Zinsen und Gold

Gemeinhin wird angenommen, dass sich der Goldpreis und die Zinsen in entgegengesetzte Richtungen bewegen.

Mit anderen Worten: Eine Tendenz zu höheren Zinsen geht mit einem niedrigeren Goldpreis einher. Wie bei allen Annahmen über Preise trifft dies manchmal zu und manchmal nicht.

Der heutige Markt dreht sich um synthetisches Gold, also um Gold, auf das Bezug genommen wird, das aber nur selten geliefert wird. Das aktuelle Verhältnis ist daher eines der relativen Zinsen, denn Positionen in synthetischem Gold in Form von Futures und Forwards werden über die Geldmärkte des Interbankengeschäfts finanziert. Deshalb führt ein Gerücht, die Zinsen könnten früher als erwartet steigen, zu einem Rückgang des Goldpreises, sofern es sich in den Terminzinsen am Interbankenmarkt niederschlägt.

Insoweit hat das moderne Bankensystem den Goldpreis unter seine Kontrolle gebracht, doch das war nicht immer so. Die folgende Grafik zeigt, dass steigende Zinsen in den 1970er-Jahren nach 1971 mit einem höheren Goldpreis einhergingen.

Wir können das Jahrzehnt in vier deutlich unterscheidbare Phasen einteilen, die im Diagramm entsprechend nummeriert sind. In Phase 1, bis Dezember 1971, fielen die Zinsen und der Goldpreis stieg, ganz so, wie es die heutigen Markterwartungen nahelegen würden. Von da an bis zum Ende des Jahrzehnts ist jedoch eine starke positive Korrelation zwischen beiden erkennbar. Woran lag das?

Wer damals an den Finanzmärkten tätig war, erinnert sich möglicherweise an die Entstehung der Stagflation Ende der sechziger Jahre und in der ersten Hälfte der siebziger Jahre: Die Preise stiegen offenbar, ohne dass die zugrunde liegende Nachfrage nach den betreffenden Gütern entsprechend zunahm. Das brachte die Zentralbanken in eine schwierige Lage. Nach dem makroökonomischen Denken der Nachkriegszeit war die Geldpolitik (wie bis heute) eines der wichtigsten Instrumente zur Förderung des Wirtschaftswachstums, und das fehlende Wachstum wurde daher auf unzureichende Stimulierung zurückgeführt. Die Geldpolitik stand somit in diametralem Gegensatz zu den höheren Zinsen, die zur Bekämpfung der steigenden Preisinflation nötig waren. Das Ergebnis: Die Zentralbanker wünschten sich niedrige Zinsen, wurden aber von den Märkten gezwungen, sie anzuheben, was sie nur widerwillig und verspätet taten. Dies ist der logische Grund dafür, dass der Goldpreis stieg, um die zunehmende Preisinflation einzupreisen, statt durch steigende Zinsen gedrückt zu werden. Das war Phase 2 im Diagramm.

Die Stagflation war bis Ende 1974 sehr deutlich ausgeprägt. Die am Erzeugerpreisindex gemessene Inflation der Dollar-Preise stieg in jenem Jahr um mehr als 25 %, was die vom OPEC-Kartell durchgesetzten höheren Ölpreise widerspiegelte. Die am Verbraucherpreisindex gemessene Inflation erreichte mit 12 % ihren Höchststand. Die Aktienmärkte brachen ein: Der Dow Jones halbierte sich, und der FT30 in London fiel um mehr als 70 % gegenüber seinem Höchststand von 1972. In London löste die durch steigende Zinsen ausgelöste Sekundärbankenkrise den Zusammenbruch von Banken aus, die Immobilienentwicklern Geld geliehen hatten, und führte im November 1973 zu einem Finanzcrash. Wieder standen die etablierten Ökonomen vor einem Rätsel, denn der Nachfrageeinbruch nach dieser Krise hätte eigentlich zu Deflation führen müssen, doch die Preise stiegen weiter.

Bei der Entwicklung des Goldpreises ging es nicht nur um verspätete und unzureichende Zinsanhebungen, wie es die ökonomischen Zeichen nahelegen. Der durch die steigenden Ölpreise im Nahen Osten entstandene Reichtum kam, aus westlicher Sicht, einer rückständigen Gesellschaft zugute, die einen erheblichen Teil ihrer Dollar-Windfall-Gewinne in physisches Gold investierte. Für die Araber war das naheliegend, denn sie hielten Gold für Geld und Dollars für eine Art seltsames Papier. Auch ihre Schweizer Privatbankiers empfahlen ihnen die Investition in physisches Gold. Durch die Rückführung der Petrodollars in Gold wurden die Goldauktionen des US-Finanzministeriums regelmäßig leergekauft, sodass es nicht gelang, den steigenden Goldpreis zu dämpfen.

Die Finanzkrise und der damit verbundene Zusammenbruch der Aktienmärkte im Jahr 1974 führen uns zu Phase 3 im Diagramm. Die Zinsen sanken, nachdem sich die Aktienmärkte von den extremen Tiefständen der damaligen negativen Stimmung zu erholen begonnen hatten. Auch der Goldpreis gab nach und halbierte sich fast, von knapp unter 200 US-Dollar im Dezember 1974 auf knapp über 100 US-Dollar im August 1976. Es war deutlich geworden, dass die Finanzwelt doch überleben würde; daher fielen die Anleiherenditen, während die Aktienmärkte in diesem Zeitraum ihre Fassung wiedergewannen. Die Angst ließ nach.

Wiederum hatte der Goldpreis mit den Zinsen korreliert, diesmal mit ihnen fallend. Dann begann Phase 4. Ab 1976 stabilisierte sich die Wirtschaftstätigkeit, und die Preisinflation zog später in jenem Jahr an; der Verbraucherpreisindex in den USA erreichte schließlich 1980 13 %. Die Zinsen stiegen zusammen mit der Preisinflation, und Gold stieg von der Marke von 100 US-Dollar auf bis zu 850 US-Dollar beim Londoner PM-Fixing am 21. Januar 1980. Zum dritten Mal korrelierte der Goldpreis mit steigenden Zinsen.

Aus der Geschichte der siebziger Jahre haben wir gelernt, dass die heutige Nichtkorrelation zwischen Gold und Zinsen nicht als normal für künftige Marktbeziehungen angesehen werden kann. Zugegeben, die Derivatemärkte und der Londoner Edelmetallmarkt waren damals nicht so weit entwickelt wie heute. Das waren sie aber durchaus im nächsten Goldbullenmarkt, von den frühen 2000er-Jahren bis 2011. Der Vergleich mit den Siebzigern ist jedoch der interessantere, insbesondere angesichts der damaligen Entstehung der Stagflation.

Während die offiziellen Inflationszahlen heute eine relative Abwesenheit von Preisinflation zeigen, liegt dies zu einem großen Teil an Änderungen der Berechnungsmethode. John Williams von ShadowStats.com schätzt, dass die Inflation heute, nach der Methode der achtziger Jahre berechnet, durchgängig höher liegt, als die offiziellen Zahlen vermuten lassen. Er geht davon aus, dass sie derzeit bei etwa 5 % liegt. Und der Chapwood Index, der vierteljährlich anhand von 500 häufig gekauften Artikeln in 50 amerikanischen Städten erstellt wird, verzeichnet eine Preisinflation auf dem Niveau der siebziger Jahre, näher an 9 %.

Wie immer sind offizielle Statistiken wie der Verbraucherpreisindex mit äußerster Vorsicht zu behandeln, wie die Inflationsschätzungen von John Williams und des Chapwood Index bestätigen. Aber selbst der gedrückte offizielle Verbraucherpreisindex dürfte innerhalb eines Jahres über das 2-%-Ziel der Fed steigen, wenn die jüngsten Preisanstiege bei Rohstoffen und Energie Bestand haben. Der Grund: Die negativen Faktoren, die den Index gedrückt haben, wie etwa der Ölpreis, fallen bald am hinteren Ende aus der Statistik heraus und geben dem Verbraucherpreisindex einen Aufwärtsschub. Darüber hinaus haben steigende Rohstoff- und Energiepreise wenig mit dem Niveau der wirtschaftlichen Nachfrage in den USA zu tun, denn die US-Wirtschaft ist nicht mehr der Treiber der Rohstoffpreise. Diese Rolle kommt nun China zu, das große Mengen an Rohstoffen für die heimische Wirtschaft und die asienweite Infrastrukturentwicklung nutzen will und dementsprechend beginnt, sie zu bevorraten.

Diese einfache Analyse zeigt, wie die Preise in den USA erheblich steigen könnten, ohne dass die Binnennachfrage zunimmt. Mit anderen Worten: Die Bedingungen für die Stagflation, die ab Ende der sechziger Jahre so verhängnisvoll wurde, sind heute gegeben. Dann stellt sich die Frage, wie die Fed reagieren wird.

Eines hat sich über die Jahrzehnte nicht geändert: die Annahme der Zentralbanker, dass die Preise, wenn auch nur lose, an die Nachfrage gebunden sind. Dies ist die lehrbuchmäßige Grundlage des Inflationsziels, das davon ausgeht, dass eine Inflationsrate von 2 % mit nachhaltigem Wirtschaftswachstum vereinbar ist. In der herkömmlichen Makroökonomie gibt es keine Erklärung für Stagflation, obwohl es Belege dafür gibt, dass dieser Zustand existiert.

Niemand ist überraschter als die vorausschauenden Mitglieder der geldpolitischen Ausschüsse der Fed, die dasselbe Dilemma erwarten, dem sich ihre Vorgänger in Phase 2 unseres Diagramms der siebziger Jahre gegenübersahen. Die US-Wirtschaft wird stagnieren, während die Preisinflation steigt. Die Fed wird hin- und hergerissen sein zwischen der Notwendigkeit, die Zinsen niedrig zu halten, um die Kreditnachfrage anzuregen, und der Notwendigkeit, die Zinsen anzuheben, um die Preisinflation zu kontrollieren. Nur könnte diesmal ein Anstieg der Zinsen und Anleiherenditen um durchschnittlich nicht mehr als zwei Prozent das Aus für die Fed selbst bedeuten, denn die Verluste auf ihre Anleiheinvestitionen, die sie im Gefolge der Finanzkrise und durch quantitative Lockerung erworben hat, werden ihr sogenanntes Kapital mühelos übersteigen.

Die Dynamik hinter dem Goldmarkt ist jedoch heute eine andere als in den frühen siebziger Jahren. Die Verschuldung ist heute so hoch, dass sie das gesamte Finanzsystem zu destabilisieren droht, sodass es der Fed unmöglich ist, die Zinsen stark anzuheben, ohne eine finanzielle Auslöschung zu verursachen. Von asiatischen Regierungen wie der chinesischen und der russischen ist bekannt, dass sie strategische Positionen in physischem Gold aufgebaut haben, und auch die chinesische und die indische Bevölkerung sowie andere Asiaten haben einen bemerkenswerten Appetit auf das physische Metall gezeigt. Während das US-Finanzministerium allein 1969 noch 14 % der geschätzten oberirdischen Bestände hielt, liegt sein Anteil heute offiziell bei weniger als 5 %. Das gilt jedenfalls, wenn man glaubt, dass es noch die angegebenen 8.134 Tonnen besitzt.

Diesmal dürfte der Goldpreis durch physische Knappheit in der alten Welt getrieben werden, wenn amerikanische und europäische Anleger angesichts der Stagflation, des Zinsdilemmas ihrer Zentralbanken und des Verlusts an physischer Liquidität aus ihren Tresoren aufwachen.

Die heutige Marktkonstellation, insbesondere wenn sich die chinesische Nachfrage nach Energie und Rohstoffen entsprechend ihrem neuen Fünfjahresplan entwickelt, scheint die Frühphase von Phase 2 im einleitenden Diagramm dieses Artikels zu wiederholen. Gold stieg binnen drei Jahren auf das Fünffache, von 42 US-Dollar auf ein Hoch von etwa 200 US-Dollar. Die heutigen Umstände weisen bemerkenswerte Unterschiede auf, nicht zuletzt die Ausgangsbasis negativer Zinsen. Doch wir können beginnen zu verstehen, warum es trotz des nahezu unbegrenzten Wachstums von Derivaten als Preiskontrollmechanismus ein Irrtum sein könnte, anzunehmen, dass die Verbindung zwischen Zinsen und Gold normalerweise eine der Nichtkorrelation ist und dies auch bleiben wird.

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