Diese Grafik legt nachdrücklich nahe, dass die Renditen von US-Staatsanleihen, die weithin als risikofreier Maßstab für die Bewertung aller übrigen Kredite gelten, deutlich steigen werden, anstatt sich nahe dem aktuellen Niveau zu stabilisieren und anschließend zu sinken, wie gemeinhin angenommen wird. Ich komme zu dem Schluss, dass sich die Renditen von US-Staatsanleihen leicht verdoppeln könnten und die politische Klasse machtlos wäre, ihren weiteren Anstieg zu verhindern. Für die Zinsen weltweit bedeutet dies, dass auch sie erheblich nach oben gezwungen werden.
Dieser Artikel gelangt zu dem Ergebnis, dass uns eine sachliche Analyse zu diesem unausweichlichen Schluss führt. Er steht im Einklang mit dem Ende der Ära der Fiat-Währungen nach Bretton Woods und der Rückkehr zu einem durch reale Werte gedeckten Kredit.
Der Wertverlust des ungedeckten Kredits war nur eine Frage der Zeit, und dieser Zeitpunkt rückt nun rasch näher. Die große Abwicklung ist im Gange. Sie ist die Folge von geld- und währungspolitischen Verzerrungen, die sich seit dem Ende von Bretton Woods vor zweiundfünfzig Jahren angesammelt haben. Sie wird keine Kleinigkeit sein.
Auslöser werden Kapitalabflüsse aus dem Dollar sein, die eine Finanzierungskrise der US-Regierung herbeiführen. Ausländer, die 32 Billionen US-Dollar an Einlagen und anderen auf Dollar lautenden Finanzanlagen angesammelt haben, werden Dollarbestände nicht mehr im gleichen Umfang benötigen und sie möglicherweise sogar auf ein Minimum zurückführen. Hinzu kommt, dass sich die wirtschaftlichen Faktoren deutlich verschlechtern: Die Energiepreise steigen vor dem Winter auf der Nordhalbkugel und lassen bei den Regierungen der westlichen Allianz Schuldenfallen zuschnappen. Wie sollten die Anleiherenditen in den kommenden Monaten also nennenswert sinken?
Die Anleiherenditen setzen zu ihrem nächsten Anstieg an …
Die obige Grafik der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen zeigt den klassischen Bullenmarkt der Dow-Theorie. Der Kurs, also die Anleiherendite, liegt über dem kürzeren, steigenden gleitenden Durchschnitt, der wiederum über dem längerfristigen gleitenden Durchschnitt liegt, der ebenfalls steigt. Nach einem anfänglichen Anstieg zwischen März 2020 und Oktober 2022 befanden sich die Anleiherenditen seither in einer Konsolidierungsphase und fanden im vergangenen Monat bei 3,75 % eine feste Unterstützung, an der sie mit den beiden gleitenden Durchschnitten zusammentrafen. Und mit steigenden Renditen fallen die Anleihekurse, wie die Banker der Silicon Valley Bank zu ihrem Schaden erfahren mussten.
Die Renditen von US-Staatsanleihen stehen damit nicht allein. Alle Anleihen der Eurozone, britische Gilts und japanische Staatsanleihen weisen denselben besorgniserregenden Zustand auf. Die beiden folgenden Grafiken zu 10-jährigen britischen Gilts und deutschen Bundesanleihen veranschaulichen dies.
Die Renditen britischer Gilts scheinen sogar noch mehr Aufwärtsdynamik zu besitzen als US-Staatsanleihen, und die zugrunde liegenden Kräfte, die die Renditen deutscher Bundesanleihen antreiben, sind stark genug, um die Konsolidierung nach oben zu verzerren. Und in Tokio, wo die Bank von Japan weiterhin an negativen Zinsen festhält, schwindet ihr Einfluss auf die Marktkräfte, wie die erste der beiden folgenden Grafiken zeigt.
Die Entschlossenheit der Bank von Japan, Zinsen und Anleiherenditen im negativen Bereich zu halten, hat den Wechselkurs des Yen um bis zu 30 % geschwächt. Nun, da sie die Kontrolle über die Anleiherenditen offenbar verliert, kehrt sich der Yen-Carry-Trade um. Soweit japanische Banken und Investmentfonds sowie internationale Anleger Yen geliehen und verkauft haben, um in höher rentierliche Anleihen anderer Währungen zu investieren, kehren sich diese Kapitalflüsse um, zum Vorteil des Yen-Wechselkurses und zum Nachteil der ausländischen Anleihemärkte.
Es gibt weitere gute Gründe für die Annahme, dass die Aussichten für die Anleihekurse nicht so günstig sind, wie die Mehrheit der Anleger zu glauben scheint. Wer wie die Zentralbanken meint, dass die Geldpolitik wirkt und die Inflation allmählich besiegt wird und die Zinsen im nächsten Jahr daher sicher sinken werden, dem steht ein Schock bevor. Der Fehler beruht darauf, internationale Anlageströme zu ignorieren und selbstgefällig die Erfahrungen der letzten vierzig Jahre in die Zukunft fortzuschreiben, während man annimmt, dass das aktuelle Zinsniveau die Verbrauchernachfrage dämpft, ohne das Angebot zu beeinträchtigen. Damit dies auch nur teilweise zutrifft, müssten jedoch die Währung und der davon abhängige Kredit solide sein.
Es geht weniger um Wirtschaft und mehr um den Glauben an das Fiat-Geld
Fiat-Währungen sind von Natur aus instabil. Sie hängen vollständig von der oft zitierten Formulierung ab, der Wert des Dollars beruhe auf dem „vollen Glauben und Vertrauen in die Regierung als Emittentin“, einer Formulierung, die auf den Satz zurückgeht: „Die Befugnis, im vollen Glauben und Vertrauen der Vereinigten Staaten Kredite aufzunehmen, liegt nach der Verfassung beim Kongress.“ Wörtlich genommen sind Wirtschaft und Geldpolitik für die Bewertung einer Fiat-Währung nachrangige Faktoren: Wer das Vertrauen in den Emittenten verliert, ist mit der Währung verloren, unabhängig von der Wirtschaftslage. Das hat zweifellos kleinen Diktaturen ebenso geschadet wie ihre Währungspolitik.
Doch die Welt ist des Glaubens und Vertrauens in einen zur Waffe gemachten Dollar überdrüssig geworden, und damit auch aller Währungen, die an ihm hängen. Neben der Arroganz, den Fiat-Dollar als Waffe einzusetzen, ist der Auslöser für einen Zusammenbruch des Glaubens und Vertrauens in den Fiat-Dollar die Politik der US-Regierung, fossile Brennstoffe zu verbieten. Die strategische Weitsicht von Präsident Nixon und Henry Kissinger, die Zukunft des Dollars an die Energienachfrage zu knüpfen, ist mit einem Schlag zunichtegemacht worden. Der gesamte Golf-Kooperationsrat unter Führung der Saudis hat die Vereinbarung von 1973 inzwischen aufgegeben. Die Verbindung ist gekappt, und mit ihr die künftige Sicherheit des Dollars.
Unweigerlich fühlen sich Politiker in unterentwickelten Volkswirtschaften rund um die Welt, die sich in der Masse sicher wähnen, nun von der Tyrannei des Dollars befreit. Deshalb suchen sie bessere internationale Beziehungen zur russisch-chinesischen Achse. Dies fällt mit einem neuen Realismus in Afrika und anderswo zusammen: Die Zeiten, in denen sich Politiker an westlichen Hilfsprogrammen die Taschen füllten, sind vorbei. Stattdessen sind echte Investitionen in die Infrastruktur der richtige Weg, und genau das leistet China bereits.
Teil des asiatischen Pakets wird eine bessere Zahlungsalternative zum Dollar für den Export von Rohstoffen und Grundstoffen sein. Hinzu kommt das Versprechen vertikaler Infrastrukturen, die es diesen Ländern ermöglichen sollen, nicht nur die Rohstoffwerte abzuschöpfen, die ihrer Ansicht nach vom amerikanischen Finanzsystem gedrückt werden, sondern auch einen größeren Teil der nachgelagerten Wertschöpfungsketten. Globales Kapital wird sich von der Geschichte von gestern, also von Amerika und Europa, abwenden und in dieses neue, unerschlossene Gebiet an Anlagemöglichkeiten fließen.
Es besteht kaum ein Zweifel, dass die Außenpolitik der USA sehr empfindlich auf Kapitalströme reagiert. Dies erklärt die Angriffe von Präsident Trump auf die chinesische Technologie und auf Hongkong während seiner Amtszeit. Amerika konnte es sich kaum leisten, dass internationales Anlagekapital von den USA nach China umgelenkt wird. Und heute spürt das US-Finanzministerium diesen Druck: Die ausländischen Investitionen in seine Schuldtitel stagnieren gerade in einer Zeit, in der sie am dringendsten benötigt werden, und drohen in Nettoverkäufe umzuschlagen.
Seit Nixons Abkommen mit den Saudis im Jahr 1973 hat die Anhäufung von Dollar in ausländischer Hand enorme Ausmaße angenommen. Nach den eigenen TIC-Zahlen des US-Finanzministeriums sind zu aktuellen Bewertungen rund 24,5 Billionen US-Dollar in langfristigen Finanzanlagen investiert; davon entfallen etwa 10 Billionen US-Dollar auf US-Staatsanleihen sowie Anleihen von Behörden und Unternehmen und 14,5 Billionen US-Dollar auf Aktien. Hinzu kommen 7,5 Billionen US-Dollar in kurzfristigen Wertpapieren und Bankeinlagen.
Diese Bestände haben sich unter der weit verbreiteten Annahme aufgebaut, dass der Reserve- und Hegemonialstatus des Dollars für immer fortbestehen werde. Mit der Aufkündigung des Abkommens von 1973 zwischen Nixon und König Faisal durch die Saudis trifft diese Annahme nicht mehr zu. Gemeinsam mit Russland und dem Iran werden die Saudis zweifellos nach einer besseren Abwicklungsalternative zum Fiat-Dollar für ihre Energieexporte suchen, und genau das stehe nach Angaben der Russen auf der Tagesordnung des BRICS-Gipfels später in diesem Monat.
Was aus diesem Gipfel hervorgeht, ist wahrscheinlich weniger von Bedeutung als das wachsende Gefühl, dass die Tage des Dollars gezählt sind. Und wenn diese Botschaft den ausländischen Eigentümern von Dollar-Vermögenswerten deutlicher bewusst wird, besteht kaum ein Zweifel, dass sie massenhaft zu Verkäufern werden. Es ist zunehmend schwer vorstellbar, wie das tröpfchenweise Verkaufen nicht in eine Flut münden sollte.
Es sollte beachtet werden, dass dieser Angriff auf das Vertrauen, das die übrige Welt in den Dollar setzt, nur mittelbar mit Wirtschaft zu tun hat und vielmehr das Ende der Ära der Fiat-Währungen markiert. Vielleicht wurde er deshalb von den westlichen Medien nicht aufgegriffen, und vielleicht scheinen die Anleger in Amerika deshalb die Gefahr nicht zu bemerken. Es ist ein Fehler, zukünftige Marktwerte allein auf Grundlage ökonomischer Modelle und der fortbestehenden Nachfrage nach Dollar zur Abwicklung des Handels zu beurteilen.
Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen kommen zu den geopolitischen Entwicklungen noch hinzu. Hier müssen wir an das Jahrzehnt der 1970er Jahre denken, nachdem das Abkommen von Bretton Woods aufgegeben worden war. Gemessen an den Energiekosten brach die Kaufkraft aller Währungen, die nicht mehr an Gold gebunden waren, ein: Ein Barrel WTI-Öl verteuerte sich von 3,56 US-Dollar zum Zeitpunkt der Aussetzung von Bretton Woods auf 10,11 US-Dollar im Januar 1974. Der Grund war, dass die Ölexporteure, die im von Scheich Yamani aus Saudi-Arabien angeführten OPEC-Kartell organisiert waren, nicht mehr dasselbe uneingeschränkte Vertrauen in den Fiat-Dollar hatten wie zu der Zeit, als dieser noch ein Goldersatz war. Die Vereinbarung zwischen Nixon und Faisal änderte nichts an diesem Vertrauensverlust, doch immerhin behielten die Amerikaner die Kontrolle über das Zahlungsmittel für die Abwicklung. Als Lehre für die Gegenwart führte sie jedoch im weiteren Verlauf des Jahrzehnts zu stark steigenden Zinsen und Goldpreisen sowie zu einbrechenden Finanzwerten.
Damit kommen wir zurück zum Leitchart der zehnjährigen US-Staatsanleihe. Die Renditen dürften zwangsläufig steigen, wenn ausländische Anleger beginnen, ihre enorme Position von 7,5 Billionen US-Dollar in US-Staatsanleihen abzubauen, und das zu einem Zeitpunkt, an dem der Kreditbedarf der US-Regierung stark zunimmt. Leider ist zu erwarten, dass auch die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Faktoren die Renditen von US-Staatsanleihen weiter nach oben treiben.
Die Schuldenfalle der US-Regierung
Die obenstehende Grafik bestätigt, dass die Verschuldung der US-Regierung exponentiell wächst. Noch alarmierender ist, dass die Zinskosten rasant steigen. Die durchschnittlichen Zinskosten hinken mit rund 3 % hinterher, doch angesichts der Aussichten auf noch höhere Anleiherenditen und Zinsen als heute kann der Tag, an dem die Zinskosten 2 Billionen US-Dollar übersteigen, nicht mehr fern sein. Ein ausufernder Finanzierungsbedarf und steigende Zinskosten sind die Bestandteile der klassischen Schuldenfalle, die unweigerlich zum Zusammenbruch einer Fiat-Währung führt.
Laut dem Congressional Budget Office muss die Finanzierung im kommenden, Ende September endenden Haushaltsjahr ein Haushaltsdefizit von 1,571 Billionen US-Dollar abdecken, im darauffolgenden Jahr 1,761 Billionen. Um die Schuldenfalle zu überwinden, müssten diese Defizite beseitigt und durch ausreichende Überschüsse ersetzt werden, die die Zinskosten ausgleichen. Im derzeitigen Umfeld sind Ausgabenkürzungen in der erforderlichen Größenordnung politisch nahezu sicher unmöglich, zumal 2024 ein Präsidentschaftswahljahr ist. Und ausgelöst durch höhere Anleiherenditen und eine Dollarschwäche wird das US-Finanzministerium bei der Finanzierung auf Gegenwind in Form von Verkäufen von Dollar und Anleihen durch ausländische wie inländische Anleger stoßen.
Dies ähnelt den Bedingungen, mit denen sich die britische Regierung 1976 konfrontiert sah und die im September jenes Jahres zu einem IWF-Rettungspaket über 3,9 Mrd. US-Dollar führten, das an erhebliche Kürzungen der öffentlichen Ausgaben geknüpft war. Zuvor war das Pfund von 2,60 US-Dollar im Jahr 1973 deutlich auf 1,60 US-Dollar im Juni 1976 gefallen. In der Annahme, das Pfund sei zu weit gefallen, gewährte das US-Finanzministerium der britischen Regierung ein befristetes Darlehen, das bis zum folgenden Dezember zurückzuzahlen war. Um diese Schuld zu refinanzieren, war das IWF-Rettungspaket erforderlich.[i] Zur Finanzierung des Haushaltsdefizits mussten Gilts mit Kupons von bis zu 15 ½ % begeben werden. Zweifellos trugen die vom IWF auferlegten Bedingungen zur Wende bei, und die Tatsache, dass die britische Regierung keine Wahl hatte, nahm der Politik die Entscheidung aus der Hand.
Es lässt sich argumentieren, dass sich die Aussichten für die US-Regierung diesmal mindestens ebenso stark, wahrscheinlich aber noch stärker verschlechtern. Auch können die Politiker den Wählern gegenüber nicht geltend machen, die Angelegenheit sei ihrer Kontrolle entzogen, wie es die linksgerichtete Labour-Regierung unter Harold Wilson tun konnte.
Immerhin blieben den britischen Bürgern in den 1970er-Jahren einbrechende Immobilienpreise erspart, da Hypothekenfinanzierungen zuvor rationiert und schwer erhältlich gewesen waren. Folglich blieben die Hauspreise während der Krise stabil, da steigende Zinsen ihre inflationsschützenden Eigenschaften ausglichen. Das gilt heute nicht, weshalb für die Wohnimmobilienpreise in den USA und anderswo weitere Rückgänge zu erwarten sind, die die steigenden Hypothekenkosten für die marginale Nachfrage widerspiegeln. Stattdessen erlebte Großbritannien Ende 1973 eine Krise bei Gewerbeimmobilien, die eine Reihe von auf diesen Markt spezialisierten Banken in den Bankrott trieb. Doch obwohl Einkaufszentren und Büroimmobilien in Amerika bereits unter dem Online-Handel und der Heimarbeit von Angestellten gelitten haben, steht ihnen durch steigende Zinsen bereits der nächste Schlag bevor.
Es scheint unvermeidlich, dass rezessive Kräfte zunehmen, zumindest aber die Konjunktur stagniert. Höhere Zinsen und Anleiherenditen führen zwangsläufig zu geringeren Steuereinnahmen und höheren gesetzlich vorgeschriebenen Ausgaben. Die Annahmen hinter den Prognosen des Congressional Budget Office werden hinfällig werden, und die Haushaltsdefizite werden zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt in die Höhe schnellen.
Die Bankensysteme sind auf die „Große Abwicklung“ nicht vorbereitet
Das globale Bankensystem des Westens änderte sich Mitte der Achtzigerjahre grundlegend: weg von der Finanzierung der Realwirtschaft („Main Street“) hin zur Finanzierung eines Vermögenspreisbooms an der Wall Street. Europa folgte, begünstigt durch den „Big Bang“ in London. Die industrielle Großfertigung wanderte nach Asien ab, wo Arbeitskräfte billig, verfügbar und intelligent waren und keine Anspruchshaltung zeigten. Fabriken konnten dort in kürzester Zeit in Betrieb genommen werden, verglichen mit den Planungs- und sonstigen Vorschriften, die in Amerika und Europa zu langen Vorlaufzeiten führten. Statt den ins Ausland abgewanderten Unternehmen Liquidität bereitzustellen, investierten die Großbanken massiv in Finanzaktivitäten. Genau dieser Trend kehrt sich nun um.
Die Ausweitung der Finanzaktivitäten war der Ursprung der massiven Expansion des Londoner Edelmetallmarkts, der auf der Grundlage eines Carry Trades rasch wuchs: Geliehenes Gold wurde verkauft, um in höher verzinsliche US-Staatsanleihen zu investieren. Regulierte Derivatemärkte wuchsen rasch über ihre landwirtschaftlichen Wurzeln hinaus, und außerbörsliche Derivate schossen aus dem Boden. Laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beträgt der Nominalwert der OTC-Derivate derzeit 618 Billionen US-Dollar, und die offenen Positionen bei regulierten Derivaten belaufen sich auf weitere 38 Billionen US-Dollar. Die große Mehrheit sind Dollar-Kontrakte, sodass der Dollar zwangsläufig ins Schussfeld der Großen Abwicklung geraten wird. Zudem sind viele dieser Derivate Kreditverpflichtungen über Nominalbeträge, die sich nicht in den Bankbilanzen niederschlagen, da dort nur ihr Marktwert („Mark-to-Market“) verbucht wird. Das Risiko der Banken ist erheblich größer, als ihre Bilanzen vermuten lassen.
Es erscheint unvermeidlich, dass die Kombination aus einem sinkenden Dollar und höheren Zinsen zu einer erheblichen Verkleinerung dieser Märkte führen wird, und finanzielle Unfälle in Form von Ausfällen von Gegenparteien dürften zu einem festen Bestandteil werden. Dies geschieht zu einer Zeit, in der die Bankbilanzen stark gehebelt sind und der Bankkreditzyklus seinen Höhepunkt erreicht hat. Die Banker in Nordamerika und Europa erkennen die Gefahren und sind als Gruppe zunehmend vorsichtig; sie nutzen jede Gelegenheit, ihr Risiko zu verringern. Bereits jetzt schrumpft die Kreditvergabe der Banken in den großen Rechtsräumen. Den besten Hinweis auf die Stimmung der Banker in den USA liefern jedoch vermutlich die Umfragen unter Kreditsachbearbeitern, und die folgende Grafik zeigt die aktuelle Lage.
Die Verschärfung der Kreditvergabestandards dürfte noch nicht am Ende sein, und sie ist in diesem Fall noch keine Reaktion auf eine offiziell festgestellte Rezession (die schattierten Bereiche). Zudem können wir sicher sein, dass höhere Anleiherenditen und damit höhere Zinsen die Kreditsachbearbeiter zu noch größerer Vorsicht veranlassen werden.
Höhere Zinsen entstehen durch die Verknappung von Bankkrediten, weil die Kreditnachfrage tendenziell gleichzeitig steigt. Die Bedingungen, die zur Vorsicht der Banker führen, sind steigende Einkaufspreise und sinkende Umsätze, wodurch die meisten Unternehmen größere Kontokorrentlinien benötigen. Die Banken sind zurückhaltend, diese bereitzustellen, doch wenn sie es tun, verlangen sie einen höheren Zins als Ausgleich für das gestiegene Risiko. Es entsteht eine allgemeine Kreditknappheit, die die gesamte Wirtschaft in eine Rezession zu stürzen droht.
Nicht nur wird der Zentralbank die Kontrolle über die Zinsen entzogen, sondern höhere Kreditzinsen untergraben auch die Werte von Finanzanlagen.
Die Erkenntnis der Ökonomen, dass ein Zyklus der Bankkredite zu Aufschwüngen und Abschwüngen führt, wurde durch eine Fehldeutung der Ursachen der Weltwirtschaftskrise nachhaltig untergraben. In guten Zeiten drücken die Banken die Kreditkosten, indem sie um Geschäft konkurrieren. Das Verhältnis von Bilanzaktiva zu Eigenkapital steigt, und solange diese zusätzliche Hebelwirkung die Verringerung der Kreditmargen mehr als ausgleicht, steigen die Gewinne für die Aktionäre erheblich. Anstelle eines Durchschnitts vom Sieben- oder Achtfachen steigt die Verschuldungsquote auf das Zehnfache oder sogar mehr. Dieser Vorgang führt zu einer Ausweitung der Bilanzen, die sich im allgemeinen Niveau der Bankkredite widerspiegelt.
Die folgende Grafik zeigt, wie sich diese Verschuldungsquote im US-Bankensystem seit 1990 entwickelt hat: von dem 7,5-Fachen auf heute 13,8 und damit nahezu eine Verdoppelung.
Obwohl der langfristige Trend steigend ist, ist der zugrunde liegende Zyklus der Bankkreditvergabe in den Zeiträumen 1990—2000, 2000—2009 und 2009—2020 erkennbar.
Innerhalb nur eines Monats, vom 18. Februar 2020, dem orthodoxen Höhepunkt des Bankkreditzyklus, bis zum 20. März fiel der S&P500-Index um volle ein Drittel. Ursache war eine allgemeine Kreditverknappung, die von der Reduzierung der Reserveguthaben durch die Fed (als Folge der Verkleinerung ihrer eigenen Bilanz) ausgelöst wurde und zu einem leichten Rückgang der Bilanzverschuldung der Geschäftsbanken führte. Seitdem gab es die Verzerrungen durch Covid, Leitzinsen von null und massive quantitative Lockerung, die das Niveau der Reserveaktiva in den Bankbilanzen mechanisch erhöhten.
Seit den 1980er-Jahren befinden sich die Zinsen, von gelegentlichen Rückschlägen abgesehen, in einem rückläufigen Trend. Dadurch wurden die Kreditmargen im Laufe der Zeit gedrückt, und da es zumindest offiziell keine Verbraucherpreisinflation gab, neigten die Banken dazu, ihren Bilanzhebel zu erhöhen, um ihre Gewinne zu sichern. Darüber hinaus führte der „Greenspan-Put“ während des Dotcom-Booms, den Ben Bernanke später fortsetzte, zu Selbstzufriedenheit hinsichtlich des Bilanzhebels. Diese Selbstzufriedenheit wurde durch die Basel-Regulierung in den Fassungen I, II und III noch verstärkt. Indem die Vorstände den Vorgaben der Aufsichtsbehörden den Vorrang gaben, schenkten sie dem Hebelrisiko weniger Aufmerksamkeit.
Nach allen historischen Maßstäben sind die US-Banken heute in schrecklichem Maße einem Konjunkturabschwung ausgesetzt. Aufgrund des starken Zinsanstiegs sind die Faktoren, die die Bemühungen der Banker um eine Begrenzung des Verschuldungsrisikos derzeit antreiben, stärker als in früheren Abschwüngen. Die Bedingungen, die den Abbau der Bilanzen, also der Kreditvergabe der Banken, vorantreiben, werden sich weiter verschärfen, wenn Zinsen und Anleiherenditen weiter steigen.
Solche Kreditabschwünge gehen mit Bankenpleiten einher, am bekanntesten während und nach dem Börsencrash an der Wall Street von 1929—1932. Diese Bedingungen bestehen heute erneut; der wesentliche Unterschied liegt darin, dass damals der Goldstandard für die Depression verantwortlich gemacht wurde, während heute ein Papierwährungssystem herrscht. Anstelle spezifischer Bankkreditrisiken, die nach den Goldenen Zwanzigerjahren aus einzelnen Bankenzusammenbrüchen entstanden, ist heute das gesamte Kreditsystem gefährdet.
Fehlerhafte geldpolitische Maßnahmen und die außenwirtschaftliche Dimension
Zentralbanker glauben, dass Zinssätze die Kosten des Geldes darstellen und dass sie durch deren Anhebung oder Senkung Nachfrage und Konsum steuern können. Mit ziemlicher Sicherheit lässt sich auch sagen, dass Anleger Zinssätze ebenso betrachten.
Ein ausländischer Inhaber einer Währung sieht dies nicht so. Neben der Zeitpräferenz, also der Entschädigung dafür, dass man auf den sofortigen Besitz von Kredit verzichtet und dafür eine Forderung erhält, die zu einem späteren Zeitpunkt beglichen wird, gibt es das Kontrahentenrisiko und vor allem die Erwartung, wie hoch die Kaufkraft der Währung bei Rückzahlung der Schuld oder bei Fälligkeit einer Anleihe im Vergleich zu ihrem heutigen Wert sein wird. Ist die Entschädigung unzureichend, ist die Währung überbewertet.
Der künftige Wechselkurs einer Fiat-Währung ist ein bewegliches Fest, das von der Einschätzung der aktuellen Geldpolitik durch das Ausland bestimmt wird. Dabei handelt es sich jedoch um relative Einschätzungen zwischen konkurrierenden Währungen. Alle großen Fiat-Währungen stehen vor ähnlichen Problemen, und ihre Zentralbanken verfallen demselben Gruppendenken wie die Fed.
Für die Vermögensverwalter ist es eine Ermutigung, den Dollar schlicht als risikofreien Standard für alle Währungen zu betrachten, der in Zeiten wirtschaftlicher oder finanzieller Krisen auf Kosten anderer Währungen gekauft wird. Grundlage dieser Argumentation ist die Überzeugung, dass der Dollar Geld sei und das Gold ersetzt habe. Dies ist die Propagandalinie, die von aufeinanderfolgenden US-Regierungen seit der Aufgabe des Abkommens von Bretton Woods verbreitet wird.
Diese Propaganda widerspricht der Rechtslage und übersieht den Unterschied zwischen dem Besitz von Gold, das kein Kontrahentenrisiko birgt, und dem Besitz von Dollarnoten, bei denen das Kontrahentenrisiko im „full faith and credit“ der US-Regierung besteht. Da sich die Große Abwicklung des Systems nach Bretton Woods beschleunigt, wird die Flucht weniger vom Dollar in andere Währungen führen, sondern vielmehr von Fiat-Währungen in gesetzliches Geld, also Gold, oder in Kredit, der seinen Wert glaubwürdig aus Gold bezieht.
Das Fiat-Währungssystem, das seit 1971 besteht, geht nun zu Ende. An seine Stelle werden Währungen treten, die gegen reale Werte eingetauscht werden können, seien sie energie- oder rohstoffbasiert. Und stets mit einem Korb dieser Rohstoffe korreliert Gold. Neben seinem seit Langem bestehenden rechtlichen Status als Geld ist Gold die praktische Verkörperung realer Werte, zu diesem Schluss sind auch die Währungsplaner in Russland unter Leitung von Sergei Glasjew gekommen.
Das Ende von „Full Faith and Credit“ und die Rückkehr zum Gold
China und Russland haben seit Jahrzehnten darauf hingearbeitet, dass der Handel zwischen Mitgliedern, Dialogpartnern und assoziierten Staaten der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit in einer anderen Währung als dem Dollar abgewickelt wird. Sie erkannten deutlich die unerwünschte Kontrolle, die der Dollar, seine Institutionen (Weltbank, IWF usw.) und das amerikanische Bankensystem über ihre eigenen Einflusssphären in Asien und darüber hinaus ausüben. Die Abkehr vom Dollar war ein evolutionärer Prozess, bis das westliche Bündnis Sanktionen gegen Russland verhängte, als die USA im März letzten Jahres ihre Schulden gegenüber Russland nicht bedienten.
Für Russland verwandelte diese von den USA angeführte Maßnahme den evolutionären Ansatz in einen Ansatz notwendiger Aggression. Auf dem Internationalen Wirtschaftsforum in St. Petersburg 2022 sagte Putin 14.000 Delegierten aus 130 Ländern, von denen 81 Staaten offizielle Vertreter entsandt hatten, der Dollar sei nun vollständig zur Waffe geworden, und die Staaten sollten ihr Engagement in Dollar und Euro so weit wie möglich verringern. Sie sollten zudem das in den Finanzzentren der „unfreundlichen Staaten“ gelagerte Gold abziehen und in ihren eigenen Besitz nehmen. Diese Delegierten waren gewarnt worden und sind sich der Gefahren einer Abhängigkeit vom Dollar daher durchaus bewusst.
Putin bereitete zudem den Boden für eine neue Verrechnungswährung, die jede Nation einbezieht, die sich vor der Dollar-Hegemonie schützen will. Ursprünglich als Verrechnungswährung für den grenzüberschreitenden Handel und Rohstoffkäufe zwischen den Mitgliedern der Eurasischen Wirtschaftsunion angekündigt, scheint sie auch die Grundlage für ein neues Handelsabwicklungsmedium der BRICS-Mitglieder, anderer beitrittswilliger und interessierter Staaten sowie der gesamten SCO zu sein, die alle Ende dieses Monats am Gipfel in Johannesburg teilnehmen.
Im Vorfeld des Gipfeltreffens herrscht in der westlichen Berichterstattung erhebliche Verwirrung darüber, was gegebenenfalls verkündet werden wird. Russland hat jedoch klargestellt, dass die neue Währung durch Gold gedeckt sein wird, voraussichtlich als Ausdruck eines Goldgewichts. Einige behaupten, dass dafür die einstimmige Zustimmung der BRICS-Mitglieder erforderlich sei, und Vertreter Indiens erklären, sie würden dies nicht unterstützen. Tatsächlich aber legen die Öl- und Energielieferanten – Russland, Saudi-Arabien und der Iran – die Zahlungsbedingungen fest. Die Einzelheiten kennen wir noch nicht, doch es wird mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit um Kredit gehen, der nach Gewicht in Gold denominiert ist und sich damit vollständig vom Dollar und von den Wechselkursen nationaler Währungen löst. Die nachstehende Grafik spricht für sich. In Gold gerechnet ist der Preis für ein Fass Öl bemerkenswert stabil; die Schwankungen liegen im Dollar und in anderen Papierwährungen.
Der Papierdollar hat sich als destabilisierender Einfluss erwiesen: Er hat den Ölpreis in Gramm Gold so weit gedrückt, dass dieser sich seit 1950 halbiert hat und derzeit bei 1,14 Gramm pro Fass liegt. Im Jahr 1950 sorgte das Abkommen von Bretton Woods für Währungsstabilität, gestützt auf die enormen Goldreserven der USA (20.279 Tonnen, also zwei Fünftel der weltweiten oberirdischen Bestände). Seit der Aufgabe des Abkommens von Bretton Woods im Jahr 1971 hat der Dollar jedoch, in Gold gemessen, über 98 % seines Wertes verloren.
Für die großen Ölproduzenten in Asien ist Gold Geld, und Dollar sind Papierkredit, den sie lieber nicht hätten. Aus ihrer Sicht sollte der Ölpreis auf das Niveau der 1950er-Jahre von 2,28 Gramm zurückkehren, was heute einem Dollarpreis von rund 150 US-Dollar entspräche. Und was für Öl gilt, gilt ebenso für die Werte aller anderen Rohstoffe.
Länder, die Rohstoffe exportieren, werden daher zwangsläufig die Abwicklung in Kredit bevorzugen, der in Gramm Gold ausgedrückt ist, statt in einem zur Waffe gemachten Papierdollar. Angeführt von den Saudis stellt eine Vielzahl wenig entwickelter rohstoffexportierender Länder erstmals fest, dass es Sicherheit in der Zahl gibt, und kann dem Dollar den Rücken kehren.
Die Folgen für den Dollar und die anderen großen Papierwährungen dürfen nicht ignoriert werden. Mit dem selektiven Zahlungsausfall gegenüber Russland gaben die USA den Startschuss zu ihrem eigenen Zusammenbruch, und die Russen sahen sich gezwungen, in die Offensive zu gehen. Indem Gold für die Mehrheit der Weltbevölkerung und des weltweiten BIP auf Basis der Kaufkraftparität wieder zum Mittelpunkt des Handels wird, hat die Glaubwürdigkeit des Papierkredits mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit einen tödlichen Schlag erlitten, nicht nur für den Dollar, sondern für das gesamte System der Papierwährungen. Es kommt Russland und China entgegen, die verborgene Goldreserven halten, und sogar dem Iran, bei dem vermutet wird, dass er ebenfalls heimlich Edelmetall gehortet hat. Es kommt auch den Saudis und den Golfstaaten entgegen, die immer verstanden haben, dass Gold Geld ist und Dollar lediglich ausländisches Papier.
Einige andere Länder der SCO/BRICS müssen jedoch möglicherweise auch ihre Währungen vor diesen Entwicklungen schützen. Es erscheint plausibel anzunehmen, dass Russland bei der Entwicklung dieser neuen Währung Pläne vorgesehen hat, diesen Ländern Schutz vor den Folgen einer Rückkehr zum Gold zu bieten. Da nahezu alle diese Länder keine umfangreichen Sozialprogramme haben, wäre es für sie verhältnismäßig leicht, eine solide Geldordnung einzuführen, vielleicht nach dem Currency-Board-Prinzip, gekoppelt an eine neue goldgestützte BRICS-Ersatzwährung. Alternativ können wir sicher sein, dass es Notfallpläne gibt, den Rubel auf einen Goldstandard umzustellen, ebenso für Chinas Renminbi – Letzterer wäre eine besonders geeignete Währung für Currency-Board-Beziehungen mit seinen Handelspartnern, wenn China einen Goldstandard für den Renminbi einführte.
Vorerst ist dies Spekulation. Wir werden sehen, wie sich die Ereignisse nach dem Gipfel in Johannesburg voraussichtlich entwickeln. In einem Punkt können wir jedoch sicher sein: Der Verkauf des Dollars und dollardenominierter Schuldtitel durch das Ausland könnte sich leicht zu einer Lawine auswachsen, bedingt durch den Bärenmarkt bei Finanzwerten infolge steigender Anleiherenditen. Amerikaner halten nur etwa 700 Milliarden US-Dollar in Fremdwährung, um diese Verkäufe auszugleichen. Die übrigen US-Portfolioinvestitionen im Ausland liegen in Form von ADRs vor, die in Dollar bewertet sind. Und der Verkauf von ADRs führt nicht zum Verkauf von Fremdwährungen und damit nicht zu einer Nachfrage nach Dollar.
Der wachsende Finanzierungsbedarf des US-Finanzministeriums wird mit diesen Verkäufen des Auslands kollidieren, wahrscheinlich in einem zu großen Umfang, als dass die Geschäftsbanken ihn ausgleichen könnten, indem sie diese Schulden in ihre überschuldeten Bilanzen aufnehmen, wozu sie zweifellos gedrängt werden. Sie versuchen jedoch verzweifelt, ihre Bilanzen zu verkleinern, und die einzigen Schuldtitel, die sie voraussichtlich in Betracht ziehen, sind solche mit kurzen Laufzeiten wie Schatzwechsel. Die Schuldenfalle der US-Regierung führt voraussichtlich dazu, dass die Finanzierung ihres Defizits nur bei deutlich höheren Anleiherenditen oder alternativ durch eine Beschleunigung der monetären Inflation gelingen kann.
Aber sind steigende Zinsen nicht schlecht für Gold?
Der Mythos, steigende Zinsen für Fiat-Währungen seien schädlich für den Goldpreis, geht auf den Carry Trade der 1980er-Jahre zurück: Damals war es möglich, Gold für weniger als ein Prozent von einer Zentralbank zu leihen, am Markt zu verkaufen und den Erlös in US-Schatzwechsel mit einer Rendite von sechs Prozent anzulegen. Die Erträge fielen noch höher aus, wenn dieser Carry Trade mit Fremdkapital gehebelt wurde. Seither gehen Händler automatisch davon aus, dass höhere Dollar-Zinsen zum Verkauf von Gold und zum Kauf von Dollar führen.
Der langfristige Rückgang der Zinsen zwischen den 1980er-Jahren und 2020 ohne eine erneute Preisinflation schien dies zu bestätigen. Die Erfahrung der 1970er-Jahre, als das allgemeine Preisniveau unter ähnlichen Bedingungen wie heute stieg und die Anleiherenditen mit ihm, war jedoch eine andere, wie unsere letzte Grafik zeigt.
Die Grafik reicht von August 1971, als Präsident Nixon das Abkommen von Bretton Woods aussetzte, bis Februar 1980, als Paul Volcker gezwungen war, die Zinsen drastisch anzuheben, um den Verfall des Dollars aufzuhalten – eine Politik, die er bis in das Jahr 1981 fortsetzte. Nachdem der Dollar seine Bindung an das Gold verloren hatte, trieben die Faktoren, die die US-Anleiherenditen steigen ließen, eindeutig auch den Dollar-Preis von Gold nach oben. Es war eine Zeit galoppierender Preisinflation, oder genauer gesagt einer sinkenden Kaufkraft des Dollars. Und der Zusammenhang wurde erst dadurch durchbrochen, dass Volcker die Tagesgeldzinsen auf 20 % anhob.
Der Fehler im modernen Denken besteht darin, nicht zu verstehen, dass Zinsen eine Entschädigung dafür sind, sich von Geld, Währung oder dem Recht auf sofortigen Zugang zu Kredit zu trennen. Wie weiter oben in diesem Artikel dargelegt, spiegeln Zinsen die Markteinschätzung des abgezinsten künftigen Werts eines Tauschmittels wider, auf die Ausländer besonders empfindlich reagieren. Da Gold seine Kaufkraft über die Zeit behält, spiegelt der abgezinste künftige Wert lediglich die Zeitpräferenz und das Gegenparteirisiko wider. Der abgezinste künftige Wert von Fiat-Währungen beinhaltet deren erwarteten Kaufkraftverlust, der heute nicht nur gewichtiger ist als vor zwei Jahren, sondern zunehmend an Gewicht gewinnt. Daher besteht in der Geld- und Wirtschaftstheorie kein Zusammenhang zwischen der Rendite von Gold und der einer Fiat-Währung.
Die zehnjährige US-Staatsanleihe stellt die Grafik zu Beginn dieses Artikels in den Kontext einer inflationären Fiat-Währung. Anfang 1980 lag ihre Rendite mehr als dreimal so hoch wie heute. Man kann argumentieren, dass die Auflösung aller angesammelten Verzerrungen des Fiat-Systems weitaus stärkere negative Auswirkungen auf den Dollar und andere Fiat-Währungen haben könnte als in den 1970er-Jahren. Wenn dem so ist, wird es der Bärenmarkt aller Bärenmärkte für Finanzanlagen sein. Aber der eigentliche Zusammenbruch, den John Law 1720 unter ähnlichen Umständen in Frankreich erlebte, betraf die Währung.
[i] Siehe die Kabinettsunterlagen (Cabinet Papers) im Nationalarchiv unter https://www.nationalarchives.gov.uk/cabinetpapers/themes/sterling-devalued-imf-loan.htm