Die Kombination aus amerikanischem Handelsprotektionismus und dem Ende einer gescheiterten Kreditexpansion führt in einen weltweiten Konjunkturabschwung und möglicherweise in eine systemische Krise. Gleichzeitig glauben Anleger weiterhin, dass noch extremere geldpolitische Maßnahmen die Volkswirtschaften stabilisieren werden und dass das Umfeld extrem niedriger Zinsen ohne erneute Preisinflation fortbestehen wird. Wie Samuel Johnson angeblich über die zweite Ehe sagte, ist dies der Triumph der Hoffnung über die Erfahrung.
Einleitung
Kurz nach dem Höhepunkt jedes Kreditzyklus gibt es einen Moment, in dem die positive Dynamik ins Stocken gerät, bevor eine neue Realität entsteht. Wenn dieses Stocken beginnt, wie es heute der Fall zu sein scheint, wird noch immer alles positiv gedeutet. Die ewigen Optimisten sagen: „Keine Sorge, die Zentralbank wird die Zinsen senken und dem Bankensystem genug Geld zuführen, damit eine Rezession nur gering ausfällt und das Wachstum wieder einsetzt.“ Bei fallenden Zinsen führt das Vertrauen in das Endergebnis dazu, dass die Aktienkurse weiter steigen. Mit dieser Denkweise sind schlechte Nachrichten für die Wirtschaft stets gute Nachrichten für Aktien.
Dieses Paradies der Anleger ist bevölkert von Anhängern der neuen Ökonomie, die einen zunehmend stärkeren staatlichen Eingriff befürworten. Sie glauben eigentlich nicht mehr, dass freie Märkte die Aktienkurse bestimmen sollten, und sind abhängig davon geworden, dass Zentralbanken eine inflationäre Politik verfolgen. In ihren Köpfen gleicht der Zusammenhang zwischen Geldinflation und steigenden Aktienkursen einem finanziellen Perpetuum mobile. Ihr anhaltender Glaube an die Macht der Zentralbanken und die Bedeutung, die sie der Stützung der Vermögenspreise beimessen, macht die Inflationisten jedoch blind für die Botschaft der stockenden Märkte.
Wir alle lassen uns davon mitreißen. Und wenn sich die Belege für das Nachlassen des Wirtschaftswachstums mehren, rufen wir nach niedrigeren Zinsen, Kreditexpansion und schließlich wettbewerbsfähigen Wechselkursen. Selbst Präsident Trump sagt uns nun, die Fed müsse den Dollar schwächen, um die Exporte und die amerikanische Wirtschaft anzukurbeln. Da sie ihm bei den Zinsen bereits zu Diensten ist, wird die Fed ihm sicherlich entgegenkommen.
Die Naivität dieser Argumentation ist weit verbreitet, und als naiver Befürworter freier Märkte beginnt Präsident Trump sie erneut vorzubringen. In Großbritannien wird dieselbe alte Inflationisten-Geschichte, verpackt in vorgeschlagene Steuersenkungen, die später durch Wirtschaftswachstum bezahlt werden sollen, nun von Boris Johnson vorangetrieben, der mit nahezu völliger Sicherheit der nächste Premierminister wird. Hoffen wir, dass dies nur Wahlkampfrhetorik ist. Doch die Mythen der geldpolitischen Stimulierung werden so weithin geglaubt, dass sie mit Sicherheit erneut bemüht werden, um das Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten.
Dass die in Dollar gemessenen Goldpreise garantiert steigen werden, wird indirekt zunehmend offiziell gebilligt. Wir in der Goldbranche wären Präsident Trump für seine Unterstützung von Gold dankbar, gäbe es nicht die wirtschaftlichen Folgen seiner Schwachdollar-Politik für gewöhnliche Menschen, deren Geld bald entwertet wird. Dennoch ist der Goldpreis nun auf ein neues Niveau gesprungen, und die Märkte versuchen, die Folgen dessen, was sich derzeit abzeichnet, einzupreisen. Während der Goldpreis weiter steigt, verfehlen diejenigen, die sich fragen, ob sich ein Kauf lohnt, den Kern der Sache. Nicht Gold steigt, sondern ihr Geld verliert an Wert. Das Geld verliert an Wert, weil Regierungen durch aggressivere geldpolitische Maßnahmen im Begriff sind, ihre eigenen Währungen absichtlich zu untergraben.
Die Naivität im Hinblick auf die Folgen schwachen Geldes beschränkt sich nicht auf die Führungen der USA und Großbritanniens. Die Beibehaltung negativer Zinsen und Anleiherenditen in der EU und in Japan zeugt bereits davon. Nun aber sehen wir zwei Staatschefs (sofern Boris auf May folgt), die erkennen lassen, dass ihnen das Versagen des wirtschaftlichen Establishments bewusst ist, die aber öffentlich den Inflationismus befürworten, der für dieses Versagen zentral war. Indem er die Steuermarmelade von heute für bessere Aussichten von morgen verspricht, steht Boris Johnson ungefähr dort, wo Trump stand, bevor er zum Präsidenten gewählt wurde. Hoffen wir, dass ein unternehmungslustiger Journalist ihn bittet klarzustellen, ob er einen niedrigeren Sterling-Kurs (den wir bereits haben) für gut für die Wirtschaft hält. Sehr wahrscheinlich wird er zustimmen, vielleicht mit dem Vorbehalt, dass die Preisinflation unter Kontrolle bleibt.
Die Zentralbanken sind daher entschlossen, dem stockenden Wirtschaftswachstum zu begegnen, indem sie noch mehr von der Droge schnupfen, die uns nach unten zieht. Unsere Politiker und Zentralbanker aber kennen keine fundierten Theorien über Geld und Kredit und lassen sich fast ausschließlich von statistischen Daten leiten. Und hier stoßen wir auf ein weiteres Problem: Die amtlichen Statistiken sind nicht zweckdienlich.
Statistiken sind irreführend
Statistisch gesehen ist die Inflation unter Kontrolle, weil die Statistiker sie mit ihren Methoden dazu gemacht haben. Indem sie den Zentralbanken einen Freibrief geben, die Rate der Geldmengeninflation zu beschleunigen und deren Folgen zu unterdrücken, häufen sie für uns alle Probleme an. Es wird eine Zeit kommen, in der nicht einmal die Manipulation der Verbraucherpreisstatistiken die Tatsache verbergen kann, dass die Kaufkraft von Dollar, Pfund Sterling, Euro und sogar Yen in alarmierendem Tempo sinkt. Sobald wir zu ahnen beginnen, dass dies ein Problem ist, verwandelt das Gefühl des Stockens unsere Gier oder Selbstzufriedenheit in Besorgnis und schließlich in blanke Furcht.
Vor genau zweihundert Jahren warnte Lord Canning, der kurzzeitig Premierminister von Großbritannien war, dass man mit Statistiken alles beweisen könne, nur nicht die Wahrheit. Das war über ein Jahrhundert, bevor die moderne Ökonometrie entstand, um Statistiken aussagekräftiger zu machen. Doch die Statistiker haben übersehen, worum es Canning ging: Statistiken beweisen nichts, weil sie fundiertes Denken nicht ersetzen können. Sie unterstellen die Beziehungen zwischen Ursache und Wirkung lediglich. Anstatt zu versuchen, die Art des Zusammenhangs zu verstehen, beobachten sie die Beziehung zwischen der Geldmengeninflation und den Preisveränderungen, um sicherzustellen, dass die Anstiege des Verbraucherpreisindex innerhalb eines Zielbereichs bleiben. Solange dies der Fall ist, können die geldpolitischen Entscheidungsträger weiterhin Geld aus dem Nichts schaffen.
Das allgemeine Preisniveau lässt sich nicht messen, denn es ist ein Konzept und keine Tatsache. Streng genommen ist es nicht einmal das, denn es ist nicht das unmessbare allgemeine Preisniveau, das sich aufbläht, sondern die Kaufkraft der Währung, die schwindet. Es mag dauern, bis sich dies auswirkt, doch wenn man die Menge des ungedeckten staatlichen Geldes und des im Umlauf befindlichen Bankkredits erhöht, wird man mit einer Währungseinheit schlicht weniger kaufen können.
Der auszehrenden Wirkung auf die produktiven Mitglieder der Gesellschaft und ihre Unternehmen wird nicht genug Beachtung geschenkt. Die Geldmengeninflation untergräbt den Wert ihrer Einkommen und Gewinne, entzieht den Sparern Vermögen und verarmt zugunsten der Staatsfinanzen die ärmsten Arbeiter.
Weit davon entfernt, etwas umsonst zu erhalten, bezieht der Staat seine Münzgewinne (Seigniorage), indem er dieselben Menschen verarmen lässt, die seine Steuern zahlen. Könnte man das allgemeine Preisniveau messen, so wäre es wahrscheinlicher, dass die Preise über einen beträchtlichen Zeitraum jährlich um sieben bis zehn Prozent gestiegen sind, wie die ShadowStats von John Williams zeigen und der Chapwood Index bestätigt. Das offizielle Zwei-Prozent-Ziel ist Unsinn. Geht man davon aus, dass die beiden unabhängigen Berechnungen realistischer sind, werden die US-Bürger seit der Finanzkrise 2008/09 insgesamt jedes Jahr ärmer. Dies belegt nicht nur, dass Cannings Aphorismus, Statistiken sagten uns alles außer der Wahrheit, weiterhin gilt, sondern auch, dass die Regierungen inzwischen vollständig darauf angewiesen sind, den wahren Stand der Dinge durch statistische Unterdrückung zu verschleiern.
Die Regierungen sind an diesen Punkt gelangt, weil die Finanzierung durch Inflation dem Gesetz des abnehmenden Ertrags unterliegt. Je stärker eine Regierung inflationiert, desto mehr verarmt sie ihre Bevölkerung. Und je ärmer die Bevölkerung wird, desto geringer fallen sowohl die Steuereinnahmen als auch die Erträge der Inflationsfinanzierung aus. Und da wir von den Höhen aufgeblähter Vermögenspreise hinabblicken, wird dies umso wichtiger werden, je mehr Belege dafür auftauchen, dass unsere Volkswirtschaften ins Stocken geraten.
Da das Establishment, institutionelle Anleger und gewöhnliche Anleger allesamt von den amtlichen Statistiken in die Irre geführt werden, ist es kein Wunder, dass ein Verständnis der wahren Lage kaum existiert. Es ist eine Welt wie in Alice im Wunderland, in der die BIP-Statistiken umso stärker ein Wirtschaftswachstum ausweisen, je mehr man inflationiert. Die Unterschätzung des Preisdeflators ist zentral dafür geworden, die Täuschung aufrechtzuerhalten. Fast niemand erkennt, dass ein Anstieg des nominalen BIP nichts anderes ist als der Ausdruck dessen, dass mehr Geld und Kredit in die Wirtschaft eingespeist werden. Man verwechselt diese Zunahme der Geld- und Kreditmenge mit Fortschritt. Doch Fortschritt hat wie das allgemeine Preisniveau den Nachteil, dass er sich mit Statistiken nicht messen lässt.
Das Vertrauen auf statistische Methoden hat fehlgeleitete staatliche Eingriffe begünstigt. Vor langer Zeit haben wir die sichere Erkenntnis verworfen, dass die Gesellschaft durch Zusammenarbeit gedeiht und Regierungen nur durch Eingriffe. Erstere schreitet voran, letztere mischt sich ein. Sie hielt Regierungen davon ab, die freien Märkte verbessern zu wollen, doch das endete nach dem Ersten Weltkrieg. In der Folge haben Jahrzehnte der Eingriffe ab den 1920er-Jahren unsere Welt zunehmend von freien Märkten weg verzerrt und dem Evangelium der Regierung zugeführt. Dieses Evangelium war ein Tropf, von dem moderne Volkswirtschaften immer abhängiger geworden sind.
Vom Stocken in den Sturzflug
Dieses tröpfchenweise Zufließen von Liquidität wird nun durch den amerikanischen Handelsprotektionismus verstärkt, der die Ausweitung des Handels umkehrt, von der wir alle profitiert haben. Die schädliche Wirkung auf die amerikanische Wirtschaft wird sich zeigen. Die Kombination aus einer langen Phase der Kreditausweitung und Handelszöllen wird sie sehr wahrscheinlich in eine sich vertiefende Rezession treiben, möglicherweise in eine Depression, da diese Bedingungen heute jenen der Jahre 1929 bis 1932 gleichen.
Soll die inflationäre Wirkung auf die Preise begrenzt bleiben, müssen ausländische Anleger Dollar und zunehmende Mengen an US-Staatsanleihen kaufen, um ein wachsendes Haushaltsdefizit zu decken. Globale Mittel müssten dazu aus anderen Anlagemöglichkeiten in den Dollar umgelenkt werden, insbesondere aus der umfassenden Entwicklung Asiens. Nach ihrer Politik gegenüber der wirtschaftlichen Entwicklung Chinas zu urteilen, scheinen Teile des amerikanischen „Deep State“ dies zu verstehen. Präsident Trump scheint es nicht zu verstehen. Und nun schlägt er vor, den Dollar zu schwächen, den die Ausländer kaufen sollen, um seine wachsenden Haushaltsdefizite zu finanzieren.
Es ist eine schwierige Falle, die er seiner Regierung unwissentlich gestellt hat. Und während die US-Wirtschaft weiter ins Stocken gerät und der Dollar schwächer wird, in einem vergeblichen Versuch der Politik unter der Knute von „The Donald“, Amerika wieder groß zu machen, wird der Kursverfall des Dollars steigende Zinsen erfordern, damit seine Kaufkraft stabilisiert werden kann. Das zwingt die Kurse der US-Staatsanleihen in einen Bärenmarkt. Die Finanzen des US-Finanzministeriums werden sich offenkundig in einer Schuldenfalle verfangen.
Andere Währungen, die seit Jahrzehnten von derselben keynesianischen Logik bestimmt werden, sitzen in mehr oder minder starkem Maße im selben Boot. Doch jede Währung hat zwei treibende Kräfte, die ihre Bewertung bestimmen: die kollektive Einschätzung der Devisenmärkte und Veränderungen in der Präferenz zwischen dem Halten von Geld und dem Kauf von Waren in der Binnenwirtschaft. Manchmal halten Ausländer einen Rückgang für übertrieben und kaufen eine Währung, obwohl ihre inländische Kaufkraft noch sinkt. Zu anderen Zeiten wird der Weg in die Bedeutungslosigkeit von der breiten Öffentlichkeit hinausgezögert, die nicht begreifen kann, was mit dem Geld ihres Staates geschieht. Doch trotz dieser wechselseitigen Kräfte müssen die Zinsen überall steigen, sobald die Weltreservewährung zu fallen beginnt.
Sollte dieses zunehmend wahrscheinliche Ereignis eintreten, dürfte die Wirkung auf die vorausschauenden Märkte mit Sicherheit brutal sein. Der Stillstand von heute wird morgen zum freien Fall. Deshalb ist es wahrscheinlich, dass bis zum Jahresende immer deutlicher wird, dass die Volkswirtschaften, entkräftet durch fortwährende Vermögensumverteilung infolge der Geldentwertung und überlastet von unproduktiven Schulden, Parallelen zum Crash von 1929 bis 1932 und zur anschließenden Depression aufweisen werden. Der bemerkenswerteste Unterschied besteht darin, dass die heutigen Währungen ungedecktes Fiatgeld sind und nicht an Gold gebunden, sodass die Preise steigen werden, statt wie in den 1930er-Jahren zu fallen.
Folgen für Gold
Das letzte Mal, dass die zerstörerischen Kräfte am Ende eines Kreditzyklus mit Handelsprotektionismus zusammentrafen, war im Oktober 1929. Sie waren die treibenden Faktoren hinter dem Börsencrash an der Wall Street und der anschließenden Depression. Diesmal sind die Zölle bei Weitem nicht so hoch wie die des Smoot-Hawley Tariff Act, doch das Ausmaß des Kreditzyklus ist weitaus größer. Zwar können wir hoffen, dass diese Kombination diesmal nicht so verheerend wirkt wie die Episode von 1929 bis 1932, doch es besteht kein Zweifel, dass sich heute genügend Marktverzerrungen angestaut haben, die sich in der Weltwirtschaft entladen dürften, um erhebliche Besorgnis zu rechtfertigen.
Diese Besorgnis hat sich in der breiten Anlagemeinung noch nicht niedergeschlagen, die weiterhin auf ein Wunder der Geldpolitik hofft. Doch sowohl unsere Analyse als auch die empirischen Beobachtungen der Ereignisse vor neunzig Jahren zeigen, warum ein Wunder unmöglich ist. Ein Einbruch der weltweiten Wirtschaftstätigkeit zeichnet sich bereits ab, und die einzige politische Antwort wird inflationär sein. Eine monetäre Expansion ist praktisch gewiss, im vergeblichen Versuch, einen Abschwung aufzuhalten und den Fortbestand des Bankensystems zu sichern. Dem steht ein Rückgang der weit gefassten Geldmenge um 25 % zwischen 1929 und 1933 gegenüber, als Tausende amerikanischer Banken untergingen.
Über das Medium des Dollars wurden die Preise in den Jahren 1929 bis 1933 in Gold gemessen, das bei 20,67 US-Dollar je Unze festgelegt war. Diesmal gibt es keinen Anker, und der Dollar wird schlicht an Kaufkraft verlieren. Das bedeutet, dass es mehr Dollar je Unze Gold geben wird. Es ist sinnlos, darüber zu spekulieren, wie viele Dollar es je Unze sein werden; ebenso gut könnte man darüber streiten, wie viele Engel auf einer Nadelspitze tanzen können. Wichtiger ist, dass sich kaum erkennen lässt, wie der Verfall der Kaufkraft des Dollars aufgehalten werden könnte, sobald er einmal begonnen hat.
So wie die Fähigkeit des produktiven Sektors, Steuern zu zahlen, zunehmend untergraben wird, während gleichzeitig die Staatsausgaben steigen, sehen wir auch, dass Zeitpräferenzen den Staatsfinanzen eine weitere Schicht der Zerstörung hinzufügen. Insbesondere Ausländer werden weitaus höhere Zinsen benötigen, damit sie keine Dollar mehr verkaufen und sich zum erneuten Kauf bewegen lassen. Das war die Politik von Paul Volcker, der als Vorsitzender der Fed Anfang der Achtzigerjahre die Zinsen auf 20 % anhob. Die Bundesschulden beliefen sich damals auf nur 30 % des BIP, heute sind es 105 %. Selbst wenn man die zunehmenden faulen Kredite der Banken aus einem hoffnungslos überschuldeten Privatsektor beiseitelässt, würde eine Zinserhöhung, die ausreicht, um den Fiat-Dollar zu stabilisieren, die Staatsfinanzen mit hoher Wahrscheinlichkeit zerstören und damit auch das Vertrauen in den Dollar selbst.
So weit ist die Schuldenfalle inzwischen fortgeschritten, und das Problem beschränkt sich nicht auf Amerika. Alle großen Volkswirtschaften sitzen mit sehr wenigen nennenswerten Ausnahmen im selben Boot. Die Eurozone umfasst Regierungen mit gravierenden Schuldenproblemen, und die japanische Regierung weist die höchste Verschuldung im Verhältnis zum BIP von allen auf. Kleinere Währungen hatten schon immer Schwierigkeiten, die sich bei steigenden Dollar-Zinsen schlicht verschärfen werden.
Im Augenblick erkennen nur sehr wenige das wahre Ausmaß des Problems der Fiat-Währungen. Es fällt ihnen schwer, sich einen wirtschaftlichen Einbruch vorzustellen, bei dem die Gesamtnachfrage nach Gütern sinkt und gleichzeitig deren Preise steigen. Sie sind auf den objektiven Wert des Geldes bei Transaktionen fixiert und begreifen nicht, dass die Kaufkraft einer Währung sinkt, wenn die Menschen das Vertrauen in sie verlieren.
Wenn der Prozess einmal beginnt, könnte er rasch verlaufen. Der Aufklärungsstand der breiten Masse in dieser Frage ist dank der Kryptowährungen heute so weit fortgeschritten wie nie zuvor. Wenn Bitcoin auf 20.000, 50.000 US-Dollar und mehr steigt, werden die Millennials auf der ganzen Welt verstehen, dass der Dollar oder ihre jeweilige Landeswährung an Wert verliert. Die Flucht aus Fiat-Bankeinlagen in Kryptowerte könnte allein schon leicht eine weitreichende Währungs- und Systemkrise auslösen.
Dies ist keine Empfehlung, Bitcoin oder auch Gold zu kaufen. Es soll lediglich vor dem nahenden Ende ungedeckter Fiat-Währungen warnen, und zwar zu einer Zeit, in der die Staaten selbst vor dem Bankrott stehen.
Es gibt ein bekanntes Sprichwort, wonach Staaten nicht pleitegehen können. Glauben Sie das nicht: Es hängt davon ab, dass Narren weiterhin Wert in ihren Fiat-Währungen sehen. Wir beginnen, dieses Ende in Sichtweite zu erkennen.
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