Währungen, die durch eine Kreditkrise bedroht sind

In diesem Artikel weise ich auf die Ähnlichkeiten zwischen der gegenwärtigen wirtschaftlichen Lage und jener des Jahres 1929 hin sowie auf die Bedrohung der heutigen ungedeckten Währungen. Der Handelsprotektionismus fällt mit dem Höhepunkt des Kreditzyklus zusammen, und ihm gingen inflationäre Ereignisse voraus. Der wesentliche Unterschied zu damals liegt in den makroökonomischen Wahnvorstellungen unserer Zeit, die meinen, die Steuerung der Geld- und Kreditinflation sei die Lösung für alle Übel. Ich komme zu dem Schluss, dass die wirtschaftliche Rettung nur darin bestehen kann, die heutigen makroökonomischen Theorien zu verwerfen und über glaubwürdige Goldwährungssysteme zur Geldstabilität zurückzukehren.

Einleitung

In Wirtschaftskreisen herrscht die Annahme, dass Veränderungen des allgemeinen Preisniveaus stets auf Änderungen von Angebot und Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen zurückzuführen sind. Preise ändern sich ständig, aber ohne eine Änderung der Präferenz der Öffentlichkeit für oder gegen das Halten von Geld kann sich das allgemeine Preisniveau, wenn alle anderen Bedingungen gleich bleiben, schlicht nicht verändern. Veränderungen des allgemeinen Preisniveaus beruhen auf Veränderungen der Kaufkraft des Geldes, die sich aus den Präferenzen der Öffentlichkeit für oder gegen dieses Geld ergeben und nicht von Waren und Dienstleistungen ausgehen.

Das mag auf den ersten Blick unbedeutend erscheinen, stellt jedoch die weit verbreitete Annahme infrage, Preisänderungen seien nur auf Änderungen von Angebot und Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen zurückzuführen. Es ist ein grundlegender Fehler hinter der Modern Monetary Theory (MMT), deren Anhänger eifrig die chartalistischen Geldtheorien Georg Knapps wiederbeleben, jene Theorien, die Bismarcks inflationäre Finanzierung der Aufrüstung vor dem Krieg und den anschließenden Zusammenbruch der deutschen Währung im Jahr 1923 ermöglichten. Wer an ein göttliches Recht des Staates zur Ausgabe von Währung glaubt, lässt sich von unbequemen Tatsachen nicht beirren. Die Anhänger der MMT sind nur eine Gruppe neokeynesianischer Inflationisten, die gemeinhin blind für die Fehler ihrer revisionistischen Ökonomie sind.

Stattdessen nehmen sie an, die Kaufkraft einer staatlich ausgegebenen Währung sei objektiv festgelegt und verändere sich nur durch Änderungen ihrer Menge. Präferenzen für oder gegen Geld kommen in ihrem ökonomischen Wortschatz nicht vor. Sie ignorieren die Belege aus Hyperinflationen, in denen der Kaufkraftverlust nie geradlinig verläuft. Ihre kurzsichtige Sichtweise erlaubt es ihnen, zu glauben, die von ihnen gefürchtete Deflation lasse sich einfach dadurch ausgleichen, dass man die Zunahme der Geldmenge steuert, um Preisstabilität zu sichern, während sie in Wahrheit etwas befürworten, das einem „Hospital Pass“ gleichkommt.

Dessen ungeachtet sind es die scheinbar innovativen Lösungen der MMT und andere abwegige Ideen zur Bewältigung der sich entwickelnden globalen Kreditkrise, die Inflationisten voraussichtlich in ihrem Bestreben vereinen werden, die Folgen ihres störenden Handelns früher im Kreditzyklus mit noch mehr Geldinflation abzugelten.

Dieser Artikel ist der dritte einer Reihe über eine mögliche Kreditkrise und ihre voraussichtlichen Merkmale. Der erste (Handelskriege – ein Katalysator für eine Wirtschaftskrise) behandelte die Folgen des amerikanischen Handelsprotektionismus, der mit dem Höhepunkt des Kreditzyklus zusammenfällt. Der zweite (Warum die geldpolitische Lockerung scheitern wird) nannte drei Gründe, weshalb die geldpolitische Lockerung die beabsichtigten wirtschaftlichen Ziele verfehlen würde. Dieser Artikel befasst sich mit den Folgen beschleunigter inflationärer Politik für die Kaufkraft staatlich ausgegebener Währungen. Der Vergleich, auf dem unsere Analyse beruht, ist der Kreditzyklus, der mit dem Börsencrash an der Wall Street von 1929 und der darauffolgenden Depression endete, aus Gründen, die deutlich werden. Zunächst müssen wir uns jedoch diese bedrückenden Ereignisse in Erinnerung rufen.

Die Erfahrungen der 1930er Jahre

Bis 1933 galt für den US-Dollar ein Goldkernwährungsstandard, bei dem die Öffentlichkeit ihre Dollar zum Kurs von 20,67 $ je Unze in Gold umtauschen konnte. Zu diesem Zeitpunkt war die Weltwirtschaftskrise bereits weit fortgeschritten, und die Preise für Rohstoffe und Grundstoffe waren stark gefallen. Ein Index der Rohstoffpreise sank zwischen September 1929 und dem Frühjahr 1933 um rund 50 %. Halbfertigwaren verloren 40 % und Fertigwaren 30 %. Die Agrarpreise waren besonders stark betroffen: Landwirtschaftliche Erzeugnisse fielen um 60 %, und die Großhandelspreise für Nahrungsmittel sanken um mehr als 45 %.^[i]

Der Preisverfall führte im Januar 1934 zur Abwertung des Dollars auf 35 $ je Unze Gold, das zu diesem Zeitpunkt für die Öffentlichkeit nicht mehr eintauschbar war. Die Abwertung des Dollars war der Versuch, ein wirtschaftliches Ergebnis durch Preismanipulation zu steuern. Der Grund für den Preiseinbruch war jedoch ursprünglich, dass der Dollar an Gold gebunden war und die Präferenz für Gold gegenüber Waren zugenommen hatte.

Im Kern waren es die in Gold bemessenen Preise, vermittelt durch den Dollar, die das Problem darstellten. Wie oben erwähnt, liegt es stets an einer Veränderung der Kaufkraft des Geldes, in dem die Preise gemessen werden, wenn sich das allgemeine Preisniveau verschiebt. Gemessen an einem Index der Rohstoffpreise hat sich die Kaufkraft von Gold daher zwischen September 1929 und dem Frühjahr 1933 verdoppelt. Zum Zeitpunkt der Abwertung des Dollars zehn Monate später hatte sich der Rohstoffindex auf ein Niveau erholt, das darauf hindeutete, dass ein neues Verhältnis von Dollar und Gold von 35 $ je Unze in etwa angemessen war.

Heute besteht keine solche Beziehung zwischen dem Dollar und Gold. Das US-Finanzministerium hält zwar Goldreserven, doch stehen diese nicht für den monetären Austausch zur Verfügung. Zudem ist es erklärtes Ziel der Geldpolitik, eine Preisinflationsrate von zwei Prozent anzustreben. Sollte uns daher eine Wiederholung des Abschwungs nach dem Börsencrash an der Wall Street bevorstehen, dann wird die Kaufkraft von Gold steigen, während die des Dollars sinken wird. Dies setzt voraus, dass sich das allgemeine Preisniveau steuern lässt, was nie der Fall ist. Und soweit andere Währungen den Dollar als internationalen Maßstab verwenden, werden auch sie an Kaufkraft verlieren.

Die nächste Krise könnte das Ausmaß von 1929–34 erreichen

Wir können die Zukunft nicht im Voraus kennen, doch es gibt genügend gemeinsame Faktoren, die darauf hindeuten, dass die nächste Kredit-, Finanz- und Systemkrise ähnlich gravierende oder sogar noch stärkere Verwerfungen mit sich bringen könnte als der Börsenkrach von 1929 und die darauf folgende Weltwirtschaftskrise. Deshalb lohnte sich ein erneuter Blick auf diese Ereignisse. Die beiden Zeiträumen gemeinsamen Faktoren lassen sich in den folgenden vier Punkten zusammenfassen:

• Am 30. Oktober 1929 verabschiedete der Kongress den Smoot-Hawley Tariff Act. Da Anleger bereits im Voraus davon Wind bekamen, verkauften sie Aktien, wodurch die Kurse in nur fünfzehn Tagen um 34 % fielen. Smoot-Hawley fiel mit dem Höhepunkt des Kreditzyklus zusammen, was die Kombination für Märkte und Wirtschaft verheerend machte. 1929 markierte nicht nur das Ende des größten Aktien-Bullenmarktes seit der Südseeblase, sondern die Vernichtung privaten Vermögens kam für die gesamte Gesellschaft völlig unerwartet. Heute stehen wir vor einer ähnlichen Kombination: Der amerikanische Handelsprotektionismus wird am Höhepunkt des Kreditzyklus eingeführt. Die Psychologie der Aktienmärkte scheint auf die Folgen heute ebenso wenig vorbereitet zu sein.
• Seit der Lehman-Krise gibt es eine lang anhaltende Phase monetärer Inflation, die bis heute zehn Jahre andauert. Dem steht die Inflationsphase von 1921–29 mit acht Jahren gegenüber. Darüber hinaus kommt die heutige inflationäre Phase des Kreditzyklus zu einer Reihe früherer Inflationszyklen hinzu, sodass noch immer ein Erbe vergangener Verzerrungen abzubauen ist. Vor dem Zeitraum 1921–29 sorgte eine kurze, scharfe Depression in den Jahren 1920–21 dafür, dass nur ein unbedeutender Bestand an wirtschaftlichen und finanziellen Verzerrungen übernommen wurde. Eine Kredit- und Systemkrise könnte daher heute potenziell schädlicher sein als die Krise, die der Weltwirtschaftskrise vorausging.
• In den Jahren 1921–29 wurden die preisinflationären Folgen der Geldmengenausweitung durch Vorteile aus verbesserten Methoden in Landwirtschaft und Produktion verdeckt. Heute wird die Preisinflation zudem durch statistische Manipulation verdeckt. Das Fehlen einer erkennbaren Preisinflation in der früheren Periode, verbunden mit niedrigen Renditen langfristiger Anleihen (unter 4 %), befeuerte einen Börsenboom, der 1929 endete. Dieselben Dynamiken haben heute einen ähnlichen Börsenboom angeheizt, der möglicherweise im vergangenen Jahr geendet hat.
• In den Jahren 1921–29 war das Wachstum der Bankkredite von etwa 50 %^[ii] über den Zeitraum hinweg vergleichbar mit der Vergabe von Bankkrediten an Gewerbe und Industrie in den Jahren 2009–18, die um 57 % zunahm.^[iii] Der Grund für diesen Vergleich ist, dass die Bankkredite in den 1920er-Jahren überwiegend an gewerbliche und industrielle Kunden gingen. Zudem wurde in den 1920er-Jahren die Finanzierung über diskontierte Wechsel in hohem Maße inflationär.^[iv] Die aktuelle Phase begann mit einer massiven Geldspritze der Fed, und zusätzlich sind sowohl Verbraucher als auch der Staat stark verschuldet.

• Die Gesamtfolgen einer Kredit- und Wirtschaftskrise werden dadurch erheblich verstärkt, dass der Anteil der echten Produktion an der gesamten Wirtschaft heute geringer ist. Verglichen mit den 1920er-Jahren sind die Staatsfinanzen heute stärker von der wirtschaftlichen Entwicklung abhängig.
• Von den Inflationisten wurde die wirtschaftliche Zerstörung durch monetäre Inflation übersehen, die Vermögen von Bankeinlegern und Lohnempfängern auf die Banken, deren bevorzugte Kunden, den Staat und die Zentralbank überträgt. Inflationäre Geldpolitik verschleiert daher das wahre Ausmaß eines wirtschaftlichen Einbruchs, verschärft ihn und heilt ihn gewiss nicht.
• In den Jahren 1929–34 fielen Banken in großer Zahl aus. Die Zentralbanken tun heute alles, um Zahlungsausfälle von Geschäftsbanken zu verhindern. Den Forderungen nach noch mehr monetärer Inflation wird sich kaum widerstehen lassen, da sowohl das Bankensystem als auch die sich rasch verschlechternden Staatsfinanzen gestützt werden müssen.
• Die Zentralbanken scheren aus: Russland und China führen asiatische Staaten weg vom Dollar. Russland hat Gold bereits zu seiner wichtigsten Reservewährung gemacht, und China ist es gelungen, zum weltweit größten Goldproduzenten und -raffineur aufzusteigen, während seine Bevölkerung fast zwei Drittel der weltweiten Minenproduktion aufnimmt^[v]. Die Folgen für Währungen, deren ausgebende Banken diesen asiatischen Weg nicht einschlagen, könnten sich erheblich verschärfen, wenn sie weiterhin darauf beharren, dass Gold in ihrer Geldpolitik keine Rolle spielt.
• Die Anleiherenditen fielen in den Jahren 1929–34 auf Niveaus, die noch immer höher sind als die heutigen; die niedrigste Rendite langlaufender Anleihen lag im April 1931 bei 3,26 %.^[vi] Der ursprüngliche Zins spiegelte damals die Konvertibilität des Dollars in Gold wider. Der ursprüngliche Zins wird durch die Zeitpräferenz bestimmt, die Geld in freien Märkten beigemessen wird, und ist somit vor allem Ausdruck der Einschätzung der Öffentlichkeit zur Qualität dieses Geldes. Heute bleiben die Renditen von Anleihen in Dollar und anderen Währungen stark gedrückt: Fünf von sechs großen Zentralbanken weiten ihre Bilanzen weiterhin aus, und drei von ihnen haben negative Zinsen.^[vii] Das Risiko besteht darin, dass ein massiver Zinsschock ausgelöst wird, wenn sich die Märkte an eine Zeitpräferenz anpassen, die diese aggressive Geldentwertung berücksichtigt.
• Die weite Verbreitung börsengehandelter und indexierter Fonds entkoppelt die Anleger vom Anlagerisiko. Sollte ein Anstieg des Marktrisikos erkennbar werden, dürften die Anleger ETFs und andere Indexprodukte unterschiedslos verkaufen, was einen Rückgang am Aktienmarkt beschleunigen und einen von Sicherheiten ausgehenden Schock vorziehen würde.

Die Große Depression prägte die heutigen Akademiker

Die Geldpolitik der Zentralbanken wird in den kommenden Jahren entscheidend für das Überleben staatlich ausgegebener Währungen sein, falls wir uns, wie es zunehmend wahrscheinlich erscheint, am Vorabend einer neuen Kreditkrise befinden.

Die Erfahrungen aus der Weltwirtschaftskrise liegen den heutigen ökonomischen Theorien zugrunde. Bereits damals hatten führende Vertreter der Österreichischen Schule der Nationalökonomie nachgewiesen, dass die Ursachen der Weltwirtschaftskrise in der Geldmengenausweitung des vorangegangenen Jahrzehnts lagen. Führende Theoretiker, insbesondere von Mises und Hayek, entwickelten marktbasierte Theorien des gesunden Geldes weiter; ihre Gültigkeit wurde durch die europäischen Währungszusammenbrüche der frühen 1920er-Jahre nach dem Krieg geschärft und bestätigt.

Unterdessen hatten die USA 1913 ein bundesstaatliches Bankensystem geschaffen, das in den 1920er-Jahren auf der Grundlage der Kreditausweitung florierte. Die Warnungen der österreichischen Ökonomen vor der Kreditausweitung wurden ignoriert. Als der von ihnen vorhergesagte Crash eintrat, wies das bundesstaatliche Bankensystem jede Schuld von sich. Stattdessen wurden aktiv Theorien gefördert, die die Verantwortung auf die freien Märkte abwälzten und das bundesstaatliche System entlasteten. Allmählich entwickelte sich eine neue Theorie des Etatismus, welche die vermeintlichen Vorzüge staatlich ausgegebenen Geldes aufwertete. Und diese Theorie ist zur Grundlage der heutigen Makroökonomie geworden.

Die österreichischen und andere liberale Markttheorien des Laissez-faire wurden übergangen. Heute bekennt sich nahezu jeder zur Makroökonomie. Ihre Hohepriester behaupten, sie unterscheide sich grundlegend von der klassischen Ökonomie, die ihrer Aussage nach nur für die mikroökonomische Analyse von Bedeutung sei. Für neoklassische Ökonomen war dies ein bequemer Weg, sich der Auseinandersetzung mit grundlegenden Fragen zu entziehen, etwa dem Say’schen Theorem, dem sozialistischen Kalkulationsproblem und anderen etablierten Wahrheiten, die sich nicht wegerklären lassen.

Im Kern der Makroökonomie steht die Mathematik. Makroökonomen unterstellen, dass sich die Unsicherheiten künftigen menschlichen Handelns in der Summe aufheben, was einen mathematischen Ansatz rechtfertige. Hinzu kommen Statistiken, die Transaktionen und Preise aggregieren. Für Neukeynesianer, Monetaristen und Anhänger der MMT gleichermaßen bilden staatliche Statistiken die Grundlage der Wirtschafts- und Geldpolitik. Da sie jedoch das menschliche Handeln ausklammern, sind sie grundlegend fehlerhaft und für politische Entscheidungen sehr irreführend.

Diese wirtschaftspolitischen Konzepte werden mit Sicherheit noch entschlossener angewendet werden, um die nächste Krise zu bewältigen. Sie sind die Quelle der Fehler, die, wenn sie fortgesetzt werden, zwangsläufig zu einem verheerenden Ende führen. Die logische Folge ist das Ende der Fiat-Währungen und aller staatlichen Geldtheorien. Die Vertreter der Österreichischen Schule hatten dafür eine Bezeichnung, da sie es 1922 erlebt und im Jahr darauf in Deutschland beobachtet hatten: den „Crack-up-Boom“, die Flucht aus der staatlichen Währung in reale Werte.

Der wahrscheinliche Verlauf einer neuen Kreditkrise

Wenn die Zentralbanken, wie es wahrscheinlich ist, eine zunehmende Rezessionswahrscheinlichkeit sehen, wird die Zinspolitik zunächst gelockert. Die Rally an den Aktienmärkten seit Mitte Dezember hat diese Möglichkeit bereits eingepreist, und sie zeichnet sich nun als Tatsache ab. Vorsichtige Zinssenkungen zu Beginn eines konjunkturellen Abschwungs regen die Wirtschaft jedoch in der Regel nicht an und führen lediglich zu einer Marktrally, die 1929/30 fünf Monate dauerte. Die jetzige hat bisher zwei Monate gedauert und läuft weiter.

Der künftige Kurs der fortgeschrittenen Volkswirtschaften hängt vom Vertrauen der kreditgebenden Banken in die mittleren und kleinen Unternehmen ab, die rund 80 % der gesamten Wirtschaftstätigkeit ausmachen. Bereits jetzt haben wir Störungen der Mittelbeschaffung an den Unternehmensanleihemärkten gesehen, die den Banken das zunehmende Risiko bei der Vergabe von Betriebsmittelkrediten an Unternehmen bestätigt haben dürften. Unternehmen, die ihre Kalkulationen auf die Verfügbarkeit günstiger Kredite gestützt haben, stellen Investitionspläne zurück und erwägen, bestehende Verpflichtungen zu kürzen, zumindest teilweise wegen der vorsichtigen Haltung ihrer Banken. Dies zeigt sich bereits in den Statistiken zu den Kapitalinvestitionen weltweit.

Es scheint, dass sich die Psychologie, die der produktiven Tätigkeit zugrunde liegt, verändert hat. Jedes Mal, wenn ein Zentralbanker eine beruhigende Aussage macht, applaudieren die Geschäftsbanken nicht, sondern hinterfragen das Motiv und sagen, es gebe keinen Rauch ohne Feuer. Bei den Anlegern ist es genauso. Wenn der Aktienmarkt das nächste Mal fällt, achten Sie auf hochrangige Regierungsvertreter, die versuchen, die Anleger zu beruhigen, und auf Anleger, die dies als Hinweis verstehen, dass die Lage schlimmer sein muss, als sie scheint, wenn es Beruhigung braucht.

Sollte der Verdacht zutreffen, dass die Einführung von Handelszöllen am Höhepunkt eines Kreditzyklus ein verhängnisvoller Zeitpunkt ist, könnten Aktien in einen erheblichen Bärenmarkt eintreten. Daraus folgt, dass der Besitz von Aktien als todsicherer Weg, Geld zu verdienen, rasch in eine Belastung umschlagen wird. Die Geschwindigkeit des Stimmungswechsels hängt von mehreren Einflüssen ab. Da ein Vergleich mit dem Crash von 1929–32 jedoch eine gewisse Berechtigung hat, könnte er unerwartet heftig ausfallen. Hinzu kommt die Unsicherheit durch einen weiteren Faktor: die Existenz indexnachbildender Fonds.

Indexfonds sind keine Anlagen, obwohl sie als solche zugelassen sind und vermarktet werden. Sie sind Wetten auf die Richtung eines Marktes. Es liegt auf der Hand, dass bei einem Richtungswechsel steigende Indexfonds in großem Umfang aufgelöst werden und das Interesse an Fonds zunimmt, die von fallenden Märkten profitieren. Daher könnte die Geschwindigkeit des Kursrückgangs durch die Auflösung dieser Fonds erheblich beschleunigt werden.

Die Auswirkung einer sich vertiefenden Wirtschaftskrise auf die Staatsfinanzen wohlfahrtsstaatlich geprägter Länder ist potenziell katastrophal. Nicht nur steigen die Sozialverpflichtungen, sondern die Steuereinnahmen sinken auch. Und wie oben erwähnt, ist der wirklich produktive Teil eines modernen Wohlfahrtsstaats, von dem die gesamte Wirtschaft abhängt, als Anteil am Ganzen bereits geschrumpft. Außerdem werden Regierungen nur ungern zu den Zeiten der Austerität zurückkehren. Sie wurde so genannt, war aber keineswegs Austerität, da lediglich erwartete Ausgabensteigerungen zurückgenommen wurden. Gleichzeitig werden Regierungen überall ihre Kreditaufnahme erhöhen und damit den ohnehin geschwächten produktiven Sektoren ihrer Volkswirtschaften in beschleunigtem Tempo Vermögen und Kapitalressourcen entziehen.

Die Zentralbanken werden sich dabei wiederfinden, gleichzeitig die wachsenden Staatsdefizite zu finanzieren und ihre Geschäftsbankensysteme samt all deren Derivaten abzusichern. Die Geldmengenausweitung kann nur weiter hochgefahren werden, zusätzlich zu jener, die während des gesamten soeben beendeten Zyklus anhielt, wobei fünf der großen Zentralbanken ihre Bilanzen weiterhin ausweiten und drei von ihnen weiterhin Negativzinsen erheben.

Deshalb wird, sofern es keine grundlegende Änderung der politischen Richtung gibt, die Kaufkraft ungedeckter Fiat-Währungen untergraben. Die Vernichtung von Vermögen durch Geldmengenausweitung rettet die Wirtschaft keineswegs, sondern verstärkt die nationalen Probleme, indem sie die Leistung und das Vermögen der einfachen Menschen entwertet. Sofern sich nicht rasch die Erkenntnis durchsetzt, dass eigennützige makroökonomische Politik die Wurzel dieses Übels ist, werden die Zinsen daher schnell über die Kontrolle der Behörden hinaus steigen, sobald die Illusion des Fiat-Geldes als das entlarvt wird, was sie ist.

Es gibt einen Weg, die Zinsen zu stabilisieren, der den Regierungsökonomen nicht gefallen wird: die Rückkehr zu einem glaubwürdigen Goldwechselstandard. Dann würden die Zinsen auf langfristige Staatsverschuldung bei unter 5 % gedeckelt und weiter sinken, vorausgesetzt, das Vertrauen in die Staatsfinanzen wird wiederhergestellt. Damit dies Bestand hat, wären erheblich höhere Goldpreise erforderlich, was jede Regierung treffen wird, die über ihre Edelmetallreserven gelogen hat. Aber zumindest gäbe das den Staatsfinanzen eine Chance, sich zu stabilisieren, während andere Maßnahmen zur Verringerung der Belastung des produktiven Wirtschaftssektors durch den Staat umgesetzt werden.

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