Wann kommt die nächste Kreditkrise?

Der Zeitpunkt jeder Kreditkrise wird durch das Tempo bestimmt, mit dem der Kreditzyklus voranschreitet. Die Menschen denken nicht in Kategorien des Kreditzyklus und halten ihn fälschlicherweise für einen Konjunkturzyklus. Die Unterscheidung ist wichtig, denn ein Konjunkturzyklus legt schon dem Namen nach nahe, dass er von der Wirtschaft ausgeht. Mit anderen Worten: Der Wechsel von Wachstum und Rezessionen soll auf die Instabilität des privaten Sektors zurückzuführen sein, und davon gehen staatliche Planer und Zentralbanker im Allgemeinen aus.

Das ist unzutreffend, denn Zyklen der Wirtschaftstätigkeit haben ihren Ursprung in der Ausweitung und Verknappung von Krediten, deren Ursprung wiederum in der Geldpolitik der Zentralbanken und im Teilreservebankensystem liegt. Kreditzyklen zeigen sich dann in Schwankungen der Wirtschaftstätigkeit. Die Zyklen sind die Ursache, Boom und Abschwung die Folge. Daraus folgt: Wenn wir die Merkmale der einzelnen Phasen verstehen, können wir abschätzen, wo wir uns im Kreditzyklus befinden.

Bei solidem Geld, also Geld, das sich weder ausweitet noch zusammenzieht, kann es keine Zyklen der Wirtschaftstätigkeit geben, abgesehen von Seuchen und Kriegen, die das Gleichgewicht zwischen Geldhortung, Sparen und Konsum stören. Etwaige Ausnahmen von dieser Regel dürften unbedeutend und nicht zyklisch sein, denn bei einer stabilen Geldmenge treten Fehlschläge zufällig auf, statt durch die Geldpolitik zyklisch gehäuft zu werden.

Kapital wird von Unternehmern stets so eingesetzt, dass es die effiziente Produktion der von den Verbrauchern gewünschten Güter und Dienstleistungen begünstigt. Wie viel von Einkommen und Gewinnen gespart wird, bestimmt sich nach dem Bedarf der Unternehmer an Geldkapital, um die Produktion zu finanzieren, bis die hergestellten Güter und Dienstleistungen verkauft sind. Fehlschläge als Folge unternehmerischer Fehleinschätzungen sind unvermeidlich, werden aber rasch akzeptiert, und das Kapital wird entsprechend umgelenkt. Sobald eine nichtkommerzielle Kraft wie der Staat das Zusammenspiel von unternehmerischer Produktion und Verbrauchernachfrage im freien Markt verzerrt, gerät die Entwicklung einer Volkswirtschaft aus dem Gleichgewicht. Besonders störend sind Veränderungen der Menge ungedeckten Geldes, mit denen ein politisches Ziel erreicht werden soll. Die Folge, die von den Interessengruppen des Interventionismus nicht akzeptiert wird, ist ein Zyklus der Kreditausweitung, der in eine ausgleichende Krise mündet.

Dies ist das Ergebnis der Geldpolitik. Sie erzeugt lediglich die Illusion echter Wirtschaftstätigkeit, indem sie die Recheneinheit entwertet. Mit dem Ziel des Wirtschaftswachstums erfassen die Regierungen schlicht die Verwendung des unsoliden Geldes, das sie und ihre lizenzierten Banken geschaffen haben. Es ist unsere damnosa hereditas, unser verhängnisvolles Erbe.

Zweck dieses Artikels ist es, zu bestimmen, wo wir uns im globalen Kreditzyklus befinden, und daraus den voraussichtlichen Zeitrahmen bis zur nächsten Kreditkrise abzuschätzen. Und ja, es ist ein globales Phänomen, das durch die weltweite Abstimmung der Geldpolitik in Foren wie der G20 noch verstärkt wird. Wer nur versucht, den Kreditzyklus einer einzelnen Nation zu verstehen, verliert das größere Bild aus dem Blick. Wir können aber erkennen, wo wir stehen, indem wir das Zusammenspiel von Geschäftsklima und monetären Faktoren beurteilen.

Den Kreditzyklus verstehen

Der Kreditzyklus lässt sich in folgende Phasen unterteilen: Stabilisierung nach der Krise, Erholung, Expansion und schließlich Krise. Der Übergang von einer Phase zur nächsten ist etwas willkürlich, und jeder Zyklus unterscheidet sich in Länge und Charakter. Aus diesen Gründen trägt ein statistischer Ansatz zur Bestimmung der einzelnen Phasen in der Regel nicht zur Klärung der Analyse bei. Weitaus besser ist es, die Stimmungswechsel in den Köpfen von Verbrauchern, Produzenten und kreditgebenden Banken sowie ihr Zusammenspiel zu verstehen.

Zu Beginn des Kreditzyklus üben die Zentralbanken mit ihrer Geldpolitik den größten wirtschaftlichen Einfluss aus. Sie tun dies, indem sie, so weit sie können, dafür sorgen, dass sich der Markt nicht bereinigt. Damit meinen wir, dass die im vorherigen Zyklus angehäuften Fehlinvestitionen geschützt werden und somit Arbeitsplätze in Unternehmen erhalten bleiben, die in einem freien Markt als unzureichend rentabel aufgegeben worden wären. Das in diesen nicht tragfähigen Branchen eingesetzte Kapital bleibt gebunden und wird nicht rasch umgeschichtet, wie es in einer effizienten Volkswirtschaft geschähe. Und unter Kapital verstehen wir nicht nur Geld, sondern auch alle anderen Produktionsfaktoren, die beschafft werden müssen, einschließlich der Arbeit.

In der heutigen interventionistischen, neokeynesianischen Welt dürfen Preise nie nach unten angepasst werden, um neue Preisgleichgewichte zu bilden, wie es in freien Märkten geschähe. Das Verhältnis zwischen Sparen und unmittelbarem Konsum wird dahingehend beeinflusst, sich zugunsten unmittelbarer Ausgaben zu verschieben, um fallende Preise zu stützen.

Daraus ergibt sich eine Grundregel, die bislang stets gegolten hat: Indem die Zentralbanken die Währung entwerten und die in ungehinderten freien Märkten angelegte Zeitpräferenz verringern, beseitigen oder sogar umkehren, haben sie die Kreditkrise stets daran gehindert, ihren vollen Verlauf zu nehmen.^[i] In den letzten beiden Krisen gab es Momente, in denen dies beinahe nicht gelungen wäre. Wir alle blickten in einen wirtschaftlichen und finanziellen Abgrund eines vollständigen Systemversagens, das die Banken und die Guthaben all ihrer Kunden hätte zerstören können. Und ohne Banken hätte die Produktion aller Güter und Dienstleistungen wahrscheinlich aufgehört oder wäre durch Verstaatlichung sichergestellt worden. In beiden Fällen kam die Fed unter dem Vorsitz von Alan Greenspan und danach von Ben Bernanke zu Hilfe.

Die erste Krise des neuen Jahrtausends war vor allem die Folge der Auflösung einer kreditgetriebenen Dotcom-Blase und wies Ähnlichkeiten mit dem Börsencrash von 1929 auf, dem die Depression folgte. Die Fed wollte nicht zulassen, dass sich dies wiederholt, und Aktien- und Anleihemärkte wurden durch aggressive Zinssenkungen gerettet. In der Folge gewann die Geldmengenausweitung wieder an Dynamik, und es entstand ein neues Merkmal: das Buchstabengewirr der Verbriefung, das durch das Wachstum des Schattenbankensystems einer zusätzlichen, nicht erfassten bilanzunwirksamen Ausweitung der Kredite gleichkam.

Die zweite Krise folgte in den Jahren 2007-09 (bei den genauen Daten müssen wir vage bleiben), diesmal an den Wohnimmobilienmärkten, die stärker als jede andere Anlageklasse durch expandierende Kredite aufgebläht worden waren. Der kreditgetriebene Zyklus aus Boom und Krise entwickelte sich so, wie man es hätte erwarten können, ähnlich wie in der Zeit vor der Sekundärbankenkrise im Vereinigten Königreich im November 1973.

Damals hatte sich der britische Kreditzyklus auf die übliche Weise entwickelt. Es gab eine klar erkennbare Abfolge von Ereignissen in einer Volkswirtschaft, deren amtierende Regierung hohe Haushaltsdefizite fuhr. Ab Ende 1970 veranlasste der damalige Schatzkanzler Tony Barber die Bank of England, die Geldmenge auszuweiten und die Zinsen von 7 % auf 5 % zu senken.^[ii] Zunächst fielen die Renditen erstklassiger Staatsanleihen (Gilts), und die Aktien stiegen. Die Anleiherenditen erreichten im Januar 1972 ihren Tiefpunkt und stiegen dann. Der Aktienmarkt erreichte im folgenden Mai, fünf Monate nach den Anleihen, seinen Höhepunkt und trat dann in eine deutliche Baisse ein. Im Juni jenes Jahres erhöhte die Bank of England die Zinsen auf 6 % und danach in Schritten bis zum Jahresende auf 9 %.

Es gab zwei wachsende Probleme. Die Preisinflation zog an, und die Regierung hatte Schwierigkeiten, ihr Defizit zu finanzieren. Die Bank of England musste die Zinsen immer wieder kräftig anheben, um Gilts verkaufen zu können. Heute sind wir uns des Potenzials für Preisinflation bewusst, im Allgemeinen aber weniger des Potenzials für eine Störung der Staatsfinanzierung.

Die Ironie bestand, zumindest für Aktienanleger, darin, dass die Unternehmen ein höheres Geschäftsvolumen und wachsende Gewinne meldeten, während die Aktien im Mai 1972 mit dem begannen, was sich als Frühphase einer heftigen Baisse erweisen sollte (die Kurse fielen bis Dezember 1974 um über 70 %). Ende Oktober 1973 verschärften sich die Ängste vor Preisinflation jedoch plötzlich, als die OPEC ein Ölembargo verkündete. Die Bank erhöhte die Zinsen Anfang November als Reaktion auf die Ölkrise auf 13 %, und die Aktien brachen ein.

Auch die Preise für Gewerbeimmobilien brachen ein und rissen Banken mit in die Tiefe, was als Sekundärbankenkrise in die Geschichte einging. Paradoxerweise galten Gewerbeimmobilien am Vorabend der Sekundärbankenkrise als todsicherer Schutz vor Preisinflation, die seit dem Beginn des Kursrückgangs der Aktien im Mai des Vorjahres zunehmend Anlass zur Sorge gegeben hatte.

Dies waren einige der prägenden Merkmale des britischen Kreditzyklus jener Zeit, die sich mit denen von heute reimen, auch wenn das Zinsniveau ein ganz anderes war. Die Stimulierung durch Defizitausgaben, die Unterdrückung der Zinsen und Maßnahmen zur Förderung der Bankkreditvergabe sind beiden gemeinsam. Die anfänglichen Wirkungen der geldpolitischen Stimulierung auf Anleihekurse und Aktienmärkte sind in beiden Zyklen ähnlich zu beobachten. Die Anleiherenditen beginnen nun zu steigen, wie sie es Anfang 1972 taten. Die Aktienmärkte sind eindeutig anfällig für den Eintritt in eine Baisse, falls die Anleiherenditen weiter steigen, was den Kursrückgang bei Aktien in dieser Woche in ein scharfes Licht rückt.

Es scheint daher, dass die Weltwirtschaft in ihrem heutigen Kreditzyklus dort steht, wo das Vereinigte Königreich im Mai 1972 stand. Damals stiegen die Anleiherenditen, weil die Kreditnachfrage des nichtfinanziellen Sektors anzuziehen begann, da Unternehmen und kreditgebende Banken zuversichtlicher für die Geschäftsaussichten wurden. Die Banken verkauften ihre kurzlaufenden Gilts, um der steigenden Kreditnachfrage nachzukommen, was die Werte der Finanzanlagen insgesamt untergrub. Es waren die steigenden Gilt-Renditen, die den Aktienkursen zusetzten, trotz der verbesserten Geschäftsaussichten.

Heute steigen die Anleiherenditen in allen großen Rechtsräumen. Eine Bank, die im vergangenen September fünfjährige US-Staatsanleihen gekauft hat, sitzt nun auf einem schmerzhaften Verlust von 4,4 %, der vielleicht ein Drittel bis die Hälfte des zur Unterlegung der Anlage bereitgestellten Kernkapitals aufzehrt. Ähnliches lässt sich über Banken berichten, die in andere Staatsanleihemärkte investiert haben. Dennoch beginnen Ökonomen und Finanzkommentatoren erst in den letzten Monaten zu akzeptieren, dass die Welt vor einer koordinierten Phase des Wirtschaftswachstums steht. Offensichtlich steuern wir auf das Äquivalent des Zeitraums zwischen Mai 1972 und Oktober 1973 zu, der fünfzehn Monate dauerte. Nur ist der Maßstab diesmal global und die Phase dauert möglicherweise nicht so lange.

Die expansive Phase hat begonnen

Wir können daher mit hoher Sicherheit die Hypothese aufstellen, dass wir uns in der Frühphase der expansiven Phase des Kreditzyklus befinden, der letzten Phase vor der Krise, die ihn beenden wird. Dass die Krise eintreten wird, steht fest, denn jeder Kreditzyklus endet mit einer Liquidation. Wir müssen unsere Aufmerksamkeit jedoch nun von den heutigen Parallelen zum britischen Kreditzyklus der frühen 1970er Jahre abwenden, und zwar aus zwei Gründen: Erstens endete das Jahr 1973 im November mit einem plötzlichen Ölschock, und zweitens dürfte die Krise, da der heutige Kreditzyklus global koordiniert ist, allumfassend und weitaus zerstörerischer sein.

Der Ölschock von 1973 war politisch getimt und wurde plötzlich auf die Finanzmärkte losgelassen. Dieses Mal dürften die Ölpreise allmählicher steigen, getrieben von wachsender Energienachfrage und einer sinkenden Kaufkraft des Dollars.^[iii] Eine synchronisierte weltweite Konjunkturerholung in den kommenden Monaten weist im Übrigen dieselben Merkmale der Preisinflation auf, die im Großbritannien der 1970er Jahre zu beobachten waren, und läuft auf eine kreditgetriebene Entwertung der Währung hinaus.^[iv] Es ist zu beachten, dass sich diese Entwertung als Anstieg des nominalen BIP niederschlägt, der lediglich widerspiegelt, dass eine größere Geldmenge einer ähnlichen Menge an Waren und Dienstleistungen in der Realwirtschaft gegenübersteht.

In den kommenden Monaten dürfte das weltweit ausgewiesene Wachstum höher ausfallen als in den Jahren 1972/73, weil die potenziellen Kredit- und Portfolioströme von den Finanzmärkten in die Realwirtschaft deutlich größer sind und die Preisinflations-Deflatoren durch hedonische Methoden und andere statistische Manipulationen gedämpft wurden. Eine beispiellose Ausweitung der Basisgeldmenge früher im Kreditzyklus steht bereit, um die Umlenkung von Bankkrediten aus Finanzaktivitäten in den Kauf von Rohstoffen zu stützen und andere Produktionsfaktoren zu finanzieren. Auch Portfoliogelder, die derzeit in auf Dollar lautenden Finanzanlagen übergewichtet sind, werden voraussichtlich in Infrastrukturprojekte umgelenkt, insbesondere in Asien.^[v] Die globale Synchronisierung der früheren Kreditblase, die sich von den Finanzwerten in die Realwirtschaft verlagert, deutet darauf hin, dass die bevorstehenden Preiseffekte weitaus größer ausfallen könnten als allgemein erwartet. Dies führt zu einem Zinsanstieg, der ausreicht, um die Kreditkrise eher früher als später auszulösen.

Ein wichtiger Faktor, der in den Jahren 1972 bis 1974 zu Erhöhungen der offiziellen Zinssätze führte, waren die Schwierigkeiten der britischen Regierung, ihr Defizit zu finanzieren. Im laufenden Zyklus war dies bislang kein Problem. Zwar hat die Globalisierung der Kreditvergabe es den Regierungen zweifellos generell erleichtert, ihre Defizite zu finanzieren, doch Voraussetzung für eine einfache Finanzierung ist, dass sich die Kreditausweitung auf den Finanzsektor beschränkt. Solange das der Fall ist, kann eine Zentralbank eine gewisse Kontrolle über Zinsen und Portfolioströme behalten. Ist es nicht der Fall, bestimmen stattdessen die gebündelten Handlungen des nichtfinanziellen Unternehmenssektors die Kontrolle über die Zinsen, und die Zentralbank muss feststellen, dass sie auf monetäre Ereignisse reagieren muss, statt sie zu steuern.

Sobald Bankkredite und Portfolioströme die Finanzanlagen zugunsten der Realwirtschaft verlassen, dürften Regierungen mit gravierenden Finanzierungsschwierigkeiten konfrontiert werden. Nur sehr wenige von uns erwarten, dass dies zu einem ernsthaften Problem wird, daher wird es eine unwillkommene Überraschung sein.

Die Geschichte und reifliche Überlegung lehren uns, dass eine globale Staatsfinanzierungskrise unvermeidlich eintreten wird. Wir können daher vermuten, dass die Zentralbanken, die Euro, japanischen Yen, britisches Pfund und US-Dollar ausgeben, ihre Zinsen über das an den Märkten verlangte Niveau anheben müssen, damit sich ihre Regierungen finanzieren können. China, dessen Haushaltsdefizit etwa 3 % beträgt, hat ebenfalls dieses zyklische Problem, allerdings ohne die nachteilige Wirkung einer wachsenden langfristigen Sozialbelastung.

Im Großbritannien der 1970er Jahre wurde die Anhebung der Zinsen zur Auflösung eines Finanzierungsstaus der Regierung nach dem Kinderreim als „Grand Old Duke of York“-Taktik bezeichnet. Die Bank hob die Zinsen so weit an, bis der Finanzierungsstau gelöst war, und führte sie dann wieder nach unten zurück.

Dies heute zu tun, würde die Kreditkrise mit Sicherheit auslösen, und zwar wegen der schieren Höhe der Verschuldung in den einzelnen Volkswirtschaften. Die Regierungen sind faktisch in der Falle. McKinsey schätzte 2014, dass sich die weltweiten Staatsschulden auf 58 Billionen US-Dollar beliefen, und seither sind sie offensichtlich deutlich gestiegen.^[vi] Es ist nicht nur Präsident Trump, der die Kreditaufnahme erhöht, um Steuersenkungen zu finanzieren; für die meisten anderen Regierungen ist es inzwischen Normalität, zusätzlich zur Umschuldung große Summen an neuen Mitteln aufzunehmen.

Das folgende Diagramm der Fed Funds Rate veranschaulicht, wie sich steigende Dollarschulden auf die Höhe auswirken, bis zu der die Zinsen angehoben werden können, bevor die nächste Kreditkrise ausgelöst wird.




Die gestrichelte Linie zeigt den fallenden Trend der früheren Zinsspitzen, bei denen die Zinsen auf das Niveau stiegen, auf dem eine Kreditkrise ausgelöst wurde. So genügte eine FFR von knapp über 6 %, um die Dotcom-Blase im Jahr 2000 platzen zu lassen, und eine FFR von über 5 %, um die große Finanzkrise von 2007 bis 2009 auszulösen. Heute wäre eine FFR über 2,5 % sehr gefährlich, sodass schon eine geringfügige Störung der Finanzierung künftig eine Krise des Kreditzyklus auslösen dürfte. Der Umfang der ausstehenden Schulden hat mittlerweile wahrhaft katastrophale Ausmaße erreicht.

Die nächste Kreditkrise steht bald bevor

Die aktuelle Expansionsphase wird voraussichtlich nicht lange anhalten. Nahezu alle Ökonomen gehen davon aus, dass das globale BIP-Wachstum zu einer gewissen Preisinflation führen wird; die vorherrschenden Faktoren werden jedoch hoffnungsvoll als vorteilhaft angenommen: steigende Unternehmensgewinne und damit Steuereinnahmen, die es den Regierungen schließlich erlauben, ihre Defizite abzubauen. Die empirischen Befunde aus den frühen 1970er-Jahren legen nahe, dass dieser Optimismus unbegründet ist.

Analysen von Kreditzyklen durch österreichische Ökonomen betonen tendenziell die späteren Auswirkungen einer früheren Ausweitung von Geld und Kredit auf die nachfolgenden Preise im Zeitverlauf, und genau dieses Thema greift auch dieser Artikel auf. Die Grenze dieses Ansatzes liegt darin, dass Analysten Gefahr laufen, die Altlast nicht abgebauter Schulden und Fehlinvestitionen aus früheren Kreditzyklen unzureichend zu berücksichtigen. Zweifellos wird die Anhäufung wirtschaftlicher Verzerrungen aus früheren Kreditzyklen dafür sorgen, dass die nächste Kreditkrise noch dramatischer ausfällt als die letzte.

In einer modernen Welt gewaltiger Portfolioströme ist die Lage noch gefährlicher. Nach mehreren Kreditzyklen, in denen die Staatsverschuldung nicht beeinträchtigt wurde, dürfte es dieses Mal zu einem „Crowding-out“-Problem kommen, bei dem Regierungen an den Anleihemärkten direkt mit privaten Kreditnehmern konkurrieren. Dieser Konflikt dürfte den Marktzins der Zeitpräferenz nach oben treiben, außerhalb der Kontrolle der Geldpolitik. Er dürfte auch den Dollar nach unten drücken, also jene Währung, in der derzeit der Großteil des internationalen Portfoliokapitals angelegt ist. Das Bankensystem, das auf Teilreservebasis hebelt, bleibt trotz der Zunahme der Geldbasis seit der letzten Krise für diese Verschiebungen höchst anfällig. Banken der Eurozone stellen ein besonderes Risiko dar, da sie am stärksten gehebelt und in hohem Maße dem Kursverfall von Staatsanleihen ausgesetzt sind.

Unser Fazit lautet: Angesichts des Zusammenwirkens von Preisinflationsdruck, des Verlusts an Kaufkraft des Dollars, der wahrscheinlichen Umschichtung von Finanzanlagen durch internationale Anleger, die dem fallenden Dollar ausgesetzt sind, und der Möglichkeit einer globalen Finanzierungsstörung können wir uns glücklich schätzen, wenn die nächste Kreditkrise unter Berücksichtigung all dessen nicht vor Jahresende eintritt.

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