Die dem Staat hörigen Finanzmärkte unterschätzen die Kräfte, die die Finanzblase zum Platzen bringen. Selbst die Existenz der Blase wird von denjenigen bestritten, die sich in ihr befinden. Doch Finanzanlagen stellen den Großteil der Sicherheiten des Bankensystems dar, und ihr durch höhere Zinsen ausgelöster Zusammenbruch wird Unternehmen, Banken und sogar Zentralbanken mitreißen und die Finanzierung der stark steigenden Staatsdefizite ohne eine beschleunigte Währungsentwertung unmöglich machen.
Werden die Zentralbanken versuchen, die Werte der Finanzanlagen zu erhalten, um ein Implodieren des westlichen Finanzsystems zu verhindern? Die keynesianische Theorie verlangt höhere Defizitausgaben, um der Kontraktion der Bankkredite entgegenzuwirken.
Solange dies der Fall ist, werden die Planer ihre Währungen zerstören – wie die Episode um John Law in Frankreich in den Jahren 1715 bis 1720 bestätigt. Genau diesem Schicksal wollen China, Russland und die Architekten einer neuen zentralasiatischen Handelswährung entkommen.
Das Ende einer Ära und wie alles begann
Es dreht sich alles um die Zinsen. Steigende Zinsen mindern den Wert von Finanzanlagen, fallende Zinsen erhöhen ihn. Von 1981 bis März 2020 ließ die Preisinflation tendenziell nach, und die Zinsen sanken mit ihr. Nach den Zinserhöhungen unter Paul Volcker begann damals die Ära der wirtschaftlichen Finanzialisierung.
In den frühen Achtzigerjahren erlebte London eine Finanzrevolution: Banken übernahmen Börsenmakler und Jobber. Es war das Ende der „Single Capacity“, bei der man entweder als Eigenhändler oder als Vermittler auftrat, aber nie in beiden Rollen.
Amerika reagierte auf Londons „Big Bang“ mit der Aufhebung des Glass-Steagall Act, der nach dem Börsencrash an der Wall Street von 1929 bis 1932 das Investmentbanking vom Geschäftsbankgeschäft getrennt hatte. Die Geldzentrumsbanken setzten nun voll auf die Finanzialisierung. Die Herstellung von Konsumgütern verlagerte sich zunehmend von Amerika und Europa nach China und in den Fernen Osten. Den Megabanken der Wall Street blieb davon, gemessen an der gesamten amerikanischen und europäischen Wirtschaftstätigkeit, weniger zu finanzieren. Kleine, lokale Banken, insbesondere in Europa, blieben weiterhin das Rückgrat der Finanzierung kleiner Unternehmen.
Das Bankgeschäft hatte begonnen, sich zu spalten, wobei Finanzaktivitäten das Geschäft der größeren Banken zunehmend dominierten. Der Aufstieg der Derivate, zunächst an neuen regulierten Börsen und dann an unregulierten außerbörslichen Märkten, wurde zu einer Hauptaktivität. Man versprach, das Risiko werde durch Absicherung beseitigt: Für alles und jedes gab es ein Derivat. Verbriefungen wurden zur Mode: hypothekenbesicherte Wertpapiere, besicherte Schuldverschreibungen (CDOs) und CDOs im Quadrat. Die Nachfrage nach diesem Geschäft war so groß, dass Banken es mangels ausreichenden Kapitals außerbilanziell finanzierten, bis die Lehman-Pleite dieses Geschäft vorübergehend aus der Bahn warf. Seither dominiert die Staatsausgabe den Finanzierungsbedarf und liefert hochwertige Sicherheiten für eine weitere Kreditausweitung, die sich großenteils im Schattenbankensystem abspielt und zu einer regelrechten Explosion der Bilanzsummen der Zentralbanken geführt hat.
Der Rückgang der Zinsen von Paul Volckers 20 % im Jahr 1980 auf null im Jahr 2020 trieb die Werte von Finanzanlagen, nur kurz unterbrochen, immer weiter nach oben. Krisen wie in Russland und Asien, der Zusammenbruch von Long-Term Capital Management und Lehman setzten lediglich Akzente in diesem Trend. Trotz dieser Rückschläge wurden die Sicherheiten für Bankkredite dadurch zunehmend finanzieller Natur. Die Kreditausweitung auf der Grundlage steigender Sicherheitenwerte war für die Banken zu einem sicheren Geschäft geworden. Die alternden westlichen Volkswirtschaften hatten sich schließlich vom Greifbaren zum Ätherischen entwickelt.
Für Marktchronisten war es eine lehrreiche Fahrt, mit Entwicklungen in unserer Zeit, die den Blasen der Vergangenheit gleichkamen oder sie sogar übertrafen. Was mit dem Aufkommen der Yuppies in London begann, mit roten Hosenträgern, Filofaxes und zuvor ungeahnten Boni, entwickelte sich zu einer Geldblase für jeden, der auch nur ein bescheidenes Portfolio besaß oder eine Hypothek für den Hauskauf bekommen konnte.
Der Trend fallender Zinsen ist nun zu Ende, und die Flut der Finanzialisierung läuft ab. Jüngste Ereignisse wie die Covid-Lockdowns, Störungen der Lieferketten und die Sanktionen gegen Russland liefern den greifbaren Beweis, dass dies so sein muss. Man muss kein Seher sein, um eine Rohstoffpreiskrise und die Aussicht auf weitverbreiteten Hunger durch Getreide- und Düngemittelknappheit in diesem Sommer vorherzusagen. Der gesunde Menschenverstand sagt uns, dass das Ende der Finanzialisierungsära weitreichende Folgen haben wird, doch an den Finanzmärkten ist dieser Ausblick kaum eingepreist.
Mit der Nase fest am Bewertungsschleifstein haben Analysten dieses größere Bild nicht im Blick. Das beginnt sich zu ändern, wie das Eingeständnis von Augustin Carsten zur Inflation zeigt.[i] Carsten ist Generaldirektor der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, gemeinhin als Zentralbank der Zentralbanken bezeichnet, die bei der Koordinierung der globalen Geldpolitik eine führende Rolle einnimmt. Ziel seiner Rede war es, Zentralbanken dabei zu unterstützen, ihre politischen Reaktionen auf ein neues Geldzeitalter abzustimmen, das er verspätet erkennt.
Bei Inflation geht es nicht um Preise, sondern um Währung und Kredit
Einer der fatalen Fehler des makroökonomischen Establishments betrifft die Inflation. Die richtige Definition lautet, dass Inflation die Entwertung einer Währung durch die Vermehrung ihrer Menge ist. Es geht nicht um einen Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, wie uns das ökonomische Establishment glauben machen will. Dies ist deshalb von besonderer Bedeutung, weil sich Regierungen über ihre Zentralbanken darauf verlassen haben, die Menge an Währung und Kredit zu erhöhen, um die Steuereinnahmen zu ergänzen. So können Regierungen mehr ausgeben, als sie an Einnahmen erzielen. Eine zutreffende Beschreibung der Inflation lenkt unerwünschte Aufmerksamkeit auf diese Tatsachen.Seit dem Zusammenbruch von Lehman im Jahr 2008 sind die zusammengefassten Bilanzen einiger der wichtigsten Zentralbanken von knapp unter 7 Billionen US-Dollar auf 31 Billionen US-Dollar gestiegen (Fed + EZB + BOJ + PBOC, laut Yardini Research). Der steilste Anstieg erfolgte ab März 2020, als die Aktiva der Fed und der EZB sprunghaft zunahmen. Auch wenn dies durch die Covid-Pandemie möglicherweise gerechtfertigt war, hat es dazu geführt, dass die Kaufkraft jeder Währungseinheit verwässert wurde. Und wenn sich diese Verwässerung in der Wirtschaft ausbreitet, spiegelt sie sich in höheren Preisen wider.
Dieser Teil ist Monetaristen vertraut. Was Monetaristen jedoch nicht berücksichtigen, ist die menschliche Reaktion auf die Verwässerung der Währung. Wenn der Öffentlichkeit bewusst wird, dass die Preise aus welchem Grund auch immer schneller steigen, wird sie das Verhältnis zwischen gekauften und somit vorhandenen Gütern und den verfügbaren Währungsmitteln erhöhen. Das treibt die Preise noch weiter in die Höhe, und es besteht dann das Risiko, dass die Preissteigerungen über die Fähigkeit der Behörden hinaus eskalieren, sie zu kontrollieren. Dieses Phänomen war eine besondere Schwäche amerikanischer und britischer Verbraucher, die der Ersparnis nur geringe Priorität einräumen. Als Paul Volcker 1980 die Zinsen auf bestrafende 20 % anhob, geschah dies, um der Tendenz entgegenzuwirken, dass Einzelne ihre persönliche Liquidität zugunsten von Waren aufgeben.
Die Sanktionen gegen Russland haben westlichen Verbrauchern ein klares Signal über steigende Energiekosten gesendet, und bereits jetzt sehen sie die Auswirkungen bei einer breiten Palette von Konsumgütern. Nichts könnte besser geeignet sein, Verbraucher davon zu überzeugen, ihren künftigen Bedarf jetzt vorwegzunehmen und zu decken, statt noch höhere Preise und Engpässe bei verfügbaren Waren zu riskieren. Und wir können ebenso sicher sein, dass Regierungen und ihre Zentralbanken bereitstehen, um sicherzustellen, dass niemand verzichten muss.
Dass dies für die Zentralbanken eine Überraschung war, zeigt ein erschreckendes Versagen, die völlig vorhersehbaren Folgen einer inflationären Geldpolitik zu erkennen. Darüber hinaus haben die Zentralbanken den wahren Zusammenhang zwischen Geld und Zinsen nicht erfasst.
Die Fehler der Zinspolitik
Zentralbanken nutzen Zinssätze als wichtigstes Instrument zur Steuerung der Geldpolitik. Dabei unterliegen sie dem Irrtum, Zinsen seien nichts weiter als der Preis des Geldes. Werden sie angehoben, soll die Nachfrage nach Geld sinken; werden sie gesenkt, soll die Nachfrage nach Geld steigen. Und über die Nachfrage nach Geld lassen sich, so die Annahme, die Nachfrage nach Gütern und deren Preise steuern. Man geht daher davon aus, dass Inflation und Wirtschaftsleistung durch die Steuerung der Zinssätze kontrolliert werden.Das widerspricht der empirischen Evidenz, wie die Grafik in Abbildung 1 zeigt. Sie stellt den Zusammenhang zwischen der Inflationsrate und den Zinsen in Form der Großhandelsfinanzierungskosten in Großbritannien dar, und zwar aus der Zeit, bevor die Bank of England die Verhältnisse trübte, indem sie Zinssätze zur Steuerung monetärer und wirtschaftlicher Ergebnisse einsetzte.
Die Korrelation bestand zwischen dem allgemeinen Preisniveau und den Zinsen und nicht zwischen der Veränderungsrate und den Zinsen. Der Unterschied mag auf den ersten Blick nicht offensichtlich sein, doch beides ist grundverschieden.
Keynes und alle anderen namhaften Ökonomen konnten das Phänomen nicht erklären; Keynes schrieb es Arthur Gibson zu und nannte es Gibsons Paradoxon. Die Erklärung ist einfach. In seiner betrieblichen Kalkulation muss ein Unternehmer den Preis schätzen, den sein geplantes Produkt erzielen würde, und zwar auf der Grundlage aktueller Preise. Seine gesamte Kalkulation hängt von dieser Einschätzung ab. Sie bildet die Grundlage für die Finanzierungskosten, die er sich leisten kann, und aus ihr lässt sich nach Abzug seiner übrigen Kosten die Rentabilität einer Investition in die Produktion abschätzen. Waren die Preise hoch, konnte er einen höheren Zinssatz zahlen und war bereit, die Zinsen entsprechend nach oben zu treiben. Waren sie niedrig, konnte er sich nur einen niedrigeren Satz leisten. Deshalb folgten die Zinsniveaus tendenziell den Großhandelspreisniveaus und nicht deren Veränderungsrate. Es waren also unternehmerisch tätige Kreditnehmer, die in ihren betrieblichen Kalkulationen die Zinssätze bestimmten, und nicht, wie Keynes annahm, der müßige Rentier, der ein leistungsloses Einkommen erzielt, indem er von hilflosen Kreditnehmern wucherische Zinsen verlangt. Wenn überhaupt, so destabilisierten Schwankungen des Preisniveaus (d. h. die Rate der Preisinflation) die betriebliche Kalkulation.
Für einen investierenden Unternehmer sind Zinsen gewiss ein Kostenfaktor. Für den Kreditgeber stellt sich die Lage jedoch völlig anders dar. Wenn er Geld verleiht, kann er dessen Nutzen über die Laufzeit des Kredits nicht mehr in Anspruch nehmen, wofür er billigerweise eine Entschädigung erwartet. Dies bezeichnet man als Zeitpräferenz. Hinzu kommt das Risiko, dass das Geld nicht zurückgezahlt wird, etwa wenn der Kreditnehmer ausfällt. Das ist das Ausfallrisiko. Und in Zeiten von Papiergeld (Fiat-Währung) kommt noch die Überlegung hinzu, dass das Geld bis zum Ende der Laufzeit möglicherweise entwertet wird. Solange nicht alle diese Punkte in den Augen des Kreditgebers abgegolten sind, wird die Bereitstellung von Geldkapital aus Ersparnissen für Investitionen der Unternehmen und für Liquiditätszwecke beeinträchtigt.
Unter einem Goldstandard stellt sich das Problem der Entwertung in der Regel nicht. Einen Anhaltspunkt für die Summe aus Zeitpräferenz und Kreditrisiko liefern die Kupons auf Staatsanleihen. Im Fall der britischen Regierung im neunzehnten Jahrhundert betrugen sie 3 % auf Consolidated Loan Stock, der zwischen 1751 und 1888 ausgegeben wurde, danach 2,75 % und 1902 schließlich 2,5 %.
Selbst wenn die Währung, in der ein Kredit vereinbart wird, durch Gold gedeckt ist, erwies sich für einen erstklassigen Schuldner ein Zinssatz von zwei bis drei Prozent als angemessen. Ein noch niedrigerer Satz bedeutet, wie John Law in dem später in diesem Artikel zitierten Auszug feststellte, dass die Geldmenge in der Absicht ausgeweitet wird, die Zinsen unter ein natürliches Niveau zu drücken.
Die Zinspolitik der Zentralbanken beruht nicht nur auf einem Irrtum, den das Gibson-Paradoxon und seine Erklärung belegen, sondern der gesamte Vorgang verzerrt auch die wirtschaftlichen Ergebnisse und kann sein Ziel niemals erreichen. Und was die Verzerrungen betrifft, die die Anleiherenditen in unnatürliches negatives Terrain geführt haben, wie in Japan und der Eurozone, so verspricht ihre Rückabwicklung in eine wirtschaftliche und monetäre Katastrophe zu münden, weil Kreditnehmer, einschließlich der Regierungen, zu verantwortungsloser Verschuldung um der Verschuldung willen verleitet wurden.
Die geldpolitischen Mythen, die Law und Keynes teilten
Wir wissen, dass die Werte von Finanzanlagen fallen werden, denn bei stark steigenden Verbraucher- und Erzeugerpreisen werden die Zinsen und Anleihenrenditen weiter steigen. Bislang ist die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen von 0,5 % im August 2020 auf 2,9 % in dieser Woche gestiegen. Der Wertverlust für diesen Indikator beträgt gegenüber dem Nennwert bisher über 20 %. Laut den Regierungsstatistiken steigen die US-Verbraucherpreise jedoch um 8,5 %, und die Rate dürfte sich noch beschleunigen, sobald die Folgen der Russland-Sanktionen zu wirken beginnen. Daher dürfte die Rendite von US-Staatsanleihen aller Laufzeiten deutlich stärker steigen. Es sei denn, die Fed übernimmt die Politik der Bank of Japan und greift ein, um steigende Renditen zu verhindern.Die Auswirkungen der Renditeunterdrückung sehen wir am japanischen Yen, der seit dem 4. März gegenüber dem Dollar um über 12 % gefallen ist. Der Zusammenhang zwischen der Manipulation von Finanzanlagewerten durch eine Zentralbank und der Wirkung auf die Währung wird hier deutlich vorgeführt. Im Frankreich des Jahres 1720 versuchte John Law auf ähnliche Weise, den Kursverfall seiner Mississippi-Aktien aufzuhalten, indem er ungedeckte Livres ausgab, ausdrücklich um in einer Stützungsaktion Aktien zu kaufen. Es lohnt sich, auf die Ähnlichkeiten dieser Episode mit den aktuellen Entwicklungen an den Märkten und bei den Währungen hinzuweisen.
Wie Keynes mehr als zwei Jahrhunderte später glaubte Law daran, eine Volkswirtschaft durch Kredit und durch die Unterdrückung der Zinsen anzukurbeln. Keynes formulierte seinen Ansatz als Reaktion auf die Weltwirtschaftskrise, nachdem die Versuche der US-Regierung, sie zu beheben, immer wieder gescheitert waren (oder gerade deshalb). Keynes fing im Grunde neu an, verwarf die klassische Ökonomie und erfand an ihrer Stelle die Makroökonomie. Law empfahl ebenfalls eine reflationäre Lösung für eine schwächelnde französische Wirtschaft, die durch den Bankrott der königlichen Finanzen belastet war. Law schlug vor, sie anzukurbeln, indem eine neue Währung, Livres, als Quittungen für Einlagen in Münzgeld ausgegeben würde. Die Bequemlichkeit der Banknoten, die zur Begleichung von Steuern und anderen öffentlichen Zahlungen akzeptiert werden sollten, sollte nach der Erwartung dafür sorgen, dass sie das Münzgeld ersetzen. Keynes’ Variante war der Bancor, der nicht eingeführt wurde, doch der US-Dollar übernahm an seiner Stelle die Rolle des Vehikels für die globale Stimulierung.
Beide Währungsvorschläge waren anfangs nicht offen inflationär, ebenso wenig wie die Übernahme des Dollars anstelle des Bancors. Sie verschafften den Emittenten jedoch den Spielraum, sich allmählich von der Disziplin des Metallgelds zu lösen. Im Oktober 1715 unterbreitete Law in einer Sondersitzung auf Schloss Vincennes dem Finanzrat seinen Vorschlag und betonte, dass seine geplante Bank Noten nur gegen Einlagen von Münzgeld ausgeben würde. Mit anderen Worten: Es wäre ausschließlich eine Depositenbank. Der Rat lehnte Laws Vorschlag ab, doch im Mai 1717 erhielt er schließlich die Genehmigung, eine „Allgemeine Bank“ zu gründen. Daraus wurde im folgenden Jahr die Königliche Bank, ein Vorläufer der heutigen Zentralbanken. Im Februar 1720 sollte sie dann mit Laws Mississippi-Unternehmen verschmolzen werden. Zum Mississippi-Unternehmen gehörten zwei weitere Gesellschaften, die zusammen ein Monopol auf Frankreichs Außenhandel darstellten, und Law musste Mittel beschaffen, um Schiffe zu bauen.
Nachdem Law seine ursprüngliche Banklizenz erhalten hatte, blähte er eine Finanzblase auf, um sein Vorhaben zu finanzieren und ausreichende Einnahmen zur Tilgung der königlichen Schulden zu erzielen. Seine Ernennung zum Generalkontrolleur der Finanzen Anfang 1720 ermöglichte es ihm, die Blase durch eine Ausweitung von Kredit und Papiergeld zu finanzieren, ohne die Ausweitung der Geldmenge durch das Parlament genehmigen lassen zu müssen, wie es bis dahin üblich gewesen war. Ende 1719 kaufte Law bereits Mississippi-Aktien mit neu geschaffenem Geld, ein Vorgehen, das die heutige quantitative Lockerung vorwegnahm.
Zentral für Laws Strategie war die Unterdrückung der Zinsen. Bereits 1715 schrieb er:
„Ein Überfluss an Geld, der den Zinssatz auf 2 % senken würde, würde den König entlasten, indem er die Finanzierungskosten der Schulden, der Ämter usw. verringert. Er würde die Last der verschuldeten adligen Grundbesitzer erleichtern. Diese Gruppe würde bereichert, weil landwirtschaftliche Erzeugnisse zu höheren Preisen verkauft würden. Er würde die Händler bereichern, die dann zu einem niedrigeren Zinssatz Kredite aufnehmen und dem Volk Arbeit geben könnten.“
Heute kennen wir dies als keynesianische Wirtschaftstheorie. Die Ausweitung der Geldmenge war Anfang 1720 besonders dramatisch: Ende 1719 waren bereits aufgeblähte eine Milliarde Livres im Umlauf, und das nach einem Start bei null in nur dreißig Monaten. In einem verzweifelten Versuch, die Aktien in einem fallenden Markt zu stützen, war diese Menge bis Mitte Mai auf 2,1 Milliarden Livres angewachsen.
Die Zufuhr all dieses Papiers und Kredits führte dazu, dass die Warenpreise im Januar 1720 mit einer monatlichen Rate von über 20 % stiegen. Wenig überraschend weigerte sich Law, für die angeblich gedeckten Livres Gold und Silber auszuzahlen, und der Zusammenbruch des gesamten Vorhabens folgte. Bis September waren die Mississippi-Aktien von 10.000 L auf 4.000 L gefallen, doch die Währung, in der die Aktien notiert waren, war an den Börsen in London und Amsterdam wertlos.
Die Lehren für heute dürfen nicht ignoriert werden. Law ruinierte mit seiner proto-keynesianischen Politik die französische Wirtschaft. Heute ist dieselbe Politik in Form der quantitativen Lockerung ein weltweites Phänomen. Laws Stützungsaktionen für die königlichen Finanzen unterscheiden sich nicht von der heutigen Unterdrückung der Renditen von Staatsanleihen. Und nun, da die Preise für Waren zu steigen beginnen, wird es mit Sicherheit in den kommenden Monaten eine noch größere Krise bei den Lebensmittelpreisen geben, so wie im Sommer 1720 in Frankreich weit verbreitet Hunger herrschte.
Wie sich aus diesen Fehlern Gewinn ziehen lässt
Nicht nur haben wir im Frankreich der 1720er-Jahre einen Präzedenzfall für die heutigen wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen, sondern Richard Cantillon hat uns auch eine Strategie hinterlassen, wie sich aus der Lage Gewinn ziehen lässt. Er zeigte, dass es nicht genügte, Finanzanlagen gegen Währung zu verkaufen, sondern dass die Währung selbst die größere Verlustgefahr barg.Heute ist Cantillon für seinen Essay über die Natur des Handels im Allgemeinen bekannt. Der Cantillon-Effekt beschreibt, wie sich die Entwertung einer Währung allmählich durch die Wirtschaft fortsetzt und die Preise in die Höhe treibt, sobald das Geld in Umlauf gelangt. Cantillon war während der Mississippi-Blase als Bankier in Paris tätig und handelte sowohl mit den Aktien als auch mit der Währung. Er handelte Mississippi-Aktien in Paris und Aktien der South Sea Company in London auf der Haussesseite und verkaufte sie, bevor sie zusammenbrachen. Unter diesen Blasenbedingungen erwies er sich als erfolgreicher Spekulant.
Als Bankier gewährte Cantillon wohlhabenden Spekulanten Kredite und nahm Aktien als Sicherheit herein. Von Anfang an stand er Laws Vorhaben skeptisch gegenüber und verkaufte die Sicherheiten am Markt, nachdem die Kurse gestiegen waren, ohne seine Kunden zu informieren. Als Laws System zusammenbrach, profitierte er ein zweites Mal, indem er die Schulden aus den ursprünglichen Krediten einforderte. Diese Forderungen wurden in einer Reihe von Gerichtsverfahren in London bestätigt, weil die nicht nummerierten Aktien als vertretbare Sachen galten, die ebenso wie Geld selbst nicht eindeutig identifiziert und von einem früheren Eigentümer zurückgefordert werden konnten.
Sein zweites Vermögen machte er, indem er die Währung an den Börsen in London und Amsterdam leerverkaufte, nämlich durch den Terminverkauf des Livre gegen andere Währungen, die in Edelmetall einlösbar waren. Und genau dieses Vorgehen kann uns durch das Ende der Ära der Finanzialisierung des Dollars und die wahrscheinlichen Folgen für die Währung leiten.
Heute ist die Kehrseite der Schwierigkeiten des Dollars die Verfügbarkeit von Alternativen. Gold ist in Münzform weiterhin rechtlich echtes Geld, und man darf erwarten, dass es das Vermögen des Einzelnen bei einem Zusammenbruch nach Art des Livre schützt. Heute gibt es Kryptowährungen wie Bitcoin, doch sie werden nie gesetzliches Zahlungsmittel sein, und da sich frühere Eigentumsverhältnisse über die Blockchain nachverfolgen lassen, können sie beschlagnahmt werden, wenn sie als gestohlenes Eigentum identifiziert werden. Dann gibt es digitale Zentralbankwährungen, die von eben jenen staatlichen Organen ausgegeben werden sollen, die bereits ein Chaos mit den Papierwährungen angerichtet haben. Wie man die Frage auch betrachtet, wir kehren stets zum Gold zurück, dem soliden Geld, das seine Nutzer selbst gewählt haben. Und genau das erwarb Cantillon faktisch, als er Livres gegen edelmetallgedeckte Währungen verkaufte.
Im gegenwärtigen Zusammenhang ist der Gedanke besonders interessant, dass sich künftige Währungen auf Rohstoffe und nicht auf Finanzanlagen beziehen werden. Dieser Gedanke scheint sich in einem neuen panasiatischen Ersatz für den Dollar als Zahlungsmittel zu verkörpern.
Die Eurasische Wirtschaftsunion
Russland, China sowie die Mitglieder, assoziierten Staaten und Dialogpartner der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit scheinen die Gefahren zu verstehen, die ihnen durch einen Währungskollaps des Dollars, anderer westlicher Währungen und der damit verbundenen Finanzanlagen drohen. Dafür gibt es drei Indizien. Erstens reagierte China im März 2020 auf die Senkung des Leitzinses der Fed auf null und die Einführung monatlicher QE-Käufe von 120 Mrd. US-Dollar mit dem Aufbau von Vorräten an Rohstoffen, Rohmaterialien und Getreide. China hat die Folgen für die Kaufkraft des Dollars offensichtlich erkannt. Indem es seine Wirtschaft mit Rohstoffvorräten unterlegte, ergriff es Maßnahmen, um die eigene Währung vor der Entwertung des Dollars zu schützen.Zweitens haben die Sanktionen gegen Russland Dollar, Euro, Yen und Pfund in dessen nationalen Reserven wertlos gemacht. Gleichzeitig haben die Sanktionen die in diesen Währungen gemessenen Rohstoffpreise in die Höhe getrieben. Russland reagierte darauf, indem es auf Zahlungen für Energie von „unfreundlichen Staaten“ in Rubel besteht, während die Zentralbank wieder Gold von inländischen Produzenten kauft. Auch hier spiegelt die Währung ihre Rohstoffmerkmale wider. Und schließlich hat die Eurasische Wirtschaftsunion, der Russland, Armenien, Belarus, Kasachstan und Kirgisistan angehören, gemeinsam mit China eine neue Währung vorgeschlagen.
Die Einzelheiten sind unklar, doch wie wir erfahren haben, soll die neue Währung die nationalen Währungen der beteiligten Staaten mit zwanzig börsengehandelten Rohstoffen kombinieren. Sie dürfte eine staatlich gelenkte Version früherer Goldstandards sein, mit möglicherweise 40 bis 50 % Rohstoffdeckung, die vermutlich täglich gegenüber den nationalen Währungen festgelegt wird. Wie die SZR soll sie die nationalen Währungen ergänzen, aber für die grenzüberschreitende Abwicklung des Handels verwendet werden. Die Beteiligung sowohl Chinas als auch Russlands deutet darauf hin, dass sie von der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit, die 40 % der Weltbevölkerung vertritt, breiter übernommen werden könnte und diese von der Vorherrschaft des Dollars befreien würde.
Ursprünglich ging es darum, einen zur Waffe gemachten Dollar aus dem panasiatischen Handel zu entfernen, doch jüngste Entwicklungen haben der Sache neue Dringlichkeit verliehen. Rasch steigende Preise, also ein sich beschleunigender Verlust an Kaufkraft des Dollars, bedeuten einen Vermögenstransfer von Dollarguthaben in asiatischer Hand an die US-Regierung. Das ist für die Mitglieder der EAWU unerwünscht. Zudem sind auch die Schwächen von Yen und Euro offensichtlich geworden. Alle westlichen Währungen werden mit ziemlicher Sicherheit durch den Widerstand ihrer Zentralbanken gegen steigende Anleiherenditen untergraben, während sich die Wiederholung der John-Law-Episode (Version 2.0) abspielt.
Für Westler könnte es sich als unpraktikabel erweisen, auf diese neue Währung zuzugreifen, um dem Kollaps ihrer eigenen nationalen Währungen zu entgehen. Ohnehin muss sich eine neue Währung erst etablieren, bevor man ihr als Tauschmittel vertrauen kann. Das Konzept scheint jedoch der Regel von Sir Isaac Newton zu entsprechen, wonach eine Währung stets zu 40 % durch Gold gedeckt sein sollte.[i] Der Unterschied besteht darin, dass dem Emittenten nicht die Flexibilität fehlt, die Währung nach Belieben aufzublähen, da er die Zusammensetzung der vorgeschlagenen eurasischen Währung verändern kann.
Sieht man von diesem Einwand ab, scheinen die in Goldgramm gemessenen Rohstoffpreise über lange Zeiträume bemerkenswert stabil gewesen zu sein. Die Großhandelspreise im Großbritannien des 19. Jahrhunderts unter dem Goldstandard bestätigen dies zweifellos.
Abbildung 2 zeigt eine bemerkenswerte Preisstabilität über ein Jahrhundert unter einem ununterbrochenen Goldmünzstandard. Die Schwankungen, die vor dem Bank Charter Act von 1844 am deutlichsten sind, gehen auf einen Zyklus aus Ausweitung und Einschränkung der Bankkredite zurück. Und der leichte Anstieg ab den späten 1880er-Jahren spiegelte das größere Goldangebot aus den Funden am Witwatersrand in Südafrika wider. Man sagt es nur leise: Diese bemerkenswerte Preisstabilität führte zusammen mit technologischen Entwicklungen und einem Minimum an staatlichem Eingreifen dazu, dass eine relativ kleine Nation den Welthandel dominierte.
Wenn es der Eurasischen Wirtschaftsunion gelingt, eine stabile Währung zu etablieren, die ähnlich durch Rohstoffe gedeckt ist wie das britische Pfund durch Gold, verspricht das vorindustrielle Zentralasien einen ähnlichen wirtschaftlichen Aufstieg. Das würde jedoch ebenfalls eine zurückhaltende Haltung gegenüber den Märkten erfordern, die für keine Regierung charakteristisch ist, geschweige denn für die autoritären Regime in Zentralasien.
Die bevorstehende Wertvernichtung
Bisher hat dieser Artikel auf das Ende einer Ära der Finanzialisierung von Fiat-Währungen, auf die geldpolitischen Fehler sowie auf die gegenläufigen Entwicklungen in Asien aufmerksam gemacht, wo sich eine Präferenz für eine Rohstoffdeckung von Rubel, Yuan und einer neuen eurasischen Währung abzeichnet. Der Erfolg der asiatischen Währungen dürfte die westlichen Währungen destabilisieren. Doch unabhängig von der Zukunft der asiatischen Währungen tragen die Währungen des Westens den Keim der Wertvernichtung in sich, schlicht weil ihre Entwicklung nirgendwohin mehr führen kann als abwärts.Es herrscht die selbstgefällige Annahme, dass die Zentralbanken die Zinsen kontrollieren und dies auch immer tun werden. Es fehlt das Verständnis für Märkte, die letztlich menschliches Handeln widerspiegeln. Dies ist ein Irrtum, der schließlich dazu führt, dass das gemeinsame Handeln der Staaten vollständig scheitert.
Wir haben dies in den 1970er Jahren erlebt, nachdem die letzten Überreste der Golddeckung des Dollars mit der Aussetzung des Bretton-Woods-Abkommens aufgegeben worden waren. Nicht nur der Dollar verlor seine Bindung an das Gold, sondern von diesem Moment an auch alle anderen Währungen. In der Folge begann die Inflation in Form steigender Verbraucherpreise kurz darauf zu steigen, angetrieben von einer Kombination aus Geldmengenausweitung und dem Vertrauensverlust in die Kaufkraft der Währungen, Letzteres insbesondere seitens der OPEC-Mitglieder, die wesentlich höhere Dollarpreise für Rohöl forderten. Trotz der Aussichten auf Nordseeöl waren die Folgen für die Staatsfinanzen des Vereinigten Königreichs katastrophal und führten im September 1976 zu einer Rettungsaktion des IWF (IWF-Hilfen waren ausschließlich für Entwicklungsländer gedacht, für das Vereinigte Königreich war dies mehr als peinlich). Und die Labour-Regierung war gezwungen, Gilts mit Kupons von 15 %, 15 ¼ % und 15 ½ % auszugeben.
Weltweit haben wir heute eine ähnliche Situation, nur dass wir nicht wie damals mit einer Fed Funds Rate des US-Dollars von 6,62 % in die Jahre nach Bretton Woods eingetreten sind, sondern mit einer FFR von null in die neue Ära der Rohstoffbindung. Die 1970er Jahre verließen wir mit einer FFR von über 19 %. Im August 1971, als das Bretton-Woods-Abkommen ausgesetzt wurde, lag die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe (Constant Maturity) bei 6,86 %. Bis September 1981 stieg sie auf 15,6 %. Im August 2020 lag sie bei unnatürlichen 0,5 %, und wohin sie geht, wer weiß?
Im Jahr 1980 erlegte Paul Volcker den Inflationsdrachen, indem er die Zinsen auf wirtschaftlich zerstörerische Niveaus anhob. Es ist schwer vorstellbar, dass die Fed heute ähnlich vorgehen würde. Erkennbar ist jedoch das Potenzial für steigende Verbraucherpreise, getrieben von der Währungsentwertung, auf mindestens ähnliche, wenn nicht höhere Niveaus als in den 1970er Jahren. Dementsprechend haben die Anleiherenditen noch sehr viel Spielraum nach oben. Die Insolvenzen überschuldeter Unternehmen, ihrer Banken, der mit ausfallgefährdeten Finanzaktiva beladenen Zentralbanken und der Regierungen selbst stehen bevor.
Finanzaktiva befinden sich auf dem Höhepunkt ihrer Blase, daran sollte kaum Zweifel bestehen. Wenn die Zinsen steigen, werden alle Finanzaktiva an Wert zu verlieren beginnen. Das lässt sich nicht bestreiten. Und wo Finanzaktiva mit der realen Welt in Berührung kommen, etwa bei der Immobilienfinanzierung, werden die Verwerfungen auch die Werte von Sachwerten untergraben. Finanzaktiva stellen eine höhere Besicherung für Bankkredite dar als in früheren Kreditzyklen. Erzwungene Verwertungen von Sicherheiten werden die Preise von Finanzaktiva zusätzlich drücken.
Das Potenzial für einen Crash im Ausmaß der Wall Street zwischen 1929 und 1932 sollte offensichtlich sein. Ebenso offensichtlich ist die wahrscheinliche Reaktion der Zentralbanken, die ihre Anstrengungen, dies zu verhindern, gewiss verdoppeln werden. Die quantitative Lockerung dürfte ausgeweitet werden, um sämtliche verschwenderischen Haushaltsdefizite der Regierungen zu finanzieren, die unter diesen Bedingungen nur steigen können. Die Zentralbanken werden dies nicht nur tun, weil sie einen „Vermögenseffekt“ für den Privatsektor bewahren wollen, sondern um sich selbst vor den Folgen der früheren Währungsentwertung zu retten.
Die Zentralbanken Japans, des Eurosystems, des Vereinigten Königreichs und der USA haben sich alle mit Staatsanleihen vollgeladen, deren Preise gerade erst einzubrechen beginnen, falls die höheren Anleiherenditen der 1970er Jahre zurückkehren. Die Verbindlichkeiten der Zentralbanken beginnen, ihre Aktiva zu übersteigen, eine Situation, in der im Privatsektor die Geschäftsführer Insolvenz anmelden und den Geschäftsbetrieb einstellen müssen. In den meisten Fällen ist die Rekapitalisierung einer Zentralbank ein einfacher Vorgang: Die Zentralbank gewährt ihrer Regierung ein Darlehen, und durch doppelte Buchführung wird die Regierung nicht als Einleger, sondern als Anteilseigner gutgeschrieben. Einfach, aber peinlich mitten in einer sich entwickelnden Finanzkrise. Dies gilt, wenn es um reine Fiat-Währungen geht. Zweifellos wird die Bank of Japan dazu gezwungen sein, doch derzeit weigert sie sich, die Realität höherer Zinsen und deren Auswirkungen auf ihr umfangreiches Portfolio aus JGBs, Unternehmensanleihen und Aktien-ETFs zu akzeptieren. Folglich bricht ihre Währung, der Yen, ein.
Die Position der EZB ist komplexer, da ihre Anteilseigner die nationalen Zentralbanken im Eurosystem sind, die ihrerseits gerettet werden müssen. Die Ungleichgewichte im Zahlungsverkehrssystem TARGET2 sind eine zusätzliche Komplikation, und ausstehende Repos, zuletzt auf 8,725 Billionen € geschätzt, müssen abgewickelt werden.[i]
Zwischen Japan und der Eurozone ist zu erwarten, dass deren Währungen als Erste einbrechen. Zunächst wird der Dollar an den Devisenmärkten stark erscheinen, als Spiegelbild ihres Rückgangs. Doch Ausländer halten Finanzaktiva und Einlagen von zu aktuellen Bewertungen insgesamt über 33 Billionen US-Dollar. Sollte die Fed nicht verhindern können, dass die Anleiherenditen deutlich über das aktuelle Niveau hinaus steigen, wird das meiste davon, einschließlich der in Aktien investierten 15 Billionen US-Dollar, vernichtet werden. Die in kollabierenden Währungen gemessene Wertvernichtung wird wirtschaftlich katastrophal sein.
Um diesem Schicksal zu entgehen, binden zuerst China und nun Russland ihre Währungen an Rohstoffe und planen sogar ein neues grenzüberschreitendes Zahlungsmittel, das teilweise an Rohstoffwerte gebunden ist. Sie hoffen, steigenden Zinsen in Fiat-Währungen zu entkommen, während diese an Kaufkraft verlieren. Wenn der globale Konflikt ein finanzieller ist, hat der Westen ihn bereits verloren. Die geopolitischen Folgen sind eine andere Geschichte für einen späteren Tag.
[i] Siehe ICMA European repo market survey Nr. 41, durchgeführt im Juni 2021.
[i] Siehe James Turk, Money and Liberty, S. 106, Wood Lane Books
[i] Siehe https://www.bis.org/speeches/sp220405.htm
Die in diesem Artikel geäußerten Ansichten und Meinungen sind die des Autors bzw. der Autoren und geben, sofern nicht ausdrücklich anders angegeben, nicht die Ansichten von Goldmoney wieder. Der Artikel dient ausschließlich der allgemeinen Information und stellt weder durch Goldmoney noch durch den Autor bzw. die Autoren eine Rechts-, Finanz-, Steuer-, Anlage- oder Buchhaltungsberatung dar. Sie sollten nicht auf Grundlage von Informationen in diesem Artikel handeln oder sich auf diese verlassen, ohne zuvor unabhängigen fachlichen Rat einzuholen. Es wurde Sorgfalt darauf verwendet, dass die Informationen im Artikel verlässlich sind; Goldmoney übernimmt jedoch keine Gewähr dafür, dass sie richtig, vollständig und aktuell sind und/oder als Hinweis auf künftige Ergebnisse verstanden werden können, und man sollte sich nicht darauf verlassen. Goldmoney haftet nicht für Ansprüche, Verluste, Schäden oder Unannehmlichkeiten, die infolge von Informationen oder Meinungen in diesem Artikel entstehen, und jede aufgrund der in diesem Artikel enthaltenen Meinungen und Informationen unternommene Handlung erfolgt auf eigenes Risiko.