Seit Ende 2015 sieht der Goldpreis-Chart in US-Dollar wie ein Spiegelbild des USD/JPY-Wechselkurses aus. Die häufig angeführte Erklärung, Gold und der JPY seien beide sichere Häfen, steht im Widerspruch zu der Tatsache, dass sich der Yen – anders als Gold – im Laufe der Zeit nicht als guter Wertspeicher erwiesen hat. Wir glauben daher, dass die jüngste hohe Korrelation einen ganz anderen Grund hat: Der Yen und Gold haben sich eng parallel bewegt, weil der Dollar-Yen-Wechselkurs von einer ähnlichen zugrunde liegenden Kraft bestimmt wird wie Gold: den Realzinsen.Seit Anfang 2016 sieht der Chart des USD/JPY-Wechselkurses wie ein Spiegelbild des USD/ XAU -Kurses aus (siehe Abbildung 1). Und das gilt nicht nur für den Tageschart: Auch im Tagesverlauf folgen das gelbe Metall und der Yen einander fast Tick für Tick. So bewegten sich der Yen und Gold am 15. März 2017, dem Tag der jüngsten Zinserhöhung der US-Notenbank, exakt im Gleichklang (siehe Abbildung 2).
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Seit Anfang 2016 sieht der Chart des USD/JPY-Wechselkurses wie ein Spiegelbild des USD/ XAU -Kurses aus (siehe Abbildung 1). Und das gilt nicht nur für den Tageschart: Auch im Tagesverlauf folgen das gelbe Metall und der Yen einander fast Tick für Tick. So bewegten sich der Yen und Gold am 15. März 2017, dem Tag der jüngsten Zinserhöhung der US-Notenbank, exakt im Gleichklang (siehe Abbildung 2).
Dies hat zu einer Vielzahl von Nachrichtenartikeln und Research-Berichten mit ganz unterschiedlichen Schlussfolgerungen geführt. Die am häufigsten vorgebrachte Erklärung für diese hohe Korrelation lautet, dass sowohl der Yen als auch Gold sichere Häfen seien. Wenn Anleger also auf der Suche nach Sicherheit den Dollar verlassen, kaufen sie Gold und Yen, und deshalb bewegen sich beide im Gleichlauf – so das Argument. Diese Sichtweise wurde beispielsweise in einem aktuellen Artikel des WSJ vertreten: „Gold, Yen, Bonds Gain as Investors Step Up Safety Plays“, 4. April 2017. Auf den ersten Blick erscheint dieses Argument plausibel. Der Yen hat den USD seit der Aufhebung der Goldkonvertibilität des US-Dollars durch Präsident Nixon im Jahr 1971 um 200 % übertroffen. Der Yen scheint seine Kaufkraft also deutlich besser bewahrt zu haben als der Dollar. Unserer Ansicht nach lässt sich jedoch in der Realität nicht beobachten, dass der Yen tatsächlich ein Wertspeicher ist. Auch wenn der Yen in den vergangenen Jahrzehnten besser abgeschnitten haben mag als der USD, hat er gegenüber Gold seit 1971 dennoch 90 % seiner Kaufkraft verloren. Die enge Korrelation von Yen und Gold muss daher eine andere Erklärung haben.
Unserer Ansicht nach liegt der Grund für den engen Gleichlauf von Yen und Gold darin, dass der Yen-Wechselkurs von ähnlichen Kräften bestimmt wird wie Gold: den Realzinsen.
Wir haben vielfach gezeigt, dass Gold im Wesentlichen von drei Faktoren bestimmt wird: den Erwartungen zu den Realzinsen, den längerfristigen Energiepreisen und der Geldpolitik der Zentralbanken1. Da es seit Ende 2015 keine großen Bewegungen bei den längerfristigen Energiepreisen gab und die US-Notenbank sich hauptsächlich auf die Nominalzinsen konzentriert, statt auf die zuvor eingesetzten unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen, werden die Goldpreise wieder überwiegend von den Realzinserwartungen bestimmt.
Am einfachsten lassen sich Realzinserwartungen anhand inflationsindexierter Anleihen messen. Inflationsindexierte Anleihen zahlen in der Regel eine niedrigere nominale Rendite als Standardanleihen, passen aber die Rückzahlung des Nennbetrags an einen Inflationsindex wie den VPI (Verbraucherpreisindex) an. Die Kurse inflationsindexierter Anleihen enthalten sehr nützliche Informationen. So lassen sich daraus beispielsweise die Breakeven-Inflationserwartungen des Marktes berechnen. Vereinfacht gesagt: Beträgt die Rendite einer nominalen einjährigen Anleihe 3 % und die der entsprechenden inflationsindexierten Anleihe 1 %, liegen die Inflationserwartungen des Marktes bei 2 %. Wichtiger noch ist jedoch, dass die Rendite einer inflationsindexierten Anleihe dem erwarteten Realzins über den jeweiligen Zeithorizont entspricht.
Sowohl die USA als auch Japan geben Anleihen mit einer Inflationskomponente aus. In den USA heißen sie Treasury Inflation Protected Securities (TIPS), in Japan JGBi. Der US-TIPS-Markt ist zwar im Vergleich zum Markt für nominale Staatsanleihen noch klein, aber relativ groß und liquide. Finanzdatenanbieter wie Bloomberg liefern nicht nur Daten zur Rendite aktiver Anleihen, sondern berechnen auch eine generische Rendite, das heißt eine künstliche Datenreihe, die zeigt, wie sich die Rendite einer bestimmten Laufzeit im Zeitverlauf verändert. Dasselbe ist für die vergangenen Jahre auch für den JPY verfügbar. Leider sind die öffentlich verfügbaren Renditedaten japanischer inflationsindexierter Anleihen über längere Zeiträume etwas lückenhaft. Für die vergangenen 10 Jahre liegen jedoch Forward-Daten zu JPY-Inflationsswaps vor, die es uns ermöglichen, die impliziten Realzinserwartungen für diesen Zeitraum zu berechnen. Die Ergebnisse sind in den Abbildungen 3 und 4 dargestellt.
Abbildung 3 zeigt, wie eng sich der JPY seit Anfang 2016 mit den Veränderungen der Differenzen bei den Realzinserwartungen bewegt hat. Zufälligerweise ist dies auch der Zeitraum, in dem sich Gold und der JPY wie ein Spiegelbild zueinander bewegt haben. Wichtig ist, dass der Yen langfristig im Großen und Ganzen den Veränderungen der Differenzen bei den Realzinserwartungen folgt, wie Abbildung 4 zeigt. Über diesen längeren Zeitraum wurden die Goldpreise jedoch nicht nur von Veränderungen der Realzinserwartungen bestimmt, sondern auch von starken Schwankungen der längerfristigen Energiepreise und von anderen geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken, etwa mehreren Runden quantitativer Lockerung (QE). Daher entwickelte sich Gold nicht im Gleichklang mit dem Yen. Die Frage lautet also: Warum reagiert der Yen auf Veränderungen der relativen Realzinserwartungen?
Eine mögliche Erklärung ist, dass relative Veränderungen der Realzinserwartungen zweier Währungen die jeweiligen Carry Trades beeinflussen. Bei einem Carry Trade leiht sich ein Anleger Geld in einer niedrig verzinsten Währung und investiert in festverzinsliche Wertpapiere einer anderen, höher verzinsten Währung. Dies erzeugt einen Gewinn, solange die niedriger verzinste Währung im betrachteten Zeitraum nicht stärker aufwertet als die Zinsdifferenz. In effizienten Märkten sollten Carry Trades nicht funktionieren. In der Praxis sind sie jedoch sehr beliebt und funktionieren tendenziell, bis sie plötzlich nicht mehr funktionieren. Die japanischen Zinsen sind seit Jahrzehnten im Vergleich zu den Zinsen in den USA und den meisten anderen westlichen Volkswirtschaften gedrückt. Seit 1990 lag die durchschnittliche Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen bei 2,1 %, verglichen mit 4,7 % bei entsprechenden US-Anleihen. Diese höhere Rendite ging jedoch mit einer höheren Inflationsrate einher. In Japan betrug sie 0,5 %, in den USA 2,5 %. Der japanische Yen wiederum wertete in diesem Zeitraum gegenüber dem USD um rund 30 % auf.
Veränderungen der Realzinserwartungen sollten Carry-Trade-Anleger beeinflussen, da sie die Markteinschätzung widerspiegeln, wie profitabel ihre Position künftig sein wird. Wenn sich die Realzinsdifferenz zwischen zwei Währungen ändert, sollte dies daher Auswirkungen auf die Handelspositionen und damit auf Angebot und Nachfrage der beteiligten Währungen haben. Ohne andere Einflussfaktoren führt dies zu entsprechenden Veränderungen der Wechselkurse.
Die Einschränkung „ohne andere Einflussfaktoren“ ist jedoch für diese Beobachtung entscheidend. Der Yen entwickelt sich nur dann im Einklang mit der Realzinsdifferenz, solange keine anderen Kräfte wirken, und dasselbe gilt für Gold. Gold entwickelt sich genau im Einklang mit den Realzinserwartungen, solange die anderen Faktoren, die den Goldpreis beeinflussen, stabil sind. Wenn sich beispielsweise die längerfristigen Energiepreise bewegen, wie es 2014 der Fall war, wird Gold von mehreren Faktoren bestimmt. In diesem Fall waren es der rasche Rückgang der längerfristigen Energiepreise und zugleich Veränderungen der Realzinserwartungen. Die längerfristigen Energiepreise haben sich seit Ende 2015 jedoch kaum bewegt, und abgesehen von den Zinserhöhungen gab es keine Änderungen der Zentralbankpolitik.
Daher wurden die Goldpreise in USD überwiegend von Veränderungen der US-Realzinsen bestimmt. Dies führte seit Ende 2015 zu der engen Korrelation zwischen Yen und Gold.
Der USD/JPY-Carry-Trade hat sicherlich etwas von seinem Glanz verloren, als die Fed den Leitzins (Fed Funds Rate) 2008 auf null senkte und er bis vor Kurzem dort blieb. Der JPY selbst ist jedoch weiterhin eine bevorzugte Währung, in der Kredite für Carry Trades aufgenommen werden. Nehmen wir eine höher verzinste Währung wie den AUD, bei der der Carry Trade etwas mehr Rendite bietet und der Zusammenhang zwischen Realzinsen, Wechselkursen und Gold ebenfalls gilt (siehe Exhibit x). Wir glauben daher, dass Carry Trades wahrscheinlich ein guter Teil der Erklärung sind.
Ein weiterer großer Faktor sind höchstwahrscheinlich die umfangreichen Markteingriffe der BoJ. Das Ankaufprogramm der BoJ hat, gemessen am BIP, die interventionistische Politik der Fed und der EZB deutlich in den Schatten gestellt. Die BoJ hält inzwischen Vermögenswerte in Höhe von nahezu dem japanischen BIP. Im Vergleich dazu hält die Fed weniger als 25 %, die EZB gut 35 %. Man kann argumentieren, dass die Bestände der BoJ in nominaler Rechnung mit denen der Fed und der EZB vergleichbar sind, doch das Tempo, in dem die BoJ ihre Bilanz ausweitet, ist außergewöhnlich. Anstatt dass JPY und Gold also einfach den Differenzen bei den Realzinserwartungen folgen, könnten die massiven Eingriffe der BoJ den JPY direkt und bis zu einem gewissen Grad auch Gold bewegen.
Wichtig ist: Die aktuell hohe Korrelation zwischen dem JPY und dem USD-Goldpreis erlaubt keine Annahmen darüber, wie sich Gold künftig entwickeln wird. Dass sich beide zuletzt im Gleichschritt bewegt haben, bedeutet nicht, dass sie dies weiterhin tun werden. Der Yen mag kurzfristig als sicherer Hafen gelten, hat aber im Laufe der Zeit erheblich an Wert verloren, wenn auch etwas langsamer als die meisten anderen Währungen. Gold war die einzige Form von Geld, die die Kaufkraft über lange Zeiträume geschützt hat.
Gold in US-Dollar wird weiterhin von den US-Realzinsen bestimmt. Sollte der Yen gegenüber dem US-Dollar plötzlich schwächer werden, erwarten wir daher nicht, dass Gold automatisch mit ihm fällt. Der Wechselkurs JPY/USD kann von den unterschiedlichsten Faktoren getrieben werden. Geht er auf einen Rückgang der japanischen Realzinsen zurück, ist lediglich mit höheren Goldpreisen in Yen zu rechnen; der Goldpreis in US-Dollar bliebe unberührt. Das einzige Szenario, in dem ein niedrigerer Kurs JPY/USD mit einem niedrigeren Goldpreis einhergeht, ist ein deutlicher Anstieg der US-Realzinsen. Dieses Szenario halten wir jedoch für unwahrscheinlich, wie wir in unserem aktuellen Bericht „Gold is breaking free from Fed rate expectations“ (20. März 2017) ausführlich darlegen.
1Die Realzinsen werden maßgeblich von der Zentralbankpolitik bestimmt (Festlegung der Zinsen und Steuerung der Geldmenge). Einige zentralbankpolitische Maßnahmen, etwa Quantitative Lockerung (QE) und offizielle Goldverkäufe, wirken sich jedoch über den Einfluss auf die Realzinsen hinaus auf die Goldpreise aus.
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