Umgekehrte Asymmetrie – Goldpreisausblick

Umgekehrte Asymmetrie – Goldpreisausblick

Einleitung

Anhand unseres proprietären Modells „Realzins und energiebasierter Wertnachweis“ als Richtschnur kommen wir zu dem Ergebnis, dass trotz der bereits beeindruckenden Wertentwicklung seit Jahresbeginn: 1) der Goldpreis in US-Dollar ausgehend vom aktuellen Niveau weniger Abwärtsrisiko aufweist, als gemeinhin angenommen wird, bei gleichzeitig asymmetrisch erhöhtem Aufwärtsrisiko; 2) Marktteilnehmer Gold häufig fälschlich als „Flow-Rohstoff“ (Strömungsgröße) analysieren und sich offenbar zu stark auf die Zinspfad-Prognosen der Zentralbanken für die Nominalzinsen konzentrieren – nur eine von drei wichtigen Kennzahlen – und somit die zentralen Treiber dieser anhaltenden Neubewertung des „Geldbestands“ weiterhin missverstehen; 3) angesichts der aktuellen Inflations- und Realzinserwartungen Daten- und Politiküberraschungen ausgehend vom aktuellen Niveau für Gold deutlich mehr Aufwärts- als Abwärtsrisiko bergen; und 4) der Markt für einen erneuten Rückgang des Goldpreises unter 1.100 US-Dollar je Feinunze ein etwas paradoxes Umfeld benötigen würde: kollabierende Energiepreise bei zugleich steigender Inflation und Zinserhöhungen der US-Notenbank.

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Unserer Ansicht nach führt ein weitverbreitetes Missverständnis bzw. eine falsche Einordnung von Gold als Flow-Rohstoff häufig dazu, dass Marktteilnehmer für den Goldpreis eine seitwärts bis abwärts gerichtete Erwartung hegen.

In diesem halbjährlichen Ausblick stellen wir eine Hypothese zur Erklärung dieser Erwartungshaltung vor; wir wenden unser eigenständiges Preisrahmenwerk an, um Wendepunkte in Preiszyklen zu erklären und damit unsere alternative These zu stützen; und wir analysieren die tatsächlichen Aufwärts- und Abwärtsrisiken, wenn Gold als alternativer Geldbestand statt als Flow-Rohstoff betrachtet wird. Letztlich sind wir der Überzeugung, dass sich der Markt in diesem Zeitalter außergewöhnlicher geldpolitischer Experimente weiterhin mitten in einer Neubewertung von Gold gegenüber Fiat-Währungen befindet und dass zunehmend deutlich werden wird, dass sich objektive Daten von der reflexiven, manipulativen Wirkung der Forward Guidance der Zentralbanken entkoppeln.

In diesem Umfeld sollte Gold gehalten und aufgebaut werden. Unserer Ansicht nach haben zu viele Anleger das ganze Jahr auf einen Rücksetzer um „100 Dollar“ und einen besseren Einstiegszeitpunkt gewartet. In diesem Kontext stellt jedoch nahezu jede Überraschung oder jeder Schock, der neue Informationen an den Markt bringt, ein Abwärtsrisiko für Fiat-Währungen im Verhältnis zu Gold dar, insbesondere an der Nullzinsgrenze, wo die nominalen Kosten für das Halten von Währungsrisiko höher sind als die Haltekosten für Gold. Trotz unserer Zuversicht aufgrund der zugrunde liegenden Daten prognostiziert der voreingenommene Konsens jedoch weiterhin eine Abwärtsasymmetrie, je näher wir dem schwer fassbaren Zeitpunkt der Zinsnormalisierung der US-Notenbank kommen. Tatsächlich ist diese Asymmetrie umgekehrt: Dem erheblichen Aufwärtspotenzial steht nur ein geringes Abwärtsrisiko beim Preis gegenüber. In kommenden Berichten werden wir uns eingehender mit dem Ausblick für zentrale Variablen befassen, darunter Zinsen, Inflationserwartungen und Terminpreise für Energie; in diesem Bericht stellen wir lediglich ein Zwei-Wege-Sensitivitätsmodell vor, um die Asymmetrie des Preisrisikos ausgehend vom aktuellen Niveau aufzuzeigen.

Umgekehrte Asymmetrie: Das Aufwärtsrisiko beim Goldpreis, wenn Gold als Geld-„Bestand“ betrachtet wird, resultiert aus dem Abwärtsrisiko beim Wert von Fiat-Währungen; Erwartungen eines niedrigeren jährlichen Gold-„Flows“ sind für die Preise nahezu irrelevant.

Marktteilnehmer beschreiben den Angebots- und Nachfrageausblick für Gold häufig so, wie sie es bei Öl oder Getreide tun würden, also bei Flow-Rohstoffen. Mit diesem Grenznachfrage-Ansatz mag es so scheinen, als würde ein Rückgang der kurzfristigen Nachfrage nach diesem „spekulativen Rohstoff“ den Preisen eine grenzenlos tiefe Untergrenze eröffnen. Oder, wie es ein Händler formulierte: „Gold hat eine große Tür hinein und eine kleine Tür hinaus, wenn verängstigte Anleger und Goldbugs die Hauptnachfrage nach diesem spekulativen Vermögenswert [einem ‚nutzlosen Rohstoff‘ ohne Einkommen oder Rendite] stellen und es stets unendlich viel ETF-Angebot gibt, das auf die Märkte geworfen werden kann, wenn die Nachfrage dreht und der Markt ‚ohne Gebote‘ ist.“ Und es überrascht nicht, dass die großen Wall-Street-Banken und die etablierten Finanzmedien den Goldpreisausblick genau so analysieren und darüber berichten – das wissen wir aus eigener Erfahrung als leitende Rohstoffanalysten bei einem Wall-Street-Großinstitut.

Diese Wahrnehmung wird dadurch verstärkt, dass Gold den Rohstoffabteilungen zugeordnet wird, wo es hinsichtlich der jährlichen Veränderungen von Angebots- und (von Goldbugs getriebenem) Nachfrage-Flow analysiert wird. Dies bestärkt die Vorstellung eines dauerhaften Risikos fehlender Gebote und unbegrenzter Bestände bei wachsendem Angebot. Das ist die wahrgenommene Asymmetrie: Gold habe ein unbegrenztes Abwärtspotenzial und ein irrationales, ungewisses Aufwärtspotenzial, das allein von Angst oder Gier getrieben sei und die Preise als Blasen-Vermögenswert oder „Giffen-Gut“ (bei dem höhere Preise mehr Nachfrage erzeugen) in die Höhe treibe.

Wir halten diesen im Konsens vertretenen Analyserahmen für falsch und weitgehend irrelevant; er lässt sich sowohl durch Daten als auch durch Logik widerlegen. Unserer Ansicht nach wird der weltweite Goldbestand im Wert von rund 8 Billionen US-Dollar von seinen Haltern tatsächlich als alternativer, aber dauerhafter Geldbestand bewertet und nachgefragt, der je nach Ausblick für die Realzinsen in der jeweiligen Sparwährung potenzielle Vorteile gegenüber auf Fiat-Währung basierenden Ersparnissen bietet. Gold ist schlicht ein liquider Sachwert ohne Zeitwertverlust, ohne reale Haltekosten und ohne Kontrahentenrisiko; zugleich ist es knapp, besitzt einen hohen elementaren Nutzen und verursacht energieintensive Wiederbeschaffungskosten.

Was aber, wenn die größere Wertvolatilität des Marktpreises in den schuldenbasierten Messsystemen im Nenner liegt, also in den keineswegs dauerhaften oder standardisierten Einheiten des Fiat-Währungswerts? Dies ist unseres Erachtens der Hauptfehler der Konsensanalyse zu Gold: die Neigung, Fiat-Währung als universellen, stabilen und standardisierten Maßstab zu betrachten, dem die ungewisse Marktstimmung („Animal Spirits“) der Nachfrage nach dem Rohstoff Gold gegenübergestellt wird. Dieser falsche Ausgangspunkt ist auch der Hauptgrund dafür, dass der Konsens der Sell-Side-Analysten an der Wall Street im Grunde jeden bedeutenden Wendepunkt beim Preis im vergangenen Jahrzehnt verpasst hat. Es ist dieses Missverständnis und diese fehlerhafte Darstellung von Gold als kurzfristiger Flussrohstoff wie Öl oder Getreide (nützlich für den Verbrauch, aber mit hohen Lagerungs- und Haltekosten, und damit kein Wertspeicher wie Gold), die den Konsens dazu bringt, Gold fortwährend entweder als „in etwa fair bewertet“ oder angesichts einer ungewissen Nachfrageaussicht als auf dem Weg nach unten zu beschreiben.

Ausblick: Risikoasymmetrie

Anhand unseres Rahmenwerks „Geldbestand“, das auf dem energiebasierten Wertnachweis beruht, modellieren wir die Preise (siehe Gold Price Framework Vol. 1). Wir 1) überprüfen die Treiber der dramatischen Schwankungen und Zyklen der vergangenen eineinhalb Jahrzehnte, 2) bewerten die spektakuläre Entwicklung des Goldpreises seit Jahresbeginn und 3) identifizieren weitere Preisrisiken für die Zukunft. Entgegen der vorherrschenden Annahme, Gold sei „fair bewertet“ und kurzfristig mit Abwärtsrisiken infolge der Wiederaufnahme von Zinserhöhungen konfrontiert (diese Einschätzung war vor neun Monaten nahezu einhellig und hat sich als spektakulär falsch erwiesen), sind wir der Ansicht, dass die Risikoasymmetrie beim Goldpreis gegenüber dem Konsens umgekehrt ist: mit deutlich größerem Aufwärts- als Abwärtsrisiko.

Wir gehören zwar nicht zu denjenigen, die die aktuellen Preise für erheblich „falsch“ halten, und Abweichungen von unserem eigenen Ausblick würden die Preise selbstverständlich rational nach unten (bzw. die Währung nach oben) treiben, doch glauben wir, dass viele Marktteilnehmer, ebenso wie die Zentralbanker mit ihren unterdurchschnittlich funktionierenden Modellen, nach dem falschen Drehbuch spielen. Unserer Ansicht nach drohen eher weitere Neubewertungen des Marktes, die die Fiat-Währung (die Realzinsen) nach unten statt nach oben treiben. Wer in einem durch die Zentralbanken verzerrten „Markt“ künftiges Vermögen und Kaufkraft bewahren möchte, sollte nicht länger auf günstige Einstiegsgelegenheiten warten, sondern beginnen, Gold stetiger, stabiler und regelmäßiger aufzubauen.

Eine Zeit der Konzentration an den Gold- und Währungsmärkten

Wir erstellen zwar keine Preisprognosen – wir betrachten Gold als zentralen Sparwert, der unabhängig von exogenen Währungsschwankungen über die Zeit aus dem Einkommen aufgebaut werden sollte –, doch ist es wichtig, die Preistreiber innerhalb eines Relative-Value-Rahmens zu analysieren. In späteren Abschnitten untersuchen wir die zyklischen und säkularen Trends, die auf unser Gold-Währungs-Rahmenwerk wirken, und modellieren verschiedene mögliche Ergebnisse. Unsere Sicht auf die aktuellen Trends fassen wir wie folgt zusammen:

• Der Markt konzentriert sich weiterhin zu stark auf die Forward Guidance der Zentralbanken und auf Entscheidungen über die Nominalzinsen, die unseres Erachtens nur ein Drittel des Gesamtbildes ausmachen. Dieser Fokus darf zwar nicht ignoriert werden, insbesondere kurzfristig, doch weisen wir darauf hin, dass Inflationserwartungen und Energiepreistrends mittelfristig die wichtigeren unabhängigen Treiber sind. Letztlich glauben wir, dass die FED datenabhängig ist und zu einer reaktiven Politik neigt, mit nach oben begrenzten Zinsen. Die Realzinsen werden daher von der tatsächlichen Inflationsentwicklung bestimmt und nicht von vorausschauenden Entscheidungen über die Nominalzinsen. Die Markterwartungen haben sich bereits in gewissem Maße von der Frage, „wann“ sich die Zinsen weiter normalisieren, hin zu der Frage, „ob“ sie es tun, verschoben. Die Konsensprognose liegt jedoch weiterhin bei 2,5 % für den Leitzins der FED am Ende des Zyklus, und die Guidance der FED liegt bei 3 %. Sollte die FED der Inflationskurve hinterherhinken, liegt die Asymmetrie beim Goldpreis daher auf der Aufwärtsseite.
• Neben der Realzinsvolatilität infolge der Unsicherheiten bei FED und Inflation wurden die Goldpreise auch durch den strukturellen Wandel an den globalen Energiemärkten geprägt: Die Revolutionen bei Schieferöl und Erdgas haben die Grenzkosten der Energie erheblich verändert und zugleich weltweit Rückkopplungen zwischen Inflation und Währungen ausgelöst. Unserer Ansicht nach wurden die Terminpreise für Energie inzwischen bereits auf ihr Abwärtspotenzial getestet, und das Niveau, auf dem sie sich eingependelt haben, setzt eine neue Basis für die Grenzkosten von Gold, die entscheidende Bestimmungsgröße in unserem Rahmenwerk des „energiebasierten Wertnachweises“ für Gold.

Preistreiber und Analyse der exogenen Sensitivität

In unserem Whitepaper zur Goldpreisbildung (siehe Gold Price Framework Vol. I: Price Model, 8. Oktober 2015) haben wir ein Modell vorgestellt, mit dem sich die kurz- und mittelfristigen Preisbewegungen zwischen Gold und Fiat-Währungen nachvollziehen lassen. Wir stellten fest, dass sich der Großteil der Preisbewegungen durch nur wenige zentrale Einflussfaktoren erklären lässt: die Erwartungen an die Realzinsen, die Geldpolitik der Zentralbanken und Veränderungen der langfristigen Energiepreise. Mithilfe dieses Rahmens, der Energie als Wertnachweis (Energy Proof of Value) zugrunde legt, analysieren wir den Goldpreis in US-Dollar, indem wir die wahrscheinlichen kurzfristigen Treiber der Realzinserwartungen und der Terminmärkte für Energie bestimmen. Unten fassen wir die Parameter unseres Modells zusammen und wenden das rückwärtsgerichtete Erklärungsmodell an, um die Gold-USD-Zyklen seit 2001 erneut zu betrachten.


In den kommenden Berichten werden wir uns eingehender mit den konkreten zugrunde liegenden Unsicherheiten in der Energie- und Inflationsdynamik befassen. Zunächst bilden wir jedoch mögliche Ergebnisse lediglich als exogene Größen in einem zweidimensionalen Sensitivitätsmodell ab, um zu zeigen, warum wir bei den möglichen künftigen Preispfaden ein asymmetrisches Aufwärtspotenzial sehen.

Unserer Ansicht nach laufen zwei Makrotrends zusammen, die die Preisentwicklung von Gold in US-Dollar in naher Zukunft voraussichtlich neu prägen werden.

• Die langfristigen Energiepreise – dargestellt durch Ölterminpreise – haben sich stabilisiert, nachdem sie unter die Grenzkosten der US-Schieferölproduktion gefallen sind (das heißt nicht, dass es bei den Spotpreisen nicht erneut zu einem Ausverkauf kommen kann, wie wir in unserem jüngsten Bericht hervorgehoben haben: Something’s got to give in the oil market, 3. Mai 2016).
• Die Realzinserwartungen haben bereits begonnen, die Richtung zu ändern, da der Markt die Fähigkeit der FED, die Zinsen in diesem Zyklus anzuheben, neu bewertet (und die FED hat dies in der Folge teilweise bestätigt, indem sie ihre Forward Guidance gesenkt hat). Infolgedessen tendierten die Realzinserwartungen (Renditen 10-jähriger TIPS), die fast drei Jahre lang gestiegen waren, im Verlauf des Jahres 2016 überwiegend abwärts.

Wichtig ist: Obwohl nicht sicher ist, dass sich beide Trends wie beschrieben entwickeln, glauben wir, dass Gold in US-Dollar nur dann noch deutlich weiter fallen würde (zum Beispiel unter 1.100), wenn die Realzinsen einen jahrzehntelangen Abwärtstrend dauerhaft umkehren könnten und gleichzeitig die Terminpreise für Energie deutlich unter die zu Jahresbeginn getesteten Niveaus fallen müssten. Dieses kombinierte Szenario halten wir für unwahrscheinlich. Die FED kann die Zinsen nur dann weiter anheben, wenn die Inflation anzieht, was bei weiter fallenden Energiepreisen höchst unwahrscheinlich ist. Umgekehrt würde eine Anhebung der Zinsen um mehrere Prozentpunkte bei anhaltend gedrückten Energiepreisen den US-Energiesektor (der 15 % des S&P 500 ausmacht) wahrscheinlich weit über seine Belastungsgrenze hinaus treiben. Die außergewöhnlichen Bedingungen, die zu dreistelligen Ölterminpreisen und deutlich negativen Realzinsen geführt haben, liegen vorerst wahrscheinlich hinter uns; der Umkehrzyklus beim Goldpreis ist unserer Ansicht nach bereits abgeschlossen.

Unter Berücksichtigung aller Variablen haben wir kürzlich ein vollständiges Spektrum von Szenarien für den künftigen Goldpreis durchgerechnet. Die Ergebnisse sind unten in Tabelle 2 dargestellt.

Auswirkung und Ausmaß höherer Realzinsen

Wie wir in unserem Rahmenwerk beschrieben haben, werden sowohl die spekulativen Netto-Positionen an der COMEX als auch die ETF-Bestände in erster Linie von den Realzinsen bestimmt. Zur Erinnerung: Realzinsen ergeben sich aus den Nominalzinsen abzüglich der Inflationserwartungen. Am einfachsten lassen sich die Realzinsen anhand der Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) verfolgen. TIPS zahlen einen nominalen Zins, doch der Kapitalbetrag steigt mit der Inflation und sinkt mit der Deflation. Die TIPS-Renditen erreichten im November 2012 mit -0,77 % einen Rekordtiefstand, erholten sich aber bis Ende 2015 auf +0,73 %. Der Anstieg der Realzinsen um 1,50 Prozentpunkte war ein wesentlicher Faktor für den Rückgang von Gold gegenüber dem US-Dollar. Nach unserem Modell hat die Bewegung der Realzinsen (zusammen mit anderen geldpolitischen Änderungen der Zentralbanken wie dem „Tapering“ der quantitativen Lockerung) den Goldpreis während der Abwärtsbewegung von 2012 bis 2015 um etwa 375 USD/oz t nach unten gedrückt. Seitdem haben die Realzinsen ihren jahrzehntelangen Trend wieder aufgenommen und sind zum Zeitpunkt der Erstellung auf 0,19 % gefallen. Unter der Annahme, dass die aktuellen Goldpreise mit den aktuellen Realzinsen und Energiepreisen im Einklang stehen, schätzen wir, dass die Realzinsen um mehr als zwei Prozentpunkte steigen müssten, damit der Goldpreis nachhaltig unter 1.100 USD/oz t fällt.

Die Erwartungen für die Realzinsen steigen, wenn entweder die Nominalzinsen steigen oder die Inflationserwartungen sinken. Wir stellen fest, dass sich die TIPS-Renditen sehr genau mit den Nominalzinsen (10-jährige US-Staatsanleihen), den Inflationserwartungen (Verbraucherumfrage der University of Michigan zu den Inflationserwartungen, Kombination aus den Erwartungen für fünf Jahre und für das nächste Jahr) und dem VIX (Volatilitätsindex der Chicago Board Options Exchange für den S&P 500) modellieren lassen. Unsere Regressionsanalyse der 10-jährigen TIPS-Renditen ergibt ein R-Quadrat von 0,92 (siehe Abbildung 4 und Tabelle 3).


Damit die Realzinsen von hier aus um 3 % steigen (was den Goldpreis bei sonst unveränderten Bedingungen unter 1.000 $ drücken würde), müssten die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen bei gleichbleibenden Inflationserwartungen um 5 % steigen. Wie wahrscheinlich ist das? Die Realzinsen befinden sich seit vielen Jahrzehnten in einem Abwärtstrend. Historisch haben die US-Notenbank und die meisten Zentralbanken auf eine Rezession oder eine deutliche Konjunkturabkühlung mit einer Senkung der Nominalzinsen reagiert, was zu einem fortwährenden Rückgang der Realzinsen geführt hat. Als die Wirtschaft wieder zu wachsen begann, normalisierten die US-Notenbank und die meisten Zentralbanken die Zinsen in der Regel nicht rasch, sondern erhöhten sie im Laufe der Zeit schrittweise. In den vergangenen Konjunkturzyklen hat die US-Notenbank die Zinsen nach Rezessionen jedoch nie vollständig normalisiert. Infolgedessen beginnen die Realzinsen bei jedem Eintritt der USA in eine Rezession von einem niedrigeren Niveau und fallen am Ende des Zyklus unter die vorherigen Tiefststände (siehe Abbildung 5).

Die Renditen 10-jähriger TIPS lagen in den vergangenen 10 Jahren im Durchschnitt bei rund 1,1 % und in den 5 Jahren vor der Finanzkrise und der darauffolgenden beispiellosen Zentralbankpolitik bei rund 2 %. Zuletzt lagen die Realzinsen in den 1990er-Jahren bei 3 % oder höher. Aus unserer Sicht ist es sehr unwahrscheinlich, dass die Realzinsen am Ende des Zinszyklus diese Niveaus erreichen. Selbst die mittlere Prognose der US-Notenbank für den Leitzins am Ende des Zyklus liegt nur bei 3 % (gegenüber 4,25 % im Jahr 2012). Geht man davon aus, dass die US-Notenbank die Zinsen nur anhebt, wenn die Inflation ihr eigenes Ziel von 2 % erreicht oder übersteigt, entspräche dies Realzinsen von lediglich 1 %. Zudem hat der Präsident der Federal Reserve Bank von San Francisco, John Williams, seine Kollegen bereits aufgefordert, die Inflationspolitik der US-Notenbank zu überdenken und das Ziel über 2 % anzuheben. Die Konsensprognose der Analysten liegt bereits unter der Prognose der US-Notenbank, nämlich bei einem Endzins von nur 2,5 %, was Realzinsen von lediglich 0,5 % auf dem Höhepunkt des Zinserhöhungszyklus entspräche. Und der Markt preist derzeit sogar noch niedrigere Zinsen ein. Die aus den Fed-Funds-Futures abgeleiteten Wahrscheinlichkeiten zeigen, dass der Markt in diesem Jahr nur noch eine weitere Zinserhöhung erwartet (siehe Abbildung 6).

Zu Jahresbeginn erwartete der Markt überwiegend, dass die US-Notenbank irgendwann mit der Anhebung der Zinsen beginnen und diese bis zum Jahresende fortsetzen würde. Die vorherrschende Meinung lautete nicht „ob“, sondern „wann“ und „wie stark“. Zwar lässt sich nicht ausschließen, dass die US-Notenbank die Zinsen in diesem Jahr erneut anhebt, doch die wirtschaftliche Realität hat die Aussichten auf eine baldige Normalisierung der Zinsen gedämpft. Tatsächlich beginnt der Markt zu begreifen, dass es eine deutliche Wahrscheinlichkeit gibt, dass die Zinsen tatsächlich in die andere Richtung gehen. Wie unser Kollege Alasdair MacLeod in einem Artikel im vergangenen Jahr treffend formulierte (siehe Alasdair MacLeod; NIRP, its likelihood and effect on commodities, 1. Oktober 2015):

„Es kann kaum Zweifel geben, dass eine Politik negativer Zinsen (NIRP) nun eine deutliche Möglichkeit darstellt, nachdem die Fed auf ihrer Septembersitzung von einer Anhebung der Fed Funds Rate abgerückt ist, obwohl sie die Märkte lange im Voraus auf dieses Ereignis vorbereitet hatte. Tatsächlich erwarten viele etablierte Analysten weiterhin, dass die Fed die Zinsen in den kommenden Monaten anheben wird. Äußere Faktoren verändern jedoch rasch alles: Chinas Wirtschaft gerät in eine Kreditklemme, und alle Länder, die China mit Rohstoffen beliefern, sehen sich plötzlich einem Nachfragerückgang gegenüber.“

Eine Politik negativer Zinsen würde die Realzinsen senken, da die Nominalzinsen steigen und die Inflationserwartungen zunehmen; in einem solchen Umfeld würden wir erwarten, dass die Goldpreise in US-Dollar steigen.

Ein erneuter Rückgang der längerfristigen Ölpreise

Die Preise für langfristiges Öl (die näherungsweise die Markterwartungen für die Grenzkosten der Energieproduktion widerspiegeln), gemessen sowohl am 5-Jahres-Preis für ICE Brent als auch am 5-Jahres-Preis für NYMEX WTI, sind seit dem vergangenen Sommer stark gefallen. Die längerfristigen Ölpreise erreichten zunächst 2008 einen Höchststand und brachen dann stark ein, als die Kreditkrise das globale Wirtschaftswachstum deutlich nach unten drückte. Nach der Kreditkrise erholten sich die längerfristigen Ölpreise und erreichten im Frühjahr 2011 mit 109 $/Barrel einen vorläufigen Höchststand, bevor sie allmählich zu sinken begannen. Dies markierte die Einführung der Schieferöltechnologie, doch es dauerte bis zum Sommer 2014, bis sich die volle Wirkung im Preis zeigte. Vom Höchststand (April 2011) bis zum Tiefststand (September 2015) fielen die 5-Jahres-Terminpreise für WTI um 48 $/Barrel bzw. 44 %. Nach unserem Modell hat dieser Rückgang die Goldpreise um 17 % bzw. etwa 260 $/oz t beeinflusst. Seitdem sind die längerfristigen Ölpreise relativ stabil geblieben und haben sogar wieder zu steigen begonnen.

Es stellt sich daher die Frage, wie stark die längerfristigen Ölpreise noch fallen müssten, um Gold unter 1.000 USD/ozt zu drücken. Unter der Annahme, dass die aktuellen Goldpreise im Einklang mit den aktuellen Realzinsen und den aktuellen längerfristigen Energiepreisen stehen, müssten die längerfristigen Ölpreise unter sonst gleichen Bedingungen um weitere 30 USD/bbl auf unter 30 USD/bbl fallen. Zum Vergleich: Als der Ölspotpreis im Frühjahr dieses Jahres auf knapp 25 USD/bbl fiel, sanken die längerfristigen Preise nie unter 46 USD/bbl. Zuletzt lagen die längerfristigen Energiepreise im Jahr 2004 unter 30 USD/bbl.

Zwar könnte ein erneuter Ausverkauf beim Ölspotpreis auch die jüngste Erholung der längerfristigen Preise zunichtemachen, wir sind jedoch der Ansicht, dass der Großteil der Abwärtsbewegung bei den längerfristigen Preisen hinter uns liegt. Im aktuellen Umfeld ist die Förderung bei einem großen Teil der neuen Projekte nicht wirtschaftlich, und je länger die Preise auf diesem Niveau bleiben, desto höher ist das Risiko künftiger Angebotsengpässe.

Das Szenario, das für einen Rückgang des Goldpreises unter 1.000 USD erforderlich ist, setzt eine Kombination aus höheren Realzinsen und niedrigeren Ölpreisen voraus. Ein Rückgang der Ölpreise würde den kurzfristigen Inflationsdruck weiter dämpfen, was eine Zinsanhebung der US-Notenbank noch unwahrscheinlicher macht. Zinserhöhungen hingegen würden die Finanzierung für US-Ölproduzenten noch teurer machen, was unseres Erachtens eine naturgemäß positive Wirkung auf die längerfristigen Preise haben sollte, da die Gesamtkosten steigen.

Diese Analyse berücksichtigt nicht, dass es neben den Realzinsen und den längerfristigen Ölpreisen zwei weitere Einflussfaktoren für Gold gibt.

Der erste sind die Netto-Goldkäufe der Zentralbanken. In der Vergangenheit hatten die Nettokäufe der Zentralbanken nur begrenzte Auswirkungen auf den Goldpreis. In den vergangenen Jahren haben die Zentralbanken jedoch Gold angesammelt, angeführt von den Zentralbanken der Schwellenländer, während die Zentralbanken der Industrieländer ihre früheren regelmäßigen Verkäufe eingestellt haben. Wir gehen nicht davon aus, dass sich dies in absehbarer Zeit ändern wird. China, der weltweit größte Goldproduzent, wird seine Strategie, seine enormen Devisenreserven in Gold zu diversifizieren, aller Wahrscheinlichkeit nach fortsetzen. Daher ist es unserer Ansicht nach sehr unwahrscheinlich, dass die Goldpreise aufgrund von Zentralbankverkäufen von hier aus stark fallen.

Der zweite Faktor ist die unkonventionelle Geldpolitik der Zentralbanken. Die Einführung der Quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) durch die US-Notenbank im Jahr 2008 veränderte die Preisbildung bei Gold. In der Vergangenheit wurden die Preise ausschließlich von den Realzinsen, den Käufen (oder Verkäufen) der Zentralbanken und den längerfristigen Energiepreisen bestimmt. QE senkte die Realzinsen, was wiederum die Goldpreise steigen ließ. QE wirkte sich jedoch über den Einfluss auf die Realzinsen hinaus positiv auf die Goldpreise aus: Da QE etwas grundlegend Neues war, hätte ein Modell aus der Zeit vor 2008 die Goldpreise allein auf Basis der Realzinsen unterschätzt. Jede erneute QE-Maßnahme oder noch unkonventionellere Formen der Geldpolitik, etwa das berüchtigte Helikoptergeld, würden daher die Goldpreise über die beiden in diesem Bericht analysierten Dimensionen hinaus beeinflussen.

Es gibt jedoch zwei weitere wichtige Punkte. Erstens waren alle neu hinzugekommenen Einflussfaktoren für die Goldpreise unterstützend; keiner von ihnen wirkte sich negativ auf den Preis aus. Das ist plausibel, denn unkonventionelle Geldpolitik ist der Versuch der Zentralbanken, die gleiche Wirkung wie eine Zinssenkung zu erzielen, ohne die Zinsen zu senken. Und zweitens ist QE (ebenso wie weitere unkonventionelle Formen der geldpolitischen Lockerung) eine Einbahnstraße. Als QE eingeführt wurde, argumentierten Ökonomen zunächst, dass die Zentralbanken dieses zusätzliche Geld wieder aus dem System abziehen könnten, sobald die Kreditmärkte repariert seien und die Wirtschaft wieder in Gang komme. Heute sprechen nicht einmal mehr die Zentralbanker selbst darüber. Das Tauziehen zwischen der US-Notenbank und den Märkten in den vergangenen zwei Jahren drehte sich ausschließlich um mögliche Zinserhöhungen. Niemand erwartet mehr, dass die US-Notenbank die Vermögenswerte in ihrer Bilanz wieder an den Markt verkaufen wird. Das restriktivste Szenario ist, dass die US-Notenbank fällige Anleihen schlicht nicht ersetzt.

Das bedeutet: Sobald der QE-Geist aus der Flasche ist, lässt er sich nicht wieder zurückholen. Unter sonst gleichen Bedingungen (Realzinsen, Goldbestände der Zentralbanken und längerfristige Energiepreise) werden die Goldpreise dauerhaft höher bleiben. Realzinsen und hohe Energiepreise allein hätten Gold nicht auf 1.900 USD/ozt treiben können; dazu bedurfte es QE. Und als die längerfristigen Energiepreise zwischen 2012 und 2015 deutlich nachgaben und die Realzinsen deutlich stiegen, gingen die Goldpreise zwar zurück, fielen aber nie wieder auf das Niveau einer Welt ohne QE zurück. QE hat die Untergrenze angehoben. Wichtig: Weitere unkonventionelle Lockerungsformen dürften sich nicht anders verhalten. Sollten die Zentralbanken jemals das sogenannte Helikoptergeld einsetzen, über das zuletzt breit und offen diskutiert wurde, werden sie auch dies nicht rückgängig machen können. Daher kann jede neue Form unkonventioneller Geldpolitik, die sich die Zentralbanker einfallen lassen, die Goldpreise nur stützen.

Per Saldo gilt: Zwar gibt es für den Goldpreis weiteres Abwärtspotenzial, falls entweder die langfristigen Ölpreise erneut fallen oder die Realzinsen steigen, doch selbst wenn die FED die Märkte mit mehreren Zinserhöhungen überraschen sollte, dürften die bärischen Effekte von Öl und Zinsen auf den Goldpreis größtenteils hinter uns liegen. Die vergangenen Monate haben die vorherrschende Marktmeinung durchaus infrage gestellt. Aus unserer Sicht sind niedrigere Zinsen zum jetzigen Zeitpunkt ebenso wahrscheinlich wie höhere. Das bedeutet nicht, dass die FED die Zinsen kurzfristig nicht anheben kann, doch ihr Handlungsspielraum ist stark eingeschränkt. Der weitere Weg für Gold wird dadurch zunehmend asymmetrisch.

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