Bis in die 1970er-Jahre zeigte die gesamte überlieferte Geschichte, dass die Anleiherenditen an das allgemeine Preisniveau gekoppelt waren und nicht, wie gemeinhin angenommen, an die Inflationsrate. Seitdem zeigen die Statistiken jedoch, dass dies nicht mehr der Fall ist und dass die Anleiherenditen zunehmend von der Inflationsrate beeinflusst werden. Dieser Artikel erklärt, warum es dazu gekommen ist und warum dies heute von Bedeutung ist.
Dieser Beitrag ist eine Fortsetzung meines Whitepapers vom Oktober 2015.[i] In jenem Papier habe ich erläutert, warum die langfristigen Zinsen, gestützt auf über zweihundert Jahre statistischer Daten, mit dem allgemeinen Preisniveau korrelierten und nicht mit der Inflationsrate. Nun führe ich die Analyse weiter und erkläre, warum das Paradoxon offenbar nicht mehr gilt.
Die beiden Diagramme, die die Lage vor den 1970er-Jahren veranschaulichen, sind Diagramm 1 und Diagramm 2, die unten wiedergegeben sind.
Die Diagramme verwenden die Rendite der unbefristeten Staatsanleihe des Vereinigten Königreichs, der Consolidated Loan Stock (Consols), als Näherungswert für den langfristigen Zins sowie den im Vereinigten Königreich erfassten Preisindex und dessen Veränderungsrate (die Preisinflationsrate). Für die Verwendung britischer Statistiken sprechen folgende Gründe: Die Consols und die Anleihen, die ursprünglich in ihnen zusammengefasst wurden, bilden die am längsten laufende Preisreihe für jegliche Form von Terminschulden, und in diesen Jahren stieg Großbritannien zur führenden Handelsnation der Welt auf. Darüber hinaus war London für den Großteil des vom Gibson-Paradoxon abgedeckten Zeitraums das Finanzzentrum der Welt, und das Pfund Sterling war für die Mehrheit der nicht unabhängigen ausländischen Währungen die Reservebasis.
Die Belege aus den Diagrammen sind eindeutig. Das Gibson-Paradoxon zeigte, dass das allgemeine Preisniveau mit den langfristigen Zinssätzen korrelierte, die den Kreditkosten unternehmerisch tätiger Geschäftsleute entsprechen. Es korrelierte nicht mit der Veränderungsrate des allgemeinen Preisniveaus, die heute als Preisinflationsrate bezeichnet wird. Damit widerspricht es den monetären Theorien, die von David Ricardo an über den gesamten Zeitraum vorherrschten. Mit anderen Worten: Es gibt keinen empirischen Beleg dafür, dass der Einsatz von Zinssätzen als Mittel zur Steuerung der Nachfrage nach Krediten und damit der Wirtschaftstätigkeit tatsächlich funktioniert. Und das sollte uns beunruhigen.
Das Paradoxon wurde erstmals 1844 von Thomas Tooke erkannt, aber von Keynes nach Alfred Gibson benannt, der 1923 einen Artikel darüber für das Banker’s Magazine schrieb. Keynes nannte es ein Paradoxon, weil er keine Erklärung dafür finden konnte, und trotz einer Reihe vergeblicher Erklärungsversuche im Laufe der Jahre blieb es ein Paradoxon, bis ich das Rätsel 2015 lösen konnte.
Die Lösung war entwaffnend einfach. Ein Geschäftsmann, der die Herstellung eines Produkts plante, musste seine Produktionskosten anhand bekannter Faktoren ermitteln. Seine Einschätzung des künftigen Marktwerts des Produkts beruhte stets auf bekannten Preisen für vergleichbare Waren. Damit konnte er berechnen, welchen Zinssatz er zu zahlen bereit war für die Zeit, die bis zur Lieferung seiner Erzeugnisse an den Markt verging, falls er zur Herstellung des Produkts Kredit aufnehmen musste. Durch diesen Kalkulationsprozess waren die Kreditkosten an die Großhandelswerte gebunden, die sich in einem Preisindex widerspiegeln.
In Wirtschaftslehrbüchern wurde stets weithin angenommen, dass allein die Sparer den Zinssatz bestimmen, wenn sie die Ausgaben zwischen gegenwärtigem und aufgeschobenem Konsum aufteilen. Ich fand nur eine Ausnahme von der Ansicht, dass die Sparer den Zins festlegen, und diese war fast eine Randbemerkung in Ludwig von Mises’ Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel. Er stellte fest, dass die Nachfrage nach Kapital die Form einer Nachfrage nach Geld annimmt.[ii]
Das Geld wird also vom Hersteller nachgefragt. Mises’ Sicht auf die Zinsbildung, die Keynes in seiner Allgemeinen Theorie nach eigener Aussage nicht verstand[iii], widerlegt langjährige religiöse und sozialistische Vorurteile über die Rolle des Sparers. Laut von Mises erbringt der Sparer für Geschäftsleute eine Dienstleistung, indem er Kapital für die Produktion bereitstellt, wofür der Geschäftsmann bereitwillig zahlt. Eine Seite zurück in von Mises’ Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel finden wir, dass er außerdem die Auffassung vertrat:
Kapitalgüter oder Produktionsgüter leiten ihren Wert vom Wert ihrer voraussichtlichen Erzeugnisse ab, bleiben aber in der Regel etwas darunter. Die Spanne, um die der Wert der Kapitalgüter hinter dem ihrer erwarteten Erzeugnisse zurückbleibt, stellt den Zins dar; sein Ursprung liegt im natürlichen Unterschied zwischen Gegenwartsgütern und Zukunftsgütern.[iv]
Da dies so ist, wird der Zinssatz offensichtlich durch das bestimmt, was der Kreditnehmer zu zahlen bereit ist, um die profitable Produktion künftiger Güter zu sichern, und nicht durch das, was ein wucherischer Rentier, wie Keynes und andere ihn darstellten, verlangen wird. Der Geschäftsmann legt den Preis der Kreditaufnahme fest, indem er die Möglichkeit hat, keinen Kredit aufzunehmen oder seine Pläne zu ändern. In seinen Berechnungen wird er versuchen, seine fixen und marginalen Produktionskosten sowie die zusätzliche Produktion, die das zusätzliche Kapital ermöglicht, zu beziffern. Er muss den Großhandelswert seiner Mehrproduktion schätzen, um seine Gewinne vor Zinsen zu beurteilen. Er muss die Zeit berücksichtigen, die vom Zusammenführen der monetären und nichtmonetären Kapitalelemente bis zum Verkauf des Produkts vergeht, indem er die damit verbundene Zeitpräferenz bewertet. Dann kann er beurteilen, welchen Zins er zu zahlen bereit ist, um das für ein tragfähiges Vorhaben erforderliche Kapital zu sichern.
Es gibt jedoch noch eine weitere Feinheit, die die Lösung des Gibson-Paradoxons sichert. Sind die Zinssätze für einen bestimmten Produktionsplan zu hoch, könnte der Geschäftsmann seine Pläne anpassen, um ihnen Rechnung zu tragen, denn höhere Kreditkosten werden im Großen und Ganzen durch ein generell höheres Preisniveau ausgeglichen. Das höhere Preisniveau ist die Folge eines gestiegenen Konsums im Verhältnis zum Sparen, und eine niedrigere Sparquote führt tendenziell zu höheren Zinskosten der Unternehmensfinanzierung. Daher müssen Veränderungen des allgemeinen Preisniveaus mit den Kosten der Unternehmensfinanzierung korrelieren. Das Verhältnis zwischen Zeitpräferenz (dargestellt durch Zinssätze) und der Anpassung der Produktion ist der Hintergrund des Hayekschen Dreiecks.[v]
Offensichtlich legt der Geschäftsmann die Zinssätze fest, indem er sie so weit hochbietet, bis die Ersparnisse zu seinem Plan passen, solange die Kreditaufnahme zur Finanzierung seiner Produktion einen akzeptablen Gewinn verspricht. Das sagt uns etwas, das wir schon immer hätten wissen müssen: Verbraucher geben lieber Geld aus, als zu sparen, und müssen, sofern alles andere gleich bleibt, zum Sparen verlockt werden. Dies ist die zentrale Wahrheit, die alle, die versuchten, Gibsons rätselhaftes Paradoxon zu erklären, nicht erfassten, darunter Tooke, Arthur Gibson, Irving Fisher, Knut Wicksell und JM Keynes selbst. Larry Summers setzte sogar seinen Namen unter eine Arbeit zu diesem Thema, die ebenso unbefriedigend war.[vi]
Hinzuzufügen ist, dass dies auch dann noch galt, wenn die Verbraucher ihre Sparneigung erhöhten und dadurch das Zinsniveau senkten und, indem sie vom gegenwärtigen zum aufgeschobenen Konsum wechselten, auch das allgemeine Preisniveau senkten. Wie Hayek zeigte, machten niedrigere Preise und niedrigere Zinssätze es für Unternehmen rentabel, in umwegigere Produktionsverfahren zu investieren, um sie an die niedrigeren Preise anzupassen, die sich aus einer Verschiebung des Gleichgewichts zwischen gegenwärtigem und aufgeschobenem Konsum ergeben.[vii] Doch die Unternehmen blieben auch bei niedrigeren Zinsen Preissetzer.
Der Grund dafür, dass die Honoratioren so falsch lagen, muss in ihrer Psyche liegen. Es ist grundlegend für das Christentum und auch für die anderen monotheistischen Religionen, Zinsen als Wucher zu betrachten. Ein Wucherer gilt traditionell als böser Müßiggänger, als ein Shylock, jemand, der anderen Geld abpresst, nur weil er Geld zu verleihen hat, während der fleißige Produzent die ganze Arbeit leistet. Ein Sparer, der Zinsen erhält, wird als Blutsauger der Gesellschaft dargestellt. Dieses Vorurteil ist in Keynes’ Schriften durchaus erkennbar. Er nannte Sparer Rentiers, ein Begriff mit einem leicht beißenden Beigeschmack, der das Bild eines Pachteintreibers im Auftrag des Grundbesitzers heraufbeschwört. In seiner Allgemeinen Theorie forderte er sogar die Euthanasie des Sparers.
Kein Wunder, dass das wirtschaftswissenschaftliche Establishment den Kern verfehlte: dass der Produzent das Geld des Sparers will, das der durchschnittliche Sparer in der Regel nur ungern zur Verfügung stellt.
Aus dieser Einsicht folgt vieles. Das gesamte christlich-sozialistische Ethos beruht darauf, dass Keynes’ Rentier dem Kreditnehmer moralisch unterlegen ist. Es gibt eine staatsgläubige Vorliebe für die Notlage des Schuldners gegenüber den Rechten des Gläubigers, nicht nur, weil der Staat selbst Schuldner ist. Wenn der Schuldner, wie wir aus der Erklärung des Gibson-Paradoxons schließen können, keine unschuldige Partei ist, die von gierigen Rentiers übervorteilt wird, und daher keinen moralischen Vorrang beanspruchen kann, müssen wir unsere Ansichten über Zinsen grundlegend ändern.
Ökonomen der Österreichischen Schule verstehen dies anders als diese vorherrschende Sichtweise. Allerdings haben sie sich selten damit befasst, welche Partei in dieser Frage Preissetzer ist. Darüber hinaus ist Murray Rothbards unvollendete Geschichte der Wirtschaftswissenschaft eines von nur wenigen bedeutenden Werken zu diesem Thema, die die philosophische und religiöse Abneigung gegen Zinsen als zentrales Thema behandeln.[viii] Tatsächlich ist ein von Moralisierung freies Verständnis des Verhältnisses zwischen Produzenten und Verbrauchern eine unabdingbare Voraussetzung für jede ökonomische Analyse. Was uns alle jedoch beunruhigen sollte, ist, dass die Grundlage der Zinspolitik der Zentralbanken sich entgegen der empirischen Evidenz des Gibson-Paradoxons an den Moralisten orientiert.
Warum die Steuerung des allgemeinen Preisniveaus über die Zinssätze nicht funktionierte
Dies ist inzwischen Geschichte, wie wir gleich sehen werden, und zwar nicht, weil Gibsons Paradoxon nicht mehr gilt, sondern weil es von anderen Faktoren überlagert wird. Wir setzen unsere Analyse daher in der Vergangenheitsform fort.
Nachdem wir geklärt haben, warum die Anleiherenditen mit dem allgemeinen Preisniveau korrelierten, müssen wir nun zeigen, warum sie nicht mit der Preisinflationsrate korrelierten. Natürlich kann die Gesamtmenge des für produktive Zwecke geliehenen Geldes durch höhere Zinsen sinken, wenn eine Zentralbank sie über einen bestimmten Punkt hinaus anhebt. Und tatsächlich werden bei einer Zinsanhebung über diesen Punkt hinaus nur noch wenige Produktionsvorhaben rentabel sein, und noch weniger werden in Angriff genommen. Abgesehen von diesem Sonderfall, der nur am Ende eines Kreditzyklus eintreten kann, spiegeln Zinsänderungen Verschiebungen in der Aufteilung des Geldes zwischen unmittelbarem Konsum und Ersparnis wider.
Die Gesamtgeldmenge ist für diesen Zusammenhang unerheblich. Abgesehen von den inflationären Folgen gilt: Verdoppelt man die Geldmenge und verdoppelt zugleich in gleichem Verhältnis das für Konsum ausgegebene und das gesparte Geld, blieben die Zinsen theoretisch unverändert. Daher können sich Geldmengenaggregate in Fiat-Währungen ausweiten oder zusammenziehen, unabhängig von den am Markt gebildeten Zinssätzen.
Wir können daher sagen, dass Zinsänderungen vor 1975 nicht zu Änderungen der Gesamtgeldmenge führten. Damit wird ein Grundpfeiler monetaristischer Annahmen über den Einsatz von Zinsen zur Nachfragesteuerung widerlegt. Der vermeintliche Zusammenhang zwischen der Zinssteuerung einer Zentralbank und der Kontrolle der wirtschaftlichen Nachfrage besteht tatsächlich nicht, es sei denn, die Zinsen werden auf zerstörerische Niveaus angehoben.
Nach 1975
Die Diagramme 1 und 2 reichten von 1730 bis 1975, verglichen mit 1730 bis 1930 in meiner ursprünglichen Abhandlung über Gibsons Paradoxon. Nach diesem Zeitpunkt zeigen die Diagramme etwas anderes. Es handelt sich um die nachstehenden Diagramme 3 und 4.
Es ist, als hätten Nord- und Südpol die Plätze getauscht. Seit 1975 korreliert die Anleiherendite nicht mehr mit dem zusammengesetzten Preisindex, während sich eine engere Korrelation mit der Inflationsrate herausgebildet hat.
Tatsächlich hat es in der britischen Wirtschaft bedeutende Veränderungen gegeben. Diese gelten gleichermaßen für die USA, sodass die folgenden Erläuterungen, die dies erklären, auch auf die USA angewendet werden können.
- Zunächst ist festzuhalten, dass sowohl die britische als auch die US-Wirtschaft verhältnismäßig weniger Güter und mehr Dienstleistungen produzieren. Güter sind in der Regel kapitalintensiver als Dienstleistungen, und der Anteil der Gesamtverschuldung, der auf die Finanzierung von Gütern entfällt, ist daher gesunken. Die Verbindung zwischen Produktion und langfristigen Kreditzinsen, die zweihundert Jahre lang bestand, hat sich aus diesem Grund abgeschwächt.
- Die Aufgabe des Bretton-Woods-Abkommens im Jahr 1971 hat es dem Dollar und allen anderen Fiat-Währungen, die sich an ihm orientieren, ermöglicht, fortwährend an Kaufkraft zu verlieren, statt im Zeitverlauf zu schwanken. Dies zeigt sich darin, dass alle Indizes des allgemeinen Preisniveaus kontinuierlich steigen. Anleiherenditen können offensichtlich nicht ohne ernsthafte Folgen fortwährend im Gleichschritt mit den Indizes steigen.
- Seit 1980 sind rein finanzielle Aktivitäten zu einem wichtigen Faktor an den Kreditmärkten geworden. Die Kriterien für Kredite zur Finanzierung solcher Aktivitäten sind nicht in der Weise an das allgemeine Preisniveau gebunden, wie es die Finanzierung der Güterproduktion war. Stattdessen sind sie an fallende Zinsen gebunden, welche die Kapitalwerte aufblähen, von denen rein finanzielle Aktivitäten abhängen.
- Die Entwicklung der Kapitalmärkte hat die Art verändert, wie Unternehmen Kapital beschaffen: In den vergangenen Jahrzehnten liegt der Schwerpunkt stärker auf der Eigenkapitalfinanzierung, die die Fremdfinanzierung ersetzt.
- Die Verbraucherverschuldung ist zu einem wichtigen Faktor der Kreditnachfrage geworden und hat die Finanzierung der Produktion durch die Finanzierung des Konsums verdrängt.
- Die Verbraucher sind nicht mehr die Hauptquelle der Finanzierung der industriellen Produktion. Diese Rolle haben die Zentralbanken übernommen, die gemeinsam mit den Geschäftsbanken durch Geldmengenausweitung wirken. Daher gilt der Zusammenhang, wonach Unternehmen die Kreditzinsen in die Höhe treiben, um mehr Ersparnisse anzuziehen, im heutigen geldpolitischen Umfeld nicht mehr.
Die Fehler in der Geldpolitik bestehen weiterhin
Wir wissen, dass Gibsons Paradoxon vor den siebziger Jahren galt. Wir wissen auch, dass es danach nicht mehr erkennbar war, und die Gründe dafür wurden im vorangehenden Abschnitt beschrieben. Es bleibt jedoch eine Frage: Bedeutet die Entwicklung der wirtschaftlichen Faktoren, durch die es nun eine Korrelation zwischen den Zinsen und dem allgemeinen Preisniveau gibt, dass die Zinssteuerung durch die Zentralbanken eine vertretbare Politik ist?
Die Zentralbanken gehen davon aus, dass zwischen den Zinsen und der Kreditnachfrage ein hinreichender Kausalzusammenhang besteht, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu steuern. Die Fakten sprechen für etwas anderes, wie Diagramm 5 veranschaulicht.
Zinsspitzen haben auf das unaufhaltsame Wachstum der privaten Verschuldung in der US-Wirtschaft seit 1980 kaum oder gar keine Auswirkungen gehabt. Die einzige leichte Schwankung in der Wachstumsrate der Verschuldung gab es während der Lehman-Krise. Aber es blieb bei dieser Schwankung, mehr nicht. Doch in den vergangenen vierzig Jahren hat sich einiges verändert: Schulden werden zunehmend auch von Regierungen (in Grafik 5 nicht enthalten), vom Finanzsektor und von Verbrauchern aufgenommen. Das bedeutet, dass ein Rückgang in einer Kategorie, selbst in einer Kreditkrise, lediglich zu einem Anstieg in einer anderen führt, zumal ein Rückgang im privaten Sektor eine höhere Kreditaufnahme des Staates nach sich zieht.
Schlussfolgerungen
Nachdem wir nun verstanden haben, wie und warum das Gibson-Paradoxon nicht mehr gilt, können wir seine Bedeutung in einem neuen Licht beurteilen. Ein zentraler Punkt für das Verständnis dessen, was das Paradoxon uns sagt, ist, dass die Geldpolitik ihr Ziel nie erreichen wird, wenn dieses Ziel darin besteht, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage durch Variation der Zinssätze irgendwie zu steuern.
Die Funktion der Zinssätze wird missverstanden. Mit ihnen lässt sich nicht die gesamte Nachfrage nach Geld regulieren, sondern nur dessen Verwendung. Auf diese Weise verzerrt die Geldpolitik die Wirtschaft. Niedrig gehaltene Zinsen ermutigen Unternehmen, in Projekte zu investieren, die sich bei normalisierten Zinsen nicht aufrechterhalten lassen. Höhere Zinsen verschieben die Kalkulation des Unternehmers und zwingen ihn, Projekte aufzugeben, die bei niedrigeren Zinsen rentabel erschienen. Theoretisch führen Zinserhöhungen und -senkungen lediglich zu Verschiebungen in den Produktionsprozessen, deren Rentabilität an bekannten Faktoren gemessen wird, darunter das allgemeine Preisniveau und die aktuellen Kreditkosten.
Doch indem die Zentralbanken einen Kreditzyklus in Gang setzen, müssen sie die Zinsen am Ende auf wirtschaftlich zerstörerische Niveaus anheben, wenn die Preisinflation sich beschleunigt. Deshalb haben Kreditzyklen stets in einer Krise geendet. Es ist, als hätten die Zentralbanken, wenn sie Zinsen als Instrument der Wirtschaftssteuerung einsetzen, nur einen Ein-Aus-Schalter und keinen Regler, mit dem sich die angelegte Stromstärke variieren ließe.
Seit 1975 spielt das verarbeitende Gewerbe in kreditgetriebenen Volkswirtschaften eine abnehmende Rolle. Schulden werden heute von Regierungen, Verbrauchern und einem Finanzsektor aufgenommen, der von der Geldmengenausweitung lebt.
Das Gibson-Paradoxon ist nun erklärt und kein Paradoxon mehr. Der Zusammenhang zwischen Anleiherenditen und dem allgemeinen Preisniveau besteht im Kontext des verarbeitenden Gewerbes weiterhin. Er ist lediglich verdeckt, weil das verarbeitende Gewerbe zu einem unbedeutenden Teil der modernen Wirtschaft geworden ist. Der Sparer wird eingeschläfert, und das Vermögen des privaten Sektors ist übermäßig abhängig von Finanzspekulation geworden.
Das wird kein gutes Ende nehmen.
[i] https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[ii] Von Mises, Theory of Money and Credit, S. 341.
[iii] Siehe seinen Anhang zu Kapitel 14, Abschnitt III, in seiner General Theory
[iv] Von Mises, Theory of Money and Credit, S. 340.
[v] Siehe https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-relevance-of-hayek-s-triangle-today
[vi] Barsky & Summers, 1985. Diese Arbeit erklärt den Zusammenhang damit, dass Gold die Währung deckte, geht jedoch nicht angemessen auf die massive Ausweitung der Goldbestände, die Schwankungen der Bankkredite und die Kriegszeiten ein, in denen die Goldkonvertibilität ausgesetzt war. Siehe http://www.nber.org/papers/w1680.pdf
[vii] Siehe Anmerkung v
[viii] Wirtschaftliches Denken vor Adam Smith, eine österreichische Perspektive.
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