Wie man eine Währung nicht verwaltet

Täuschen Sie sich nicht: Der Kollaps des Pfund Sterling ist eine sehr ernste Entwicklung und hat ernste Folgen für die Zinsen in Pfund Sterling.

Zwar zeichnet sich ab, dass die Zinsen auf Sicht von einem Jahr möglicherweise für alle Währungen steigen müssen, doch die Probleme des Pfund Sterling sind die Folge von Fehlurteilen und möglicherweise intellektueller Arroganz seitens des Geldpolitischen Ausschusses (MPC) der Bank of England. Der MPC wiederum ist nicht unabhängig vom Einfluss von Mark Carney, dem Gouverneur der Bank, und kann es auch nicht sein; dieser beging den kostspieligen Fehler, in die Kampagne der Remain-Seite einzugreifen.

Viele Kommentatoren sagen, das Pfund Sterling sei überbewertet gewesen, und der Kursverfall werde die Exporte ankurbeln. Wert ist jedoch durch und durch subjektiv und nicht formelhaft, wie uns die Elfenbeinturm-Ökonomen glauben machen wollen. Die Vorstellung, Exporte durch niedrigere Wechselkurse zu stimulieren, übersieht die dämpfende Wirkung der damit ausgelösten Vermögensübertragung von über neunzig Prozent der Bevölkerung zugunsten von Ausländern und Eigentümern von Exportunternehmen. Genau darin liegt der Kern der Stagflation.

Vergessen Sie nicht das erklärte Ziel der Bank, ihr Leitbild, das auf der Startseite ihrer Website steht. Es lautet: „Promoting the good of the people by maintaining monetary and financial stability“ (sinngemäß: Das Wohl der Menschen durch Wahrung der Geld- und Finanzstabilität fördern). Geldstabilität definiert die Bank an anderer Stelle weiter als „stable prices and confidence in the currency“ (stabile Preise und Vertrauen in die Währung).

Daher hat sie in diesem Jahr bei ihrer grundlegenden Aufgabe auf ganzer Linie versagt, wie die nachstehende Grafik zeigt.

Der Verlust der Kaufkraft des Pfund Sterling gegenüber anderen Währungen seit dem 1. Januar war gegenüber dem US-Dollar, der Leitwährung, mit 17,5 % am geringsten. Gegenüber dem Euro war er mit 19 % geringfügig höher, gegenüber dem Yen und dem Gold deutlich höher. Sofern sich das Pfund in den kommenden Monaten nicht nachhaltig erholt, wird die Preisinflation unabhängig von den Aussichten für die Wirtschaftstätigkeit im nächsten Jahr höchstwahrscheinlich über 5 % liegen. Unilever versucht beispielsweise, bei seinen Haushalts- und Nahrungsmittelprodukten Preiserhöhungen von 10 % durchzusetzen. Die Bank wird gezwungen sein, die Zinsen erheblich anzuheben, um die Preisinflation wieder unter Kontrolle zu bringen.

Fehler führten zu einer veränderten Einschätzung des Pfund Sterling

Es lohnt sich, zu betrachten, was schiefgelaufen ist, um die Zukunft des Pfund Sterling und der britischen Wirtschaft besser einschätzen zu können und Lehren zu ziehen, die möglicherweise auch auf andere Währungen anwendbar sind. Die Politik der großen Zentralbanken beruht durchweg auf denselben makroökonomischen Annahmen; die Probleme des Pfund Sterling könnten sich daher durchaus mit der Zeit anderswo wiederholen.

Die Wurzel des Währungsproblems liegt in der Annahme der Zentralbanker, sie hätten Vorrang vor den Märkten. Dieser Vorrang ist seit dem Zusammenbruch des Gibson-Paradoxons in den Jahren 1975 bis 1982 zunehmend offensichtlich geworden, als die Zinsen nicht mehr die Nachfrage der investierenden Unternehmen nach Ersparnissen widerspiegelten. Stattdessen wurden sie nun durch eine Geldpolitik festgelegt, die auf die Steuerung der Konsumnachfrage abzielte. Dies markierte eine wirtschaftliche Entwicklung weg von der unternehmerischen Tätigkeit hin zum rein Finanziellen, und mit zunehmender Dynamik dieses Trends übten die Zentralbanken immer mehr Kontrolle über den Einsatz von Kapital aus. Bemerkenswert ist, dass die Regierungen ihre wachsenden Defizite mit stetig niedrigeren Zinsen finanzieren konnten, sodass die Finanzierungskosten sich der Untergrenze näherten.

Dieser Prozess kann nicht auf unbestimmte Zeit fortgesetzt werden, denn, wie das alte Sprichwort sagt, die Märkte setzen sich irgendwann wieder durch. Dieses Sprichwort fasst alles zusammen, was an monetärem und finanziellem Kollektivismus falsch ist: die Unfähigkeit zentraler Planung, Kapitalressourcen so effizient zuzuweisen wie freie Märkte. Früher oder später führt ein Fehler, veränderte Umstände oder ein Schwarzer-Schwan-Ereignis zu einer Finanz- oder Währungskrise. Das geschieht von Zeit zu Zeit, und jedes Mal, wenn es den Kreditgebern der letzten Instanz gelingt, ihre sorgfältig errichteten Konstruktionen zu retten, sagen sie, man habe Lehren gezogen und es werde nicht wieder vorkommen. Hybris.

Mark Carney hat einen eindeutigen Fehler gemacht. Er wurde durch veränderte Umstände verschärft, war aber kein Schwarzer-Schwan-Ereignis. Als einer der angesehensten Zentralbanker der Welt glaubte Carney offenbar, er habe die Autorität, die britischen Wähler durch die Androhung einer wirtschaftlichen Apokalypse dazu einzuschüchtern, den Brexit abzulehnen. Seine öffentlichen Äußerungen vor der Abstimmung sorgten dafür, dass das Pfund Sterling und mit ihm die Finanzmärkte einbrechen würden, wenn die Abstimmung zugunsten des Brexit ausginge. Dieses Ereignis im Juni ist in der obigen Grafik deutlich erkennbar. Nachdem Carney sich in eine selbst geschaffene Grube manövriert hatte, grub er noch tiefer. Allen gegenteiligen Belegen zum Trotz glaubte er weiter an seine eigene Propaganda, dass die Folgen des Brexit mittelfristig verheerend sein würden. Ohne eine Bestätigung abzuwarten, senkte die BoE die Zinsen und kündigte eine weitere Runde von Anleihekäufen an.

Das Pfund Sterling muss einiges einstecken. Das Gruppendenken in der Bank und in der City ist so ausgeprägt, dass es niemanden von Glaubwürdigkeit gab, der vernünftigerweise zur Vorsicht geraten hätte. Große Finanzunternehmen betreiben nach wie vor erbitterte Lobbyarbeit für eine Quasi-Verbleibslösung beim Brexit mit fortgesetztem Zugang zum angeschlagenen Finanzsystem Europas. Folglich muss die Aussicht für Großbritannien düster sein, wenn sie mit einem Umzug nach Frankfurt, Paris und inzwischen sogar New York drohen.

Zweifellos werden Carney und Co. weiterhin dem Brexit die Schuld am sich beschleunigenden Zusammenbruch des Pfund Sterling geben, ebenso wie betrügerischen Händlern (siehe den Flash Crash der vergangenen Woche). Das Problem mit der Hybris ist, dass die Schuld stets bei anderen liegt.

Auch die Premierministerin und ihr Schatzkanzler haben sich nicht hilfreich verhalten. Auf dem Parteitag der Konservativen wurde stärkeres wirtschaftliches Eingreifen versprochen, und die Premierministerin selbst überschritt die Grenze der Unabhängigkeit der Bank, indem sie die quantitative Lockerung kritisierte. Die Äußerungen des Schatzkanzlers, die möglicherweise die Ansichten seiner Beamten widerspiegeln, waren für das Pfund Sterling ebenso wenig hilfreich, und inzwischen ist bekannt geworden, dass Beamte des Finanzministeriums aus Sorge um Steuereinnahmen versuchen, den Brexit zu untergraben.

Anleger und Händler müssen sich nun mit einem deutlich veränderten Marktumfeld auseinandersetzen. Ein Blick zurück auf die einleitende Grafik zeigt, dass das für die glücklosen Briten am besten abschneidende Geld das Gold war. Gold ist in diesem Jahr in allen wichtigen Fiat-Währungen gestiegen, was uns zeigt, dass die Rohstoffeinflüsse auf die Preisinflation weltweit positiv werden. Dies bestätigt die folgende Grafik, die auf dem Erzeugerpreisindex für alle Rohstoffe der Federal Reserve Bank of St. Louis beruht, bereinigt um den Sterling-Wechselkurs und indexiert auf Oktober 2011. Die implizite Inflationsrate, geglättet über vier Quartale, ist die rote Linie auf der rechten Skala.

Die Großhandelspreisinflation gemessen an diesem Index erreichte Mitte 2015 einen stark negativen Tiefpunkt, ist seither jedoch stark positiv geworden. Dies ist teilweise darauf zurückzuführen, dass der US-Dollar-Erzeugerpreisindex seit Januar dieses Jahres um 20 % gestiegen ist; der Rest ist auf die Schwäche des Pfund Sterling zurückzuführen.

Die Grundlage von allem, was wir kaufen, sind die Rohstoffe und Rohmaterialien in diesem Index. Wenn wir Dienstleistungen kaufen, bezahlen wir Dienstleister, die ihrerseits einen Teil des Geldes für Waren ausgeben, und deren Dienstleister wiederum geben ebenfalls einen Teil für Waren aus. Daher sind die Erzeugerpreise für alle Volkswirtschaften von grundlegender Bedeutung, auch für eine wie die des Vereinigten Königreichs, in der schätzungsweise 80 % des BIP auf den Dienstleistungssektor entfallen. Eine PPI-Inflation von 25 % nach -25 % ist daher ein äußerst ernstes Problem.

Die Konsensprognosen für die britische Preisinflation scheinen dies nicht ausreichend zu berücksichtigen. Die Bank of England erwartete in ihrem Inflationsbericht vom August, dass die Preisinflation in drei Jahren nur 2 % betragen werde, obwohl unabhängige Prognostiker mit einem etwas höheren Wert gerechnet haben, vielleicht 2,5 % bis Ende nächsten Jahres. Der Kursrückgang des Pfund zwingt die Analysten jedoch, ihre Inflationsprognosen nach oben zu korrigieren; die Deutsche Bank erklärt: „Höhere Importpreise dürften den Verbraucherpreisindex über drei Jahre um knapp vier Prozent erhöhen … Sollten die Pfund-Bären, die einen weiteren Rückgang um 10 % vorhersagen, jedoch recht behalten, könnte das 25-Jahres-Hoch der Inflation von 5,2 Prozent in Gefahr geraten“ (Fast FT, 11. Juli).

Seit diesem Bericht ist das Pfund im Flash-Crash der vergangenen Woche um weitere 10 % gefallen, hat sich jedoch etwas erholt. Es besteht kein Zweifel, dass die britische Preisinflation im Jahr 2017 das Thema ist, dem sich die Analysten in den kommenden Wochen zuwenden werden. Doch es ist nicht allein der Kursrückgang des Pfund, der den Verbraucherpreisindex deutlich nach oben treiben wird, sondern auch die Rohstoffpreise.

Eines ist sicher: Ein Umschwung der PPI-Inflation in Pfund von -25 % auf +25 % innerhalb von nur fünfzehn Monaten wird erhebliche und generell unterschätzte Auswirkungen auf die Gesamtinflation haben. Die veröffentlichte Prognose der Bank of England ist eine Fiktion, und es ist beängstigend, dass der MPC glaubte, die Inflation bleibe unter ihrem Ziel von 2 %, und zwar so sehr, dass er eine Senkung seines Mindestleihzinses für gerechtfertigt hielt. Da die Bank bei den Zinsen in die eine Richtung geht und die Realität in die andere, besteht die einzige Möglichkeit, eine weitere Abwertung zu verhindern, darin, dass die Bank die Zinsen so bald wie möglich kräftig anhebt, bevor weiterer Schaden entsteht.

Die Saat der Stagflation

Eine sofortige Zinsanhebung der BoE ist äußerst unwahrscheinlich, sodass wir mit der unerwünschten Aussicht auf eine Stagflation konfrontiert sind. Die Geldpolitik der BoE wird zwischen zwei gegensätzlichen Zielen hin- und hergerissen sein: einer stagnierenden Wirtschaft und einer eskalierenden Preisinflation. Die Ökonomen der Bank werden die Zinsen niedrig halten wollen, um das Wachstum zu fördern, während die Märkte entlang der gesamten Zinskurve höhere Zinsen verlangen werden, was die Kreditkosten für Staat, Unternehmen und Verbraucher in die Höhe treibt. Wiederholt sich die Erfahrung der siebziger Jahre, was uns vorherbestimmt zu sein scheint, werden sowohl das Finanzministerium als auch die Bank an der Ansicht festhalten, dass die Märkte falsch liegen und sie selbst recht haben. Sie werden durchhalten, bis eine gute alte Sterling-Krise sie eines Besseren belehrt.

Die Fehler der Bank in der Geldpolitik werden weitreichende Folgen haben. Die Hypothekenverschuldung im Vereinigten Königreich befindet sich auf Rekordniveau, sodass die Preise für Wohnimmobilien durch deutlich höhere Zinsen voraussichtlich sehr stark getroffen werden. Die Unfähigkeit vieler Unternehmen, höhere Einkaufspreise an finanziell angespannte Verbraucher weiterzugeben, wird zu einem Konjunkturrückgang, sinkenden Gewinnen und Reallöhnen sowie steigender Arbeitslosigkeit führen. Ersparnisse, die zunehmend von Bankeinlagen in spekulative Kapitalanlagen umgelenkt wurden, werden Verluste erleiden. Da das Verschuldungsniveau heute weit höher ist als in der letzten Stagflationsphase der 1970er Jahre, drohen die Folgen von Carneys Fehler heute erheblich größer auszufallen.

Der Rohstoffausblick reibt Salz in die Wunden

Als wären die Probleme des Pfund nicht schon genug, deutet auch der mittelfristige Ausblick für Rohstoffe auf steigende, in US-Dollar notierte Preise hin. Der Grund dafür ist, dass die chinesische Wirtschaft, die der IWF und westliche Ökonomen regelmäßig kritisieren, gezielt von der Produktion mit geringer Wertschöpfung hin zu höherwertigen Technologieprodukten und einem massiven Infrastrukturprogramm umgestellt wird, das große Teile Asiens umfasst. Die aktuelle Erholung des Dollar, die hinter der Rohstoffpreisschwäche der letzten zwei Wochen steht, dürfte sich daher als vorübergehend erweisen. Vor diesem Hintergrund steht fest, dass auch die US-Wirtschaft vor einer Stagflation steht, wenn auch in geringerem Ausmaß als das Vereinigte Königreich.

Aus diesem Grund erscheint auch ein Anstieg der Dollar-Zinsen unausweichlich. Tatsächlich bewerten die Großhandelsmärkte Dollar-Kredite bereits deutlich über dem Leitzins der Fed (Fed Funds Rate), was prima facie darauf hindeutet, dass dieser um 0,5 % höher liegen sollte. Dieser Trend zu höheren Großhandelszinsen besteht schon seit einiger Zeit, wie die nächste Grafik deutlich zeigt.

Zudem dürfte der Interbankensatz mit großer Wahrscheinlichkeit über den Leitzins der Fed (Fed Funds Rate) steigen, sobald diese ihn anhebt. Damit würde die Fed in ein Bäumchen-wechsle-dich-Spiel der Zinsen gedrängt, denn der 12-Monats-LIBOR liegt bereits bei 1,58 %. Wir können daher folgern, dass die Fed der Zinskurve bereits deutlich hinterherhinkt, was das klassische Dilemma der Stagflation widerspiegelt. Der Zwang, Zinserhöhungen zu vermeiden, bevor die Wirtschaft an Kapazitätsgrenzen stößt, steht der wachsenden Notwendigkeit gegenüber, die Zinsen zur Eindämmung der Preisinflation anzuheben. Derzeit entscheidet sich die Fed dafür, die Inflationsaussichten zu ignorieren.

Vor diesem Hintergrund scheint die Fed in milderer Form in derselben Falle zu sitzen wie die BoE. Sie wird die Zinsen nur als letztes Mittel deutlich anheben, wenn die Märkte sie dazu zwingen. Die Vorstellung, dass die Märkte ihre geldpolitischen Pläne durchkreuzen könnten, war Zentralbankern überall stets äußerst unwillkommen und wurde entschieden bekämpft. Steigende Dollarzinsen werden auch die Geldpolitik der EZB auf eine harte Probe stellen und das Bankensystem der Eurozone gefährden, doch beim Verlust der Kaufkraft des Euro spielen größere Faktoren eine Rolle als bloße Stagflation. Die Bank von Japan steht vor anderen Schwierigkeiten, und Stagflation ist dort kein unmittelbares Problem. Es sind die beiden angelsächsischen Währungen, deren Emittenten gleichzeitig an freie Märkte und an staatliche Steuerung glauben, bei denen die Gefahren der Stagflation am gravierendsten sind.

Freie Märkte und staatliche Steuerung sind wie Öl und Wasser und lassen sich schlicht nicht vermischen. Die staatliche Steuerung sowohl der Zinsen als auch der Geld- und Kreditmenge täuscht die Öffentlichkeit eine Zeit lang, aber nicht für immer. Und wenn der gewöhnliche Bürger den Rückgang der Kaufkraft seines Geldes bemerkt, baut er seine Bargeldliquidität zugunsten des Besitzes von Verbrauchsgütern ab. Es spielt keine Rolle, dass höhere Zinsen die Überschuldeten in den Bankrott treiben. Es spielt keine Rolle, dass steigende Arbeitslosigkeit ein allgemeines Gefühl der Arbeitsplatzunsicherheit hervorruft. Es spielt keine Rolle, dass die Mehrheit der Menschen kaum oder gar keine Bargeldliquidität besitzt. Wer Bargeld hat und beginnt, lebensnotwendige Güter zu horten, mag eine wachsende Minderheit sein, doch sie ist zahlreich genug, um die Einzelhandelspreise durch Lagerengpässe in die Höhe zu treiben. Sie sind lediglich die Ersten, die erkennen, dass die Kosten für Rohstoffe und andere Verarbeitungsschritte steigen und dass die Kaufkraft ihres Geldes sinkt.

Diese Erkenntnis breitet sich aus, weshalb Stagflation in Hyperinflation mündet, sofern sie nicht gestoppt wird. Sie zu stoppen bedeutet, geldpolitische Zielsetzungen aufzugeben. Entweder bestimmt der Markt die Zinsen, wobei die Fähigkeit der Banken, Kredit aus dem Nichts zu schaffen, begrenzt werden muss, womöglich durch die Drohung der eigenen Insolvenz, oder die Zentralbank hebt die Zinsen gezielt so hoch an, dass die Wirtschaft einbricht.

Der Markt war es, der die widerstrebende BoE 1975 zwang, die Realität anzuerkennen, vor allem durch Insolvenzen am Gewerbeimmobilienmarkt (wo damals die Hebelwirkung lag) und bei deren Kreditgebern, den Secondary Banks. Im Gegensatz dazu ergriff die Fed unter dem Vorsitz von Paul Volcker 1981 gegenüber den Märkten die Initiative und trieb die Zinsen so lange in die Höhe, bis die Wirtschaft ins Stocken geriet und die Menschen Geld wieder lieber behielten als es auszugeben. Diesmal liegt die Staatsverschuldung der USA bei über 100 % des BIP, 1980 waren es etwa 30 %. In Großbritannien waren die meisten Häuser in den 1970er-Jahren hypothekenfrei. Heute sind Hypotheken von über 80 % üblich. Die Folgen einer Rückkehr der Kontrolle über die Zinsen an die Märkte sind heute erheblich gefährlicher. Volcker-Zinspolitik war vor fünfundzwanzig Jahren praktikabel, da die Folgen im Allgemeinen beherrschbar waren. Das lässt sich angesichts der Schulden, die ausfallen würden, heute nicht mehr sagen.

Dies war schon immer das Grundargument dagegen, Fiat-Währungen zu vertrauen, und stattdessen eine Geldform zu wählen, deren Kaufkraft gemessen an Rohstoffen und Waren stabiler ist. Die unfähige Geldpolitik der Bank of England unter Gouverneur Mark Carney dürfte die Fragilität des Fiat-Pfunds einer breiteren Öffentlichkeit vor Augen führen und Skepsis wecken. Wären die Folgen nicht so ernst, könnten wir ihm dafür danken, unwissentlich den Status quo zu stürzen. Doch die unvermeidliche Krise, um ein Vielfaches schlimmer als die von 1975, kann selbst der extremste finanzielle Masochist nicht begrüßen. Deshalb werden die Menschen in Großbritannien und Amerika zunehmend Trost im Gold finden.

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