Warum die geldpolitische Lockerung scheitern wird

Die großen Volkswirtschaften haben sich in den letzten zwei bis drei Monaten plötzlich abgeschwächt, was die Zentralbanken zu einem Kurswechsel in ihrer Geldpolitik veranlasst. Die immer gleichen, abgenutzten und erfolglosen inflationistischen Antworten werden vorbereitet, obwohl die Erfahrung zeigt, dass eine geldpolitische Lockerung die Entstehung einer Kreditkrise noch nie verhindert hat. Dieser Artikel legt anhand von drei Gründen dar, weshalb die Geldpolitik zum Scheitern verurteilt ist. Es gibt den empirischen Befund, dass Geld- und Kreditmenge unabhängig von Zinsänderungen weiter wachsen, den Befund des Gibson-Paradoxons und die weit verbreitete Unkenntnis der Rolle der Zeitpräferenz in makroökonomischen Kreisen.

Die aktuelle Lage

Der Kurswechsel der Fed weg von der geldpolitischen Straffung hat die Weltwirtschaft vor der nächsten Kreditkrise gerettet – oder zumindest lautet so die optimistische Botschaft, die Analysten von Brokerhäusern und die von ihnen zehrenden Medienschreiber verbreiten. Das erinnert an Dr. Johnsons zynische Bemerkung, die zweite Ehe eines Bekannten sei der Triumph der Hoffnung über die Erfahrung.

Die Inflationisten beharren darauf, dass noch mehr Inflation das Heilmittel für alle wirtschaftlichen Übel sei. In diesem Fall geht es um die wachsende Sorge vor dem Ende der Wachstumsphase des Kreditzyklus, ein so regelmäßig wiederkehrendes Übel, dass Dr. Johnsons Aphorismus nicht mehr passt; es bräuchte vielmehr einen, der den Wahnsinn der Zentralbanker beschreibt, in jeder Kreditkrise dieselbe Politik zu wiederholen. Doch wer nur ein einziges Instrument zur Lösung der wirtschaftlichen Probleme eines Landes erhält, in diesem Fall die Befugnis zur Regulierung des Geldes, glaubt vermutlich am Ende ausschließlich an dessen Wirksamkeit.

In dieser Lage befindet sich Jay Powell, der Vorsitzende der Fed. Durchaus vernünftig ging er davon aus, dass die Ehe der Fed mit den Märkten ohnehin eine weitere schwierige Phase durchlaufen würde und dass die Fed die guten Zeiten zur Vorbereitung nutzen sollte. Leider trat die schwierige Phase ein, bevor er die Bilanz der Fed für den nächsten Einsatz geldpolitischer Bazookas ordnen konnte.

Die gesamte geldpolitische Planung musste auf Eis gelegt und eine kleine Rettung der Wirtschaft inszeniert werden. Fairerweise muss man sagen, dass diesmal nicht allein die Fehler der Fed, sondern der Zollstreit Washingtons mit China und die durch Handelsprotektionismus bewirkte Entfremdung der EU die Pläne der Fed durchkreuzt haben. Doch durch frühes Handeln hofft man, dass die Fed das Vertrauen noch ein bis zwei Jahre am Köcheln halten kann. Das mag gelingen, aber um eine echte Erfolgschance zu haben, bedarf es eines weitaus konstruktiveren Umgangs des politisch-sicherheitspolitischen Komplexes der USA mit dem Welthandel.

Eine Krise durch noch mehr Gelddrucken abzuwenden, ist jedoch keine Lösung. Allgemein gilt als anerkannt, dass das drängende Problem in zu hoher Verschuldung besteht. Dennoch bringen die Inflationisten die wachsende Verschuldung nicht mit der Geldmengenausweitung in Verbindung. Das Ziel der Fed ist es, die Geschäftsbanken zu einer weiteren Kreditausweitung zu ermuntern. Was ist das anderes als die Schaffung von mehr Schulden?

Powell ist sich dessen gewiss bewusst und muss sich gefangen fühlen. Doch seine Gefühle spielen keine Rolle; seine vertragliche Pflicht besteht darin, das Geschäft am Laufen zu halten und dabei eigennützig definierte Ziele für Beschäftigung und Preisinflation zu verfolgen. Er wird die Daumen drücken, dass irgendein Wunder geschieht.

Es ist zu früh für eine Prognose, ob es der Fed gelingen wird, die Gewissheit noch ein wenig aufzuschieben, dass die monetären Ungleichgewichte in der Wirtschaft zu einer Singularität implodieren, in der Schuldner und Gläubiger ihre Differenzen zu einer dicken Null auflösen. Das ist jedoch nicht der Zweck dieses Artikels. Er soll vielmehr aufzeigen, warum die zugrunde liegende Annahme, Zinsen seien die Kosten des Geldes und ließen sich mit segensreicher Wirkung steuern, eindeutig falsch ist. Wenn sich die Nachfrage nach Geld und Kredit über Zinsen regulieren ließe, müsste es eine exakt negative Korrelation zwischen den offiziellen Zinssätzen und der ausstehenden Geld- und Kreditmenge geben. Das folgende Diagramm zeigt deutlich, dass dies nicht der Fall ist.



Dieses Diagramm umfasst die heftigsten von der Fed gesteuerten Zinsbewegungen aller Zeiten im Anschluss an die Preisinflationskrise der 1970er Jahre. Obwohl die Fed die Federal Funds Rate (FFR) von 4,6 % im Januar 1977 auf 19,3 % im April 1980 anhob, nahm M3 (die weit gefasste Geldmenge und Bankkredite) mit kaum veränderter Geschwindigkeit weiter zu. Zinssenkungen, die die Wirtschaft ankurbeln und eine Rezession verhindern sollten, blieben ebenso wirkungslos, da M3 nach 1980 ohne nennenswerte Abweichung auf ihrem geradlinigen Pfad blieb und dies bis heute tut. Es gibt keine Korrelation zwischen Zinsänderungen, der Geldmenge und damit den inflationären Folgen.

Gibsons Paradoxon widerlegt die Wirksamkeit der Geldpolitik

Aus der obigen Grafik geht eindeutig hervor, dass der zentrale Grundsatz der Geldpolitik, nämlich dass sich die Geldmenge durch die Steuerung der Zinssätze regulieren lasse, durch die Ergebnisse nicht gestützt wird. Die Rolle der Zinssätze besteht daher nicht darin, die Kreditnachfrage zu regulieren, wie gemeinhin angenommen wird. Dies wird durch das Gibson-Paradoxon bestätigt, das gezeigt hat, dass langfristig ein positiver Zusammenhang zwischen den Großhandelszinsen und den Großhandelspreisen bestand, also genau das Gegenteil dessen, was moderne Ökonomen annehmen. Dies zeigt unsere zweite Grafik, die über zwei Jahrhunderte britischer Statistiken abdeckt.



Ökonomen taten den Widerspruch des Gibson-Paradoxons ab, weil er ihrer festen Überzeugung widersprach, dass Zinssätze die Nachfrage nach Geld und damit die Preise regulieren^[i]. Stattdessen wird er ignoriert, doch die Belege sind eindeutig. Historisch folgten die Zinssätze dem allgemeinen Preisniveau, nicht der jährlichen Inflationsrate. Als Mittel zur Steuerung der Geldpolitik sind Zinssätze und damit die Kreditkosten unwirksam, wie unsere dritte Grafik unten bestätigt.



Der einzige erkennbare Zusammenhang zwischen Kreditkosten und Preisinflation trat in den 1970er-Jahren auf, als die Preisinflation anzog und die Anleihe- und Geldmärkte den Verfall der Kaufkraft der Währung erkannten.

Die Erklärung für das Gibson-Paradoxon, die peinlicherweise allen großen Ökonomen entging, die sich damit befassten, ist einfach. Es liegt nahe, dass Unternehmer in ihren Berechnungen insgesamt berücksichtigen, wenn sich das allgemeine Preisniveau ändert, sobald sie beurteilen, welchen Zins sie zu zahlen bereit sind und dennoch einen Gewinn erzielen. Erwartet ein Unternehmer höhere Marktpreise, wird er eine höhere Rendite erwarten und deshalb bereit sein, einen höheren Zins zu zahlen. Und bei niedrigeren Preisen kann er sich nur einen entsprechend niedrigeren Zins leisten. Dies gilt, wenn Kapital in Form von Ersparnissen durch die Sparbereitschaft der Menschen begrenzt ist und Unternehmen darum konkurrieren müssen.

Heute scheint das Gibson-Paradoxon nicht zu gelten, zum einen, weil Kapital nicht mehr knapp ist (dank der Zentralbanken), und zum anderen, weil die Aufgabe des Abkommens von Bretton Woods dazu geführt hat, dass die Indizes des allgemeinen Preisniveaus kontinuierlich steigen. Hinzu kommt nun die vorsätzliche Falschdarstellung der Preisinflation in den amtlichen Statistiken, eine Täuschung, die die Versuche der Wirtschaftssteuerung nach ihrer Aufdeckung mit nahezu völliger Sicherheit noch weiter destabilisieren wird.

Ungeachtet dieser Punkte ist die Annahme widerlegt, Zinssätze seien ein Preis, der die Nachfrage nach Geld reguliert. Der Fehler besteht darin, die menschliche Dimension der Zeitpräferenz zu ignorieren und anzunehmen, es gebe keinen Grund für einen Unterschied in den intertemporalen Werten, also im Wert einer Sache heute im Vergleich zu später. Um zu verstehen, warum die Wertminderung im Zeitverlauf zu einem notwendigen Bestandteil der Vergütung in Kreditverträgen wird, müssen wir genauer untersuchen, was Zinssätze tatsächlich darstellen. Nur dann können wir vollständig verstehen, warum sie nicht mit den Veränderungen des allgemeinen Preisniveaus und dem Kreditwachstum korrelieren, das den Großteil von M3 in der ersten Grafik ausmacht.

Die Rolle der Zeitpräferenz

Bei allen Kreditvereinbarungen bildet der Zins mehrere Faktoren ab. Zum einen enthält er eine Risikoprämie, die von der Bonität des Kreditnehmers, vom unternehmerischen Risiko und vom Verwendungszweck des Kredits abhängt. Zum anderen gibt es einen allgemein anerkannten Grundzins, der in einer Marktwirtschaft die reine Zeitpräferenz widerspiegelt und von den Ökonomen der Österreichischen Schule als originärer Zins bezeichnet wird. Zeitpräferenz bezeichnet den Unterschied zwischen dem Wert, der einer Handlung beigemessen wird, die ein Bedürfnis früher befriedigen soll, und dem Wert, der derselben Befriedigung zu einem späteren Zeitpunkt beigemessen wird.

Makroökonomen der etablierten Lehrmeinung bestreiten die Existenz der Zeitpräferenz und behaupten, der Zins stelle die Miete für Geld dar. Wenn der Zins nur das darstellte, könnte er zum Vorteil von Produzenten und Konsumenten gesenkt werden, und außer dass die Sparer das Nachsehen hätten, müssten keine weiteren Folgen eintreten. Zudem ist die Leugnung eines subjektiven menschlichen Elements stets notwendig, damit ein mathematischer Ansatz zur Preisbildung glaubwürdig erscheint.

Obwohl es aus der Mode gekommen ist, müssen wir die Theorie der reinen Zeitpräferenz kurz zusammenfassen. Zeitpräferenz ist immer vorhanden, weil die Zeit für jeden Wirtschaftsakteur begrenzt ist und deshalb einen Wert hat. Je unmittelbarer eine Handlung zu einer Befriedigung führt, desto wertvoller ist diese Befriedigung im Vergleich zu einer Handlung, durch die sie sich verzögert. Das Sprichwort „Besser ein Spatz in der Hand als eine Taube auf dem Dach“ bringt dies zum Ausdruck.

Der Schlüssel zum Verständnis der Bedeutung der Zeitpräferenz liegt in der Erkenntnis, dass sie ein menschliches Merkmal ist und nicht aus den Eigenschaften einzelner Güter und Dienstleistungen hervorgeht. Zeitliche Preisunterschiede können zwischen Produkten erheblich variieren, vor allem aufgrund ihrer jeweiligen Angebots- und Nachfragemerkmale. Da die reine Zeitpräferenz eine grundlegende Determinante menschlichen Handelns ist, gilt als allgemeine Regel: Je größer der zeitliche Abstand zwischen der Entscheidung für eine Handlung und dem Eintritt der Befriedigung ist, desto geringer ist der Gegenwartswert dieser künftigen Handlung. Aus unseren eigenen Erfahrungen wissen wir alle, dass dies zutrifft.

Die Zeitpräferenz ist somit die allgemeine zeitliche Bewertung, die Konsumenten Gütern und Dienstleistungen beimessen. Sie unterliegt nicht der Kontrolle des Produzenten, und ebenso wenig der einer Zentralbank. Es ist der Konsument, der Endabnehmer von allem, der das Ausmaß des Abschlags auf künftige Werte bestätigt, denn Konsumenten sind Menschen, die mit ihren menschlichen Präferenzen handeln.

Um Geldkapital aus welchem Grund auch immer zu erhalten, müssen die Eigentümer dazu bewegt werden, sich vorübergehend dagegen zu trennen, und zwar gegen eine Vergütung, die mit ihrer allgemeinen Zeitpräferenz zusammenhängt. Denn sie werden gebeten, ihren Konsum aufzuschieben, den das verliehene Geld repräsentiert. Der Einfachheit halber und aus Konvention wird die Vergütung für den Verlust der Verfügbarkeit von Geld für sofortige Ausgaben als jährlicher Zinssatz ausgedrückt. Auf diese Weise findet die Vielfalt der Zeitpräferenzen, also das gesamte Spektrum an Meinungen und Urteilen der Konsumenten über die ganze Bandbreite von Gütern und Dienstleistungen, ihren Ausdruck in einem Grundzins oder originären Zins auf Geld.

Diese grundlegende menschliche Wertrangfolge ist für Unternehmer von Bedeutung: Je länger die Herstellung eines Konsumguts dauert, desto geringer ist der in heutigem Geld ausgedrückte ferne Wert dieses Guts zu veranschlagen. Beim Zusammenstellen ihrer Kapitalressourcen berücksichtigen sie diesen zeitbezogenen Aufwand.

Um den durch die Zeitpräferenz bedingten Wertverlust zu verringern, werden Unternehmer daher stets den effizientesten verfügbaren Weg zur Endproduktion bevorzugen. Wenn, wie es heute immer der Fall ist, eine Zentralbank durch ihre Zinspolitik vorgibt, dass der Abschlag auf künftige Werte sinkt, werden Unternehmer nicht mehr dazu angehalten, den effizientesten Produktionsweg zu wählen. Der zeitliche Abschlag besteht weiterhin, doch die Unterdrückung der originären Zinssätze, indem eine Zentralbank dem Markt einen niedrigeren Zins aufzwingt, schafft eine Gelegenheit, die mit dem einzigen Ziel, Konsumenten zufriedenzustellen, nichts zu tun hat.

Deshalb führt die Unterdrückung der Zinsen zu Fehlinvestitionen, die offenbar werden, wenn die Zinsen anschließend steigen. Darum geht es bei der aktuellen Pause in der stockenden US-Wirtschaft im Kern.

Unabhängig von der Geldpolitik ist klar, dass der originäre Zins von Einzelpersonen in ihrer Rolle als Wirtschaftsakteure bestimmt wird. Das heißt nicht, dass sie sich bei ihren Entscheidungen nicht von den offiziellen Zinssätzen beeinflussen lassen, doch dieser Einfluss ist eng begrenzt. Stattdessen nutzen Einzelpersonen die Gelegenheiten, die sich aus dem Unterschied zwischen ihrem eigenen originären Zins und dem von den Währungsbehörden festgesetzten Zins ergeben. Ein offensichtliches Beispiel ist Wohnimmobilien: Unterdrückte Zinsen bewegen Einzelne dazu, günstiges Hypothekengeld aufzunehmen, um Häuser zu kaufen, allein weil die zu zahlenden Zinsen niedriger sind, als es ihre persönlichen Zeitpräferenzen nahelegen. Dasselbe gilt für die Finanzierung des Kaufs rein finanzieller Vermögenswerte, und es ist auch ein wesentlicher Grund für die Ausweitung der Konsumentenkredite.

Die Unterdrückung der Zinsen auf ein Niveau unterhalb des Niveaus, das die Konsumenten kollektiv durch ihre Zeitpräferenzen bestimmen, ist die grundlegende Quelle von Inflationen, Booms, Blasen und den darauffolgenden Einbrüchen.

Im Kern verzerrt die Zinspolitik einer Zentralbank die Märkte, kann den originären Zins aber nicht wesentlich verändern. Dieser liegt in den Händen der Zeitpräferenz, die von den Konsumenten halbbewusst festgelegt wird. Die Beziehungen zwischen Kreditgebern und Kreditnehmern von Geldkapital werden zusätzlich durch Steuern verzerrt, denn heutige Regierungen betrachten Zinserträge häufig als quasi wucherisch und damit als Ansatzpunkt, um die implizite Ungleichheit zu verringern, dass manche Personen über erhebliche Ersparnisse verfügen und andere nicht.

Dass die Besteuerung von Zinsen die Zeitpräferenz beeinträchtigt, zeigte sich durch ihr Fehlen bei Spareinlagen in den beiden erfolgreichsten Volkswirtschaften der Nachkriegszeit, Japan und Deutschland. In Japan nahmen steuerfreie Postsparkonten zu, als Möglichkeit, Zinsen ohne Besteuerung zu erzielen, und in Deutschland bemühte sich das Bundeszentralamt für Steuern zumindest bis in die 1980er Jahre kaum um die Erhebung der Quellensteuer auf Anleihezinsen, weil dies das Geld nur aus Deutschland heraus auf Sparkonten in Luxemburg und der Schweiz trieb, außerhalb der Reichweite der Steuerbehörde. Die Konsumenten in Japan wie in Deutschland haben bis heute eine allgemeine Sparneigung bewahrt, die zu einem relativ stabilen Niveau der Zeitpräferenz beiträgt, Merkmale, die für ihren wirtschaftlichen Erfolg zentral waren.

Die Beispiele Deutschlands und Japans stehen im Gegensatz zu anderen sozialisierten Volkswirtschaften, in denen das Sparen durch steuerliche Benachteiligung entmutigt wurde. Der Ersatz der Ersparnisse durch Bankkredit und Zentralbank-Basisgeld in den USA und im Vereinigten Königreich ist im Vergleich dazu ein trauriger Fehlschlag.

Bisher haben wir die Zeitpräferenz nur unter der Annahme betrachtet, dass sich die Kaufkraft des Geldes nicht verändert. Wenn die Kaufkraft des Geldes, wie es heute stets der Fall ist, fortwährend sinkt, vergrößert dies, soweit die Öffentlichkeit sich dessen bewusst ist, die Kluft zwischen den offiziellen Zinssätzen und der Zeitpräferenz noch weiter. Und wenn Sparer erkennen, in welchem Ausmaß die Währung ihrer Ersparnisse tatsächlich an Kaufkraft verliert, statt den eigennützigen Statistiken der Regierung zu glauben, könnte man es ihnen nicht verübeln, künftige Befriedigungen noch stärker abzuzinsen.

Dies erklärt, warum die Behörden, wenn sie auf steigende Preisinflation mit Zinserhöhungen reagieren, lediglich verspätet versuchen, eine ohnehin größer werdende Lücke zwischen ihrer Vorstellung vom richtigen Zinsniveau und dem steigenden originären Zins des Marktes zu verringern. Die Ausweitung des Bankkredits verlangsamt sich nicht, weil die Lücke weiterhin besteht und ebenfalls größer wird.

Wir haben dies in den 1970er Jahren erlebt, als steigende Zinsen die Kreditnachfrage nicht bremsten, die ungeachtet dessen weiter wuchs. Auch die Rate der Preisinflation stieg, was die Kreditnehmer davon überzeugte, dass die Kaufkraft des Geldes sich beschleunigt verringerte, wodurch ihre Zeitpräferenzen schneller zunahmen, als die offiziellen Zinssätze dies ausglichen.

Das endete in den frühen 1980er Jahren, als die Erwartung steigender Preise schließlich durch Leitzinsen (Prime Rates) von über 20 % gebrochen wurde. In den 1980er Jahren nahm die Kreditnachfrage trotz sinkender Zinsen weiter zu, wegen der Liberalisierung des Finanz- und Bankwesens, die die mit den Fehlinvestitionen verbundenen Fehlschläge mehr als ausglich. Die weit gefasste Geldmenge wuchs mit minimalen Schwankungen weiter, als wäre nichts geschehen, so wie es auch heute noch der Fall ist.

Auch die Europäische Zentralbank sollte ihre Misserfolge beachten. Die Einführung negativer Einlagenzinsen, entgegen jeder Zeitpräferenz, hat es nicht vermocht, Produktion und Konsum über die Staatsausgaben hinaus anzuregen. Zugegebenermaßen wurden negative Zinsen häufig aus strukturellen Gründen nicht generell an Unternehmen und kreditnehmende Verbraucher weitergegeben. Stattdessen haben die negativen Zinsen der EZB verschwenderischen Regierungen der Eurozone genützt, indem sie ihnen erlaubten, die Einlagen der Sparer zu besteuern, statt für die Zeitpräferenz zu zahlen. Es sollte klar sein, dass negative Zinsen sich nicht rechtfertigen lassen, solange die Menschheit eine Befriedigung heute höher schätzt als dieselbe Befriedigung zu einem späteren Zeitpunkt.

Die Folgen für die heutige Wirtschaft

Zwar spricht die Evidenz dafür, dass zinspolitische Maßnahmen das Tempo der monetären Inflation nicht steuern können, doch wurde der Grundstein für die Wirtschaftskrise bereits durch die frühere Unterdrückung der Zinsen gelegt. Da eine Senkung der Zinsen unter den ursprünglichen, durch die Zeitpräferenz der Öffentlichkeit bestimmten Zins stets zu Fehlinvestitionen führt, werden diese Fehlinvestitionen bei späteren Zinserhöhungen stets sichtbar. Die Reaktion der Unternehmen ist immer dieselbe: Sie legen die Fehlinvestitionen still oder trennen sich von ihnen.

Die Banken spüren den Stimmungswandel ihrer Kunden und das damit verbundene höhere Kreditrisiko. Sie beschränken ihre Kreditlinien und Betriebsmittelfazilitäten für diejenigen, die sie als gefährdet ansehen, in der Regel die mittleren und kleineren Unternehmen, die Paretos 80 % der Wirtschaft ausmachen^[ii]. Die Wirtschaft läuft dann mit einer Geschwindigkeit, die alle überrascht, gegen eine Wand. Der Arbeitskräftemangel verschwindet, gefolgt von Entlassungen. Ein unaufhaltsamer Prozess der Korrektur früherer Fehlinvestitionen gewinnt an Tempo.

An diesem Punkt des Kreditzyklus scheinen wir heute angelangt zu sein. Hätten die Zentralbanker die langfristige Evidenz ihrer eigenen Statistiken ernst genommen, hätten sie nur auf die Botschaft des Gibson-Paradoxons geachtet und den Irrsinn bemerkt, immer wieder dasselbe zu tun, obwohl es nicht funktioniert, wäre uns ein weit höheres Maß an wirtschaftlicher Stabilität vergönnt gewesen, statt der zunehmenden Gewissheit einer weiteren Finanz- und Systemkrise.

Was die Hoffnung betrifft, dass Zinssenkungen irgendwie zu einer Ausweitung der Bankkredite führen werden: Warten Sie besser nicht darauf. Die andere Lehre, die wir alle ziehen sollten, lautet, dass die Geldmenge weiter zunimmt, wenn nicht in Form von Bankkrediten, dann in Form von Zentralbank-Basisgeld. Der Grund ist, dass die Alternative weitverbreiteter Insolvenzen für einen vergesellschaftenden Staat stets unannehmbar ist.

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