Über das US-Handelsdefizit im laufenden Haushaltsjahr spricht kaum jemand, doch es dürfte erneut einen Rekord erreichen und neue Runden von Handelssanktionen und Protektionismus nach sich ziehen.
In diesem Artikel erkläre ich, warum die Hypothese der „Zwillingsdefizite“ zutreffen wird, und berücksichtige dabei ein wahrscheinliches Haushaltsdefizit von 3 Billionen US-Dollar sowie eine negative Sparquote.
Soweit die Politik Protektionismus verlangt, wird dies die Verbraucherpreise stärker steigen lassen, als es sonst der Fall wäre. Anders ausgedrückt: Die Kaufkraft des Dollars steht vor einem erneuten Rückgang. Ein sinkender Wert des Dollarkredits, während Amerika in eine Rezession eintritt, die voraussichtlich tief ausfallen wird, ist das schlechteste Ergebnis für politische Entscheidungsträger, die ein stark wachsendes Haushaltsdefizit finanzieren müssen. Abgesehen von gefügigen Käufern in Offshore-Finanzzentren werden große Halter zu Verkäufern, und zwar nicht nur von Dollar, sondern auch von US-Staatsanleihen.
Die sich entwickelnde Rezession ist global, und die Zeiten, in denen die Zahlungsbilanz für den Dollar trotz hoher Handelsdefizite im Gleichgewicht blieb, sind wahrscheinlich vorbei. Stark steigende Handelsdefizite verschwenderischer Staaten in einer Phase schrumpfenden internationalen Handels werden enormen Druck erzeugen, und etwas muss nachgeben. Dieses Etwas wird sich als hochgradig inflationär erweisen.
Es ist ein ungünstiger Wind, der durch geopolitische Erwägungen angefacht wird und umfangreiche, lange Dollarpositionen in nicht-amerikanischen Händen bedroht. Zusätzlich zu den inländischen Dollarbeständen und Dollaranlagen von insgesamt 33 Billionen US-Dollar bestehen weitere Offshore-Engagements in Devisentermingeschäften, im Devisenhandel und in Währungsswaps. Rechnet man Eurobonds hinzu, belaufen sich die gesamten Dollarkredite auf über 125 Billionen US-Dollar – mehr als das Vierseinhalbfache des US-BIP.
Ist der neue Abwärtstrend im handelsgewichteten Dollarindex der Beginn des endgültigen Zusammenbruchs des Dollars? In den kommenden Monaten dürften die massiv gehaltenen Long-Positionen in Dollar geschlossen werden, und zwar nicht nur von Import- und Exportunternehmen, sondern auch von Spekulanten, die Yen und Euro in Dollar getauscht haben und ihre Positionen auflösen wollen, bevor die Währungsverluste wachsen.
Es handelt sich um eine Lage, die das Potenzial hat, den gesamten Wert des Dollarkredits innerhalb kürzester Zeit zu vernichten.
Der Hintergrund der Handelskriege
Es besteht kaum Zweifel, dass die USA im Handel zunehmend autark ausgerichtet sind. Dies scheint Teil eines umfassenderen Trends zu sein, bei dem komplexe Lieferketten, die sich in fremde Territorien erstrecken, zunehmend als politisches und wirtschaftliches Risiko gesehen werden. Die Diversifizierung der Lieferketten setzte ernsthaft mit der Finanzialisierung der westlichen Kapitalmärkte Mitte der Achtzigerjahre ein, zugleich mit der Übernahme japanischer Methoden der Just-in-time-Produktion und des Bestandsmanagements. In den fortgeschrittenen Volkswirtschaften wurde Kapital von nichtfinanziellen zu finanziellen Aktivitäten umgelenkt. Gleichzeitig war es für Hersteller weitaus billiger und schneller, Fabriken in Südostasien aufzubauen und zu betreiben, als in vergleichbare Projekte im Inland zu investieren.
Es gab keine Gewerkschaften, die der Modernisierung der Produktion im Weg standen, und schnell lernende, ungelernte Arbeitskräfte, die automatisierte Maschinen bedienten, standen reichlich zur Verfügung. Eine Fabrik konnte im Dschungel in ein bis zwei Jahren von Grund auf betriebsbereit sein, während der Bau von Produktionsanlagen im Westen von der Planung über die Umsetzung bis zur endgültigen Produktion zunehmend bürokratisch und zeitraubend war.
China wurde zu einem wichtigen Nutznießer dieser ausländischen Investitionen, die seine Wirtschaft nach Jahrzehnten maoistischer Isolation revolutionierten. Die Kommunistische Partei ergriff die Chancen, die der Kapitalismus bot. Gemeinsam mit anderen entwickelten Volkswirtschaften begrüßte Amerika zunächst Chinas Hinwendung zum Kapitalismus und seine Integration in die Weltwirtschaft. Es war eine weitere Quelle günstiger Produktionsstätten für amerikanische Unternehmen und überaus profitabel. Chinas ausgeprägte Sparkultur finanzierte die heimische Produktion, den Bau und die technologische Entwicklung. Im Bewusstsein, dass es sinnvoll war, sich von den Risiken zu lösen, die wichtigste Quelle billiger Waren der G7 zu sein, richtete die Regierung ihre Aufmerksamkeit auf die Entwicklungsmöglichkeiten in Asien sowie auf jene, die sich durch ihre Rohstoff- und Energielieferanten andernorts boten.
Chinas evolutionäre Entwicklung begann, amerikanischen Interessen in die Quere zu kommen, und erreichte unter der Regierung von Präsident Trump ihren Höhepunkt. Trump war mit einem emotionalen Versprechen gewählt worden, die amerikanische Produktion zurück ins Land zu holen – dem Beginn der US-Autarkie. China wurde zum Ziel diskriminierender Handelszölle, die das Ungleichgewicht in der Handelsbilanz zwischen beiden Ländern verringern sollten. In seinem Bestreben, Amerika wieder groß zu machen, und unter Leugnung der Vorteile, die China den amerikanischen Verbrauchern brachte, begann Trump einen zunehmend antichinesischen Handelskrieg.
Mit dem Beginn dieses neuen Handelskriegs wuchs auch die Sorge der US-Regierung über die Bedrohung, die China für Amerikas technologische Führungsrolle darstellte. Im Jahr 2015 bestätigte China als Erweiterung seines dreizehnten Fünfjahresplans in einem Fünfundzwanzigjahresplan offiziell das Ziel, sich von einem Hersteller von Exportgütern zu einer technologiegeführten Volkswirtschaft zu entwickeln. Der Fehler bestand darin, offen zu erklären, dass chinesische Unternehmen bevorzugt und ausländische Akteure ausgeschlossen würden.
Im Kontext eines sich entwickelnden Handelskriegs war das, gelinde gesagt, undiplomatisch. Und für Trump war es ein Warnsignal. Die Amerikaner betrachteten sich als die technologischen Marktführer der Welt und reagierten überaus empfindlich auf jede Bedrohung ihrer Stellung. Es folgte eine antichinesische Propagandakampagne, die Chinas Politik gegenüber den Uiguren verurteilte, der bis dahin nur wenig Aufmerksamkeit zuteilgeworden war. Die chinesische Regierung wurde als böse dargestellt, und Amerika stehe auf der demokratischen und moralischen Seite.
Ein Schwerpunkt der Amerikaner war der bemerkenswerte Erfolg von Huawei bei der Entwicklung der 5G-Mobilfunktechnologie. Sie erließen einen Haftbefehl zur Festnahme von Meng Wanzhou, der Tochter des Huawei-Gründers, mit dem Verdacht, sie habe gegen US-Sanktionen gegen den Iran verstoßen. Nach einem Hausarrest in Vancouver, während die Anwälte die Sache ausfochten, wurden im September 2021 schließlich alle Anklagepunkte gegen sie fallen gelassen.
Anfang 2020 kamen Covid und die Lockdowns. Covid wurde rasch einem Lebendtiermarkt in Wuhan zugeschrieben oder alternativ dem Entweichen aus dem Wuhaner Institut für Virologie. Erneut geriet dieser „unfaire“ Handelspartner, der angeblich für die Dezimierung der amerikanischen Produktion verantwortlich war, ins politische Fadenkreuz des Westens.
Die anschließenden Störungen der Lieferketten zu beheben, dauerte beträchtliche Zeit und traf US-Konzerne mit globalen Fertigungsstandorten hart. Es setzte ein Trend ein, die Abhängigkeit von Fertigung und Montage im Ausland zu verringern – so sehr, dass China im dritten Quartal dieses Jahres erstmals einen Nettoabfluss ausländischer Direktinvestitionen verzeichnete.
Während die Amerikaner den Westen dabei anführten, China für Probleme verantwortlich zu machen, die sie selbst verursacht hatten, erlebte China die Torheit der wirtschaftlichen Abhängigkeit vom Exporthandel mit Amerika und dessen westlichem Militärbündnis.
Dieses Problem hatten bereits der dreizehnte und der vierzehnte Fünfjahresplan aufgegriffen, indem China bestrebt war, seine wirtschaftliche Abhängigkeit von Exporten in den Westen zu verringern. Als Präsident Trump seinen Handels- und Technologiekrieg gegen China führte, reagierte China, indem es seine Beziehungen zu Russland ausbaute, und gemeinsam haben beide eine Einflusssphäre geschaffen, die den größten Teil Asiens und Osteuropas umfasst und sich über Chinas Handelsbeziehungen bis nach Afrika und Lateinamerika erstreckt, wo China inzwischen erhebliche wirtschaftliche Interessen hat.
Mit dem Handelskrieg gegen China hat Amerika ein Bündnis zwischen zwei geopolitischen Gegnern gefördert. Die Folgen der US-Handelspolitik haben Amerikas Einfluss auf mehr als 60 % der Weltbevölkerung beeinträchtigt. Das wiederholte Scheitern der amerikanischen Militär- und Handelspolitik wurde auch zu einem wesentlichen Motiv für die Provokation Russlands durch die USA in der Ukraine während der Orangen Revolution von 2004 bis 2014.
Wieder einmal beging Amerika den Fehler, mit Handels- und Zahlungssanktionen gegen Russland zu reagieren. Die globalen 60 % sahen zu, ohne Partei zu ergreifen, verstanden aber genug vom diplomatischen Schach, um zu erkennen, dass die Amerikaner das Große Spiel verloren. Und die Partnerschaft zwischen China und Russland, der sich nun auch der Iran und Saudi-Arabien anschließen, war zunehmend entschlossen, den Dollar als Handelswährung abzuschaffen.
Weit davon entfernt, aus Trumps Torheiten im Handelskrieg zu lernen, setzt die Regierung von Präsident Biden ihn fort, wenn auch zugegebenermaßen weniger aggressiv. Trump und seine Handelsberater glaubten fälschlicherweise, sie könnten China im Handel zum Einlenken zwingen. Wie dieser Artikel zeigen wird, ist das US-Handelsdefizit gegenüber China und anderen jedoch ein selbstverschuldetes Problem – es ist der Zwilling des Haushaltsdefizits der US-Regierung.
Die Theorie der Zwillingsdefizite besagt, dass das Handelsdefizit mit dem Haushaltsdefizit steigt, sofern die Amerikaner nicht auf Kosten des unmittelbaren Konsums mehr sparen. Wahrscheinlicher ist jedoch, dass bedrängte amerikanische Familien in einer Rezession weiter auf ihre geringen Ersparnisse zurückgreifen werden, was das Handelsdefizit eher noch vergrößern dürfte.
Amerika ist ein moderner Don Quijote, der gegen Handelswindmühlen kämpft. Thema dieses Artikels ist die Erklärung, warum das so ist, sowie die Folgen für die US-Wirtschaft und den Dollar.
Die volkswirtschaftliche Identitätsgleichung
Volkswirte gehen seit einiger Zeit davon aus, dass die Beziehung zwischen den Zwillingsdefiziten, sofern alle anderen Faktoren gleich bleiben, durch die folgende volkswirtschaftliche Identitätsgleichung bestimmt wird:
Handelsdefizit @ Haushaltsdefizit – (Ersparnis – Kapitalinvestitionen).
Folglich muss das Haushaltsdefizit gemäß der Gleichung durch einen Anstieg der Ersparnisse der Verbraucher über die Kapitalinvestitionen hinaus gedeckt werden, andernfalls ergibt sich ein Defizit in der Handelsbilanz. Und wenn die Nettoersparnisse unverändert bleiben, sollte das Haushaltsdefizit in etwa dem Handelsdefizit entsprechen.
Die Gleichung muss durch die Nachverfolgung der Zahlungsströme bestätigt werden. Zunächst müssen wir uns darauf verständigen, dass ein Kreditüberschuss, der nicht aus Nettoersparnissen stammt, inflationär wirkt, unabhängig davon, ob er von den Banken oder von der Zentralbank geschaffen wird. Eine wesentliche Quelle dieses inflationären Kredits ist das Haushaltsdefizit. Unterdessen reicht die inländische Produktion von Waren und Dienstleistungen zunächst nicht aus, um auf die zusätzlichen Ausgaben der Verbraucher zu reagieren.
Die Angebotslücke, die durch den infolge eines Haushaltsdefizits in die Wirtschaft eingespeisten überschüssigen Kredit entsteht, kann nur durch höhere Stückpreise und zunehmende Importe geschlossen werden. Unter der Annahme, dass die Produktionskosten mit Verzögerung steigen, können inländische Unternehmen reagieren, indem sie ihre Produktionskapazität erhöhen und in Vorprodukte und Rohstoffe investieren, die aus dem Ausland importiert werden. Deshalb sind Kapitalinvestitionen ein notwendiger Bestandteil der obigen Gleichung.
Bei diversifizierten Lieferketten hat die Kapitalinvestition in den vergangenen Jahrzehnten die Produktion im Ausland statt im Inland gestärkt. Dies hat den Kostendruck auf die Produktion verringert und deutet darauf hin, dass ein wachsendes Handelsdefizit ein wichtiges Ventil für inflationären Druck darstellt. Voraussetzung ist ein stabiler Wechselkurs, von dem der Dollar aufgrund seines Reservestatus und der Nachfrage nach ihm zur Finanzierung und Abwicklung des wachsenden internationalen Handels in einzigartiger Weise profitiert hat.
Auf den ersten Blick und angesichts der Tatsache, dass die amerikanischen Bürger ihre Ersparnisse im gegenwärtigen schwierigen wirtschaftlichen Umfeld kaum erhöhen dürften, wird das Handelsdefizit im laufenden Haushaltsjahr voraussichtlich parallel zum Haushaltsdefizit steigen. Bereinigt um die kreative Buchführung beim Erlass von Studienkrediten, der vom Obersten Gerichtshof abgelehnt wurde, belief sich das Haushaltsdefizit des vergangenen Haushaltsjahres auf rund 2 Billionen US-Dollar, von denen 48 % auf Schuldzinsen entfielen. Im laufenden Haushaltsjahr wird der Vorlauf auf eine Präsidentschaftswahl zwangsläufig eine stärkere Betonung der Defizitausgaben mit sich bringen, und bei einer stagnierenden oder noch schwächeren US-Wirtschaft ist ein Ausgabendefizit von über 1,5 Billionen US-Dollar wahrscheinlich, wobei die Schuldzinsen die Gesamtsumme auf etwa 3 Billionen US-Dollar erhöhen.
Die Hypothese der Zwillingsdefizite legt nahe, dass sich das Defizit in der Handelsbilanz auf eine ähnliche Größenordnung wie das Haushaltsdefizit zubewegen wird. Und das, obwohl US-Unternehmen ihre globalen Lieferketten neu ordnen und diese vermutlich zumindest teilweise zurück auf US-Boden verlagern und ihr Engagement in China verringern wollen. Doch bevor wir die Folgen betrachten, sollten wir anhand der Belege prüfen, ob die Hypothese der Zwillingsdefizite in der Praxis Bestand hat. Das folgende Diagramm stellt die Zwillingsdefizite dar, wobei die Ersparnisse entsprechend der Theorie hinter den Zwillingsdefiziten zum Haushaltsdefizit addiert wurden.
Es fällt auf, dass es bis 2019 einen gemeinsamen Trend gab, wenngleich die Korrelation nicht eng war. Dies könnte auf eine Reihe von Faktoren zurückzuführen sein, etwa auf die Lehman-Krise, die 2009‑2010 zu einem stark steigenden Haushaltsdefizit führte. Auch der Covid-Shutdown im Jahr 2020 erhöhte das Haushaltsdefizit dramatisch, während Störungen der Lieferketten die Importe stark einschränkten. Zu dieser Zeit stiegen die Ersparnisse sprunghaft an.
Die Ersparnisse sind eine abgeleitete Größe, nämlich die Differenz zwischen dem Volkseinkommen und dem erfassten Konsum, zwei Zahlen, die vermutlich unzuverlässig sind. Einkommen wird nicht immer gemeldet, und der Konsum beschränkt sich in der Regel auf BIP-Posten, also neue Waren und Dienstleistungen ohne Gebrauchtwaren. Dies wurde während und nach den Covid-Lockdowns besonders relevant, als gebrauchte Investitionsgüter wie Kraftfahrzeuge zum Ersatz für ihre neuen Pendants wurden, die schlicht nicht verfügbar waren.
Es gibt ein weiteres Problem, das akut geworden ist, seit die Kreditkosten der US-Regierung stark gestiegen sind: die Schuldzinsen, die in das Finanzsystem fließen und aus dem BIP ausgeschlossen sind. Aus diesem Grund ist es ein Fehler, in der Berechnung die Defizite als Anteil am BIP zu verwenden.
Auch der zeitliche Ablauf spielt eine Rolle, da wahrscheinlich eine Verzögerung zwischen den Veränderungen des Haushaltsdefizits und des Handelsdefizits besteht. Ein Cantillon-Verzögerungseffekt ist stets ein Faktor, wenngleich sich nicht sagen lässt, wie lange es dauert, bis sich die Kreditverwässerung vollständig in höheren Preisen niederschlägt. Wir können jedoch sicher sein, dass das Handelsdefizit, wenn das Haushaltsdefizit steigt, dessen Trend folgt, statt mit ihm zusammenzufallen.
Die Theorie hinter den Zwillingsdefiziten ist von angesehenen Ökonomen kritisiert worden. So kamen etwa Kim und Roubini (2008)[i] zum gegenteiligen Ergebnis, nämlich dass in den USA eine Divergenz der Zwillingsdefizite die Regel sei, wobei eine Senkung des Haushaltsdefizits das Handelsdefizit erhöhe. Anstatt die beiden Defizite direkt miteinander zu verknüpfen, ist es jedoch sinnvoller anzuerkennen, dass andere Faktoren wirken, etwa der zeitliche Ablauf, die reine Subjektivität von Preisen und Unterschiede zwischen dem Handelsdefizit und der Zahlungsbilanz.
Dementsprechend widerlegt ihr Ansatz die grundlegende These der Zwillingsdefizite nicht. Schließlich handelt es sich um eine Hypothese, die über statistische Modellierung, Annahmen zum Verhältnis von nominalem und realem BIP (die zunehmend dadurch verzerrt werden, dass Zinszahlungen aus dem BIP ausgeklammert werden) sowie über die Anwendung von Vektorautoregressionsmodellen hinausgeht. Mit diesen unvollständigen Statistiken lässt sich alles beweisen, nur nicht die Wahrheit. Die obenstehende Grafik zeigt deutlich einen gemeinsamen Trend dieser Defizite, und angesichts der teils stark subjektiven Statistiken, die ihnen zugrunde liegen, war nie zu erwarten, dass die Korrelation nachweisbar eng ausfallen würde.
Der bei Weitem bessere Ansatz besteht zudem darin, die Rolle des Kredits zu verstehen (was nur wenige angesehene Ökonomen tun) und seinen Ursprung und seine Verwendung nachzuverfolgen; genau so geht dieser Artikel vor. Auf dieser Grundlage bietet das Konzept der Zwillingsdefizite einen Ausgangspunkt, um die wirtschaftlichen Folgen eines erheblichen Haushaltsdefizits zu verstehen.
Tatsächlich betrug die Differenz zwischen den beiden Defiziten über 20 Jahre amtlicher Statistiken und der kreativen Buchführung des Finanzministeriums 523 Mrd. US-Dollar, das entspricht einem um 28 % höheren gesamten Haushaltsdefizit im Vergleich zum gesamten Handelsdefizit. Dies ist keine enge Korrelation, doch unter Berücksichtigung der oben dargelegten statistischen Faktoren genügt sie, um die Hypothese zu stützen.
Die Rolle der Ersparnisse
Die Folge eines nicht aus Ersparnissen finanzierten Haushaltsdefizits ist eine Entwertung des Kredits. Wird das Haushaltsdefizit aus Ersparnissen finanziert, geht dies zulasten der Kapitalinvestitionen für die Produktion des Privatsektors. Und wird das Haushaltsdefizit durch erhöhte Ersparnisse finanziert, sind die Konsumausgaben entsprechend gedämpft, und die Preisinflation schwächt sich ab. Dieser Effekt ist besonders in sparorientierten Volkswirtschaften wie China und Japan spürbar, wo die Verbraucherpreisinflation deutlich niedriger ist als in konsumorientierten Volkswirtschaften. Darüber hinaus können Ersparnisse nach der Theorie der Zwillingsdefizite, wenn sie groß genug sind, ein Haushaltsdefizit in einen Handelsüberschuss verwandeln – auch hier belegen die Beispiele Japan und China diesen Punkt.
In Amerika ist dies bei Weitem nicht der Fall. Die folgende Grafik zeigt die Schätzung der St. Louis FRED zur durchschnittlichen jährlichen Sparquote, die zuletzt auf 3,3 % gesunken ist.
Diese Schätzungen wurden jedoch im Laufe der Zeit überarbeitet, mit der Folge, dass Zeiträume verschleiert wurden, in denen die Sparquote negativ wurde. Die folgende Grafik zeigt, wie die Sparquote 2005 stark ins Negative fiel, bevor die Datenreihe 2014 revidiert wurde.
Eine negative Sparquote spiegelt eine Inanspruchnahme von Verbraucherkrediten wider, etwa von Überziehungskrediten, Kreditkarten und Autokrediten. Hätten die Statistiker des Bureau of Economic Analysis ihre statistische Methode nicht revidiert, würde die Sparquote heute wohl nicht mit 3,3 % ausgewiesen, sondern nahe null, was mit den Befunden aus den Kreditmärkten übereinstimmt. Und da die amtliche Statistik erhebliche Ausgaben aus dem BIP ausklammert, das lediglich die Käufe neuer Waren und Dienstleistungen durch Verbraucher erfassen soll, ist die tatsächliche Sparquote mit ziemlicher Sicherheit deutlich negativ.
Dies ist besonders relevant, da Ersparnisse der wichtigste Ausgleich zwischen den beiden Defiziten sind. Weitere Kapitalinvestitionen als zusätzlichen Faktor können wir wahrscheinlich außer Acht lassen, weil die Bankkredite schrumpfen, die Banken ihre Bilanzen risikoärmer aufstellen und sich die US-Wirtschaft, bereinigt um zusätzliche unproduktive Staatsausgaben, wahrscheinlich in einer Rezession befindet. Daher deutet vieles darauf hin, dass das US-Handelsdefizit im laufenden Haushaltsjahr bis Ende September 2024 erheblich zunehmen wird.
Die Folgen für die Preise
Der Druck auf das US-Handelsdefizit durch ein stark wachsendes Haushaltsdefizit dürfte zu zunehmenden Handelsbeschränkungen führen. In einer Zeit, in der steigende Zinsen und schrumpfende Bankkredite mit Sicherheit eine sich vertiefende Rezession und zunehmende Unternehmensinsolvenzen nach sich ziehen, wird die Versuchung für Politiker, ausländischen Akteuren die Schuld zuzuweisen, zu groß sein. So wie Präsident Hoover 1930, als die US-Wirtschaft zusammenbrach, den Smoot-Hawley Tariff Act unterzeichnete, wäre es überraschend, wenn sich diese Torheit 2024 unter ähnlichen Bedingungen nicht wiederholte. Und sie wird sich nicht allein gegen China richten. Alles deutet darauf hin, dass die US-Wirtschaft in eine autarke Phase eingetreten ist, die sich wahrscheinlich noch verschärfen wird, falls es Präsident Trump gelingt, der nächste US-Präsident zu werden.
Eindeutig würde ein solcher Schritt die durchschnittlichen Preise für Waren für das amerikanische Volk erhöhen. Dabei sind jedoch Veränderungen der Kaufkraft des Dollars nicht außer Acht zu lassen. Man kann vermuten, dass durch die Abschottung Amerikas vom internationalen Handel ein Überhang an Dollars in ausländischer Hand die Devisenmärkte belasten würde: Nach dem internationalen Kapitalerfassungssystem des US-Finanzministeriums halten Ausländer marktfähige kurz- und langfristige Wertpapiere und Einlagen im Umfang von 33 Billionen US-Dollar. Hinzu kommen Dollarguthaben bei Banken außerhalb der USA, die nach Schätzungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich weitere 85 Billionen US-Dollar betragen, sowie zusätzliche 10 Billionen US-Dollar in Eurobonds. Das ergibt auf Dollar lautende Kredite von insgesamt knapp 130 Billionen US-Dollar, also mehr als das 4,5-Fache des US-BIP. Im Falle einer Panik könnte die Auflösung dieses gewaltigen Berges an Dollarkrediten den Dollar vollständig zerstören, und eine Panik, die durch den Rückzug Amerikas aus dem internationalen Handel in einer Phase globaler wirtschaftlicher Rezession ausgelöst wird, lässt sich nicht ausschließen.
Offensichtlich würde sich eine solche Panik in stark steigenden Preisen für auf Dollar lautende Waren niederschlagen. Aber auch ohne diese Panik dürfte es zu einer Preiswirkung kommen, wenn es der US-Regierung gelingt, die Importe stark einzuschränken, während die Haushaltsdefizite erheblich zunehmen. Um die Auswirkungen zu beurteilen, nehmen wir an, dass der internationale Handel von und in die USA vollständig zum Erliegen kommt und dass dadurch der Zusammenhang zwischen den beiden Defiziten unterdrückt wird.
Unter diesen Umständen wird das Haushaltsdefizit, das voraussichtlich rund 3 Billionen US-Dollar betragen wird, zu einer Zunahme der Dollarmenge in der Geldmenge M2 um etwa 14 % führen. Monetaristen würden argumentieren, dass diese Zunahme mit der Zeit einen ähnlich hohen Anstieg des allgemeinen Preisniveaus nach sich zieht. Das berücksichtigt jedoch nicht die Knappheit an importierten Waren oder an Waren, die mit Strafzöllen belegt sind. Sie könnte die Verbraucherpreisinflation selbst ohne jede Subjektivität bei den Preisen deutlich in die Höhe treiben.
Dabei wird also unterstellt, dass die Verbraucher bei den Preisen nicht subjektiv handeln. Wahrscheinlich werden Verbraucher angesichts einer neuen Runde der Preisinflation beginnen, Waren zu kaufen, bevor die Preise noch weiter steigen. Ersparnisse würden zunehmend angegriffen und Verbraucherkreditkanäle in Anspruch genommen, wodurch die Sparquote noch stärker ins Negative getrieben würde (dies ist mit ziemlicher Sicherheit bereits der Fall). Zwangsläufig würden die Zinsen steigen, die Geschäftsbanken würden ihre Verbindlichkeiten begrenzen, weil ihre Kreditnehmer ihren Verpflichtungen nicht nachkommen, und die Schuldenfalle, in der die US-Regierung bereits gefangen ist, würde die Staatsfinanzen vollständig zerstören.
Wir können daher schlussfolgern, dass die Unterdrückung des Phänomens der Zwillingsdefizite, selbst wenn sie nur teilweise durch Handelsbarrieren zum Schutz der heimischen Produktion erfolgt, unausweichlich die Preisinflation beschleunigen und die inländische Kaufkraft des Dollars zusammenbrechen lassen würde. Mit ziemlicher Sicherheit werden ausländische Inhaber von Dollarkrediten diese Entwicklungen vorwegnehmen, indem sie Dollars verkaufen und Dollaranlagen auflösen.
Die Zahlungsbilanz und das Engagement in Dollarkrediten
Seit dem Zweiten Weltkrieg wird der Dollar dadurch gestützt, dass er die internationale Handelswährung ist. Tatsächlich schaffen Banken außerhalb der USA seit den 1950er-Jahren Dollarkredite außerhalb des US-Bankensystems, ursprünglich, um von der Regulation Q zu profitieren, die die Zinssätze begrenzte, die US-Banken Einlegern zahlen durften. Die Schaffung von Dollarkrediten im Ausland beschleunigte sich nach der Aussetzung von Bretton Woods im Jahr 1971.
Wie oben erwähnt, haben die Mengen an Dollars im Inland und im Ausland (Eurodollars) extrem große Ausmaße angenommen; sie verteilen sich Schätzungen zufolge auf 33 Billionen US-Dollar im Inland, 85 Billionen US-Dollar im Ausland und weitere 10 Billionen US-Dollar in Eurobonds. Die an den internationalen Märkten derzeit vorherrschende Ansicht ist, dass das Halten dieser Guthaben zur Standardposition geworden ist und dass das Halten anderer Währungen und auf sie lautender Bankguthaben ein relatives Risiko darstellt. Dies hat Amerikas Handelspartner ermutigt, Dollarzahlungen zu behalten und so die Lücke zwischen der Handelsbilanz und der Zahlungsbilanz zu füllen. Es fällt jedoch auf, dass die insgesamt vorhandenen Dollarkredite die aufgelaufene Lücke zwischen diesen Bilanzen deutlich übersteigen.
Dies liegt zum Teil daran, dass internationale Händler Währungsreserven halten möchten und andere in auf Dollar lautenden Finanzanlagen investiert sind. Das mit Abstand größte Element sind jedoch spekulative Bankguthaben und Positionen von Nichtbanken. Und diese spiegeln sich in den Dollarkonten von Banken außerhalb der USA wider.
Die oben genannte Zahl von 85 Billionen US-Dollar entsprach der Lage Mitte 2022 und stammt aus einem Artikel, der von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich veröffentlicht wurde (Claudio Borio et al.)[ii]. Sie stellt die Devisenverpflichtungen von Banken und Nichtbanken außerhalb der USA dar, veranschaulicht durch die grüne Linie in der ersten Grafik unten, in Form von Swaps und Termingeschäften, bei denen eine Seite in Dollar lautet.
Seither dürfte diese Gesamtsumme weiter gewachsen sein, was auf eine Anhäufung von Devisenswaps aus Yen und Euro in Dollar hindeutet. Darauf weist der kräftige Anstieg des handelsgewichteten Dollarindex seit der dreijährlichen Derivateerhebung der BIZ hin, auf der Borios Schätzungen beruhen.
Da es sich um Derivate handelt, stehen die meisten dieser Kreditverpflichtungen außerhalb der Bilanz, bleiben aber dennoch in voller Höhe Verbindlichkeiten. Die mittlere Grafik zeigt ihre Laufzeiten: Knapp 80 % davon haben eine Laufzeit von einem Jahr oder weniger, und von diesen waren laut Borios Text schätzungsweise 70 % innerhalb einer Woche und 30 % über Nacht fällig. Unabhängig von den Laufzeiten sind es allein Bilanzierungskonventionen, die es erlauben, diese Verpflichtungen bei Devisen- und Währungsswaps zu ihren Netto-Marktwerten zu verbuchen, während Terminverpflichtungen erst bei Abwicklung verbucht werden.
Innerhalb dieser Summen finden die globalen spekulativen Kapitalströme statt: Hedgefonds und andere Arbitrageure tauschen niedrig verzinste Währungen gegen höher verzinste, um Zinsdifferenzen auszunutzen. Mit anderen Worten: Wenn es aus irgendeinem Grund zu einem Rückgang ausstehender Derivatekontrakte kommt, wie es in einer weltweiten Rezession der Fall wäre, würde dies zur Auflösung von Dollarverpflichtungen zugunsten ausländischer Währungen führen, vor allem des Euro und des Yen. Zudem weist der BIZ-Artikel darauf hin: „Die sehr kurze Laufzeit typischer Devisenswaps und -termingeschäfte birgt das Potenzial für Liquiditätsengpässe.“[iii]
Gleich welchen Ursprung und welche Verwendung sie haben: Dollar sind Kredit, dessen Wert vollständig vom kollektiven Vertrauen der Inhaber abhängt. Damit der Dollar seinen Wert gegenüber anderen Währungen behält, muss der Abstand zwischen seinen Zinssätzen und denen der übrigen G7-Währungen gewahrt bleiben. Dass der Rückgang der Renditen von US-Staatsanleihen in den vergangenen Wochen zu einem Rückgang des handelsgewichteten Dollarindex geführt hat, sollte nicht überraschen. Und sollten sie weiter fallen, muss eine enorme Long-Dollar-Position aufgelöst werden.
Hinzu kommt der Wunsch der asiatischen Achse, den Dollar abzuschaffen …
Wer das große geopolitische Spiel verfolgt, kennt die Ausweitung der gemeinsamen chinesischen und russischen Interessen in ganz Asien, die sich über eine wachsende BRICS-Mitgliedschaft bis nach Afrika sowie Mittel- und Südamerika erstreckt. Saudi-Arabien haben sie bereits als offenen Verbündeten gewonnen, wofür das westliche Bündnis mit seiner Politik gegen fossile Brennstoffe selbst verantwortlich ist. Andere Mitglieder des Golf-Kooperationsrates verhalten sich abwartend, ebenso die Mehrheit der blockfreien Staaten, entweder weil sie Vergeltungsmaßnahmen der USA fürchten oder weil sie in Dollar verschuldet sind. Doch ihre Abkehr vom westlichen Bündnis ist nur eine Frage der Zeit, dessen Vorstellung von wirtschaftlicher Zusammenarbeit darin besteht, magere Hilfsgelder zu verteilen, von denen vieles in politischen Taschen landet und dauerhaften öffentlichen Unmut erzeugt. Das schneidet im Vergleich zu dem, was China an Infrastrukturbau und wirtschaftlicher Zusammenarbeit anbietet, schlecht ab.
Das Abwarten der blockfreien Staaten könnte sich sehr bald ändern. Im Januar übernimmt Russland den Vorsitz der BRICS. Bisher ist es Russland nicht gelungen, eine goldgedeckte Handelswährung zur Abwicklung auf die Tagesordnung der BRICS zu bringen; Indien und China haben sich dagegen gestellt. Wir sollten jedoch davon ausgehen, dass Russland sein Ziel einer Handelswährung nicht aufgeben wird. Derzeit besteht unter den Mitgliedern eine grundsätzliche Übereinkunft, die Währungen der jeweils anderen zu akzeptieren, was nur eine Übergangslösung sein kann. Wir können erwarten, dass Russland, in dessen Händen diese Währungen völlig wertlos sind, seine Bemühungen um ein goldgedecktes Handelskreditsystem verdoppeln wird. Zudem sprechen gute Argumente dafür, dass Russland den Rubel an einen Goldstandard bindet, was bei sachgemäßer Umsetzung zu einem deutlichen Rückgang der Rubelzinsen führen würde, während seine Kaufkraft erhalten bleibt.
All dies sind sehr schlechte Nachrichten für den Dollar.
Fazit
Während dem US-Haushaltsdefizit im vergangenen Monat viel Aufmerksamkeit gewidmet wurde, hat das voraussichtliche Handelsdefizit im neuen Haushaltsjahr kaum Beachtung gefunden. Das ist ein gravierendes Versäumnis, denn die Belege sprechen dafür, dass ein Haushaltsdefizit, vor der Bereinigung um Schwankungen der Ersparnis, das Handelsdefizit antreibt. Dies ist als Hypothese der Zwillingsdefizite bekannt.
Einige Ökonomen haben dieses Phänomen zuletzt infrage gestellt, worauf dieser Artikel eingeht. Das Haushaltsdefizit treibt nicht nur das Handelsdefizit nach oben, sondern der Sog, den es auf Letzteres ausübt, nimmt zu, da die Ersparnis negativ wird. Zudem dürfte sich im Vorfeld der Präsidentschaftswahl der Prozess verstärken, Fertigungslinien aus dem Ausland abzuziehen und die inländische US-Produktion mit zunehmenden Subventionen und Handelsschutz zu fördern. Und sollte Präsident Trump wiedergewählt werden, können wir mit einer Entwicklung hin zu vollständiger Autarkie rechnen. Das Ausmaß, in dem das Phänomen der Zwillingsdefizite durch diese Maßnahmen unterdrückt wird, wird zu einer sich beschleunigenden Preisinflation führen.
Daher wird jeder Versuch, den komparativen Vorteil des Außenhandels für das amerikanische Volk zu unterdrücken, die Kaufkraft des Dollars verringern. Und zu einer Zeit, in der die Welt in eine sich vertiefende Rezession abgleitet, wird der ausländische Dollarbesitz für die Abwicklung des Handels zunehmend überflüssig. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich schätzte Mitte 2022, dass im Rahmen von Devisen- und Währungsswaps sowie Termingeschäften ausstehende Dollarforderungen in Höhe von 85 Billionen US-Dollar bestanden. Diese Forderungen müssen zu den Schätzungen des US-Finanzministeriums (TIC) von weiteren 33 Billionen US-Dollar an Forderungen im inländischen US-Finanzsystem sowie zu einer weiteren Schätzung von 10 Billionen US-Dollar an Eurobonds hinzugerechnet werden. Da der handelsgewichtete Dollarindex seit Mitte 2022 gestiegen ist, sind die Schätzungen der BIZ für heute mit ziemlicher Sicherheit zu niedrig angesetzt.
Sollte es, wie sehr wahrscheinlich erscheint, die Politik der USA sein, Importe zu unterdrücken, dürfte sich dieser Berg von 128 Billionen US-Dollar an Dollarkrediten zwangsläufig verkleinern, was den Dollar möglicherweise binnen kurzer Zeit zusammenbrechen lassen könnte. Entweder deutlich höhere Zinssätze oder die inflationäre Reaktion der Fed oder eine Kombination aus beidem werden den Rest besorgen
[i] Kim, Soyoung, und Nouriel Roubini, 2008, „Twin Deficits or Twin Divergence? Fiscal Policy, Current Account, and Real Exchange Rate in the US“, Journal of International Economics 74, S. 362-383.
[ii] Siehe https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1709e.htm
[iii] Siehe Dollar debt in FX Swaps and Forwards: huge, missing, and growing. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212h.htm