wurde uns gesagt, und es wird uns weiterhin gesagt, dass sie ganz sicher zum Ziel von 2 % zurückkehren werde, nur werde es etwas länger dauern …
Es ist eine Geschichte, deren der Markt nun müde wird. Nach der Konsolidierung früherer Anstiege Ende 2022 steigen die Anleiherenditen wieder, was darauf hindeutet, dass internationale Anleger und Spekulanten den Glauben verlieren. Abbildung 1 unten veranschaulicht die Lage bei Dollaranleihen.
Der beträchtliche Abstand zwischen höheren kurzfristigen und niedrigeren langfristigen Renditen ist ein Maß für die Hoffnung der Anleger, dass die Zinsen mit der Inflationsrate im Lauf der Zeit sinken werden. Eine inverse Zinskurve (normal ist eine positive) gilt als Vorbote einer bevorstehenden Rezession. In keynesianischen Begriffen deutet sie darauf hin, dass die Aussicht auf eine allgemeine Überschwemmung des Marktes mit Waren und eine unzureichende Verbrauchernachfrage zu einem Preisrückgang führen wird. Es ist ein Argument, das mehr auf unsolider Argumentation als auf belegten Tatsachen beruht, doch solange Anleger es sich vorstellen, halten sie an ihrer insgesamt optimistischen Haltung fest. Für sie bedeutet Normalität, dass die Verbraucherpreisinflation auf normale 2 % zurückkehrt, die Zinsen wieder gegen die Nullgrenze sinken und sich der Kredit erneut ausweitet.
Eine zugrunde liegende Annahme ist, dass alle Preisänderungen von Angebot und Nachfrage bei Gütern ausgehen und dass die Kaufkraft der Währung konstant ist. Wenn sich jedoch die Menge einer Fiat-Währung und des damit verbundenen Kredits massiv ausweitet, und angesichts der Unwägbarkeiten menschlicher Bewertung, kann das nicht zutreffen.
In einer abgeschotteten Volkswirtschaft, in der ausschließlich inländische Anleger am Markt sind, kann sich das keynesianische Märchen länger halten, als es jede objektive Analyse für vernünftig erachten würde. Doch die großen Volkswirtschaften sind auf vielfältige Weise miteinander verflochten, und die Wahrnehmung des Auslands kann und wird sich von der inländischen unterscheiden. Irgendwann verlieren ausländische Anleger die Geduld mit einer Währung, deren Zinsen unterdrückt werden und deren Kaufkraft sinkt, und die Währung wird abverkauft, es sei denn, die Währungshüter erkennen ihre Fehler und erhöhen die Zinsen ausreichend, um die Währung zu schützen. Und wenn alle großen Zentralbanken versuchen, ihre Währungen durch ähnliche inflationäre Politiken vor Verkäufen aus dem Ausland zu schützen, neigen ausländische Anleger dazu, zwei Dinge zu tun. Sie verringern ihr Engagement in Fremdwährungen, indem sie ihre eigene Währung zurückkaufen, um keinem Wechselkursrisiko ausgesetzt zu sein, und sie kaufen andere Dinge, die sie künftig benötigen könnten: Sie legen Vorräte an Gold und Rohstoffen an, schlicht um abwertenden Währungen zu entkommen.
Es besteht kein Zweifel, dass der US-Dollar die Währung ist, der ausländische Anleger am stärksten ausgesetzt sind. Wenn sie zu Verkäufern werden, ist das für inländische Anleger, die gelernt haben, mit staatlichem Missmanagement zu leben, in der Regel eine unangenehme Überraschung. Für ausländische Anleger dürfte der Weckruf am ehesten von noch höheren Zinsen ausgehen, die sich durch einen aufkommenden Trend zu höheren Renditen der zehnjährigen US-Staatsanleihe ankündigen.
Dieser Artikel untersucht die Faktoren, die die Zinsen bestimmen, sowie die Fehler, die der Geldpolitik der Zentralbanken zugrunde liegen. Anschließend folgt eine kurze Analyse des prekären Zustands der Bankensysteme und der Folgen ihres Versagens.
Die Wahrheit über das Missmanagement der Zinsen
Nach der offiziellen Geldpolitik regulieren die Zinsen die Nachfrage nach Krediten. Doch M3, das weiteste Maß für Bargeld und Bankkredite, scheint über die gesamte Geschichte des rein papiergedeckten Dollars hinweg (d. h. seit der Aufhebung von Bretton Woods) kaum oder gar nicht mit den Zinsschwankungen zu korrelieren. Nach der Senkung der Zinsen auf die Nullgrenze Anfang 2020 mag eine gewisse Korrelation erkennbar erscheinen. Eine Untersuchung der Ereignisse zeigt jedoch, dass der Anstieg von M3 die Folge der beschleunigten quantitativen Lockerung und der Ausweitung der Bankeinlagen durch einen „Helikoptergeld“-Abwurf auf die Bankkonten von Privatpersonen war. Mit den Zinsen hatte er wenig zu tun.
In den vergangenen Monaten ging der Anstieg des Leitzinses der Fed mit einem Rückgang von M3 einher, doch dieser Rückgang spiegelt zu einem großen Teil einen Kreditabzug aus finanziellen Aktivitäten wider, was kein politisches Ziel ist. Zweifellos sind sich die Banken des gestiegenen Kreditrisikos bewusst geworden, worauf weiter unten in diesem Artikel eingegangen wird. Aber ein Teil der Einlagen, die sonst in die M3-Summe eingegangen wären, wurde von Banken, denen die Bilanzkapazität zur Aufnahme fehlt, in Reverse Repos bei der Fed umgeleitet, wodurch sich die M3-Summe gegenüber dem sonst zu erwartenden Wert um rund 2 Billionen US-Dollar verringert hat.
Die Daten aus Abbildung 2 werfen weitere wichtige Fragen auf. Sollten die politischen Entscheidungsträger weiterhin an der Steuerung der Zinsen als primärer Methode der Inflationskontrolle durch die Preisgestaltung von Krediten festhalten? Warum korrelieren die Zinsen nicht mit der Geld- und Kreditmenge: Bedeutet das, dass die Zinsen nicht den Preis des Kredits darstellen? Deutet diese fehlende Korrelation auf ein Politikversagen hin?
Die Klärung dieser Fragen ist inzwischen dringend geboten. Die Preisinflation ist überall plötzlich aufgeflammt, und zwar zu einem Zeitpunkt, an dem die Volkswirtschaften in allen großen Rechtsräumen nach der vorherrschenden Meinung voraussichtlich weitere Impulse benötigen. Das wahrscheinliche politische Ergebnis wird sein, die Zinsen, wenn auch widerwillig, weiter anzuheben und zugleich die Bargeld- und Kreditmenge frei ausweiten zu können, um die Wirtschaftstätigkeit und die Staatsausgaben zu stützen und systemische Probleme zu lösen. Faktisch wird der Zusammenhang zwischen den Zinsen und dem Gesamtkredit auf der Suche nach einer Lösung vom Geldestablishment selbst verneint werden.
Wir haben die Volcker-Jahre hinter uns gelassen, in denen das Mittel gegen die Inflation darin bestand, die Zinsen auf ein Niveau anzuheben, das die Inflationserwartungen vollständig einpreiste. Heute ist die Gesamtverschuldungslage, die äußerst empfindlich auf Zinserhöhungen reagiert, ernster als je zuvor. Die Lösung, bei der Zentralbanken sich mit der Notenpresse aus Zinserhöhungen herausdrucken können, ohne ihre Währungen zum Einsturz zu bringen, erscheint bei richtigem Verständnis der Rolle der Zinsen als kurzfristige Illusion. Um zu verstehen, warum, müssen wir die in Abbildung 2 oben gestellte Frage nach der fehlenden Korrelation zwischen den Zinsen und den Mengen an Bargeld und Kredit beantworten. Erst dann können wir das Ausmaß der Trugschlüsse, die die gegenwärtige Geldpolitik antreiben, und die wahrscheinlichen Folgen wirklich ermessen.
Zinsen spiegeln Zeitpräferenz und Geldentwertung wider
Wenn es einen Grund dafür gibt, dass der Staat mit seiner Geldpolitik stets scheitert, dann ist es die Unfähigkeit des bürokratischen Denkens, die Zeit in Entscheidungen einzubeziehen. In der produktiven Marktwirtschaft, die kaum mehr ist als ein Name für das gemeinsame Handeln von Individuen und ihren Unternehmen, die miteinander Geschäfte tätigen, ist die Zeit wahrscheinlich der wichtigste Faktor. Ein Produzent bezieht die Zeit in seine Gewinnkalkulation ein, ebenso ein Konsument in seine Bedürfnisse und Wünsche, ganz gleich, ob er etwas sofort haben möchte oder bereit ist, seinen Kauf aufzuschieben. Und weil Geld das Bindeglied zwischen Einkommen und Ausgaben einerseits sowie Sparen und Investieren andererseits ist, ist die Zeit auch für das Geld von entscheidender Bedeutung. Diese unwiderlegbare Tatsache führt dazu, dass man Geld lieber früher als später besitzt. Und wenn ein Sparer sich vorübergehend davon trennen soll, damit es ihm später zurückgegeben wird, erwartet er naturgemäß eine Entschädigung für den Verlust seines Nutzens.
Im Kern stellen Zinsen in der Marktwirtschaft genau dies dar. Es ist der Faktor der Zeitpräferenz, der zwischen handelnden Menschen festgelegt wird und den Besitz in der Zukunft geringer bewertet als den Besitz heute. Zur reinen Zeitpräferenz, eng definiert als die Bewertung des Besitzverlusts, können wir ein Element für das Kontrahentenrisiko hinzufügen. Und wenn die Marktteilnehmer einen Rückgang der Kaufkraft erwarten, bevor das geschuldete Geld zurückgezahlt wird, ist das ein weiterer Faktor, der bei Fiat-Währungen zur wichtigsten Variablen werden kann.
Das übliche Inflationsziel der Zentralbanken von 2 % bedeutet: Soll die Zinsentschädigung ein Element der Zeitpräferenz, des Kontrahentenrisikos und der Geldentwertung enthalten, wären im Basisfall vielleicht 3 % bis 4 % Einlagenzins erforderlich, damit Ersparnisse auf einem Bankkonto bleiben. Die Besteuerung von Zinserträgen würde dieses Niveau weiter erhöhen.
Die US-Verbraucherpreise steigen derzeit offiziell um 6,2 %, wobei die Rate zuvor etwas höher lag. Doch diese Rate von 6,2 % beruht auf einer Annahme, denn vom allgemeinen Preisniveau können wir nur abstrakt sprechen. Es lässt sich nicht berechnen, sondern nur einschätzen, was Raum für statistische Manipulation lässt. Wir können nur raten, wie hoch die tatsächliche Rate der Währungsentwertung ist und wie hoch die Zinsen daher sein sollten. Und wir können sicher sein, dass die Einschätzung der Zentralbank sowohl durch politische Ziele als auch durch eine von etatistischen Geldtheorien geprägte Analyse verzerrt ist.
Vorerst gehen die Anleihemärkte davon aus, dass die Fed die vollständige Kontrolle über die politischen Ergebnisse hat und dass eine Rendite von unter 4 % für die zehnjährige US-Staatsanleihe angemessen ist. Sollte die Preisinflation jedoch hartnäckig hoch bleiben, wird es einen von den Anleihemärkten ausgehenden Crash geben, da sich die Anleiherenditen einem Niveau annähern, das sich aus der Summe von Zeitpräferenz, Währungsentwertung und wachsendem Kontrahentenrisiko ergibt. Zudem sollten wir beachten, dass Ausländer neben 6,4 Billionen US-Dollar an Staatsanleihen, 1,3 Billionen an Agency-Anleihen und 4 Billionen an Unternehmensanleihen rund 12 Billionen US-Dollar an Portfolioinvestitionen in den USA halten, insgesamt 23,6 Billionen US-Dollar[i], hinzu kommen Bankeinlagen sowie Commercial Papers und Schatzwechsel in Höhe von weiteren 7,1 Billionen US-Dollar.[ii]
Über 30 Billionen US-Dollar sind für Ausländer, die mit steigenden Dollarzinsen konfrontiert sind, kein unerheblicher Betrag. Sie erhalten nicht nur keine zufriedenstellende Zinsentschädigung für ihre Dollars, sondern werden, solange sie diese halten, auch feststellen, dass sie zunehmend in die Probleme des Dollars verstrickt sind.
Auch die Lage in anderen finanzialisierten, von Fiat-Geld getriebenen Volkswirtschaften bietet keinen Trost. Trotz der sinkenden Kaufkraft des japanischen Yen, die sich in einem derzeit mit 4,2 % jährlich steigenden Verbraucherpreisindex zeigt, beharrt die Bank of Japan weiterhin auf Negativzinsen. Mit minus 0,19 % liegen die Einmonatszinsen seit sieben Jahren im negativen Bereich. Die BoJ müht sich, die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen bei 0,5 % zu deckeln. Bei der aktuellen Verbraucherpreisinflation müsste die zehnjährige JGB meiner Berechnung nach mehr als 30 % unter dem aktuellen Kurs notieren. Eine Bewertung zum Marktwert auf diesem Niveau würde das gesamte japanische Bankensystem in die Insolvenz führen und die japanische Regierung vor eine unbezahlbare Zinsrechnung stellen. Das gesamte japanische Bankensystem, seine Währung und seine Wirtschaft könnten sich glücklich schätzen, in ihrer jetzigen Form zu überleben.
Auch die Renditen in der Eurozone steigen, wobei wichtige Anleiherenditen neue Höchststände erreichen. Dies zeigt Abbildung 3.
Ein Teil des Problems besteht darin, dass China trotz wachsender Anzeichen einer Rezession in den westlichen Volkswirtschaften aus langen Covid-Lockdowns und einer inländischen Immobilienkrise erwacht und das Kreditwachstum zurückkehrt. Während im Westen die Sonne untergeht, geht sie im Osten auf. Chinas Bedarf an Energie und Rohstoffen wird in den kommenden Jahren erheblich steigen, weshalb das Land langfristige Gas- und Öllieferverträge mit Katar bzw. Saudi-Arabien abgeschlossen hat.
Analysten werden sich des China-Faktors zunehmend bewusst, weshalb sie damit rechnen, dass die Preisinflation im Westen länger anhalten wird. Dennoch verweisen sie weiterhin darauf, dass eine Rezession in Europa und Amerika zu einer geringeren Konsumnachfrage und zu einem Überangebot unverkaufter Waren führe. Wir müssen nun diesen Mythos widerlegen, wonach eine Rezession entsteht, wenn die Verbraucher ihre Ausgaben verringern, was zu einem allgemeinen Überangebot an Produkten und damit zu sinkenden Verbraucherpreisen führe.
Der Trugschluss des Überangebots
Die Verwirrung darüber, ob ein Überangebot entstehen kann, nimmt zu, wenn sich eine Rezession oder ein Konjunktureinbruch entwickelt. Makroökonomen erwarten, dass die Preise aufgrund eines Nachfrageeinbruchs fallen; mit anderen Worten: Sie rechnen mit einem allgemeinen Überschuss an Produktion, der unverkauft bleibt.
Es mag einen negativen Preiseffekt durch den Abbau von Lagerbeständen geben, doch dieser ist nur kurzfristiger Natur. Und angesichts der heutigen Just-in-time-Lagerhaltung sind die Preiseffekte des Lagerabbaus von kurzer Dauer und vergleichsweise gering.
Der Fehler in Keynes’ These vom allgemeinen Überangebot beruht auf seiner Ablehnung des Say’schen Gesetzes, des Gesetzes der Märkte. Dieses besagt, dass Verbraucher Gehälter beziehen und Gewinne erzielen, indem sie Waren und Dienstleistungen herstellen. Werden sie arbeitslos, spiegelt der Einkommensverlust zugleich einen Produktionsverlust wider. Beide gehen tendenziell gemeinsam zurück. Solange die Produktion den Konsum weiterhin finanziert und zwischen beiden ein Gleichgewicht besteht, ist die keynesianische Auffassung, eine Rezession führe zu einem allgemeinen Überangebot – im Gegensatz zu einem vorübergehenden Überangebot bei einzelnen Produkten –, nicht haltbar.
Da zu Beginn einer Rezession mit Rohstoffüberschüssen am Markt gerechnet wird, könnte ein Wertverlust bei Rohstoffen selbst dann zu Preisrückgängen zu führen scheinen, wenn man das Say’sche Gesetz anerkennt. Öl- und Gaspreise sind in dieser Hinsicht besonders volatil, obwohl die Fördermengen auf Nachfrageänderungen vergleichsweise unempfindlich reagieren. Und Produzenten von Edel- und Industriemetallen reagieren auf schwache Rohstoffpreise häufig zunächst mit einer Ausweitung der Förderung, um dies auszugleichen, was zu weiteren Preisrückgängen führen kann. Die Beziehungen zwischen Rohstoffpreisen und Rezessionen sind jedoch nicht so eindeutig.
Abbildung 4 zeigt den Preis für WTI-Öl in US-Dollar sowie die offiziell festgestellten Rezessionen. Dabei ist zu bedenken, dass Anzeichen für einen Konjunkturabschwung lange im Voraus erkennbar sind (wie es heute der Fall ist) und die Märkte eine Rezession theoretisch schon vorher einpreisen. Nach den makroökonomischen Dogmen müssten die Ölpreise unter Berücksichtigung dieser Faktoren vor einer offiziell festgestellten Rezession fallen und anziehen, sobald die Rezession zu Ende geht.
Wäre dies so, hätte der Preisanstieg von 16 US-Dollar im Jahr 1979 auf 40 US-Dollar im Jahr 1980 nicht stattfinden dürfen. Auch der Anstieg von 18 auf 35 US-Dollar im Jahr 1990 läuft dem entgegen. Am spektakulärsten war jedoch der Anstieg von 58 US-Dollar im Jahr 2007 auf 140 US-Dollar im Juni 2008, mitten in einer offiziell festgestellten Rezession.
Es gibt Beispiele für das Gegenteil, und auch Kriege und Finanzkrisen verzerren den Zusammenhang. Eine klare Korrelation zwischen beiden besteht jedoch nicht. Und wo eine Korrelation behauptet werden könnte, wurden die Preiseffekte von Rezessionen auf Öl und andere Rohstoffe wahrscheinlich durch spekulative Aktivitäten an den Derivatemärkten übertrieben, die die WTI-Preise im April 2020 sogar kurzzeitig in den negativen Bereich trieben.
Von Marktanalysten und Ökonomen gleichermaßen weitgehend ignoriert werden Preisänderungen, die von Änderungen im Wert einer Fiat-Währung ausgehen. Die heutige Lage ist von ungebundenem, unsolidem Kredit geprägt. Und angesichts der enormen Volatilität der in Fiat-Währungen gemessenen Preise scheinen Preisänderungen in weit höherem Maße von den Währungen als von den Rohstoffen selbst auszugehen. Dies ist die einzige Schlussfolgerung, die sich aus unserer nächsten Grafik in Abbildung 5 ziehen lässt, die den in Fiat-Dollar und in Gold bewerteten Ölpreis zeigt; Gold ist seit 1.800 Jahren sowohl im römischen Recht als auch in dessen modernen Nachfolgern das maßgebliche gesetzliche Geld.
Der Wert des Goldes selbst war nicht immun gegen Einflüsse, die von Fiat-Währungen und von der Finanzspekulation mit Derivaten ausgehen, und diese verleihen den Goldpreisen eine Volatilität, die es andernfalls nicht gäbe. Dennoch waren die Ölpreise, in gesetzlichem Geld gemessen, bemerkenswert stabil.
Wir können also zwar annehmen, dass Schwankungen der Rohstoffpreise in Boom- und Abschwungphasen den Anschein einzelner Rohstoffknappheiten und -überangebote erwecken können oder auch nicht; die klaren Belege zeigen jedoch, dass die in den Rohstoffwerten sichtbare Preisvolatilität in weit höherem Maße in den Fiat-Währungen selbst liegt als in den Rohstoffwerten. Werden diese Verzerrungen berücksichtigt, sind sie folglich kein Beleg für ein Rohstoffüberangebot. Darüber hinaus bestätigen empirische Belege zu den Großhandelspreisen in den Boom- und Abschwungphasen des neunzehnten Jahrhunderts unter dem Goldmünzstandard unsere Analyse.
Der Unterschied zwischen den in einer Fiat-Währung und den in Gold bewerteten Energie- und Rohstoffpreisen ist nicht auf einen angeblich rezessionsbedingten Überhang zurückzuführen, sondern auf Veränderungen in der Verfügbarkeit von Krediten. Dies haben viele zeitgenössische Ökonomen, allen voran die Anhänger von Keynes, in ihrem Bestreben, freie Märkte zu verwerfen, nicht verstanden.
Die Lage der Banken
Der weitaus größte Teil eines Zahlungsmittelumlaufs besteht aus Krediten der Geschäftsbanken. Zentralbankkredit im öffentlichen Umlauf, der ausschließlich aus Banknoten besteht, macht in der Regel weniger als zehn Prozent der weit gefassten Geldmenge M3 oder M2 aus; der Rest sind Einlagenverbindlichkeiten der Banken. Auch wenn Zentralbanken so tun, als seien ihre Banknoten Geld, trifft dies nicht zu, da sie eine Verbindlichkeit einer Zentralbank und somit Kredit gegenüber einer Gegenpartei darstellen.
Beim US-Dollar machen die umlaufenden Banknoten 10,8 % von M3 aus. Verschiedene Schätzungen beziffern den tatsächlichen Wert jedoch auf etwa die Hälfte, wenn man die im Ausland umlaufenden und die verlorenen Dollar-Banknoten berücksichtigt. Daher sind 95 % des auf Dollar lautenden Zahlungsmittelumlaufs in der US-Wirtschaft Bankkredit, und das Kreditvergabeverhalten der Geschäftsbanken ist die wichtigste Bestimmungsgröße der Wirtschaftstätigkeit.
In den Anfangsphasen einer Periode steigender Zinsen laufen die Geschäfte für Banken gut, da sich die Margen im Kreditgeschäft tendenziell verbessern. Dies haben wir zuletzt gesehen: Die Gewinne der Banken und ihre Aktienkurse sind 2022 deutlich gestiegen. Doch dies ist eine vorübergehende Phase, auf die unweigerlich die Sorge folgt, welche Auswirkungen noch höhere Zinsen auf die wirtschaftliche Kalkulation haben. Unternehmen, die niedrigere Zinsen in ihre Berechnungen einbezogen haben, stellen fest, dass ihre Pläne aus dem Ruder zu laufen beginnen. Die Banker sind sich dieses Problems durch ihre eigene Beobachtung der Geschäftsbedingungen bewusst.
Zuvor werden sie ihre Bilanzen unter günstigen Kreditbedingungen ausgeweitet haben, sodass das Verhältnis der Bilanzaktiva zur Verbindlichkeit der Bank gegenüber ihren Aktionären zwangsläufig höher als normal ist. Und während dies in guten Zeiten die Erträge der Aktionäre steigert, vernichtet es in schlechten Zeiten rasch Aktionärsvermögen. Es ist der hohe Verschuldungsgrad der Bilanz, der Banker überaus empfindlich auf veränderte Kreditbedingungen reagieren lässt. Zur Bestätigung zeigt Abbildung 6 unten den Zusammenhang zwischen den Kreditvergabeabsichten und Rezessionsphasen im US-Bankensystem.
Offenkundig ist jeder Rezession eine Verschärfung der Kreditvergabestandards vorausgegangen, was darauf hindeutet, dass es jedes Mal die Einschränkung oder Verknappung des Bankkredits ist, die zu Rezessionen führt. Der Grund ist, dass die BIP-Messung von Wachstum und Rezession Veränderungen des Gesamtvolumens der Transaktionen in der Wirtschaft widerspiegelt; sie ist daher stets ein Maß für eingesetzten Kredit und nicht, wie allgemein angenommen, für wirtschaftlichen Fortschritt oder Rückschritt.
In dieser Phase des Kreditzyklus wird die Vorsicht bei der Kreditvergabe der Banken von der Furcht vor notleidenden Krediten bestimmt, deren Schäden das Eigenkapital einer hoch verschuldeten Bankbilanz rasch aufzehren können. Die Diagramme in Abbildung 7 untermauern die Vorsicht der Banker bei ihrer Kreditvergabepolitik zusätzlich.
Die obigen Kennzahlen stammen von der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) und sind bis zum vergangenen September aktualisiert (die nächste Veröffentlichung ist für später in diesem Monat vorgesehen).[iii] In der ersten Grafik sehen wir, dass das Verhältnis von Eigenkapital zu Aktiva für alle Bankkategorien seit der letzten Bankenkrise, als Lehman zusammenbrach, eine gestiegene Verschuldung zeigt. Die am höchsten verschuldete Gruppe sind die größten Banken, die zusätzlich dem Risiko fallender Werte von Finanzanlagen ausgesetzt sind.
Diese Verschuldungsquote wirkt sich am stärksten auf die Erträge der Aktionäre aus. Aufsichtsrechtlich kommt es jedoch auf die Common-Equity-Tier-1-Quote (CET-1) an. CET-1 umfasst Stammaktien, Agio aus der Ausgabe von Stammaktien, einbehaltene Gewinne, im Eigenkapitalteil der Bilanz ausgewiesene nicht realisierte Gewinne und Verluste sowie einige weitere ähnliche Posten. Ausgeschlossen sind Geschäfts- oder Firmenwert, Steuergutschriften und Vorzugskapital. Die Quote wird anhand risikogewichteter Aktiva gemäß der Net Stable Funding Ratio ermittelt, die Finanzierungsquellen und deren Verwendung klassifiziert. Hinzu kommen weitere Risikofaktoren.
Für Außenstehende ist es daher unmöglich, die tatsächliche aufsichtsrechtliche Lage einzelner Banken zu beurteilen. Wir können jedoch davon ausgehen, dass eine Bank, die Gefahr läuft, die aufsichtsrechtlichen Mindestkapitalanforderungen zu unterschreiten, gezwungen sein wird, entweder mehr Aktionärskapital aufzunehmen oder Kredite abzubauen. Zudem ist zu beachten, dass nahezu alle großen internationalen Banken in Japan und Europa mit deutlichen Abschlägen auf den Buchwert bewertet werden, was die Aussicht auf zusätzliche Finanzierung durch Aktionäre ausschließt, außer in einer Kapitalrestrukturierungskrise, wie sie zuletzt im Fall der Credit Suisse zu beobachten war.
Auch die zweite FDIC-Grafik in Abbildung 7 gibt Anlass zur Sorge: Sie zeigt den steigenden Anteil langfristiger Kreditzusagen, was auf eine sinkende Liquidität hindeutet. Traditionell wurde dies als Hinweis auf mangelnde Solvenz einer Bank oder darauf verstanden, dass kurzfristig Geld aufgenommen und langfristig verliehen wird. In einer Bankenkrise wird es zu einem grundlegenden öffentlichen Anliegen, das zu Bankenansturm (Bank Runs) auf einzelne Institute führt. Der steigende Anteil langfristiger Kredite spiegelt jedoch mit ziemlicher Sicherheit die Tendenz der Kreditnehmer wider, sich niedrige Zinsen zu sichern, solange die Fed sie gedrückt hielt.
Wir können nur davon ausgehen, dass viele Banken ihr illiquides Engagement ganz oder teilweise über Zinsswaps abgesichert haben und damit die Probleme steigender Zinsen an andere Banken, Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds weitergegeben haben. Soweit die Gegenparteien der Zinsswaps andere Banken sind, verbleiben das Risiko steigender Zinsen und die Folgen für langfristige Kreditverpflichtungen innerhalb des Bankensystems. Für die Gesamtheit der Banken, ob abgesichert oder nicht, machen steigende Zinsen diese Kredite nicht nur zunehmend unrentabel; die Kreditsachbearbeiter werden sich zudem fragen, ob sie bei Fälligkeit zu höheren Zinsen refinanziert werden können.
Das US-Bankensystem ist weniger stark verschuldet als seine Pendants in der EU und in Japan, zumindest soweit es die global systemrelevanten Banken (G-SIBs) betrifft. Die G-SIBs in diesen Rechtsräumen weisen üblicherweise ein Verhältnis von Vermögenswerten zu Eigenkapital von zwanzig oder mehr auf. Und die Credit Suisse, die nicht so stark verschuldet war wie ihre europäischen Nachbarn, musste bereits gerettet werden. Kurz gesagt: Höhere Zinsen, die zu fallenden Vermögenswerten und zunehmenden notleidenden Krediten führen, stellen zusammen eine existenzielle Bedrohung für das Überleben des globalen Bankennetzwerks dar.
Auch die Zentralbanken befinden sich in einer prekären Lage
Eine der Hauptaufgaben einer modernen Zentralbank besteht darin, die Integrität der Geschäftsbanken in ihrem Rechtsraum sicherzustellen. Es ist erkennbar, dass weitere Zinserhöhungen diese Integrität mit Sicherheit gefährden, was die Frage aufwirft, ob die Zentralbanken in der Lage sind, eine globale Bankenkrise zu bewältigen.
Zunächst sei festgehalten, dass die Reflexreaktion der G20-Staats- und Regierungschefs und ihrer Finanzminister auf den Zusammenbruch von Lehman darin bestand sicherzustellen, dass notleidende Banken künftig nicht auf Kosten der Steuerzahler gerettet werden. Das Konzept hinter den sogenannten Bail-ins war, dass Anleihegläubiger und Großeinleger als erste Rettungsmaßnahme ihre Anleihen und Einlagen gegen Eigenkapital eintauschen müssen, um eine Bank zu rekapitalisieren. Dementsprechend vereinbarten alle G20-Mitgliedstaaten, Ermächtigungsgesetze zu verabschieden, die Bail-ins zulassen und den bisherigen Ansatz der Bail-outs, also der Rettung einer notleidenden Bank, ersetzen.
Die Berechnung der Net Stable Funding Ratio (strukturelle Liquiditätsquote) in den auf Betreiben der G20 eingeführten Basel-3-Regeln spiegelt das höhere Risiko von Bail-ins im Hinblick auf Großeinlagen wider, die in einer Bankenkrise die schwächeren Banken rasch verlassen und deren Zusammenbruch beschleunigen würden. Nach der NSFR-Berechnung werden Großeinlagen als verfügbare stabile Refinanzierung abgewertet, eine Maßnahme, die darauf abzielt, das Engagement in diesen Einlagen zu verringern. Dies ist der wahrscheinliche Grund dafür, dass US-Banken Großeinlagen abweisen, die nun von der Fed über ihre Reverse-Repo-Fazilität aufgenommen werden.
Es kann kaum Zweifel daran bestehen, dass die Einführung von Bail-in-Gesetzen in allen wichtigen Bankenjurisdiktionen es den Zentralbanken erschweren wird, ihre Maßnahmen in einer globalen Bankenkrise zu koordinieren. Als es nach dem Lehman-Zusammenbruch in den USA nur einen Satz von Bail-out-Verfahren gab, war das schon schlimm genug. Irlands gesamte Volkswirtschaft musste von der EU gestützt werden, und Deutschlands große Banken mussten gerettet werden. Es ist nicht einmal klar, ob die Zentralbanken in der Lage sein werden, sich im Interesse eines koordinierten, praktikablen Vorgehens bei einer internationalen Bankenkrise darauf zu einigen, die Bail-in-Vorschriften außer Kraft zu setzen.
Hinzu kommt die Frage ihrer eigenen finanziellen Lage. Seit dem Lehman-Zusammenbruch haben die Zentralbanken ihre Bilanzen ausgeweitet, als Gegenstück zu Geldspritzen in die Anleihemärkte in Form von QE. Der Zinsanstieg hat offengelegt, dass die Zentralbanken die höchsten Preise für ihre Staatspapiere gezahlt haben, die seither an Wert verloren haben. Mit Ausnahme der Bank of England, deren Verluste vom britischen Finanzministerium garantiert werden, befinden sich alle großen Zentralbanken auf Marktwertbasis in einer Lage mit tief negativem Eigenkapital.
Im Fall der Bank of England und der Fed dürfte es eine einfache, wenn auch peinliche Angelegenheit der Rekapitalisierung sein: Ein Darlehen an die jeweilige Regierung wird als Vermögenswert verbucht und durch eine Eigenkapitalposition auf der Passivseite ausgeglichen. In einer Krise mag das für eine skeptische Öffentlichkeit schwer genug zu akzeptieren sein, doch die Lage bei der Bank of Japan und der EZB samt ihrem nationalen Zentralbanknetz im Eurosystem ist erheblich schwieriger.
Die BoJ hat seit dem Jahr 2000, also seit 23 Jahren, Pionierarbeit bei der quantitativen Lockerung (QE) geleistet. Die inflationären Folgen auf Verbraucherebene sind gering geblieben, teils aufgrund staatlicher Subventionen, die schätzungsweise die Preise von bis zu 40 % des japanischen Verbraucherpreisindex (VPI) dämpfen, vor allem aber wegen der japanischen Sparneigung. Wenn Kredit gespart und nicht ausgegeben wird, spiegelt sich die Kreditinflation nicht vollständig in den Verbraucherpreisen wider.
Bis September 2019, als die Werte des damaligen Portfolios der BoJ am höchsten standen, verzeichnete die BoJ rechnerische Gewinne. Seither sind die Renditen jedoch gestiegen, und seit Januar 2022 belaufen sich die Verluste allein auf das Portfolio japanischer Staatsanleihen (JGBs) bislang auf insgesamt 453 Milliarden Yen, das 4.530-Fache des Eigenkapitals der BoJ von 100 Millionen Yen. Derzeit versucht die BoJ verzweifelt, die Lage durch beschleunigte Anleihekäufe einzudämmen. Trotz einer VPI-Inflationsrate von 4,2 % im vergangenen Monat sind die Renditen von JGBs bis zu Laufzeiten von zwei Jahren weiterhin im negativen Bereich festgesetzt; die Rendite der zehnjährigen JGB beträgt 0,51 %, die der zwanzigjährigen 1,2 %. Das ist ein stark manipulierter Markt, der die BoJ retten soll.
Auch das Eurosystem, bestehend aus der EZB und den nationalen Zentralbanken der Eurozone, weist ein negatives Eigenkapital auf, ein Zustand, den nahezu alle beteiligten Zentralbanken teilen. Und dass die Renditen zehnjähriger französischer, deutscher und spanischer Anleihen neue Höchststände erreichen (siehe Abbildung 3 oben), signalisiert, dass sich eine neue Bankenkrise in der Eurozone anbahnt.
Die Rekapitalisierung der EZB wird äußerst schwierig sein und in den meisten, wenn nicht allen nationalen Parlamenten der Eurozone gesetzliche Regelungen erfordern. Die Politiker werden nicht nur gebeten werden, ihre eigenen nationalen Zentralbanken zu rekapitalisieren, sondern es müssen als Anteilseigner der EZB auch zusätzliche Mittel für deren Rekapitalisierung bereitgestellt werden.
Da Deutschlands Politiker mit ziemlicher Sicherheit eine angemessene Erklärung dafür verlangen werden, dass 1,16 Milliarden Euro, die der Bundesbank über das Zahlungsverkehrssystem TARGET2 geschuldet werden, in ihrer Bilanz als Vermögenswert von fragwürdigem Wert verbucht sind, dürfte die Rekapitalisierung der Bundesbank und der EZB ein langwieriger und schwieriger Prozess werden. Und bei einer Bankenkrise ist Zeit der entscheidende Faktor.
Zusammenfassung und Schlussfolgerung
In diesem Artikel wurde aufgezeigt, warum die geldpolitischen Fehler, die alle für die wichtigsten westlichen Währungen und deren Bankensysteme verantwortlichen Zentralbanken gemeinsam gemacht haben, dazu geführt haben, dass das globale Kreditsystem aus Zentralbankwährung und Geschäftsbankenkredit am Rande des Zusammenbruchs steht. Den Zeitpunkt bestimmt der erneute Zinsanstieg, der in der Eurozone und in Japan bereits vorangeht. Zinsen sind der stille Killer.
Die Zentralbanken stecken zu tief in diesem Schlamassel, um irgendwie eine konventionelle Lösung zutage zu fördern. Sie sollen in einer Krise der letzte Rückhalt für ihre Bankensysteme sein. Doch die Fed, die EZB und die BoJ befinden sich selbst in einer von ihnen selbst verursachten Solvenzkrise. Für die Fed ist das vielleicht eine akute Peinlichkeit, für die beiden anderen jedoch weit ernster. Und im Fall der EZB können wir eine rasche Rekapitalisierung wegen der Struktur des Euro-Systems und der ungeklärten TARGET2-Salden ausschließen.
In falscher Sicherheit gewiegt, haben diese Zentralbanken die Folgen ihrer eigenen Kreditausweitung falsch eingeschätzt und nicht erkannt, welchen Schaden sie der Kaufkraft ihrer Währungen und letztlich sich selbst zufügten. Schon vor Russlands Einmarsch in die Ukraine begannen die Erzeuger- und Verbraucherpreise zu steigen, was als vorübergehender Trend abgetan wurde. Man sagte uns, die Inflation werde auf das Zwei-Prozent-Ziel zurückkehren, und nun hieß es, es werde nur etwas länger dauern.
Die Geldpolitik ist der schlimmstmögliche Fehler, den die Behörden machen können, und mit den von der BoJ weiterhin durchgesetzten negativen Zinsen verharrt Japan nach wie vor in katastrophaler Verleugnung. Und offizielle Prognosen von Stellen wie dem britischen Office for Budget Responsibility und dem Congressional Budget Office der USA behaupten weiterhin, die Inflation werde auf das Ziel von 2 % zurückkehren, obwohl die Belege stark dagegen sprechen. Marktteilnehmer, die ständig optimistisch sind, wollen an diese Prognosen glauben. Doch die Anleiherenditen steigen wieder, insbesondere in Japan und in der Eurozone, die von einer Basis negativer Zinsen aus gestartet sind.
Tatsächlich haben Zinsen und Anleiherenditen nie ein Niveau erreicht, das ausreicht, um ausländische Gelder in Bankeinlagen und Finanzanlagen zu halten. Die Kombination aus Zeitpräferenz, Kreditrisiko und Kaufkraftverlust legt nahe, dass einjährige Dollar-Einlagen angesichts einer aktuellen VPI-Inflationsrate von 6,2 % mindestens etwas über 6 % bieten sollten. Die Lücke zwischen der Realität und den aktuellen Zinsen und Anleiherenditen ist in der Eurozone und in Japan noch alarmierender. Und warum britische Gilts weniger rentieren sollten als vergleichbare US-Staatsanleihen, ist nicht zu rechtfertigen.
Die Anleihemärkte sind kaputt. Zweifellos leugnen die Zentralbanker die Lage, weil sie sich einbrechenden Anleihe- und Aktienmärkten nicht stellen wollen, die für sie zur Erhaltung des Vertrauens in die Wirtschaft unverzichtbar sind. Ebenso wenig können sie sich den Insolvenzen überschuldeter Unternehmen und Zombie-Konzerne stellen, die sich höhere Zinsen nicht leisten können. Dies ist die letzte Konsequenz davon, dass Amtsträger, die selbst nichts riskieren, versuchen, wirtschaftliche Ergebnisse durch die Manipulation von Krediten und Zinssätzen zu steuern.
Nach einer langen Phase sinkender Zinsen stehen die westlichen Kapitalmärkte weiterhin vor einer grundlegenden Neuanpassung, ein Prozess, der erst begonnen hat. Und bei den Rohstoffpreisen dürfte es für Zentralbanker und Anhänger von Finanzanlagen eine doppelte Enttäuschung geben. Die leicht verständliche ist, dass die gewaltige chinesische Volkswirtschaft aus dem Lockdown hervorgeht und plant, die Kapitalinvestitionen in ganz Asien zu erhöhen, weshalb Präsident Xi darauf bedacht war, sich langfristige Energieversorgung zu sichern. Die zweite Enttäuschung ergibt sich aus einem bedauerlichen Mangel an Verständnis für das Verhältnis zwischen Produktion und Konsum in einer Rezession.
In letzter Zeit wurde darüber spekuliert, wann die Fed von einer Inflationsbekämpferin zur Verhinderung einer Rezession umschwenken wird, als handle es sich um eine Entweder-oder-Entscheidung. Das Saysche Gesetz, das die Möglichkeit einer allgemeinen Überproduktion widerlegte und 1936 von Keynes zu Unrecht verunglimpft wurde, ist in dieser Frage eindeutig. Inflationisten, die eine allgemeine Überproduktion erwarten, werden enttäuscht werden.
Sobald die Krise eintritt, werden Ausländer mit nahezu hoher Sicherheit versuchen, ihr Engagement in fremden Währungen und Anlagen aufzulösen. Die am häufigsten gehaltene Fremdwährung ist der Dollar; Ausländer besitzen insgesamt 30 Billionen US-Dollar in Anleihen, anderen Finanzanlagen und Bankeinlagen. Die Auflösung dieser Positionen wird zwangsläufig zu einer Dollarkrise sowie zu einer umfassenderen Bankenkrise führen, ausgelöst durch weitere Anhebungen der Zinsen und Anleiherenditen.
[i] Siehe https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/slt2d.txt
[ii] Siehe https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/bltype.txt
[iii] Siehe https://www.fdic.gov/analysis/quarterly-banking-profile/index.html
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