Derzeit stehen zwei wichtige Punkte auf der Wunschliste der Fed. Erstens sollen die Zinssätze auf ein normaleres Niveau zurückgeführt werden, und zweitens soll die Bilanz der Fed abgebaut werden, die seit der großen Finanzkrise vor allem durch quantitative Lockerung (QE) gewachsen ist. Ist das nicht einfach gesunder Menschenverstand?
Vielleicht. Etwas zu wünschen ist eine Sache, es zu erreichen eine andere. Die Fed hat nur eine Fähigkeit unter Beweis gestellt, nämlich dafür zu sorgen, dass die Geldmenge fortwährend wächst, doch nun sagt sie, sie werde versuchen, das Gegenteil zu erreichen, zumindest bei der Basisgeldmenge, und zugleich die Zinsen anheben.
Beide Ziele erscheinen vernünftig, wenn sie sich erreichen lassen, doch das Vorhaben verrät die eigentliche Absicht. Man möchte die Zinspolitik und die Bilanz der Fed wieder in die Nähe des Zustands vor der letzten Finanzkrise bringen, weil die Fed auf die nächste vorbereitet sein will. Im Kern räumt die Fed damit ein, dass ihre Geldpolitik nicht garantiert wirkt, und trotz aller promovierten Fachleute im Federal-Reserve-System steckt die Zentralbankpolitik in einer Sackgasse. Die Fed will eine normalisierte Bilanz nicht um ihrer selbst willen herbeiführen.
Natürlich muss dies offiziell bestritten werden, und genau das tat Frau Yellen kürzlich, als sie erklärte, eine weitere Finanzkrise sei zu unseren Lebzeiten unwahrscheinlich. Die offizielle Verleugnung lenkt von der Schwierigkeit ab, sowohl die Zinssätze als auch die Bilanz der Fed auf einen früheren Stand zurückzuführen.
Im kollektiven Denken der Fed müssen die Zinsen also nur deshalb normalisiert werden, um ihnen etwas Spielraum für Senkungen im Krisenfall zu verschaffen. Die keynesianische Überzeugung, die in allen westlichen Zentralbanken geteilt wird, lautet, dass die Zinsen grundsätzlich niedrig gehalten werden müssen, um die Wirtschaft anzukurbeln. Der Gedanke eines normalen Zinsniveaus, worunter die Fed vermutlich den von freien Märkten festgelegten Zins versteht, steht im völligen Widerspruch zum wirtschaftspolitischen Glaubensbekenntnis der Fed.
Und wie hoch ist dieser normale Zins? Nach Ansicht der Zentralbanker liegt er zwischen einem nicht näher bestimmten Etwas und der Taylor-Regeli. Die Taylor-Regel wird wahrscheinlich nur dann herangezogen, wenn eine Rechtfertigung für Nullzinsen oder sogar negative Zinsen benötigt wird. Und wir können nicht wissen, wie hoch der Marktzins wäre, weil die Fed nicht zulässt, dass freie Märkte die Zinssätze bestimmen.
Unklarheit über den Bilanzabbau
Das Durcheinander bei den Zinsen ist nichts im Vergleich zu den Widersprüchen im Vorschlag der Fed, ihre Bilanz zu verkürzen. Seit der großen Finanzkrise hat die quantitative Lockerung es den Geschäftsbanken ermöglicht, ihre Bilanzen zu entschulden, ohne Vermögenswerte verkaufen zu müssen, wodurch Kapital und Sicherheitenwerte im privaten Sektor erhalten blieben. Im Kern schlägt die Fed vor, diese frühere Entschuldung umzukehren, indem sie die Verringerung der engen Geldmenge durch eine Ausweitung der Bankkredite ausgleicht.
Vorgesehen ist, dass die Fed fällig werdende Vermögenswerte auslaufen lässt und, sofern sich die Gelegenheit bietet, Vermögenswerte direkt verkauft. In der Bilanz der Fed verringern sich dadurch die Aktiva, und auch die Verbindlichkeiten der Fed gegenüber den Geschäftsbanken (die als deren Reserven verbucht sind) sinken. Normalerweise würde man die bei der Fed gehaltenen Reserven der Geschäftsbanken durch eine Senkung des Leitzinses (Fed Funds Rate) verringern, da es dadurch weniger attraktiv wird, Überschussreserven zu halten. Stattdessen will die Fed den Abbau ihrer Vermögenswerte mit einer Anhebung der Fed Funds Rate (FFR) auf ein normaleres Niveau verbinden, wie auch immer dieses aussehen mag. Das dürfte, gelinde gesagt, interessant werden.
Die Vermögenswerte in der Bilanz der Fed lassen sich bei gleichzeitig steigenden Zinsen nur dann verringern, wenn man darauf hofft, dass Kreditnehmer im Privatsektor bereit sind, ihre Kreditaufnahme zu beschleunigen, obwohl die Fed ihre FFR auf das von ihr geschätzte normale Niveau anhebt. Die Nachfrage nach Bankkrediten muss stark genug steigen, damit die Geschäftsbanken Mittel bei der Fed abziehen. Das bedeutet jedoch, das Pferd von hinten aufzuzäumen. Nach dem üblichen Drehbuch der Fed wird die FFR erst angehoben, nachdem die Nachfrage nach Bankkrediten eingesetzt hat, und bevor die Preisinflation über das Zielniveau hinaus angeheizt wird. Gerade das hat im Kreditzyklus stets in die Krisenphase geführt, weil die Fed diesen einfachen Vorgang nicht beherrscht, geschweige denn ein zusammengesetztes geldpolitisches Ziel.
Man könnte aus den Berichten über ein verhaltenes Wirtschaftswachstum seit der großen Finanzkrise schließen, dass auch das Wachstum der Bankkredite gedämpft war und die Ausweitung der Geldbasis noch nicht widerspiegelt. Das trifft nicht zu. Seit der großen Finanzkrise sind die ausstehenden öffentlichen und privaten Schulden in den USA von rund 35 Billionen auf heute 50 Billionen US-Dollar gestiegen, ein Zuwachs von 40 %. In eine Wirtschaft mit dieser zusätzlichen Schuldenlast hinein will die Fed ihre Bilanz abbauen und die Zinsen anheben. Das kann nicht ohne eine starke Nachfrage nach neuen Krediten geschehen, zusätzlich zu den bereits geschaffenen. Das ist auf den ersten Blick schwer vorstellbar, wenn die FFR auf „normal“ angehoben wird.
In ihrer Aussage vor dem Bankenausschuss des Senats in der vergangenen Woche schien Frau Yellen von früheren, schärferen Aussagen des Offenmarktausschusses (FOMC) der Fed abzurücken. Dies bestätigt womöglich, dass nichts davon im gegenwärtigen wirtschaftlichen Umfeld sinnvoll ist. Möglicherweise räumt die Fed nach weiterem Nachdenken stillschweigend die damit verbundenen Schwierigkeiten ein. Leider erscheint auch die von der derzeitigen Fed so geschätzte Option des Abwartens nicht mehr so attraktiv, nachdem der Abbau der Bilanz bereits in Gang gesetzt wurde.
Vermutlich geht die Fed weiterhin davon aus, dass die Nachfrage nach Bankkrediten irgendwann in der Zukunft in zunehmendem Umfang einsetzen wird und sich dann die Gelegenheit bietet, die eigene Bilanz zu verkürzen und zugleich die Zinsen anzuheben. Versucht die Fed jedoch, ihre Bilanz zu verringern, während die Wirtschaft stärker wächst und die Nachfrage nach Bankkrediten steigt, wird sie die Ausweitung der Bankkredite noch weiter beschleunigen. Will sie das wirklich?
Schlimmer noch: Es würde zu einer Zeit geschehen, in der die Banken voraussichtlich um Kreditgeschäft konkurrieren und daher höhere Zinsen nicht weitergeben. Dies tritt in der Regel auf, bevor der Kreditzyklus in seine Krisenphase eintritt, und ist allein ein Mangel des Mindestreservesystems. Dieser wichtige Punkt bedarf vielleicht einer näheren Erläuterung.
Wenn die Banken bessere Zeiten, ein geringeres Ausfallrisiko und eine steigende Kreditnachfrage sehen, senken einzelne Banken ihre Kreditzinsen, um im Kreditgeschäft zu konkurrieren. Wie wir 2005/06 gesehen haben, senken die Banken die Zinsen, um Geschäft anzuziehen, sofern welches vorhanden ist. Oft übersehen wird, dass es eine Bank nahezu nichts kostet, zusätzliche Bankkredite auszugeben, und dass daraus ein Anstieg der Einlagen folgt. Entscheidend ist, dass die Zinsen nicht erhöht werden müssen, um Einlagen anzuziehen, weil Einlagen durch Bankkredite geschaffen werden. Die Kostengrenze besteht, wenn alle Banken zugleich so handeln, im Wesentlichen im Verwaltungsaufwand für das zusätzliche Kreditgeschäft.
Natürlich werden nicht alle Banken dies gleichzeitig tun, aber genug, damit der Effekt eintritt. An der Grenze gleichen die Banken ihre Bilanzen am Interbankenmarkt aus, der aufgrund der allgemeinen Ausweitung der Bankkredite mit Einlagen überschwemmt sein wird. Die einzige regulatorische Beschränkung ist die Höhe der Bankreserven, die bei der Fed gehalten werden müssen. Doch die Fed quillt bereits über vor Bankreserven.
Die Fed kann die FFR so fein steuern, wie sie möchte: Wenn Nachfrage nach Bankkrediten besteht und die Banken konkurrieren, müssen die Interbankenzinsen überhaupt nicht steigen und dürften eher sinken. In der Vergangenheit, als es keine Überschussreserven gab, ging die Ausweitung der Bankkredite mit bilanzunwirksamen Winkelzügen über das Sammelsurium kreditbesicherter Zweckgesellschaften einher. Heute gibt es über 2 Billionen US-Dollar an Bankreserven, die bilanzwirksam um das Zehnfache oder mehr ausgeweitet werden können. Und wenn die FFR beispielsweise bei 2 % liegt, bedeutet eine neunfache Ausweitung der Inanspruchnahme in Form von Handelskrediten, dass der entgangene FFR-Zins auf die geschaffenen Bankkredite nur 0,2 % beträgt.
Es verhöhnt die Vorstellung, die Fed könne die Nachfrage nach Geld durch eine Feinsteuerung der Zinssätze lenken. Daraus folgt auch: Versucht die Fed, die Ausweitung der Bankkredite wieder unter Kontrolle zu bringen, kann dies nicht in Viertelprozentschritten geschehen. Im Kreditzyklus kommt ein Zeitpunkt, an dem die Fed die Zinsen so stark anheben muss, dass die Ausweitung der Bankkredite wieder eingedämmt wird. So sicher wie die Nacht auf den Tag folgt, kommt dann eine Kreditkrise.
Dieser Ablauf ist so vorhersehbar. Dennoch hofft die Fed, ihre Bilanz in einen Aufschwung des Kreditzyklus hinein abzubauen, auf den sie keinen Einfluss hat. Die Fed hat sich die unmögliche Aufgabe gestellt, die Kontraktion der engen Geldmenge gegen die Ausweitung der Bankkredite auszubalancieren.
Die Normalisierung der Bilanz ist daher kaum mehr als ein Wunsch, dessen Erfüllung unwahrscheinlich ist. Die Fed kann zwar einen Teil ihrer Vermögenswerte auslaufen lassen, und es lassen sich einige Ausgleichsfaktoren einsetzen, etwa Repo-Geschäfte und der Abbau ausstehender umgekehrter Repos. Doch das sind nur vorübergehende Glättungsmaßnahmen.
Versuche, die Bilanz der Fed deutlich zu verkleinern, werden immer wieder auf einen späteren Zeitpunkt verschoben werden. Unterdessen schreitet der Kreditzyklus voran. Wir wissen nicht, wie lange noch, wie stark die Fed die Zinsen anheben muss, um die Krisenphase auszulösen, oder ob der Zyklus nicht schon früher durch eine Finanz-, Systemkrise oder geopolitische Krise unterbrochen wird. Mit hoher Sicherheit lässt sich jedoch sagen: Wenn die Krise eintritt, wird die Bilanz der Fed noch immer mit unerwünschten Vermögenswerten überladen sein.
i Die Taylor-Regel ist eine Gleichung, die den Leitzins der Fed (Fed Funds Rate) anhand der Inflationsrate, des Zielwerts, der realen Produktion und des Produktionspotenzials anpasst. Sie liefert die Rechtfertigung für negative Zinsen, entgegen jeder fundierten Zinstheorie.
Die in diesem Artikel geäußerten Ansichten und Meinungen sind die des Autors bzw. der Autoren und geben nicht die Ansichten von Goldmoney wieder, sofern dies nicht ausdrücklich angegeben ist. Der Artikel dient ausschließlich allgemeinen Informationszwecken und stellt weder seitens Goldmoney noch seitens des Autors bzw. der Autoren eine Rechts-, Finanz-, Steuer-, Anlage- oder Buchhaltungsberatung dar. Sie sollten sich nicht auf Informationen in diesem Artikel stützen oder auf deren Grundlage handeln, ohne zuvor unabhängigen fachlichen Rat einzuholen. Es wurde Sorgfalt darauf verwendet, dass die Informationen in diesem Artikel verlässlich sind; Goldmoney übernimmt jedoch keine Gewähr dafür, dass sie richtig, vollständig und aktuell sind und/oder als Hinweis auf zukünftige Ergebnisse verstanden werden können, und sie sollten nicht als solcher herangezogen werden. Goldmoney haftet nicht für Ansprüche, Verluste, Schäden oder Unannehmlichkeiten, die sich aus Informationen oder Meinungen in diesem Artikel ergeben. Jede Handlung auf Grundlage der in diesem Artikel enthaltenen Meinungen und Informationen erfolgt auf Ihr eigenes Risiko.