Wie das BIP die Inflation verschleiert

Am BIP ist so vieles fehlerhaft, dass selbst Mainstream-Ökonomen allmählich eine vage Ahnung von seinen Schwächen bekommen.

Ein guter Freund machte mich auf einen Bloomberg-Artikel zu diesem Thema aufmerksam, der immerhin ein wachsendes Bewusstsein für das Problem zeigt. Leider erstreckt sich dieses Bewusstsein nicht auf dessen eigentliche Natur.

Die BIP-Statistiken erfassen nur eine unvollständige Momentaufnahme der Wirtschaft zu einem bestimmten Zeitpunkt. Da sich die Wirtschaft ständig weiterentwickelt, ist diese Momentaufnahme sofort überholt und somit für die Wirtschaftsplanung ungeeignet. Zudem ist das BIP ein unvollständiges Bild der Gesamtwirtschaft und führt politische Entscheidungsträger in Bezug auf die Preisinflation erheblich in die Irre.

Dies ist das Thema dieses Artikels. Wir konzentrieren uns auf den Zusammenhang zwischen Wirtschaft, Geldmengeninflation und Preisinflation und zeigen, wie das BIP die Inflation verschleiert, bis es zu spät ist, etwas dagegen zu unternehmen.

Am besten lässt sich dies zeigen, indem man mit einer theoretischen Veranschaulichung einer Volkswirtschaft mit solidem Geld beginnt, in der die gesamte Geld- und Kreditmenge in aufeinanderfolgenden Jahren gleich bleibt. Dies zeigt Tabelle 1.

Die Gesamtzahl der innerhalb eines Jahres ausgegebenen Geldeinheiten (Mu) bleibt von Jahresende 1 bis Jahresende 2 unverändert, denn das ist die Bedingung für solides Geld. Jeder verdient und gibt aus, im Einklang mit dem Sayschen Theorem. Die Summen stellen die Nettoeinkommen und Gewinne eines Jahres dar, die in den jeweiligen Kategorien ausgegeben werden.

Weder die Basisgeldmenge noch Bankkredite können ausgeweitet werden. Beachten Sie, dass die Tabelle die gesamte Wirtschaft in drei Kategorien aufgeteilt darstellt und nicht die herkömmlichen BIP-Komponenten, die nur Ausgaben zu Endpreisen für ausgewählte Investitions- und Konsumgüter erfassen. Die Summen stellen die jährlichen Nettoeinkommensverwendungen in den jeweiligen Kategorien in einer theoretischen Volkswirtschaft dar. Die Tabelle enthält weder frühere Ausgabenakkumulationen noch auf Bewertungen beruhende Preise. Die Tabelle umfasst zudem sowohl den staatlichen als auch den privaten Sektor.

Ein Teil des verdienten Geldes wird in Form von Ersparnissen für Investitionen beiseitegelegt, die hauptsächlich der Finanzierung der Produktion dienen; ein Teil wird direkt aus Unternehmensgewinnen in die Produktion investiert, und der Rest wird für den Konsum nicht produktiver Güter und Dienstleistungen ausgegeben. Wir nehmen an, dass auch der Kauf gebrauchter Waren in der Konsumsumme enthalten ist. Die Staatsausgaben sind im Modell berücksichtigt, da der Staat seine Ausgaben nicht durch Geldmengenausweitung finanzieren kann.

Der Umfang ist weit größer als das BIP selbst und erfasst die gesamte Wirtschaftstätigkeit. Die Summe aus Einkommen und Gewinnen ist identisch, da kein Geld in die Volkswirtschaft hineinfließt oder sie verlässt. Daher bleibt die Gesamtsumme zum Ende des Jahres 2 unverändert, ihre Aufteilung auf die einzelnen Kategorien kann jedoch frei variieren.

In diesem Beispiel ist im Jahr 2 weniger Geld in Investitionen geflossen, und die Differenz wurde zu gleichen Teilen auf Produktion und Konsum umverteilt. In einer Wirtschaft mit solidem Geld sind Verschiebungen zwischen diesen Kategorien tendenziell gering und selbstkorrigierend. Zusätzliches Geld und Kredit stehen nicht zur Verfügung, um höhere Preise zu stützen, und eine höhere Zuteilung an den Konsum, finanziert durch geringere Investitionen über Ersparnisse, findet durch höhere Zinsen für Sparer ein neues Gleichgewicht. Deshalb geht solides Geld, sofern kein exogener Schock eintritt, stets mit einem hohen Maß an wirtschaftlicher Stabilität einher.

Unsolides Geld, Kreditzyklen und Preisinflation

Phase eins: Unterdrückung der Zinsen

Nachdem wir mit einem Beispiel für solides Geld den Rahmen gesetzt haben, können wir dieses Modell nun auf das heutige Umfeld des Fiat-Geldes übertragen und in den Zusammenhang eines Konjunkturzyklus stellen. Konjunkturzyklen werden, wie wir sehen werden, zweifellos vom Auf und Ab von Geld und Bankkredit getrieben. Wer bereits mehrere Konjunkturzyklen erlebt hat, dürfte erkennen können, wie sie im Allgemeinen wie nachstehend beschrieben verlaufen.

Konjunkturzyklen lassen sich in unterschiedliche Phasen unterteilen. Nach der Krisenphase des vorangegangenen Zyklus besteht Phase 1 in der Unterdrückung der Zinsen durch die Zentralbank und einer erzwungenen Ausweitung der Geldmenge, deren Zweck es ist, die Banken zu retten und die Geschäftstätigkeit der Unternehmen aufrechtzuerhalten. Phase 2 ist die anfängliche Erholung der Konsumausgaben, die beginnt, die Zinsen und die Rate der Preisinflation nach oben zu treiben. Phase 3 ist gekennzeichnet durch eine beschleunigte Preisinflation und steigende Produktionskosten, da die Unternehmen sich beeilen, die Ressourcen zur Deckung der Nachfrage zu beschaffen. Und schließlich ist Phase 4 die unvermeidliche Finanzkrise, in der die Fehlinvestitionen des Zyklus auf die Verursacher zurückfallen.

Ich habe den Abrechnungszeitraum auf Phasen (P1 usw.) umgestellt, um der Tatsache Rechnung zu tragen, dass die Dauer der einzelnen Phasen eines Konjunkturzyklus erheblich variiert, und ich habe die Kategorie „Investition durch Sparen“ in „Nettobewegung in den Finanzsektor“ umbenannt, da dieser Sektor die Quelle der ausgeweiteten Bankkredite ist.

Tabelle 2 zeigt die Wirkung einer zusätzlichen Geldzufuhr in die Volkswirtschaft in Phase 1 (P1), die entweder in Form von Bankkredit oder von Zentralbankgeld erfolgen kann.

Zur besseren Veranschaulichung habe ich einen Ausgangspunkt angenommen, der einer von Geldmengenausweitung unbelasteten Volkswirtschaft entspricht, wie sie unser obiges Beispiel für solides Geld zeigt. Daher spiegelt die Spalte „Start“ eine normale Wirtschaft wider, die zuvor mit solidem Geld funktionierte, und nicht den Zustand nach einer Krise, der normalerweise gegeben ist.

Phase 1 spiegelt die anfängliche geldpolitische Stimulierung wider. Ich habe angenommen, dass der größte Teil der zusätzlichen Geldmenge in P1 im Finanzsektor geschaffen wurde und dort verbleibt, was der heutigen Erfahrung nach der Lehman-Krise entspricht.

Die Anlagewelt von heute hat sich grundlegend verändert. Bei solidem Geld ziehen höhere Zinsen eine größere Zuteilung in das Sparen nach sich. Bei unsolidem Geld gilt heute das Gegenteil. Niedrigere Zinsen, die der Notenbank dem Markt aufzwingt, verzerren die Vermögenswerte und lassen sie steigen. Dies wirkt dahingehend, dass Geld in rein finanzielle Aktivitäten fließt, und zwar zulasten der beiden anderen Kategorien. Dies ist die Grundlage aller Vermögenspreisblasen und der Grund, warum sie nicht mit einer Verbesserung der Wirtschaftstätigkeit einhergehen. Heute sind die Zinsen auf so niedrige Niveaus gedrückt, dass Unternehmen, statt Gewinne in die Produktion zu investieren, sogar Kredite aufgenommen haben, um eigene Aktien zu kaufen. Dies spiegelt sich in den geringeren Ausgaben in dieser Kategorie in Tabelle 2 wider, die in finanzielle Aktivitäten umgelenkt werden.

Das dem Konsum zugeteilte Geld steigt leicht, jedoch nicht in dem Maße, das sich die Notenbank erhofft hat. Heute zeigt sich dies in einer moderaten Preisinflation, die in der Praxis durch hedonische Verfahren und andere statistische Hilfsmittel abgeschwächt wird, sodass eine künstlich niedrige Rate ausgewiesen wird. Dabei ist zu beachten, dass das Volumen der gehandelten Waren und Dienstleistungen in diesem Umfeld nicht notwendigerweise zunimmt; es ändern sich nur die Preise. Dies erklärt die anhaltende Unterbeschäftigung und die wahrgenommenen freien Produktionskapazitäten, während finanzielle Spekulation die besten Erträge auf das Geld erzielt.

Es ist jedoch leicht vorstellbar, wie Geld beginnt, in den Konsum zu fließen: Den Anfang macht eine kleine Elite, die von steigenden Vermögenspreisen profitiert und ihre Ausgaben erhöht hat. Dieser Effekt ist in der Nähe von Finanzzentren am stärksten ausgeprägt, wo Banker, Rechtsanwälte und andere Finanzdienstleister ihre Einkommen und Gewinne ausgeben, und zwar nicht nur dort, sondern auch im Pendelbereich und in angesagten Urlaubsorten. Wer außerhalb dieser Brennpunkte lebt, empfindet sie als spürbar teuer.

Phase 2: Vermögensdeflation und Preisinflation

Tabelle 3 veranschaulicht die nächste Phase.

Wir gehen nun zu Phase 2 über, in der Bankkredit und enges Geld erneut um weitere 10 % gestiegen sind, auf insgesamt 121 Geldeinheiten. Hier unterstellen wir, dass die zunehmende Preisinflation sowie Anzeichen einer Stabilisierung und leichten Verbesserung des Konsums dazu führen, dass die Finanzmärkte einen Zinsanstieg einpreisen. Finanzwerte verlieren ihre Aufwärtsdynamik und beginnen zu fallen, wodurch die Attraktivität der Geldanlage durch Sparen im Vergleich zu anderen Aktivitäten abnimmt. Das neue Geld, das investiert wird, um die Vermögenspreisblase weiter aufzublähen, reicht nicht mehr aus. Die Vermögensinflation schlägt dann in eine regelrechte Vermögensdeflation um. Die Ausweitung der Bankkredite wird bis zum Ende von Phase 2 zur wichtigsten treibenden Kraft für den Mittelzufluss in den Finanzsektor.

Fallende Aktien- und Anleihekurse führen zu Verlusten in den Portfolios. Die Anleger reagieren, indem sie ihre Sparquote auf ein Minimum senken und den Überschuss zunehmend auf Waren und Dienstleistungen verlagern. Die Politik der finanziellen und monetären Stimulierung der Notenbank scheint endlich zu wirken, doch die Investitionen in Produktionskapazitäten hinken stets hinterher. Die Folge ist, dass die Preise für Waren in unerwartetem Tempo zu steigen beginnen, sodass die widerstrebende Notenbank ihre Zinsen verspätet stärker anheben muss, als ihr lieb ist. Dies kommt den Produktionsmargen zugute, und die Unternehmen beginnen, mehr Gewinn für Produktentwicklung und Kapazitätserweiterung zurückzulegen. Doch es ist zu wenig und zu spät.

Phase 3: Produktionskosten steigen steil an

Tabelle 4 veranschaulicht Phase 3, in der Produzenten, die die Stärke der Erholung zuvor unterschätzt haben, ihren Irrtum entdecken.

Sie beginnen zu erkennen, dass die wachsende Präferenz der Verbraucher für Waren und Dienstleistungen gegenüber Geld die Preise schneller steigen lässt als erwartet, wodurch eine Ausweitung der Produktionskapazitäten rentabler erscheint. Zwar begannen die Zinsen in Phase 2 zu steigen, doch scheint es noch nicht zu spät zu sein, die Produktion gewinnbringend auszuweiten. Die Unternehmen müssen sich bei den Banken Geld leihen, um ihre geplanten Industrieinvestitionen zu finanzieren, weil die aus den Gewinnen zurückgelegten Mittel nicht ausreichen. Die Banken selbst sind zuversichtlicher, was die wirtschaftlichen Aussichten betrifft, und sind bereit, bei der Kreditvergabe miteinander zu konkurrieren. Dies tun sie und weiten dadurch die Bankkredite entsprechend aus. Es ist die vom Markt getriebene Ausweitung der Bankkredite, die den starken Anstieg der gesamten Bankkreditvergabe in Phase 3 auf 140 Geldeinheiten erklärt.

Die Unternehmen sehen sich bei ihren zusätzlichen Investitionen jedoch zunehmend eingeschränkt durch steigende Rohstoff- und Warenpreise, Engpässe bei der Lieferung halbfertiger Investitionsgüter, einen Mangel an Fachkräften und wachsenden Druck auf höhere Löhne. So sehr sie sich auch bemühen, sie können auf die steigende Nachfrage der Verbraucher nicht angemessen reagieren, sodass die Preise weiter schneller steigen.

Ein Preisanstieg ist der einzige Weg, die verfügbaren Mengen an Produkten und Dienstleistungen mit den wachsenden Geldströmen in der Gesamtwirtschaft in Einklang zu bringen. Die Beschäftigungszahlen bleiben enttäuschend, weil zu wenig in die Aus- und Weiterbildung für die vom Markt geforderten neuen Fähigkeiten investiert wurde.

Phase 4: der Zusammenbruch

Die letzte Phase ist eine Finanzkrise, in der sich die monetären Verzerrungen und Ungleichgewichte der vorangegangenen drei Phasen plötzlich korrigieren. Sie ist der endgültige Beweis, falls es dessen bedurfte, dass man mit ungedecktem Geld nicht alle Menschen die ganze Zeit täuschen kann.

In Phase 3 war die Preisinflation gestiegen, begleitet von einer Beschleunigung der Nachfrage nach Bankkrediten. Statt die Kreditvergabe der Banken zu bremsen, hatte die Zentralbank nicht die Absicht, die Zinsen so weit anzuheben, dass deren Ausweitung begrenzt würde. Stattdessen sieht die Zentralbank mit Genugtuung, dass sich ihre früheren geldpolitischen Maßnahmen in einer gesteigerten Wirtschaftstätigkeit auszahlen, ist sich der Gefahren einer „Überhitzung“ jedoch nur vage bewusst. Obwohl die Preisinflation zu hoch ist, um beruhigt zu sein, und steigende Zinsen kaum Wirkung zu zeigen scheinen, ist die Zentralbank auf das, was nun folgt, völlig unvorbereitet.

Phase 4 beschreibt den Crash am Ende des Zyklus. Wir erinnern uns gewiss an die Verbriefungen der Jahre 2005 bis 2007, als die Kreditvergabe der Banken durch Kredite außerhalb der Bilanz ergänzt wurde, gefolgt von der großen Finanzkrise. Dort standen wir in Phase 3, im Übergang zu Phase 4. Die in den vorangegangenen Phasen des Zyklus angehäufte Verschuldung war zu groß geworden, um noch tragbar zu sein. Phase 3 begann mit optimistischen unternehmerischen Annahmen über die Kapitalrendite, die sich nie erfüllten. Dann mussten Entscheidungen getroffen werden: entweder die neue Investition abzuschreiben oder weiterzumachen. Die meisten Unternehmen machten weiter.

Das Ergebnis ist, dass die letzte Drehung an der Zinsschraube nun eine Welle von Insolvenzen androht. Unternehmen geben Investitionspläne auf und bauen bestehende Kapazitäten ab, um Kapital zu entziehen und Bankkredite zurückzuzahlen. Phase 4, die Krise, hat begonnen. Die Bankkredite beginnen zu schrumpfen, da die Geschäftsbanken, verunsichert von der Entwicklung, ihre hoch verschuldeten Bilanzen zu schützen versuchen, indem sie Kredite, wo immer möglich, kündigen. Die Vermögenswerte verlieren rasch an Wert, möglicherweise ohne jedes Gebot im Markt, da Sicherheiten eingefordert und zum Verkauf angeboten werden.

Zum ersten Mal im Zyklus kommt es zu einem starken Rückgang der gesamten Geldeinheiten, die in der gesamten Volkswirtschaft verdient und ausgegeben werden.

Das letzte Mal, als wir die Phasen 3 und 4 erreichten, ist uns noch lebhaft in Erinnerung. Die genauen Ursachen unterscheiden sich von Zyklus zu Zyklus, doch wer kann die Zeit vor der Lehman-Krise und die Krise selbst vergessen? Und wer kann die finanzielle Euphorie der Dotcom-Blase, die anschließende Halbierung des Aktienmarktes und das Gefühl im Jahr 2002 vergessen, die Finanzwelt stehe kurz vor dem Zusammenbruch?

Der Schweregrad der Krise steht im Verhältnis zu den vorangegangenen Verzerrungen und zum Gewicht der unproduktiven Schulden, die getragen werden müssen. Diese haben sich über aufeinanderfolgende Kreditzyklen hinweg aufgebaut, weil die Zentralbanken die Banken in jeder Krise gerettet haben.

Fazit

Wir müssen eine weitere Beobachtung hinzufügen: Die Krise der Phase 4 darf nie eintreten, und jeder nachfolgende Zyklus beginnt mit unerledigten Aufgaben. Die aufeinanderfolgenden Rettungsversuche der Zentralbank werden dadurch immer umfangreicher, und dies lässt sich beobachten. Daher gilt: Es wird nicht nur eine weitere Krise der Phase 4 zu verhindern sein, sondern sie wird mit ziemlicher Sicherheit größer ausfallen als die letzte. Das zugrunde liegende Thema unseres Kreditzyklusmodells ist die Bedeutung nicht nur der Ausweitung der Bankkredite, sondern auch ihrer Verstärkung durch intersektorale Ströme. In unserem theoretischen Modell deutet Phase 2 darauf hin, dass die Ströme in den Konsum durch Ströme vergrößert werden, die andernfalls in den Finanzsektor geflossen wären. Soweit mir bekannt ist, wird dieser inflationäre Effekt in der etablierten Volkswirtschaftslehre nicht erkannt, was weitgehend erklärt, warum Ökonomen die Folgen ihrer Geldpolitik so selten vorhersehen.

Die US-Wirtschaft befindet sich meiner Einschätzung nach entweder am Ende von Phase 1 oder am Beginn von Phase 2. Die Geldmengenausweitung seit der Lehman-Krise ist weit größer ausgefallen, als das Modell nahelegt: Das Geldmengenaggregat M2 ist seither um 67 % gestiegen, im Modell sind es nur 10 %. Die Folgen dürften im weiteren Verlauf entsprechend dramatischer sein.

Es erscheint zudem plausibel, dass der Beginn eines Trends steigender Zinsen in Phase 2 zu einem beispiellosen Mittelabfluss aus den Finanzmärkten führen wird, wodurch sich der Zeitpunkt der nachfolgenden Phasen und der eigentlichen Krise vorverlagert. Diese Wahrscheinlichkeit passt durchaus zum Ausmaß der Blase bei Staatsanleihekursen und zu den Folgen ihrer Korrektur. Unser Modell zeigt, dass Papiergeldströme, die andernfalls in den Finanzsektor geflossen wären, in den Konsum umgelenkt werden und die Preisinflation sehr rasch beschleunigen.

Das schiere Gewicht der unproduktiven Schulden, die derzeit umgeschuldet werden, scheint auszureichen, um das Durchlaufen der nachfolgenden Phasen des Kreditzyklus zu ersticken. Kurz gesagt: Wir bewegen uns wahrscheinlich in verkürzten Zeiträumen auf die nächste Krise zu.

Wir können zwar über Phasen eines Kreditzyklus theoretisieren, doch es besteht stets die Möglichkeit, dass eine Finanz- oder Bankenkrise ihre Entwicklung unterbricht. Diese Möglichkeit, die möglicherweise von Europa ausgeht, dürfte von Tag zu Tag wahrscheinlicher werden.

ⁱ Siehe http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-08-21/inside-the-global-hunt-for-a-better-way-to-measure-the-economy

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