Der Monat Januar war ein Weckruf für selbstzufriedene Aktienanleger.
Seit den Höchstständen des vergangenen Jahres haben die Aktienindizes der großen Märkte um etwa 10 bis 20 % nachgegeben. Für sich genommen könnten diese Rückgänge als gesunde Korrekturen in einem anhaltenden Aufwärtstrend gedeutet werden, und zweifellos halten manche Anleger in der Hoffnung an ihren Investitionen fest, dass dies zutrifft.
Die Bedingungen, die zum Kursrückgang an den Aktienmärkten geführt haben, hängen mit der Erkenntnis zusammen, dass die weltweite Wirtschaftstätigkeit sich deutlich abgeschwächt hat. Dies spiegelt sich nun in der Entwicklung mittel- und langfristiger US-Staatsanleihen wider, deren Renditen trotz einer Erhöhung des Leitzinses der Fed (Fed Funds Rate) gesunken sind. Das Problem der Aktienmärkte besteht nicht nur in einer Reaktion auf die zunehmenden Anzeichen einer Rezession, sondern darin, dass die übliche Lösung der Fed, niedrigere Zinsen, ausgeschöpft ist. Der „Fed-Put“ wird inzwischen infrage gestellt.
Weit davon entfernt, eine Aktienkorrektur zu Beginn eines Kreditzyklus zu sein, wie der kleine Schritt zur Normalisierung der US-Zinsen uns glauben machen wollte, deuten die Anzeichen auf eine sich entwickelnde Schuldenkrise hin, deren künftigen Verlauf wir nun vorsichtig skizzieren können, wobei gegenüber einem normalen Kreditzyklus wichtige Unterschiede zu beachten sind.
In einem normalen Kreditzyklus führt die durch künstlich niedrige Zinsen angeregte Bankkreditvergabe zu steigenden Verbraucherpreisen und steigenden Anleiherenditen. Die Erholung des nominalen BIP-Wachstums stützt die Aktienkurse, die die Erholung bereits vorweggenommen und von den zuvor von der Zentralbank gesenkten Zinsen profitiert haben. Schließlich verliert die Aktien-Hausse an Schwung, wenn erkennbar wird, dass die Geldpolitik auf eine Straffung zusteuert. Die Zentralbank erhöht dann die Zinsen so weit, dass die Geldnachfrage abgewürgt wird und die Wirtschaft aufgrund der Schuldenliquidation nicht mehr wächst.
Was in dieser vereinfachten Beschreibung eines orthodoxen Kreditzyklus fehlt, ist die Höhe der ausstehenden Schulden. Je höher sie ist, desto geringer muss der Zinsanstieg ausfallen, um einen Abschwung der Wirtschaftstätigkeit auszulösen. Über einen langen Zeitraum zunehmender Verschuldung hinweg sinken daher die Zinsspitzen aufeinanderfolgender Kreditzyklen. Dies zeigt die untenstehende Grafik zur Rendite 13-wöchiger US-Schatzwechsel deutlich.
Die gestrichelte Linie zeigt diese sinkenden Spitzen und verdeutlicht, dass heute offenbar bereits ein kurzfristiger Zinssatz von weniger als 3 % ausreichen würde, um einen Abschwung auszulösen. Bei einer so geringen Fehlermarge ist klar, dass jede Ausweitung des Renditeabstands zwischen dieser Schuldenart höchster Qualität und den Renditen von Unternehmensanleihen eine zyklische Schuldenliquidation auslösen könnte. Man sollte bedenken, dass dieser Kreditzyklus eine beschleunigte Ausgabe von Unternehmensanleihen erlebt hat, um die Erträge für Aktionäre zu steigern, ohne dass sich die operativen Gewinne grundlegend verbessern müssen. Das Ergebnis dieser Finanzengineering-Maßnahmen ist, dass die Wachstumsrate der Unternehmensschulden gestiegen ist und das Zinsniveau, das zu weitverbreiteten Zahlungsausfällen bei Unternehmensanleihen führt, erheblich gesunken ist.
Die nackten Zahlen zu den Renditen von Unternehmensanleihen bestätigen, dass die Gefahr inzwischen akut ist. Im Laufe des vergangenen Jahres ist die Rendite des Finra-Bloomberg Investment Grade Index von 3,25 % auf 4,2 % gestiegen, die des High-Yield-Index von 5,75 % auf 9 %. Auch wenn es keine exakte Schwelle gibt, ab der steigende Zinsen zu Zahlungsausfällen führen, ist klar, dass der Abstand zur in der obigen Grafik gezeigten Auslöseschwelle von unter 3 % bereits deutlich überschritten ist.
Die finanzielle Lage der US-Unternehmen steht daher unter erheblichem Druck. Die amerikanische Unternehmenswelt hat ihren operativen Verschuldungsgrad erhöht, indem sie ihr Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital gesteigert hat, um den Gewinn je Aktie zu verbessern, und sieht sich nun widrigen wirtschaftlichen Bedingungen gegenüber, die ihre Fähigkeit zur Finanzierung der Schuldenlast untergraben. Ein höherer Verschuldungsgrad steigert die Gewinne, aber auch die Verluste. Kostensenkungsmaßnahmen werden für stark verschuldete Unternehmen zu einer dringenden Priorität, was zu steigender Arbeitslosigkeit führt, die in den kommenden Monaten sichtbar werden dürfte.
Banker reagieren auf diese sich abzeichnenden Probleme äußerst sensibel. Sie sehen sich bereits mit auf US-Dollar lautenden, rohstoffbezogenen Krediten konfrontiert, die notleidend geworden sind, insbesondere im Energiesektor. Um ihr eigenes Kapital zu schützen und das Risiko zu steuern, dürften die Banken ihren Verschuldungsgrad senken, indem sie andere Kredite, wo möglich, kündigen. So entsteht ein klassischer Finanzkollaps mit einem bemerkenswerten Unterschied: Statt dass die Fed die Zinsen erhöht, um der Wirtschaft den Dampf zu nehmen, genügt allein die Last der Schulden, um einen Einbruch auszulösen.
Dieses Ergebnis wird mit jedem Tag wahrscheinlicher und ist nicht mehr zu vermeiden. Glücklicherweise haben die US-Geschäftsbanken seit der Finanzkrise von 2008 ihren operativen Verschuldungsgrad begrenzt, vor allem durch eine maßvollere Ausweitung der Bankkredite. Diese Zurückhaltung wird in einem wirtschaftlichen Abschwung sicherlich anhalten und sich wahrscheinlich bis zu einer regelrechten Kontraktion verstärken. Die Fed wird sich gezwungen sehen, ihre eigene Bilanz auszuweiten, um dies auszugleichen. Das neu geschaffene Geld der Fed gelangt am besten durch eine beschleunigte Schuldenemission und die Aufrechterhaltung der Staatsausgaben in die Realwirtschaft, sofern sich abwegige Ideen wie Helikoptergeld ausschließen lassen.
Die US-Regierung wird in einem Präsidentschaftswahljahr sicherlich bestrebt sein, die Ausgaben aufrechtzuerhalten und Gerede über Sparpolitik zurückzuweisen. Bei sinkenden Steuereinnahmen aufgrund einer sich verschlechternden Wirtschaft ist zudem damit zu rechnen, dass das zu finanzierende Defizit steigt, was den Renditen mittel- und langfristiger US-Staatsanleihen eine Untergrenze setzt. Darüber hinaus könnten diese Schwierigkeiten die Fed sogar dazu zwingen, kurzzeitig die Einführung negativer Zinsen zu erwägen, um die Reflation anzustoßen.
Die Eurozone
So viel zu den Schwierigkeiten der Fed, auf die wir später noch näher eingehen. Es gibt zwei weitere große Volkswirtschaften von vergleichbarer Größe, gemessen auf Basis der Kaufkraftparität: die Eurozone samt ihrer Peripherie sowie China. Wir betrachten zunächst die Eurozone.
Die Zeit, die seit der Lehman-Krise zur Reparatur des Finanzsystems der Eurozone zur Verfügung stand, wurde vollständig vertan. Die Regierungen der Eurozone haben sich geweigert, ihre prekären Staatsfinanzen anzugehen, und die Banken haben wenig unternommen, um ihre Bilanzen zu verbessern. Nach den Zahlen der EZB beträgt das durchschnittliche Verhältnis von Aktiva zu Eigenkapital 24:1, wobei außerbilanzielle Verpflichtungen allerdings eingerechnet sind. Die Versuche der EZB, die Banken Stresstests zu unterziehen, sind in Politik und Partikularinteressen steckengeblieben; Banken wie Dexia brachen sogar kurz nach ihrer Einstufung als solide zusammen. Zudem scheinen die Aktienkurse maßgeblicher Banken der Eurozone noch weitere finanzielle Turbulenzen einzupreisen.
Das überrascht kaum. Die Banken der Eurozone waren stets der wichtigste Kanal, über den sich die verschwenderischen europäischen Regierungen finanzieren. Die Aufsichtsbehörden haben diese Beziehung unter Basel III gestützt, indem sie Staatsschulden als nicht risikogewichtungspflichtig einstuften. Deshalb haben die Stresstests die Probleme von Dexia nicht erkannt: Dexia hatte sich mit hoch bewerteten, aber wertlosen griechischen Schulden überladen. Politisch gilt die Staatsverschuldung der Eurozone als unantastbar, und die Politik triumphiert über die finanzielle Realität.
Die Aufgabe der Politiker der Eurozone besteht inzwischen allein darin, das Märchen vom Schlaraffenland fortzuspinnen, und da ihre Wähler ebenso weit von der finanziellen Realität entfernt sind, ist ihnen das bemerkenswert gut gelungen. Griechenland wurde zugedeckt und steht vorerst nicht mehr in den Schlagzeilen. Die Aufstände gegen die Sparpolitik in Spanien, Italien und Portugal werden verschleiert, und Frankreich, das bei nüchterner Betrachtung finanziell ein hoffnungsloser Fall ist, hält sich bedeckt. Die Eurozone gleicht einer zerrütteten Familie in einem Haus, das kurz vor dem Einsturz steht, und niemand will es zugeben, geschweige denn beheben.
Es gibt endlich Anzeichen dafür, dass diese bizarre Lage zu scheitern beginnt. Das italienische Bankensystem befindet sich in einer sich entwickelnden Krise, ebenso das portugiesische. Selbst Deutschland hat ein vielbeachtetes Problem mit seiner größten Bank. Ebenso sicher ist, dass die Staatsdefizite steigen werden, sobald die Wirtschaft der Eurozone von der weltweiten Rezession erfasst wird. Die wahrscheinliche Folge ist, dass die Renditen von Staatsanleihen der Eurozone in diesem Jahr zu steigen beginnen. Dadurch werden stark verschuldete Banken, einschließlich der EZB selbst, Portfolioverluste erleiden, die ihr unzureichendes Kapital rasch aufzehren.
Es sieht danach aus, dass dies das Jahr sein könnte, in dem die Eurozone die Welt in eine zweite Finanzkrise stürzt, acht Jahre nachdem die amerikanische Subprime-Krise die erste ausgelöst hat. Diesmal ist offenkundig die finanzielle Verfassung der Eurozone der Auslöser und nicht China, das im Folgenden behandelt wird.
China
An den westlichen Kapitalmärkten herrscht allgemein die Meinung, China stelle die größte Gefahr für die globale Finanzstabilität dar. Chinas Aktienmärkte setzen ihre Talfahrt fort, trotz staatlicher Versuche, Verkäufe zu verbieten oder einzuschränken. Die Schuldenblase des Landes, die sich derzeit auflöst, war eine massive wirtschaftliche Verzerrung. Und während keynesianische Ökonomen offenbar meinen, die Folgen einer Kreditblase in westlichen Volkswirtschaften könnten ignoriert werden, zögern sie nicht, mit anklagendem Finger auf Chinas Blase zu zeigen.
Westliche Finanzanalysten gehen bei Währungsfragen kaum konsequent vor, was kein guter Anfang ist. Sinnvoller ist es, die Dinge aus der Sicht der Kommunistischen Partei Chinas zu betrachten, und für diese zählt die langfristige Gesundheit der Wirtschaft. Im vergangenen Jahr lag China vor dem neuen Fünfjahresplan auf Kurs und erhielt für seine Währung den SZR-Status. Wir wissen, dass das langfristige Ziel der KPCh darin besteht, die industrielle Revolution des gesamten asiatischen Kontinents zu fördern. Der Yuan ist nun darauf ausgerichtet, das „argent asiatique“ zu werden, das von knapp vier Milliarden Menschen anstelle des US-Dollars akzeptiert wird. Erst diese Woche besuchte Staatspräsident Xi Jinping sowohl den Iran als auch Saudi-Arabien, zwei erklärte Feinde, die jedoch den gemeinsamen Wunsch haben, mit China Handel zu treiben, zweifellos in Yuan abgerechnet.
Damit der Yuan die Währung des asiatischen Handels werden kann, muss er stabil sein. Westliche Analysten, die glauben, China werde abwerten, um „die Wirtschaft zu retten“, übersehen diesen entscheidenden Punkt. China ist nicht nur bereit, den Yuan-Kurs innerhalb einer recht engen Bandbreite gegenüber einem Währungskorb zu halten; es sieht in einer soliden Währung auch eine notwendige Voraussetzung, um sich vom Handel mit geringer Wertschöpfung zu lösen und knappe Kapital- und Arbeitskräfteressourcen zugunsten seiner strategischen Ziele umzuschichten.
China teilt mit den westlichen Volkswirtschaften viele der finanziellen Probleme einer schrumpfenden Kreditblase nicht, da die Banken in Staatsbesitz sind und nicht zusammenbrechen werden. Zudem ist es chinesische Tradition, Verbindlichkeiten vor dem neuen Jahr abzubauen, sodass die chinesische Nachfrage nach Dollar zur Schuldentilgung von nun an nachlassen dürfte. Dennoch bestehen Probleme, und obwohl es ein Fehler wäre, sie abzutun, ist festzuhalten, dass die chinesische Regierung über die nötige Kontrolle verfügt, um den geplanten wirtschaftlichen Übergang zu steuern. Und mehr als die meisten Regierungen beschönigt sie ihre eigenen Statistiken, was sie auch im Verlauf des geplanten Übergangs weiter tun wird. Das erschwert es Yuan-Bären, die Währung anzugreifen.
Es sollte uns nicht überraschen, wenn die chinesische Wirtschaft in den kommenden Monaten eine größere Widerstandsfähigkeit als erwartet zeigt, wie es zu Beginn eines neuen Jahres typisch ist. Es wird sicherlich mehr Insolvenzen in traditionellen Industrien geben, doch die Nachfrage nach Industrierohstoffen und deren Einfuhr werden bald anziehen, sobald die Umsetzung des dreizehnten Fünfjahresplans beginnt.
Die Auswirkungen auf die globalen Märkte dürften erheblich sein, angesichts der überwältigenden Wetten auf einen steigenden Dollar. Die Rohstoffpreise, insbesondere für Energie, werden nach oben überraschen. Deshalb besuchte Präsident Xi sowohl den Iran als auch Saudi-Arabien, um Öllieferungen zu sichern. Und wenn die Gefahr eines weiteren Einbruchs der Rohstoffpreise beseitigt ist, ist zu erwarten, dass der Dollar schwächer wird, insbesondere gegenüber den Währungen der Schwellenländer. Leerverkäufe des Yuan, oder übrigens auch des Hongkong-Dollars, dürften sich als sehr kostspielig erweisen.
Fazit
Chinas Wirtschaft wird sich nach dem chinesischen Neujahrsfest wahrscheinlich zu stabilisieren beginnen, was Baissiers bei Industrierohstoffen und damit Haussiers beim US-Dollar auf dem falschen Fuß erwischen wird. In diesem Fall werden die Erwartungen weiterer Preisrückgänge bei Edelmetallen enttäuscht, und allein aufgrund der Dollarschwäche scheint sich die aktuelle Rally bei Gold- und Silberpreisen fortzusetzen.
Während eine Rückkehr zu steigenden Rohstoffpreisen, insbesondere für Energie, für die Währungen der Schwellenländer positiv sein wird, dürfte die bisherige Vernichtung von Förderkapazitäten die Öl- und Rohstoffpreise bis Ende 2016 deutlich nach oben treiben. Die Auflösung von Long-Positionen im US-Dollar ist ein zusätzlicher Faktor, der die zu erwartende Preisinflation in den USA unerwartet erhöhen wird. Die Fed steht daher mittelfristig vor der Aussicht auf eine sich entwickelnde Stagflation, also eine Kombination aus einer durch den Abbau der Unternehmensschulden gebremsten Wirtschaft samt dem daraus folgenden Anstieg der Arbeitslosigkeit, während die Preisinflation an Fahrt gewinnt. Es bleibt abzuwarten, ob die Fed den Mut haben wird, die Zinsen ausreichend anzuheben, um die Preisinflation zu bekämpfen, und dabei absichtlich Kreditnehmer in die Insolvenz zu treiben, die hohe nominale Zinsen nicht zahlen können. Dies wird ein Problem sein, das in scharfem Gegensatz zu China steht, das sich auf dem Weg zu einer investitionsgetriebenen Erholung befinden dürfte, mit einer Währung, die international an Status gewinnt. Wenn dem so ist, wird der US-Dollar für noch größere Schwäche anfällig. Devisenhändler werden schnell erkennen, dass das Risiko im Halten von Dollar liegt und nicht, wie heute allgemein angenommen, im Yuan.
Die Eurozone ist die unmittelbarste systemische Gefahr, mit einem Bankensystem, das bedenklich ächzt, und völlig überbewerteten Staatsanleihemärkten. Entweder ein Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen oder ein drohender Staatsbankrott könnte eine Systemkrise im Bankensystem auslösen. Wenn außerdem das britische Referendum über einen EU-Austritt Mitte des Jahres abgehalten wird und das Vereinigte Königreich, wie aktuelle Umfragen für möglich halten, für den Austritt stimmt, wird dem europäischen Experiment ein tödlicher Schlag versetzt.
Der Phönix, der aus der Asche des Jahres 2015 aufsteigt, wird aus China, dem Yuan und Gold bestehen, ein völlig unerwartetes Ergebnis für etablierte Finanzanalysten, die stark auf das Gegenteil setzen. Unterdessen werden die Aktienmärkte der Industrieländer gegen die Stagflation ankämpfen müssen, ebenso gegen die Aussicht auf steigende Zinsen, um die sinkende Kaufkraft des Dollars einzudämmen. Bis zum Jahresende sollte klar sein, dass der Dollar endgültig seine Zeit gehabt hat, ebenso wie seine Vormachtstellung und die an ihn gekoppelten Währungen.
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