Nach dem Artikel zu Silber vom vergangenen Donnerstag (Ein Wal akkumuliert Silber-Futures) hat Ted Butler, ein Analyst, der sich speziell mit Silber-Futures an der Comex befasst, in einem auf Silverseek.com veröffentlichten Artikel mit dem Titel „Wrong Whale“ geantwortet.
Ich habe mich entschlossen, seinen Vorwurf zurückzuweisen, meine Ausführungen seien sachlich falsch. Das Problem besteht von Anfang an darin, dass es nur sehr wenige Fakten gibt, was ich in meinem Artikel deutlich gemacht habe. Mangels belastbarer Fakten steht daher letztlich die Sicht eines Verschwörungstheoretikers gegen die eines anderen. Der Unterschied liegt darin, dass ich diese Rolle für mich in meinem Artikel zur Vermeidung von Zweifeln ausdrücklich eingeräumt habe, während Butler dies nicht tut.
Ebenso wichtig ist es zu verstehen, dass der eigentliche Markt für Silberderivate bei den Londoner Termingeschäften (Forwards) liegt, die erst seit Kurzem Clearing- und Lagerzahlen zum Handelsschluss ausweisen. Wie ich in meinem Artikel schrieb, gleicht der Blick auf die Comex der Betrachtung des Schwanzes eines Hundes, ohne den Hund zu sehen.
Es gibt möglicherweise Dinge, die ich stärker hätte betonen können. So sind die Geschäfte des Wals an der Comex rein finanzieller Natur, lauten auf US-Dollar und dienen ausschließlich der Absicherung; physische Lieferungen spielen keine Rolle. Deshalb habe ich geschlussfolgert, dass die Volksbank von China wahrscheinlich der Wal ist, als Vertreterin der staatseigenen und staatlich kontrollierten Verarbeiter und Raffinerien Chinas. Ich hätte erwähnen können, dass die PBOC wahrscheinlich eine Zweckgesellschaft genutzt hat, um Long-Positionen aufzubauen und so ihre wahre Identität zu verschleiern.
Angesichts des größeren Marktes in London sehen wir an der Comex vor allem in erheblichem Umfang Ausweichaktivität. Mir fällt keine andere Stelle ein, die groß genug wäre, abgesehen von einigen sehr großen Hedgefonds, um direkt oder indirekt eine Position von 20 % des Open Interest im Silberkontrakt der Comex einzunehmen.
Ich hätte stärker betonen können, dass sich der Verkauf von Silber zur Terminerfüllung in London wahrscheinlich darin niederschlägt, dass Edelmetallbanken ihre entsprechenden Terminkäufe durch den Verkauf von Comex-Kontrakten absichern. Dies hätte sich geändert, als der Wal in London Long ging und die Swap-Händler an der Comex ihrerseits ihre Long-Positionen ausbauten.
Ich hätte auch die Bedeutung der Swap-Händler erörtern können, die als Short-Verkäufer Preisnehmer sind und als Long-Käufer zu Preissetzern werden. Aber irgendwo musste ich aufhören, bevor mein spekulatives Argument im unnötigen Rauschen untergegangen wäre.
Im Folgenden finden Sie Auszüge aus Butlers Artikel, gefolgt von meinen Anmerkungen. TB steht selbstverständlich für Butler und AM für mich.
Die Antwort auf die Punkte von Ted Butler
TB
Die vier großen konzentrierten Silber-Long-Halter, über die ich seit fast einem Monat schreibe, haben ihre Netto-Long-Position um 3.882 Kontrakte auf 62.707 Kontrakte weiter verringert. Die einzige meldepflichtige Kategorie, die in der Berichtswoche eine ausreichende (oder überhaupt nennenswerte) Zahl von Kontrakten aufgelöst hat, waren die Managed-Money-Händler. Das beweist zweifelsfrei, dass Managed-Money-Händler einen erheblichen Anteil der sehr merkwürdigen konzentrierten Netto-Long-Position bei COMEX-Silber hielten.
AM
Nicht zutreffend. Die Produzenten und Händler haben ihre Short-Positionen ebenfalls um 4.746 reduziert. Die Swaps haben ihre Shorts um 1.943 verringert, was zusammen mit dem Rückgang des Open Interest um 2.731 einen Rückgang von 4.674 ergibt. Man kann den Abbau der vier größten konzentrierten Long-Positionen nicht mit Sicherheit einer der anderen COT-Kategorien zuordnen, nur weil die Zahlen ähnlich aussehen.
TB
Macleod vertritt unter anderem die Auffassung, dass die konzentrierte Long-Position überwiegend (oder ausschließlich) von Commercials und nicht von Managed-Money-Händlern gehalten wird. Das ist offensichtlich falsch.
AM
Zutreffend. Ich habe aber auch beschrieben, dass die Comex nicht mehr als der Schwanz des Hundes ist und die LBMA-Forwards der bei Weitem größere Markt sind. Es ist mehr als wahrscheinlich, dass unser Wal Silber an diesem Markt auf Termin verkauft hat und dass einige der Shorts an der LBMA in der Kategorie Swaps an der Comex als Anstieg der Shorts wieder auftauchten. Als unser Wal zum Käufer wurde, hätten sich seine Geschäfte in London teilweise in einem Anstieg der Swaps-Longs an der Comex niedergeschlagen. Das Ausmaß dieser Übertragung hängt von den Handelsbuchpositionen der Edelmetallbanken ab, die keiner von uns beiden kennen kann.
Das Problem aller Silberanalysten besteht darin, dass man die COT-Zahlen bis zum Überdruss analysieren kann, sie aber nur einen kleinen Teil des Gesamtbildes darstellen und man bestenfalls Ausweichaktivität erkennen wird.
TB
Seit dem 28. Mai (alle COT-Stichtage) ist die konzentrierte Silber-Long-Position um nahezu 18.000 Kontrakte gewachsen, von 49.614 Kontrakten auf 67.328 Kontrakte am 25. Juni (passend zu Macleods Artikel). In diesem Zeitraum kauften die Managed-Money-Händler insgesamt netto 59.930 Silberkontrakte. Im selben Zeitraum VERKAUFTEN die Commercials netto 53.678 Silberkontrakte. Sofern hier nicht eine neue Mathematik zur Anwendung kommt, ist es sehr unwahrscheinlich, dass der starke Anstieg der konzentrierten Long-Position von den Commercials verursacht wurde.
AM
Der 25. Juni fiel nicht mit meinem Artikel zusammen: Ich habe die Zahlen vom 2. Juli verwendet, aber das ist unerheblich. Ich stelle fest, dass Butler in seiner ersten Berechnung mit 67.328 Kontrakten nur die „Largest Four Concentrated Longs“ heranzieht, obwohl die „Largest Eight“ mit 85.649 Kontrakten die maßgebliche Zahl sind. Anschließend vergleicht er seine reine Long-Zahl mit den Long-Positionen abzüglich der Short-Positionen der Kategorie Managed Money und gelangt so zu 59.930 Netto-Silberkontrakten. Das ist eindeutig falsch.
Er sollte nur die Veränderung der Managed-Money-Longs mit der Veränderung der Concentrated Longs der Large Eight vergleichen. Der korrigierte Wert ist ein Anstieg um 30.030, nicht um 59.930. Auf derselben Grundlage haben die Commercials ihre Shorts um 46.687 erhöht, davon entfielen 30.861 auf den Anstieg der Swap-Shorts. Der Anstieg der Swap-Shorts entsprach in etwa dem Anstieg der Managed-Money-Longs, wie zu erwarten war.
Bei Comex-Silber liegen diese Positionen auf der Überkauft-Skala nicht weit über dem neutralen Bereich. Gehört unser Wal zur Kategorie Managed Money, wären die übrigen Marktteilnehmer dieser Kategorie netto bis zu 25.000 Kontrakte short. Das ist unwahrscheinlich, zumal Gold im betrachteten Zeitraum um 180 US-Dollar gestiegen ist. Durch die Aufblähung der Zahlen auf 59.930 und 53.678 geht dieser Punkt verloren.
Butler scheint die Zahlen allein mit dem Ziel ausgewählt zu haben, seine Behauptung zu stützen, der Wal sei kein Commercial, sondern gehöre zur Kategorie Managed Money (siehe unten). Das ist seine neue Mathematik.
TB
Ich habe stets betont, dass sich unter den Concentrated Longs möglicherweise ein kommerzieller Händler befindet, doch eindeutig sind mindestens zwei und höchstwahrscheinlich drei der vier großen Silber-Longs Managed-Money-Händler. Hinzu kommt, dass in dieser Woche ausschließlich die Managed-Money-Händler Long-Positionen abgebaut haben und die Concentrated-Long-Position gleichzeitig (nahezu Kontrakt für Kontrakt) zurückging. Das bestätigt zusätzlich, dass Macleods Grundannahme im Kern falsch ist. Außerdem wuchs die Concentrated-Long-Position am stärksten, als Silber seine gleitenden Durchschnitte nach oben durchbrach, und schrumpfte, als die gleitenden Durchschnitte nach unten durchbrochen wurden.
AM
Dies ist der Kern von Butlers Argumentation. Er glaubt, dass zwei oder höchstwahrscheinlich drei der großen Concentrated Longs Managed-Money-Händler sind und der andere ein Commercial. Wie ich oben dargelegt habe, müssten in diesem Fall die übrigen Managed-Money-Händler netto short sein, möglicherweise in einem Rekordumfang. Im aktuellen Marktumfeld ist das höchst unwahrscheinlich, wie ich in meinem ursprünglichen Artikel erklärt habe.
Ebenso ist zu beachten, dass ein Rückgang der Concentrated-Long-Position keinem einzelnen Händler und keiner Händlerkategorie zugeordnet werden kann, wie ich in meiner ersten Antwort oben ausgeführt habe. Der Rückgang des Open Interest und der Swap-Shorts könnte den von Butler genannten gleichzeitigen Rückgang ebenso gut erklären.
TB
Hier ist eine überarbeitete Anmerkung auf Grundlage der Hinweise eines Abonnenten, nachdem ich die Samstagsübersicht veröffentlicht hatte. Alex wies darauf hin, dass Macleod erklärt habe, der große kommerzielle Silber-Long halte 50.000 der 62.000 bis 66.000 Kontrakte, die von den vier großen Longs gehalten werden. Das ist aus mathematischer Sicht aus zwei Gründen absurd. Erstens blieben zu wenige Kontrakte für die übrigen drei Longs übrig. Zweitens wäre die einzige kommerzielle Kategorie, in der ein großer Long existieren könnte, die der Swap Dealer, und die gesamte Brutto-Long-Position in dieser Kategorie lag in den vergangenen Monaten kaum über 50.000 Kontrakten, sodass es unmöglich ist, dass ein einzelner Händler so viele Netto-Kontrakte hält.
AM
Ich habe nicht gesagt, dass der große kommerzielle Long 50.000 der von den vier großen Longs gehaltenen Kontrakte hielt. Ich schrieb Folgendes: „Wir können seine Größe nur schätzen. Wenn wir jedoch annehmen, dass die anderen drei größten Händler im Einklang mit den übrigen short sind, ist unser Long-Händler, unser Wal, tatsächlich sehr stark long. Die Long-Position begann wahrscheinlich im März 2017, als die vier Großen zusammen netto 39.215 Kontrakte short waren. Dies ist in Chart 1 durch den Aufwärtspfeil markiert, an dem sich der Trend umkehrte. Nehmen wir das als Ausgangspunkt, sehen wir, dass der Umschwung zum 2. Juli (den jüngsten COT-Zahlen) fast 50.000 Kontrakte beträgt.“ Ich fügte hinzu, dass dies ein Hinweis auf die Long-Position unseres großen Händlers sei.
Darüber hinaus habe ich meine Aussage nicht auf die vier Großen beschränkt, deren Long-Kontrakte an dem von Butler gewählten Stichtag 67.328 Kontrakte betrugen. Die acht Großen hielten tatsächlich 85.649 Long-Kontrakte. Später in meinem Artikel habe ich angedeutet, China habe etwa einen Jahresbedarf an Silberimporten abgesichert, indem es das Äquivalent von 43.000 Comex-Kontrakten long gegangen sei. Man beachte das Wort „Äquivalent“, denn ein unbekannter Teil dieser Absicherung dürfte in Londoner Forwards liegen, von denen einige möglicherweise in Form von Swap-Longs an der Comex abgesichert sind.
Butlers Fehler scheint darin zu bestehen, dass er nicht sorgfältig genug liest, was ich geschrieben habe, und die Rolle des Londoner Marktes bei Silberderivaten ignoriert, obwohl dieser tatsächlich weitaus größer und liquider ist als die Comex.
TB
Und ich musste über die Erklärung lachen, Minengesellschaften würden Doré absichern und dies erkläre die starken Schwankungen bei den COMEX-Short-Positionen. Erstens melden börsennotierte Unternehmen ihre COMEX-Absicherungen nicht, und selbst wenn sie es täten, wird jeden einzelnen Tag dieselbe Menge Erz aus dem Boden geholt und in Metall umgewandelt. Der Bergbau ist nicht wie der Ackerbau, bei dem die Ernte auf einmal eingebracht wird, sondern ein Betrieb rund um die Uhr, an 365 Tagen im Jahr. Würde Doré abgesichert, würden die Absicherungen also aufgelöst, sobald das Metall produziert ist, was Wochen dauert.
AM
Das habe ich so nicht gesagt. In meiner Spekulation habe ich erklärt, dass JPMorgan die Silberkäufe seines Kunden abgesichert hat, und zwar sowohl über den ermittelten Silbergehalt von Doré als auch über importierte unedle Erze mit Silbergehalt. Chinas jährliche Importe von Doré und vom Silbergehalt unedler Erze entsprechen, wie oben dargelegt, dem Äquivalent von 43.000 Comex-Kontrakten.
TB
Ich habe es satt, immer wieder zu hören, JPMorgan handle im Auftrag Chinas, ein Lieblingsthema der verrückten Verschwörungstheoretiker mit Aluhut. Zum einen: Würde das die von JPMorgan betriebene Manipulation weniger illegal machen? Selbst wenn JPMorgan die Preise in seiner Rolle als großer Silber- und Gold-Short an der COMEX zugunsten eines Großkunden manipulierte, wie sollte das die Manipulation in Ordnung bringen? Es kämen lediglich Vorwürfe des Hochverrats gegen JPM hinzu, weil es eine fremde Nation zulasten der USA begünstigt hätte. Der wahre Beweis dafür, dass JPMorgan im eigenen Interesse handelt, ist aber, dass diese Jungs nun einmal so arbeiten. Dass JPMorgan die Interessen seiner Kunden (irgendeines Kunden) über die eigenen stellt, ist ein schlechter Witz. Wann wäre das jemals vorgekommen?
AM
In diesem Kommentar offenbart Butler seine tiefe Abneigung gegen JPMorgan und stellt das Institut als Täter mehrerer Straftaten dar. Wenn zudem, wie er sagt, zu den vier großen konzentrierten Long-Haltern zwei oder höchstwahrscheinlich drei Händler der Kategorie Managed Money gehören, kann JPMorgan nicht der Bösewicht sein.
Offensichtlich kann er nicht akzeptieren, dass JPMorgan im Interesse seines Kunden handelt, wie es ein Broker tun sollte. Was ihre Aussage von 2012 betrifft, JPMorgan nehme für sich selbst keine gerichteten Positionen ein, so scheint er Blythe Masters meines Erachtens eine unverfrorene Lügnerin zu nennen. Ich habe Masters nie getroffen, aber ich bin einer Reihe von Fachleuten vergleichbaren Ranges in der Finanzdienstleistungsbranche begegnet, von denen ich einige persönlich für nicht vertrauenswürdig halten würde. Aber nie, ich wiederhole, nie war einer von ihnen dumm genug, einen Meineid in der Weise zu leisten, die Butler unterstellt. Ich habe angemerkt, dass Masters mit ihrer Aussage Verschwörungstheoretiker verärgert hatte, und nach seinen Kommentaren hier scheint Butler zu ihnen zu gehören.
TB
Schließlich hätte ich es vorgezogen, wenn Macleod einen anderen Begriff als „Wal“ verwendet hätte, denn das letzte Mal, dass er im Zusammenhang mit JPM gebraucht wurde, war im Fall des London Whale, der für JPMorgan, soweit ich mich erinnere, nicht gerade glimpflich endete. Das Einzige, was an dem Artikel versöhnlich stimmt, ist, dass er JPMorgan richtigerweise als den großen Silber-Platzhirsch darstellte (allerdings aus völlig falschen Gründen). Sie haben gefragt, ich habe geantwortet. Es ging hier nicht darum, jemanden anzugreifen, sondern darum, die Dinge richtigzustellen.
AM
Ich habe den Begriff „Wal“ bewusst gewählt, gerade wegen dieser Verbindung. Weit davon entfernt, die Dinge richtigzustellen, bietet Butler meines Erachtens kaum mehr als eigene Vermutungen, Annahmen und Anschuldigungen wegen Fehlverhaltens an der Comex. Ich hoffe, dass die Leser meines Beitrags zu diesem Thema beachten, dass auch ich Vermutungen und Annahmen angestellt habe. Anders als Butler empfinde ich eine heimliche Bewunderung für die offenkundige Professionalität von JPMorgan beim Handeln für einen sehr wichtigen Kunden. Möglicherweise irre ich mich mit meiner verrückten Aluhut-Verschwörung, aber in meinem Artikel habe ich klargestellt, dass es meine Verschwörungstheorie war und die von niemand anderem.
Ich überlasse es dem Leser zu entscheiden, wer von uns beiden der größere verrückte Aluhut-Verschwörer ist.
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