Warum ein Kollaps des Dollars unvermeidlich ist

„Selbstverständlich müssen die reibungslose Beendigung des Gold-Devisen-Standards, die Wiederherstellung des Goldstandards sowie ergänzende und vorläufige Maßnahmen, die gegebenenfalls erforderlich sein werden, insbesondere im Hinblick auf die Organisation des internationalen Kredits auf dieser neuen Grundlage, bewusst zwischen den Ländern vereinbart werden, insbesondere zwischen jenen, denen aufgrund ihrer wirtschaftlichen und finanziellen Leistungsfähigkeit eine besondere Verantwortung zufällt.“

General Charles de Gaulle, Februar 1965

Wir haben dies schon zweimal erlebt. Das erste Mal war Ende der 1920er-Jahre, was 1934 zur Abwertung des Dollars führte. Das zweite Mal war 1966–68, was zum Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems führte. Obwohl Gold inzwischen offiziell aus dem Währungssystem ausgeschlossen ist, bewahrt es den Dollar nicht vor einem dritten Zusammenbruch und bleibt weiterhin sein Maßstab.

Dieser Artikel erläutert, warum dem Dollar ein weiterer Zusammenbruch bevorsteht. Er beschreibt die Fehler, die zu den beiden früheren Episoden geführt haben, und die Lehren daraus, die für das Verständnis der heutigen Lage von Bedeutung sind. Und nur weil Gold offiziell kein Geld mehr ist, wird dies den erneuten Zusammenbruch des Dollars, gemessen in Gold, nicht aufhalten.

General de Gaulle machte sich beim internationalen Währungsestablishment sehr unbeliebt, als er die Pressekonferenz abhielt, aus der das einleitende Zitat stammt. Dennoch erwies sich seine Prophezeiung als richtig, dass der Gold-Devisen-Standard von Bretton Woods in Tränen enden würde, wenn man seine Mängel nicht durch eine Rückkehr zum Goldstandard behöbe, und zwar kurze Zeit später. Was dem Establishment missfiel, war die unverblümte Andeutung, dass es falsch lag und dass das Richtige die Wiedereinführung des Goldstandards wäre. Plus ça change, würde er vielleicht sagen, wenn er noch unter uns wäre.

Wer sich heute für einen neuen Goldstandard einsetzt, und nicht für eine Art Zwischenlösung wie einen Gold-Devisen-Standard, um die offenkundigen Mängel des gegenwärtigen Währungssystems zu beheben, befindet sich in einer ähnlichen Lage. Die erste Aufgabe ist dieselbe, vor der General de Gaulle und sein Wirtschaftsberater Jacques Rueff standen: den Unterschied zwischen beiden zu erklären.^[i] Es ist nun siebenundvierzig Jahre her, dass die Währungsbehörden sämtliche Formen von Währungsgold verbannt haben, und heute verstehen nur wenige Menschen im Finanzwesen seine Vorzüge.

Darüber hinaus verstehen Historiker, die als Keynesianer und Monetaristen ausgebildet wurden, größtenteils weder die Wirtschaftsgeschichte des Geldes noch den Unterschied zwischen einem Goldstandard und einem Gold-Devisen-Standard. Diese ähnlich klingenden Währungssysteme müssen definiert und ihre Unterschiede festgehalten werden, damit überhaupt die geringste Aussicht besteht, dieses wichtige Thema und seine Bedeutung für die heutige Lage zu verstehen.

Die Rolle des Goldes definieren

Für heutige Finanzkommentatoren besteht zwischen einem Goldstandard und einem Golddevisenstandard kaum oder gar kein nennenswerter Unterschied. Keynes’ berühmte Bemerkung, der Goldstandard sei ein barbarisches Relikt, stammt aus seinem 1923 erschienenen „Tract on Monetary Reform“, also aus der Zeit, bevor der Golddevisenstandard wirklich in Gang kam. Dennoch wird sie häufig unterschiedslos im Zusammenhang mit Letzterem zitiert.

Dabei sind beide so verschieden wie Tag und Nacht. Der Golddevisenstandard entwickelte sich in den 1920er-Jahren, als Amerika und Großbritannien den europäischen Ländern zu Hilfe kamen, die in der Folge des Ersten Weltkriegs zu kämpfen hatten. Er erlaubte die Ausweitung der nationalen Währungen unter dem Anschein, sie seien so gut wie Gold. Das waren sie nicht. In heutigen Begriffen war der Unterschied so groß wie der zwischen Papier-Gold-Futures und dem Besitz von physischem Gold.

Ein Goldstandard ist Warengeld: Gold ist Geld, und die Geldeinheiten sind als ein bestimmtes festes Feingewicht an Gold definiert. Die Währungsbehörde ist gesetzlich verpflichtet, Gold gegen Geldeinheiten und umgekehrt ohne Einschränkung zu tauschen, und es gibt keine Beschränkungen für den Besitz und die Bewegung von Gold.

Unter einem Golddevisenstandard ist der einzige Halter von Währungsgold der Emittent der inländischen Geldeinheit, die als Ersatz für Gold dient. Die Währungsbehörde verpflichtet sich, das Verhältnis zwischen dem Ersatz und Gold zu einem festen Kurs aufrechtzuerhalten. Im Inland zirkulieren nur Geldsubstitute (Banknoten und Scheidemünzen – wobei Gold das Geld ist). Die Währungsbehörde tauscht alle Importe von Währungsgold und fremder Währung zum festen Goldkurs in Geldsubstitute für den inländischen Umlauf um. Die Währungsbehörde hält auch Devisen, die unter einem Golddevisenstandard zu einer festen Parität in Gold konvertierbar sind, und behandelt sie in jeder Hinsicht so, als wären sie Gold.

Der wesentliche Unterschied zwischen einem Goldstandard und einem Golddevisenstandard besteht darin, dass die Währungsbehörde bei Letzterem mehr Spielraum hat, die Menge der umlaufenden Geldsubstitute auszuweiten, ohne Gold kaufen zu müssen. Ein Goldstandard kann beispielsweise mit einer Deckung der Geldeinheiten von 50 % Gold und 50 % Staatsanleihen beginnen, doch jede weitere Ausgabe von Geldeinheiten erfordert, dass die Währungsbehörde Gold kauft, um sie vollständig zu decken. Dies war vor dem Ersten Weltkrieg die Geldordnung in Großbritannien und vielen anderen Ländern.

Wie oben dargelegt, entwickelten sich Golddevisenstandards nach dem Ersten Weltkrieg, in den frühen 1920er-Jahren.^[ii] Die Hereinnahme fremder Währungen, die ihrerseits ebenfalls auf Golddevisenstandards beruhten, und ihre Verbuchung, als wären sie Gold gleichwertig, ermöglichte es den Zentralbanken, die Menge der Geldeinheiten im Inland auszuweiten. Um zu verstehen, wie dies in der Praxis funktionierte, müssen wir ein Beispiel mit zwei Ländern auf Golddevisenstandard durchgehen. Wir nehmen das rein hypothetische Beispiel zweier Länder, Amerika und Italien, die beide über Währungsgold in ihren Reserven verfügen und einen Golddevisenstandard betreiben.

Amerika leiht Italien Dollar, indem es dem Konto der italienischen Zentralbank bei der Fed die verliehenen Dollar gutschreibt. Zwar wechselt das Eigentum zu Italien, doch die Dollar verlassen Amerika nie. Und wenn die Banca d’Italia die Dollar abruft, fließen sie zurück in Amerikas Bankensystem.

Das wirtschaftliche Opfer Amerikas durch die Kreditvergabe an Italien ist daher gleich null. Amerika hat schlicht einen Kredit aus seiner eigenen Währung geschaffen und dabei die Menge der umlaufenden Dollar erhöht. Und da Italien in der Praxis keine Dollar gegen Gold einlöst, erwartet Amerika, seine Goldreserven zu bewahren.

Die Banca d’Italia hat unterdessen ihre Bilanz erweitert, indem sie den amerikanischen Dollarkredit als Verbindlichkeit und die Dollar selbst als Vermögenswert verbucht, der als Gold gleichwertig gilt. Da Dollar in Italiens Binnenwirtschaft nicht zirkulieren dürfen, kann die Banca d’Italia sie entweder zur Begleichung anderer Auslandsverbindlichkeiten oder als Goldersatz zur Deckung der Ausgabe weiterer Lire verwenden. Zugleich werden die Dollar der Banca d’Italia in US-Staatsanleihen angelegt, die eine Rendite abwerfen. Die Banca d’Italia hat kaum einen Anreiz, ihre Dollar in physisches Gold zu tauschen, weil Gold keine Rendite abwirft und Lagerkosten verursacht.

Verwendet die Banca d’Italia Dollar, um eine Auslandsverbindlichkeit gegenüber einem anderen Land zu begleichen, wird auch dieser Dritte die erhaltenen Dollar in US-Staatsanleihen anlegen, sofern er ebenfalls verzinsliche Vermögenswerte physischem Gold vorzieht. Werden die Dollar hingegen von der Banca d’Italia verwendet, um eine Erhöhung der Lira-Menge zu decken oder Staatsschulden zu zeichnen, so ist die Wirkung in der italienischen Binnenwirtschaft eine Preisinflation.

Die Wirkung eines Golddevisenstandards ist daher das Gegenteil der eines Goldstandards. Ein Goldstandard legt den Bedarf an umlaufendem Geld vollständig in die Hände des Marktes, auf den die Zentralbank mechanisch reagiert. Ein Golddevisenstandard erlaubt es einer verleihenden Zentralbank, ihre Geldmenge durch Kapitalzuflüsse aufzublähen, und einer entleihenden Zentralbank, ihre Geldmenge auf der Annahme aufzublähen, die zur Deckung geliehenen Geldsubstitute seien Geldeinheiten aus Gold.

Der Golddevisenstandard in den 1920er-Jahren

Nach dem Ersten Weltkrieg wurden im Rahmen des Dawes-Plans von 1924 sowohl Pfund Sterling als auch Dollar bereitgestellt, um Deutschland nach seiner Hyperinflation mit ausländischem Kapital zu versorgen. Frankreich erlebte im Juli 1926 eine Währungskrise, die die Regierung Poincaré durch Steuererhöhungen erfolgreich bewältigte. Die Banque de France konnte anschließend Dollar und Pfund Sterling aufnehmen, Franc ausgeben und Staatsschulden zeichnen.

Zusammengefasst stärkten diese Kredite die Bilanzen der Reichsbank und der Banque de France, die die geliehenen Pfund Sterling und Dollar jeweils in britische Staatsanleihen (Gilts) und US-Staatsanleihen (Treasuries) anlegten. Hätten Frankreich und Deutschland stattdessen im Rahmen der Golddevisenregelungen Gold genommen, hätten sie einen Vermögenswert ohne Rendite gehalten, wenngleich Frankreich gegen Ende des Jahrzehnts und danach zunehmend auf etwas Gold setzte – bis Dezember 1932 hatte es 3.257 Tonnen angesammelt. Indem die Gläubigerländer ihre Währungseinheiten verliehen, verschafften sie somit ihren eigenen Regierungen Finanzierung und stellten zugleich ausländischen Zentralbanken Kapital zur Verfügung. Man sah darin eine Win-win-Situation für alle beteiligten Zentralbanken.

Die Ansammlung von Dollar in ausländischen Händen ab 1922 begleitete und befeuerte die Ausweitung der Bankkredite in den USA. Dies gab den Goldenen Zwanzigern einen inflationären Impuls, der sich dramatisch in der Aktienmarktblase widerspiegelte. Die wachsende Menge an Dollar in ausländischem Besitz wurde jedoch zu einem Unfall, der nur darauf wartete, zu geschehen. Von Oktober 1926 bis November 1927 gab es eine milde, dreizehnmonatige Rezession, nach der der Aktienmarkt boomte. Die Fed sah sich gezwungen, frühere Zinssenkungen rückgängig zu machen, und erhöhte den Diskontsatz bis Juli 1928 von 3 ½ % auf 5 %.

Französische Anleger begannen, Kapital massenhaft zurückzuführen, und die Goldreserven der Banque de France stiegen von 711 Tonnen im Jahr 1926 auf 2.099 Tonnen bis 1930.^[iii]Der Golddevisenstandard war auf spektakuläre Weise gescheitert, und der Umtausch von Dollar in Gold verschärfte aufgrund seiner deflationären Wirkung den Börsencrash an der Wall Street. Das passte durchaus zu Robert Triffins Dilemma: Der Export von Dollar in ausländischen Besitz war monetäre Magie – bis er sich beim ersten Anzeichen von Schwierigkeiten umkehrte.

Der Golddevisenstandard von Bretton Woods

Im Jahr 1944 entwarfen die damaligen Währungsgrößen, angeführt von Harry Dexter White für die USA und Lord Keynes für das Vereinigte Königreich, den Golddevisenstandard von Bretton Woods für die Nachkriegszeit. Zweifellos verstand Dexter White voll und ganz den Vorteil für die USA, alle Länder zu zwingen, entweder verzinste Dollar oder unverzinsliches Gold zu akzeptieren. Wenn die amerikanischen Zahlungen ins Ausland die Einnahmen überstiegen, spiegelte sich die Differenz in der Regel in Dollar wider, die an ausländische Zentralbanken ausgegeben, auf Konten in New York gehalten oder in US-Staatsanleihen angelegt wurden.

Während der gesamten Fünfzigerjahre verzeichneten die USA einen Überschuss bei Waren und Dienstleistungen, der mit der Erholung der europäischen Industrie abnahm. Andere Faktoren wie Investitionen im Ausland und der Koreakrieg führten jedoch zu einem Gesamtdefizit der Zahlungsbilanz von 21,41 Mrd. US-Dollar, was bei 35 Dollar je Unze 19.024 Tonnen Gold entsprach. Die US-Goldreserven gingen zwischen 1950 und 1960 jedoch nur um 4.457 Tonnen zurück, woraus sich ergibt, dass der Saldo tatsächlich in US-Bankeinlagen sowie in US-Staatsanleihen und -schuldverschreibungen angelegt wurde.^[iv]

Die entsprechenden Zahlen für die Sechzigerjahre waren Zahlungsbilanzdefizite von insgesamt 32 Mrd. US-Dollar, was 28.437 Tonnen Gold entsprach, und ein tatsächlicher Rückgang der Goldreserven um 5.283 Tonnen.^[v]

Die beschleunigte Zunahme des ausländischen Dollarbesitzes in diesen beiden Jahrzehnten bedeutete, dass die Welt außerhalb Amerikas Mitte der Sechzigerjahre mit Dollar überschwemmt war. Bis zum Ende jenes Jahrzehnts waren Amerikas Goldreserven von 20.279,3 Tonnen im Jahr 1950, zwei Dritteln des weltweiten Währungsgolds, auf 10.538,7 Tonnen gesunken, 29 % des weltweiten Währungsgolds im Jahr 1970.

Die Folge war, dass Nettoimportländer nicht mehr der Disziplin des Handelsausgleichs unterlagen und dass in Nettoexportländern Inflation entstand – das Gegenteil der Disziplin, die ein Goldstandard vor dem Ersten Weltkrieg dem Welthandel auferlegte. Dieser Effekt war zentral für das zweite Triffin-Dilemma, bei dem Dollar durch ihre übermäßige Ausgabe in Gold gemessen massiv überbewertet wurden.

Mitte der Sechzigerjahre geriet Washington zunehmend in Sorge, weil Ausländer sich nicht an die angenommene Regel hielten, Dollar zu akzeptieren und nicht in Gold umzutauschen. Frankreich und Deutschland hatten ihre Goldbestände bis dahin von zusammen 487,1 Tonnen im Jahr 1948 auf 7.089 Tonnen zum Zeitpunkt von de Gaulles Pressekonferenz erhöht. General de Gaulles Pressekonferenz, der das einleitende Zitat dieses Artikels entstammt, hatte einige sehr empfindliche Nerven getroffen.

Es war klar, dass der Dollar angesichts des Überhangs in ausländischem Besitz gewaltig überbewertet war und daher hätte abgewertet werden müssen, vielleicht auf über 50 oder 60 Dollar je Unze, damit eine Goldbindung hätte Bestand haben können. Eine Abwertung dieser Größenordnung hätte damals möglicherweise ausgereicht, um den Goldabfluss einzudämmen.

Sowohl Washington als auch die amerikanische Öffentlichkeit lehnten jede Abwertung entschieden ab. Stattdessen brach der Londoner Goldpool, der sicherstellen sollte, dass die großen Zentralbanken das Bretton-Woods-System stützten, 1968 zusammen, als Frankreich sich daraus zurückzog. Eine kurz darauf erfolgte Abwertung des Dollar auf 42,2222 reichte schlicht nicht aus, und 1971 setzte Präsident Nixon das Bretton-Woods-System außer Kraft; es begann das neue Regime flexibler Wechselkurse, das bis heute besteht.

Die heutige Lage

Nach dem Nixon-Schock bestand die offizielle geldpolitische Haltung gegenüber Gold darin, es zu ignorieren und andere Zentralbanken und Finanzmärkte davon zu überzeugen, dass es für das moderne Geldsystem bedeutungslos sei. Bis heute bucht die Fed den Goldschein des Finanzministeriums mit 42,2222 US-Dollar je Unze, obwohl der Preis auf über 1.300 US-Dollar gestiegen ist.

Wir können den Dollar vereinfachend in Gold bewerten, was sicherlich ein gültiger, vielleicht sogar der gültigste Ansatz ist. Die bloße Feststellung, dass der Dollar seit 1971 zusammengebrochen ist, trifft zwar zu, umgeht jedoch eine Analyse, die auf das Risiko hindeutet, dass selbst der heutige Wert noch zu hoch sein könnte. Da der Dollar zudem als Weltreservewährung dient, befinden sich alle anderen Fiat-Währungen, die in Bezug auf ihn und nicht auf Gold bewertet werden, in mehr oder weniger starkem Maße in derselben Lage.

Ausgehend von unserer Analyse der grenzüberschreitenden Geldflüsse, die Amerika das Privileg verschaffen, dass Ausländer seine Defizite finanzieren, können wir das ungefähre Ausmaß der aufgelaufenen Ungleichgewichte abschätzen, die zum Zusammenbruch des Dollars führen könnten.

Wir wissen, dass sich die US-Zahlungsbilanz ab 1992 verschlechterte, wobei diese Zahlen die Militärausgaben im Ausland nicht enthielten. Diese stellen eine erhebliche, nicht erfasste Ergänzung dar, sowohl für die Dollars im Bargeldumlauf außerhalb Amerikas als auch für die Schätzungen der Zahlungsbilanz.^[vi] Die offiziellen Zahlungsbilanzzahlen sind daher zu niedrig ausgewiesen, und das seit mindestens einem Vierteljahrhundert.

In jüngerer Zeit begann die Fed ab September 2008 als Reaktion auf die Finanzkrise, ihre Bilanz durch Maßnahmen auszuweiten, die auf eine Erhöhung der Reserven der Geschäftsbanken abzielten. Im August dieses Jahres beliefen sich diese auf 10,5 Mrd. US-Dollar, stiegen im darauffolgenden Monat auf 67,5 Mrd. US-Dollar und erreichten im August 2014 mit 2.786,9 Mrd. US-Dollar ihren Höchststand, seit dem sie moderat zurückgegangen sind. Aus unserer Analyse der Vorphasen der beiden vorangegangenen Dollarkrisen wissen wir, dass wir versuchen sollten abzuschätzen, welcher Teil des Anstiegs faktisch aus dem Ausland finanziert wurde. Die TIC-Daten des US-Finanzministeriums geben uns einen recht guten Anhaltspunkt dafür, in welchem Umfang dies geschehen ist. Wir stellen fest, dass der ausländische Besitz an Dollars zwischen diesen Zeitpunkten (August 2008 bis August 4014) um 6.237,7 Mrd. US-Dollar zunahm, also um mehr als das Doppelte des Anstiegs der von der Fed erfassten Reserven der Geschäftsbanken.^[vii]

Dies ist Triffin in seiner schnellsten und heftigsten Form. Seitdem ist der ausländische Dollarbesitz um weitere 2.142,4 Mrd. US-Dollar auf einen Rekordwert von 18.694,1 Mrd. US-Dollar gestiegen, obwohl die Bankreserven um 572 Mrd. US-Dollar zurückgingen.^[viii] Mit anderen Worten: Die Dollarbestände in ausländischer Hand belaufen sich nun auf über 95 % des US-BIP.

Eine andere Betrachtungsweise besteht darin, die Marktwerte der von Ausländern gehaltenen US-Wertpapiere zu ermitteln und ins Verhältnis zum BIP zu setzen, wobei diese Informationen weniger aktuell sind. Dies zeigt die folgende Grafik.



Der Aufbau ausländischer Investitionen in Amerika, die in großem Umfang das Gegenstück zu Dollarkrediten an Ausländer darstellen, war bemerkenswert. Zur Zeit der Dotcom-Blase war er auf 35 % des BIP gesprungen, nach weniger als 20 % in den Neunzigerjahren und deutlich weniger davor. Bei über 90 % des BIP in den vergangenen Jahren besteht kein Zweifel, dass das nächste Finanzereignis, ob es nun durch steigende Zinsen oder eine allgemeine Schwäche des Dollars ausgelöst wird, voraussichtlich eine erhebliche Flucht aus dem Dollar auslösen wird.

Die Preisbildung bei Finanzanlagen und die heutigen außerordentlich niedrigen Zinsen zeigen, dass eine Flucht aus dem Dollar an den Finanzmärkten das Letzte ist, was erwartet wird. Wenn sie noch lebten, würden de Gaulle und sein Wirtschaftsberater Jacques Rueff die EZB als Nachfolgerin der Banque de France anweisen, sofort alle Dollars gegen Gold abzustoßen. Und wahrscheinlich auch alle anderen ausländischen Fiat-Währungen gegen Gold. Heute ist jedoch wahrscheinlich, dass andere Akteure, etwa die Chinesen und die Russen, den Dollar öffentlich in Frage stellen werden.

Denn es ist klar, dass bei einer Korrektur der Überbewertung des Dollars die Abwärtsrisiken eines Dollarzusammenbruchs weitaus größer sind als in den frühen Dreißiger- oder frühen Siebzigerjahren. Alle anderen Fiat-Währungen beziehen ihren Wert vom Dollar, nicht vom Gold. Die destabilisierenden Kräfte, die auf den Dollar wirken, die andere, unerwartete Seite des Triffin-Dilemmas, könnten daher auch den gesamten Fiat-Komplex mit in die Tiefe reißen.

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