Währungssorgen

Der Kollaps der türkischen Lira in dieser Woche hat die Schlagzeilen dominiert. Es wird allgemein berichtet, dass diese und andere Währungen aufstrebender Märkte wegen des Abzugs von Dollar-Liquidität in Schwierigkeiten geraten sind. Gewaltige Mengen heimatloser Dollars wetten gegen diese schwachen Währungen sowie gegen Rohstoffe und Gold, und zwar auf der Grundlage, dass die lange erwartete Verknappung der Dollar-Liquidität nun endlich eingetreten ist.

Zweifellos prägt das Triffin-Dilemma das Denken dieser Spekulanten, denn es besagt, dass die Nachfrage nach dem Dollar als Reservewährung unendlich sei. Dieser Artikel weist darauf hin, dass ausländische Finanzinstitute insgesamt bereits den größten Teil der Überschussliquidität besitzen, die seit der Lehman-Krise durch die monetäre Expansion des Dollars geschaffen wurde. Zwar ist der Dollarbesitz wahrscheinlich nicht gleichmäßig auf die Korrespondenzbanken verteilt, die alle ausländischen Staaten vertreten. Das ist jedoch kein Grund zu behaupten, ausländische Nutzer besäßen zu wenige Dollars, und wir dürfen nicht vergessen, dass Dollars an den Devisenmärkten wie immer auch für kreditwürdige Käufer erhältlich sind. Ebenso wenig dürfen wir vergessen, dass die enorme Menge an Währungsderivaten (allein 75 Billionen US-Dollar^[i]) darauf zurückzuführen ist, dass die künftige Nachfrage nach Dollars bereits erheblich abgesichert ist.

Nein, der Grund dafür, dass bestimmte Währungen aufstrebender Märkte an Kaufkraft verlieren, liegt im Verschulden einzelner Regierungen und ihrer Zentralbanken. Diese scheinen nicht zu erkennen, dass ihre ungedeckten Papierwährungen allein auf Vertrauen beruhen, sowohl dem der eigenen Bevölkerung als auch dem an den Devisenmärkten. Und wie wir wissen sollten, ist Vertrauen nichts, womit man spielen darf.

Darüber hinaus gehen Äußerungen, China sei durch Handelszölle in Schwierigkeiten und werde durch einen starken Dollar geschwächt, an der Sache vorbei. Hier dominiert die Geopolitik. Die gelegentlichen Erfolge Amerikas bei Angriffen auf Rubel und Yuan sind nicht mehr als vorübergehende Pyrrhussiege. Sie gewinnt den Währungskrieg gegen China und Russland nicht. China lässt sich nicht von seinen strategischen Zielen abbringen, gemeinsam mit Russland zur eurasischen Supermacht zu werden, außerhalb der Reichweite der amerikanischen Hegemonie.

Dieser Artikel blickt über den kurzfristigen Ansturm auf den Dollar hinaus, der überwiegend von spekulativem kurzfristigem Kapital getrieben wird, um eine ausgewogenere Perspektive auf die Zukunft des Dollars zu gewinnen.

Zusammenbrechende Währungen sind nichts Neues

Zusammenbrechende Währungen werden zunehmend breit diskutiert. Bis vor Kurzem war es Venezuela, einst von Koryphäen wie Professor Stiglitz unterstützt, das die Schlagzeilen über zusammenbrechende Währungen beherrschte.^[ii] Das hat sich nun geändert, weil Präsident Trump begonnen hat, sein Gewicht in die Waagschale zu werfen. Der iranische Rial, die türkische Lira und der russische Rubel haben alle gelitten, hauptsächlich aufgrund amerikanischer Währungs- und Handelssanktionen, die einen Verlust des internationalen Vertrauens in diese Währungen ausgelöst haben. Selbst der chinesische Yuan, sicherlich die am stärksten gesteuerte aller Währungen, liegt 9 % unter seinem Höchststand vom April.

Bei rund 180 Währungen, die durch nichts anderes gedeckt sind als durch das Vertrauen in ihre Emittenten und deren Kreditwürdigkeit, wird es stets Gewinner und Verlierer geben, wobei die Verlierer gegenüber einem erstarkenden Dollar zahlreicher sind als die Gewinner. Zweifellos hat die Geldpolitik viel damit zu tun: Die Fed geht bei der Straffung voran, und viele andere Zentralbanken folgen ihr, nicht einmal widerwillig.

Um zu veranschaulichen, wie stark sich das geldpolitische Umfeld in den letzten Monaten verändert hat, lohnt ein Blick auf die Fiat-Geldmenge. Sie ist im Wesentlichen die Summe aus dem tatsächlich im Umlauf befindlichen Geld (vor allem Bargeld, Girokonten und Einlagen) und den Bankreserven (Einlagen der Geschäftsbanken) in der Bilanz der Fed.^[iii]

Der bestehende ausländische Dollarbesitz darf nicht ignoriert werden

Die Kommentare, die sich derzeit herausbilden, drehen sich, wie oben erwähnt, um globale Dollarknappheit. Bevor wir den Kursverfall der Währungen der Schwellenländer der Geldpolitik der Fed zuschreiben, sollten wir uns die Mühe machen festzustellen, wem die Dollar-Liquidität tatsächlich gehört, zumindest am Rand. Es besteht kein Zweifel, dass reichlich Liquidität vorhanden ist, wie das Verhältnis der tatsächlichen FMQ zu dem Wert zeigt, auf dem sie ohne die Lehman-Krise läge, dargestellt in der obigen Grafik. Stimmt es aber, dass Ausländer von Dollars abgeschnitten sind?

Es gibt zwei Bestandteile, bei denen ein Analyst aufhorchen sollte. Erstens: Von der Lücke von 5,8 Billionen US-Dollar zwischen der aktuellen FMQ und ihrem langfristigen Wachstumspfad entfallen 1,95 Billionen US-Dollar auf Bankreserven in der Bilanz der Fed.^[v] Diesen Betrag versucht die Fed zu „normalisieren“, das heißt, in Richtung des Niveaus vor der Bankenkrise zurückzuführen, das bei einigen zehn Milliarden lag.

Das letzte Datum, für das uns Angaben zum ausländischen Besitz an Dollar-Liquidität vorliegen, ist der 1. Juli 2017. Damals beliefen sich die Bankreserven bei der Fed auf 2,33 Billionen US-Dollar. Zu jener Zeit betrugen die in ausländischem Besitz befindlichen Barmittel und barmittelnahen Mittel im US-Bankensystem 4,217 Billionen US-Dollar.^[vi] Die Summe aus Bankreserven und Dollar-Bankeinlagen in ausländischem Besitz belief sich somit auf 6,55 Billionen US-Dollar, und die FMQ lag 6,33 Billionen US-Dollar über ihrer langfristigen Trendlinie. Mit anderen Worten: Abgesehen vom Geld, das nicht im öffentlichen Umlauf ist, weil es bei der Fed geparkt ist, ist die Differenz zwischen dem massiv aufgeblähten Niveau der FMQ und dem Niveau, auf dem sie ohne die Krise von 2007/08 läge, vollständig auf Dollar-Liquidität in ausländischer Hand zurückzuführen.

Seitdem hat sich die US-Zahlungsbilanz um weitere 570 Milliarden US-Dollar verschlechtert, was den ausländischen Besitz potenziell um eine halbe Billion Dollar erhöht. Wir können daher weiterhin davon ausgehen, dass die überschüssige Liquidität der Geschäftsbanken aus der Zeit nach Lehman vollständig auf ausländischen Besitz zurückgeht. Die offiziellen Zahlen stellen die verbreitete Annahme, die Häufung von Währungsproblemen in den Schwellenländern sei allein auf die Straffung der Fed zurückzuführen, in ein neues Licht.

Der Umfang des ausländischen Dollarbesitzes ist freilich nur ein Faktor für die künftige Bewertung von Währungen. Ein weiterer ist der Besitz ausländischer Vermögenswerte durch US-Einwohner und US-Unternehmen. Ihre liquiden Anlagen in Fremdwährungen belaufen sich jedoch auf nicht mehr als einige hundert Milliarden Dollar und scheinen überwiegend über Derivate abgesichert zu sein.<^[vii] Zudem ist zu beachten, dass Handelsungleichgewichte der wichtigste Faktor für die Entstehung grenzüberschreitender Währungsungleichgewichte sind, die den US-Dollar stark benachteiligen.

Das Dollar-Problem liegt bei den Regierungen, nicht bei den Unternehmen

Unsere Analyse des Dollarbesitzes zeigt deutlich, dass es in ausländischen Händen keinen Mangel an Dollars gibt. Diese werden auf übliche Weise über Korrespondenzbanken gehalten. Auch bei der Abwicklung von Handelsgeschäften gibt es für kreditwürdige gewerbliche Kreditnehmer keine Schwierigkeiten, auf sie an den Devisenmärkten zuzugreifen. Die Kreditentscheidung liegt bei den Korrespondenzbanken, nicht bei den Großbanken der Wall Street. Die Probleme von Ländern wie der Türkei sind vollständig von deren Regierungen und ihrer unverantwortlichen Kreditaufnahme verursacht und haben wenig mit Dollarknappheit zu tun.

Tatsache ist, dass die modernen wirtschaftlichen Praktiken, die solides Geld aufgegeben haben, den Regierungen überall eine Carte blanche für eine inflationäre Finanzierung gegeben haben. Man bedauere den einfachen Türken. Nach Jahrzehnten mit Inflationsraten von nahezu 100 % pro Jahr strich die türkische Zentralbank am 1. Januar 2005 sechs Nullen von der Lira, sodass eine neue Lira 0,74 US-Dollar wert war. Heute sind es nur noch 0,15 US-Dollar, und allein in diesem Jahr hat sie fast die Hälfte ihrer Kaufkraft verloren. Dem einfachen Türken ist es gleichgültig, dass Amerika im Zollstreit hart gegen die Türkei vorgeht. Erdogans Aufrufe, Dollars und Gold zu verkaufen und Lira zu kaufen, beeindrucken ihn nicht. Er weiß, dass seine Lira möglicherweise wertlos sind und so schnell wie möglich abgestoßen werden sollten.

Tatsächlich ist der Vertrauensverlust in ungedeckte Währungen die größte Bedrohung für deren Glaubwürdigkeit, eine Tatsache, die fast alle Regierungen und ihre Zentralbanken nur ungern akzeptieren. Zentralbanker sind allesamt in mathematischer Ökonomie geschult, die für Subjektivität bei der Bewertung von Währungen keinen Raum lässt. Wird ihre Währung abgelehnt, sind sie daher stets überrascht.

Das Scheitern sämtlicher Fiat-Währungen ist wahrscheinlich unvermeidlich, früher oder später. Das Aufkommen dieser Probleme erinnert heute jedoch an die Asienkrise der späten neunziger Jahre. Die Unternehmen in diesen Ländern hatten Industriekapazitäten mit geliehenen Dollars und japanischen Yen aufgebaut, zu einer Zeit, als die Absicherung von Währungsrisiken über Derivate noch weniger entwickelt war. Die entsprechenden Kreditnehmer weltweit sind heute insgesamt nicht in gleichem Maße Währungsrisiken ausgesetzt. Dies lässt sich von den Regierungen selbst nicht sagen, die ihre Kreditaufnahme seit der letzten Kreditkrise fast ausnahmslos erhöht haben, und genau dort liegt das Problem.

Vorsicht vor den Chinesen und den Russen

Zwei Währungen, die an den Devisenmärkten gelitten haben, sind der chinesische Yuan und der russische Rubel. Im Falle Russlands löst sich das Land vom Dollar und vom westlichen Bankensystem. Für ein Land, das der größte Energielieferant der Welt ist, dürfte dies zwangsläufig dazu führen, dass der Status des Dollars im globalen Handel infrage gestellt wird.

Unterdessen hat der chinesische Yuan seit Mitte April knapp 9 % gegenüber dem Dollar verloren, obwohl China Devisenreserven im Gegenwert von über 3 Billionen US-Dollar besitzt, die überwiegend in Dollar gehalten werden. China ist mit Abstand der größte Gläubiger der USA. Das Land hätte seine Währung mühelos verteidigen können, doch hätte es dies getan, hätte es den Dollar wahrscheinlich destabilisiert.

Man stelle sich einmal vor, China verkaufte gezielt 200 Mrd. US-Dollar aus seinen Reserven. Es müsste nicht ausschließlich Yuan kaufen, sondern könnte auch Euro oder Yen erwerben. Eine Umschichtung des Devisenportfolios ist ohnehin sinnvoll. Die geopolitische Botschaft einer solchen Maßnahme wäre jedoch für die Finanzen der US-Regierung potenziell katastrophal, zumal das Haushaltsdefizit derzeit wächst. Warum hat sich China also stattdessen dafür entschieden, seine Währung abwerten zu lassen?

China wägt vermutlich mehrere Überlegungen gegeneinander ab. Generalmajor Qiao Liang, Stratege der Volksbefreiungsarmee, hat der chinesischen Führung bereits 2015 erläutert, wie die Amerikaner den Dollar als Waffe einsetzen.^[viii] Er schilderte, wie die Amerikaner mit einer Politik des starken Dollars die Währungen ihrer Gegner schwächten, was sich heute offenbar wiederholt. Bislang ist es ihnen nicht gelungen, China zu schwächen, obwohl sie dies bei mehreren Gelegenheiten versucht haben, die er ausdrücklich benennt.

Laut Qiao Liang hat China bisher eine Konfrontation mit den USA vermieden (er bezeichnet dies als Politik des „Tai-Chi“). Zweifellos bleibt dies Chinas Strategie, was erklärt, weshalb sich China in der Handelspolitik nicht zu aggressiven Schritten provozieren lässt. Es besteht die realistische Hoffnung, dass sich das Problem durch einen Kompromiss von selbst löst, da Präsident Trump versucht sein könnte, vor den Zwischenwahlen im November ein Handelsabkommen zu erreichen. Chinas Tai-Chi besteht derweil darin, den Yuan gegenüber dem Dollar schwächer werden zu lassen. Dabei ist bekannt, dass sich Präsident Trump einen schwächeren Dollar wünscht, um amerikanische Exporteure wettbewerbsfähiger zu machen, und dass ein schwächerer Yuan chinesische Unternehmen für die US-Zölle entschädigt.

Qiao Liangs Analyse weist zwar erhebliche Schwächen auf, bietet jedoch wertvollen Einblick in das Denken der chinesischen Führung. Amerika hat bereits eine mögliche nordostasiatische Freihandelszone mit Japan und Südkorea vereitelt, die in ihrer Größe mit den USA und der EU vergleichbar gewesen wäre. Wäre sie zustande gekommen, hätten sich drei globale Handelswährungen herausgebildet: Dollar, Euro und Yuan. Die chinesische Führung sieht in den Maßnahmen Amerikas daher nicht nur einen Angriff auf China, sondern auch auf seine künftigen Partner in Freihandelsabkommen.

Aus diesem Grund hat China vor einiger Zeit beschlossen, nach Eurasien zu expandieren, wo die Amerikaner nur wenig politischen Einfluss haben. Chinas Tai-Chi besteht darin, nicht im Pazifik Stellung zu beziehen und zu kämpfen, sondern nach Westen auszuweichen.

Auch wenn sich der chinesisch-amerikanische Handelsstreit vor den US-Zwischenwahlen entspannen mag, sind die Chinesen für den Fall vorbereitet, dass dies ausbleibt. In jedem Fall dürfte China seine Expansionspläne nach Westen verstärken und weiterhin seine asiatischen Partner unterstützen, vielleicht auch einige seiner übrigen globalen Interessen. Diese Unterstützung wird zunehmend den Einsatz seiner Dollar-Kriegskasse umfassen. China ist über seine Banken wahrscheinlich der größte ausländische Gläubiger des US-Bankensystems, zusätzlich zu seinem Bestand an US-Staatsanleihen. Beim Einsatz dieser Vermögenswerte ging es stets so vor, dass die Märkte nicht gestört wurden, doch diese Mittel werden nun anderswo gebraucht.

China hat Iran bereits eine Rettungsleine geboten, indem es dem Land erlaubt, Öl gegen Yuan zu verkaufen, die über die Terminmärkte in Gold abgesichert werden können. Auch die Türkei ist ein wichtiger Partner in Chinas Projekt der Seidenstraße und verschafft Zugang zum Mittelmeer. Sowohl die Türkei als auch Iran wurden von Amerika dazu gedrängt, Klientenstaaten Chinas zu werden. Durch sein heutiges Vorgehen hat Amerika sie bereits verloren.

Wir wenden uns nun Russland zu. Russland ist mit über 11 % der weltweiten Menge der zweitgrößte Ölexporteur und mit Abstand der größte Exporteur von Erdgas. Das Land hat sich bewusst vom Dollar abgekoppelt, indem es seine Dollar-Reserven zugunsten von physischem Gold abgebaut hat. Es hat ein eigenes Bankenabwicklungssystem als Alternative zu SWIFT aufgebaut, das mit China verbunden ist. Man sollte sich nichts vormachen: Dies sind bedeutende Maßnahmen.

Der Wunsch, sich von einem zur Waffe gemachten Dollar zu befreien, ist nachvollziehbar, doch sich von der gemeinsamen Währung für die Preisbildung bei Energie abzuwenden, dürfte erhebliche Folgen für den künftigen Status des Dollars haben. Das erklärt wahrscheinlich, weshalb Amerika hinter der Rhetorik jeden Vorwand nutzt, um die Finanzen Russlands zu destabilisieren.

Energielieferungen nach Europa können in Euro bezahlt werden, Lieferungen innerhalb Asiens in Yuan und Rubel. Die zweite Botschaft scheint jedoch zu lauten: Russland muss glauben, den Finanzkrieg gegen Amerika gewinnen zu können, vielleicht mit stillschweigender Unterstützung Chinas. Ist dies der Fall, wird der Dollar rasch seine hegemoniale Stärke verlieren und sich selbst zerstören. Um sich vor diesem unvermeidlichen Ausgang zu schützen, muss Russland lernen, ohne den Dollar auszukommen und seine eigene Währung mit Gold zu schützen.

Fazit

Derzeit, und wahrscheinlich nur für wenige Monate vor den Zwischenwahlen in den USA im November, zwingt Präsident Trump seinen Gegnern durch eine aggressive Handelspolitik, einschließlich Sanktionen, und durch den Einsatz des Dollars als Waffe Währungsprobleme auf. Es ist ein Kniff, den aufeinanderfolgende amerikanische Regierungen seit geraumer Zeit anwenden. Die Chinesen sind besonders wachsam gegenüber einem Währungskrieg gegen ihren Yuan und werden die Spannungen voraussichtlich nicht unnötig verschärfen. Sie spielen auf lange Sicht und gewinnen dieses Spiel.

Präsident Trumps handelspolitische Maßnahmen, die kurzfristig einige Erfolge zu zeigen scheinen, treiben Länder aus dem amerikanischen Einflussbereich. Letztlich wird sich dies als kontraproduktiv erweisen. Spekulanten, die auf Trumps Kurzfristdenken und die Normalisierungspolitik der Fed setzen, treiben den Dollar derzeit nach oben. Sie erkennen dabei nicht, dass Ausländer, weit davon entfernt, unter einem Mangel an Dollar zu leiden, bereits die gesamte überschüssige Dollar-Liquidität besitzen, die seit der Lehman-Krise geschaffen wurde. Dies dürfte mit Sicherheit zum Niedergang des Dollars führen.

Der Dollar steigt daher nur aufgrund kurzfristiger Erwägungen, getrieben von nichts Substanziellerem als spekulativen Kapitalströmen. Sobald diese nachlassen, werden sich die längerfristigen Perspektiven des Dollars wieder durchsetzen: die wachsenden Haushalts- und Handelsdefizite, die Rekordwerte beim ausländischen Besitz an Dollar sowie steigende Preise, die durch die frühere Geldmengenausweitung und die zusätzlichen Steuern in Form von Handelszöllen angetrieben werden.

Und als wäre das nicht genug, dürften der Verlust seiner Vormachtstellung und Chinas künftiger Bedarf an Infrastrukturkapital zwangsläufig zu einer grundlegenden Umschichtung von Kapital zulasten des Dollars führen. Kein Wunder, dass China und Russland beschlossen haben, den Markt für physisches Gold in ihre Hand zu bringen.

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