Die heutige offensichtliche Fehlbewertung von Staatsanleihen ist ein Glücksfall für ausgabefreudige Politiker und erlaubt es überschuldeten Banken, ihr Kapital aufzubauen. Diese Fehlbewertung ist so weit gegangen, dass negative Zinsen üblich geworden sind: In Dänemark, wo die Zentralbank weiterhin an der Bindung der Krone an einen schwächer werdenden Euro festhält, sollen sogar einige Hypothekenzinsen negativ geworden sein, und auch hochwertige Unternehmensanleihen wie die jüngste Euro-Anleihe von Nestlé bewegen sich nahe an negativen Renditen.
Der am deutlichsten erkennbare Grund für diese Verzerrung freier Märkte ist die Bankenregulierung. Nach den Basel-3-Regeln gilt eine Bank mit Staatsschulden in ihrer Bilanz für die Bankenaufsicht als Inhaberin eines risikofreien Vermögenswerts.
Es überrascht nicht, dass Banken dadurch ermutigt werden, vorrangig in Staatsschulden zu investieren. Dies führt zum zweiten, sich selbst verstärkenden Grund: fallende Renditen. Eingriffe der Zentralbanken in die Anleihemärkte durch quantitative Lockerung sowie Käufe der Geschäftsbanken führen zu höheren Anleihekursen, die den Banken wiederum enorme Gewinne bescheren. Die Banken wünschten sich, dass dieser Prozess ewig weitergeht, aber die Logik besagt, dass er das nicht tut.
Glauben Sie nicht, dass es eine ökonomische Rechtfertigung für negative Anleiherenditen gibt: Es gibt sie nicht. Selbst wenn die Preisinflation negativ wird, bleiben die Zinsen in einem freien Markt stets positiv. Der Grund für diese eiserne Regel ist, dass Zinsen Ausdruck der Zeitpräferenz sind. Die Zeitpräferenz ist der stichhaltige Grund dafür, dass der Besitz von Geld heute mehr wert ist als das Versprechen, es Ihnen zu einem späteren Zeitpunkt zu geben. Der künftige Wert von Geld muss stets unter dem von Bargeld in der Hand liegen, oder anders gesagt: Um den Wert von Bargeld heute mit dem von Bargeld morgen auszugleichen, ist stets eine zusätzliche Zinszahlung erforderlich. Das gilt immer dann, wenn die Zinsen von echten Marktfaktoren bestimmt werden und nicht von einer marktbeherrschenden Zentralbank festgesetzt und anschließend durch Bankenregulierung verzerrt werden.
Wir sind also nahe am logischen Endpunkt sinkender Renditen angelangt, in einigen Fällen haben wir ihn bereits überschritten. Ebenso müssen wir folgern, dass negative Renditen ein Signal dafür sind, dass die Anleihekurse so überhöht sind, dass sie anfällig für eine erhebliche Korrektur sind. Wenn sich das Blatt gegen die Anleihemärkte wendet, könnte der Abwärtstrend zudem beträchtlich sein. Die langfristige Realrendite hochwertiger Staatsanleihen lag historisch im Durchschnitt bei etwa drei Prozent, was bedeutet, dass Staatsanleihen einbrechen würden, wenn die Zentralbanken die Kontrolle über den Markt verlören.
Auch aus einem anderen Blickwinkel stehen die Anleihe-Bullen auf schwachem Boden. Wenn uns die Geschichte lehrt, dass Realrenditen von drei Prozent die Norm sind: Hat sich die Bonität der Staaten zum Besseren verändert und rechtfertigt damit eine niedrigere Rendite? Nein: Die Schuldenanhäufung in allen Wohlfahrtsökonomien ist weniger tragfähig als je zuvor, und die demografische Entwicklung, also die Zahl der Rentner im Verhältnis zu den Erwerbstätigen, die Steuern zahlen, verschlechtert die Lage rapide.
Makroökonomen werden wahrscheinlich behaupten, dass die Zentralbanken die Anleihekurse stützen können, solange sie die Geldmenge, die an den Finanzmärkten umherschwappt, weiter steuern können. Das gilt jedoch nur, solange die Märkte daran glauben. Anders gesagt: Die Zentralbanken müssen weiterhin alle Menschen die ganze Zeit täuschen, was, wie wir alle wissen, unmöglich ist.