Sorgen am Anleihemarkt und Gold

Es gibt Anzeichen dafür, dass die Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen weiter steigen könnten und damit die Schuldenfalle offenlegen, in der sich die US-Regierung befindet. Die Marktteilnehmer erkennen es noch nicht, doch das dollarbasierte Geldsystem gerät außer Kontrolle. Das wird offensichtlich werden, sobald die Krisenphase des Kreditzyklus, in die wir nun einzutreten scheinen, deutlich zutage tritt.

Die Aussichten für die Geldentwertung sind düster. Die Regierungen werden sich nicht nur über Anleihekäufe der Zentralbanken (QE) finanzieren, sondern die Zentralbanken werden gezwungen sein, die Geldmenge noch stärker auszuweiten, um Haushaltsdefizite zu finanzieren, die erheblich höher ausfallen als derzeit prognostiziert. Und wenn die Märkte aufhören, die staatlichen Inflationsstatistiken als unumstößliche Wahrheit zu betrachten, werden die Zinskosten der Staatsfinanzierung immer weiter steigen. Sie spiegeln dann eine zunehmende Zeitpräferenzrate gegenüber Papierwährungen wider, deren Kaufkraft immer schneller schwinden wird.

In einer Welt, in der alle Papierwährungen vor enormen Herausforderungen stehen werden, sind Maßstäbe wie handelsgewichtete Indizes irreführend. Die besten Indikatoren für den Wertverfall der Papierwährungen werden Rohstoffe sein, insbesondere die Rohstoffwährungen Gold und Silber.

 

Einleitung

Die obige Grafik zur Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen zeigt, dass die Rendite Ende August ihren Tiefpunkt erreichte, nachdem sie sich gegenüber dem Niveau vom Oktober 2018 mehr als halbiert hatte. Was bedeutet das, wenn überhaupt etwas? Manche würden argumentieren, es sei erfreulich, wieder eine positive Zinsstrukturkurve zu sehen, was bedeute, dass die Rezession oder das Risiko einer solchen vorüber sei. Haben die Renditen der US-Staatsanleihen jedoch ihren Tiefpunkt erreicht, werden sie mit der Zeit weiter steigen. Chartanalysten könnten sogar behaupten, es bahne sich ein bullisches „Golden Cross“ an, wie jenes am 17. November 2016 in der Grafik, das den Beginn eines deutlichen Anstiegs der Anleiherenditen markierte.

Das wäre besorgniserregend, da die Aktienmärkte in Regionen davongeflogen sind, in denen es keine Anleiherenditen gibt. Es gibt jedoch handfestere Gründe zur Sorge über die Entwicklung der Anleiherenditen als flüchtige Chartmuster. Trotz der massiven Ausweitung von Geld und Kredit seit der Lehman-Krise herrscht ein Mangel an Liquidität, denn die Fed muss eine halbe Billion Dollar in das Bankensystem einspeisen, um die Übernachtzinsen auf dem Zielniveau des Leitzinses (Fed Funds Rate) zu halten.

Informierte Stimmen gehen davon aus, dass tatsächlich eine Liquiditätskrise besteht. Das Bankensystem in New York steht unter Druck, weil Banken mit US-Staatsschulden überladen sind und Hedgefonds Repos bereitstellen, die Euro und Yen leerverkauft haben, um Treasury Bills und kurz laufende Staatsanleihen mit Kupon zu kaufen. Der Engpass ist entstanden, weil die größten Banken, die als global systemrelevante Banken (GSIBs) eingestuft sind, Überschussreserven zur Deckung von Verpflichtungen in dreißig Tagen nachweisen müssen. Die Belastungen durch diese Basel-III-Anforderung dürften zum nächsten Quartalsende, also zum 31. Dezember, zunehmen.

Diese Belastungen zeigten sich zuerst am Repo-Markt, der vor drei Monaten an dem Tag zusammenbrach, an dem die Deutsche Bank den Verkauf ihres Prime-Brokerage-Geschäfts an BNP abschloss. Wir wissen nicht, ob diese Ereignisse zusammenhingen, doch wie jeder ermittelnde Kriminalist bestätigen wird, muss reiner Zufall ausgeschlossen werden, bis das Gegenteil bewiesen ist. Jedenfalls halten die Probleme am Repo-Markt an. Da der Verkauf der Deutschen Bank womöglich nicht wie geplant verlaufen ist, bleibt uns die Erklärung mit den Überschussreserven der GSIBs.

In diesem Licht betrachtet ist der anhaltende Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen bedrohlich. Sofern die Fed die Märkte nicht einfach mit Liquidität flutet, dürften sie weiter steigen. Tut die Fed dies nicht, haben die GSIBs zwei Handlungsmöglichkeiten, und womöglich sind sie gezwungen, beide zu nutzen. Erstens könnten sie gezwungen sein, ihre US-Staatsanleihen zu verkaufen, um Innertagesliquidität zu schaffen, indem sie einen Teil ihrer erforderlichen Reserven freigeben, die dann als Überschussreserven eingestuft werden. Zweitens können sie sich weigern, Repos der Hedgefonds zu verlängern. Dadurch wären die Hedgefonds gezwungen, US-Staatsanleihen und Treasury Bills zu verkaufen und anschließend ihre Dollar zu verkaufen, um ihre Short-Positionen in Euro und Yen zu schließen. Der Entzug von Liquidität könnte einen oder mehrere große Relative-Value-Fonds (RV) auslöschen und das Gespenst von Long-Term Capital Management heraufbeschwören, das 1998 in Schwierigkeiten geriet. [i]

All dies ist inzwischen bekannt, daher wäre es überraschend, wenn die Fed nicht handelte, um eine Krise zum Jahresende einzudämmen. Ihre Maßnahmen beschränken sich jedoch darauf, den Banken Liquidität bereitzustellen. Es liegt dann an den Banken, ob sie diese Liquidität weiterhin nutzen, um den RV-Fonds entgegenzukommen.

Ausländische Käufer halten den Schlüssel zum Dollar

Nehmen wir einmal an, wir kämen ohne Zwischenfall durch den Jahreswechsel. Das zugrunde liegende Problem wäre damit nicht gelöst, nämlich die Frage, wer die im Jahr 2020 auszugebenden US-Staatsschulden in Höhe von 1 bis 1,5 Billionen US-Dollar kaufen wird. In der Vergangenheit waren es vor allem Ausländer, Banken und RV-Hedgefonds, wie oben beschrieben. Netto war der US-Sparer seit sehr langer Zeit nicht beteiligt, außer passiv über verwaltete Pensionsfonds.

Den TIC-Daten des US-Finanzministeriums zufolge haben die großen ausländischen Halter in den zwölf Monaten bis Oktober ihre Bestände an Treasury Bills, T-Bonds und Notes um 580,5 Mrd. US-Dollar aufgestockt. Der Rest dürfte direkt und indirekt aus der inländischen Kreditausweitung stammen, einschließlich der Banken und der RV-Hedgefonds. Seit August sind ausländische Anleger jedoch Nettoverkäufer in Höhe von 77,4 Mrd. US-Dollar. Bis dahin hatte jeder Monat einen Zuwachs gebracht. Die ausländische Nachfrage scheint somit ins Stocken zu geraten, was zur Repo-Krise beigetragen haben könnte, da die GSIB-Banken in New York und die RV-Fonds am Ende zu viele US-Staatspapiere hielten.

Die ausländische Dollarnachfrage wird mit ziemlicher Sicherheit durch die starke Abschwächung des Welthandels beeinträchtigt. Dafür gibt es zwei Gründe: Präsident Trumps Zollkrieg gegen China und andere hat den internationalen Handel ins Stocken gebracht, und zugleich geht dem Kreditzyklus, der sich nun seit neun Jahren ausdehnt, allmählich die Kraft aus. Beides zusammen sind rezessive Gegenwinde, wahrscheinlich mit synergetischer Wirkung, die den Bestand an Dollar im Korrespondenzbankensystem verringern, den Ausländer zur Liquiditätshaltung benötigen.

China ist der zweitgrößte Halter von US-Staatspapieren und hat seine Position in den letzten Monaten verringert. Was seine künftige Reservepolitik betrifft, so werden kommerzielle Erwägungen durch die Politik verkompliziert. China versteht, dass Amerika dringend auf globale Anlageströme zur Finanzierung der US-Staatsschulden angewiesen ist und dass Chinas Infrastrukturpläne mit ihnen konkurrieren würden, was Amerikas verdeckte Agenda in Bezug auf Hongkong erklärt. China hat den Umgang mit dieser Lage verpatzt und prüft nun offenbar, Macau als Kanal für ausländische Direktinvestitionen zu nutzen.

Wahrscheinlich ist es zu spät, da der Schaden für Investitionen in China bereits entstanden ist. Es ist jedoch schwer einzusehen, warum China sich in dieser Frage einfach fügen und weiterhin US-Staatsanleihen kaufen sollte. Wahrscheinlicher ist, dass US-Staatsschulden nun als Mittelquelle betrachtet werden, um die entgangenen Direktinvestitionen über Hongkong zu ersetzen.

Wir können nun einen besten und einen schlechtesten Fall für den Dollar und die Finanzierung des US-Schatzamtes erkennen. Der beste Fall ist eine stagnierende Nachfrage aus dem Ausland, wodurch die Last auf inländischen Investitionen liegt. Ohne eine Zunahme der Sparer erfolgen diese über QE und die Ausweitung der Bankkredite.

Im schlechtesten Fall stagniert nicht nur die ausländische Nachfrage, sondern bestehende Positionen werden aktiv abgebaut, weil die Volkswirtschaften einbrechen und insbesondere China aktiv verkauft. Amerikanische Anleger wirken in Bezug auf diese Möglichkeit überwiegend selbstzufrieden und argumentieren, Ausländer würden stets Dollar benötigen, in einer Kreditkrise erst recht. Dieses Argument hat zwar eine gewisse Berechtigung, übersieht aber, dass der ausländische Besitz an Dollar und Dollaranlagen mit rund 23 Billionen US-Dollar bereits sehr hoch ist, davon über 4 Billionen auf Einlagenkonten, während der US-Besitz an ausländischer Währungsliquidität vergleichsweise unbedeutend ist.

Vor diesem Hintergrund müssen wir davon ausgehen, dass US-Banken und Hedgefonds zusammen mindestens das gesamte Haushaltsdefizit finanzieren und möglicherweise sogar bestehende Bestände von Ausländern übernehmen müssen. Doch, so mag ein Kritiker einwenden, ist ein Haushaltsdefizit ohne Änderung der Sparquote eine Frage der Identitätsgleichung der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung und führt zu einem Zahlungsbilanzdefizit gleicher Größe. Solange sich Dollar in ausländischer Hand ansammeln, müssen sie die Kapitalzuflüsse bilden, die das Haushaltsdefizit finanzieren. Folglich werden sich Dollar weiterhin in ausländischer Hand ansammeln, und sie müssen angelegt werden.

Das Argument der Identitätsgleichung ist richtig, doch es führen mehrere Wege zum Ziel. Von Ausländern erhaltene Dollar können stattdessen stets an den Devisenmärkten verkauft statt reinvestiert werden, was angesichts der relativ geringen Fremdwährungsliquidität in den Händen inländischer Amerikaner dramatische Auswirkungen auf die Wechselkurse haben könnte.

Alternativ kann die Lücke durch Geldschöpfung mittels quantitativer Lockerung und die Ausweitung der Bankkredite geschlossen werden. Faktisch wird der bestehende Bestand an Dollareinlagen verwässert, um die Differenz zwischen einem Haushaltsdefizit und den fehlenden, in der Zahlungsbilanz erfassten Kapitalzuflüssen zu überbrücken.

In diesem Zusammenhang scheint die nachstehende Grafik des handelsgewichteten Dollarindex zu zeigen, dass der Dollar Mühe hat, weiter zu steigen, und möglicherweise den bullischen Schwung verliert, der sich kurz nach der Wahl von Präsident Trump entwickelt hatte.

Die Märkte werden den Zentralbanken die Kontrolle abnehmen

Wenn die Finanzierungsschwierigkeiten der US-Regierung offensichtlicher werden, dürften Anlagestrategen den Zinsverlauf in anderen Fiat-Währungen neu überdenken, die ebenfalls unter dem Druck wachsender Haushaltsdefizite stehen. Im Bewusstsein, dass die Geldpolitik nicht wie beabsichtigt wirkt, haben die Zentralbanken ihre Regierungen bereits ermutigt, zusätzliche fiskalische Impulse zu setzen. Noch bevor die Sozialausgaben steigen und die Steuereinnahmen aufgrund einer sich entwickelnden weltweiten Rezession sinken, scheint sich die Staatsverschuldung weltweit zu beschleunigen.

Da der Kreditzyklus dreht, steht eines fest: Das, was die Zentralbanken den Konjunkturzyklus nennen, wird folgen. Der Fehler aller Mainstream-Kommentatoren und -Ökonomen besteht darin, nicht zu erkennen, dass das Problem von den Zentralbanken selbst verursacht wurde und dass der Kreditzyklus, sobald er einmal in Gang gesetzt ist, nicht einfach durch eine Senkung der Leitzinsen gestoppt werden kann. Wir haben dies vor zehn Jahren bestätigt gesehen, als die Fed und andere Zentralbanken die Geldmenge um so viel Zentralbankgeld ausweiten mussten, wie erforderlich war, und scheiternde Institute in öffentliches Eigentum überführten. In Großbritannien war Barclays die einzige bedeutende Bank, die sich erfolgreich gegen eine staatliche Rettung behaupten konnte, und die damaligen Vorstandsmitglieder müssen sich bis heute vor Gericht für ihr Handeln verantworten. Es scheint, dass nicht nur Scheitern belohnt wird, sondern dass es zu einer Straftat geworden ist, wenn eine große Bank nicht scheitert.

Dass einige Zentralbanken erfolglos Negativzinsen eingeführt haben, hat noch nicht zu der Einsicht geführt, dass der Versuch, den Zyklus auf diese Weise zu steuern, schlicht nicht funktioniert. Die periodisch auftretenden Kredit- und Systemkrisen wirken zunehmend destabilisierend, und die Dynamik hinter der nächsten deutet darauf hin, dass sie ein deutlich größeres Ausmaß haben wird als die Lehman-Krise vor elf Jahren. Im Bankensektor steht ein Umschlag von unvorsichtiger Gier in blanke Furcht bevor, in die Furcht, irgendjemandem und jeder anderen Bank Kredit zu gewähren. Und die schwächsten Banken finden sich in der Eurozone. Selbst in der stärksten Volkswirtschaft der EU signalisieren die beiden größten Privatbanken, die Deutsche Bank und die Commerzbank, durch ihre Aktienkurse einen Abstieg in Richtung Insolvenz.

Zu einem bestimmten Zeitpunkt, und das könnte nur eine Frage von Wochen oder sogar Tagen sein, wird der globale Ausblick alle global systemrelevanten Banken (GSIB) dazu veranlassen, deutlich vorsichtiger zu werden und Kreditlinien an kleinere Banken, Finanzspekulanten (Hedgefonds) und Unternehmen gleichermaßen zurückzuziehen. Die Kreditvergabe an die letztgenannte Gruppe endet auf zwei Wegen. An den Kapitalmärkten beginnen die Banken, ihre hohen Engagements in Anleihen und Konsortialkrediten unterhalb des Investment-Grade abzubauen, und sie ziehen Betriebsmittelkredite für mittlere und kleine Unternehmen zurück. Die Krisenphase des Kreditzyklus ist dann unumkehrbar.[iii]

Die kreditbedingte Rezession wird dem Ausmaß der vorangegangenen Kreditausweitung entsprechen. Sie schlägt sich in allen von Sozialleistungen abhängigen Staaten in einer stärkeren Staatsverschuldung nieder, bedingt durch sinkende Steuereinnahmen und steigende Sozialausgaben.

Sollten die Renditen von US-Anleihen steigen, dann entweder, weil Ausländer den Dollar verkaufen, oder weil die inländischen Preise, die einen Verlust der Kaufkraft des Dollars widerspiegeln, schneller zu steigen beginnen. Es ist bereits ein offenes Geheimnis, dass die offiziellen Inflationszahlen nichts mit der Realität zu tun haben und nur die Finanzmärkte am Mythos des Verbraucherpreisindex festhalten. Tatsächlich sind nicht nur die Statistiken der Regierungen ungenau, sondern alle Statistiken werden in Spielgeld ausgewiesen. Wenn die US-Dollar-Märkte aufwachen, wird dasselbe für die Märkte in anderen Währungen gelten, und je größer die Zinsverzerrung ist, desto schwerer dürfte die Krise ausfallen.

Wie sich dies in den einzelnen Ländern und ihren Währungen entwickelt, hängt weniger vom Umfang der Staatsverschuldung unter sich verschlechternden Bedingungen ab als davon, ob die Sparer auf den Finanzierungsbedarf ihrer Regierungen reagieren. Aus diesem Grund werden die Raten der Geldmengenausweitung durch die Neigung japanischer und chinesischer Sparer ausgeglichen, ihre Bankeinlagen zu erhöhen, anstatt zu konsumieren. In der Eurozone und in Großbritannien ist dies weniger der Fall. Die zunehmende Geldmengenausweitung wird letztlich dazu führen, dass die Renditen von Euro-Anleihen und Sterling-Anleihen schneller steigen als die entsprechenden Renditen in Japan und wahrscheinlich in China.

Rohstoffe und Rohstoffgeld

In diesem Artikel wurde bereits darauf hingewiesen, dass die Messung der Dynamik hinter einer Kreditkrise durch ungeeignete staatliche Statistiken und durch die elastische Natur von Fiat-Währungen verzerrt wird. Darüber hinaus bewegen sich Geldplaner, Portfoliomanager und die Kommentatorenszene in einer keynesianischen Fantasiewelt und verstehen steigende Preise nur als unmittelbare Folge einer gestiegenen Nachfrage und fallende Preise als Folge einer sinkenden Nachfrage. Vermutlich erklärt dies, warum sie einen um zwei Prozent steigenden Verbraucherpreisindex mit einer gesunden Wirtschaft verbinden.

Der Schlüssel zum Verständnis dieses Irrtums liegt darin, dass Geld nur für einzelne Transaktionen einen objektiven Wert hat. Betrachtet man Geld jedoch in einem zeitlichen Zusammenhang, wird deutlich, dass sich auch die Kaufkraft des Geldes verändert, ebenso wie die Kosten von allem anderen.

Wenn erwartet wird, dass die Rate, mit der eine Währung an Kaufkraft verliert, bald zunimmt, steigen die in dieser Währung gemessenen Rohstoffpreise, ohne dass sich die Nachfrage verbessert. Die Nachfrage kann sogar sinken, während die Preise steigen, wenn die Kaufkraft der Währung hinreichend stark abnimmt. Dieser Zustand kann vorübergehend durch eine Panik der Anleger überlagert werden, die Vermögenswerte wie Anleihen und Aktien verkaufen, um fallenden Preisen zu entgehen. Sobald dieser anfängliche Effekt jedoch rasch nachgelassen hat, passt sich das Verhältnis zwischen Geld und Gütern dem allgemeinen Wunsch der Öffentlichkeit an, eher Geld als Güter zu halten.

Dafür gibt es ein aktuelles Beispiel. Zur Zeit der Lehman-Krise fiel der Goldpreis von 1.000 US-Dollar im März 2008 auf 700 US-Dollar im folgenden Oktober, bevor er drei Jahre später auf 1.920 US-Dollar stieg. Diesmal dürfte es jedoch anders kommen, denn die Rate der Geldmengenausweitung schwankte in den Jahren vor der Lehman-Krise nur wenig, verglichen mit der Zeit danach. Nach Lehman weiteten alle großen Zentralbanken die Geldmengen sehr rasch aus. Die nächste Krise trifft also auf bereits aufgeblähte Währungen, noch bevor sich das Angebot weiter beschleunigt. Je nachdem, wie sich die nächste Kreditkrise entwickelt, könnte es beim Goldpreis gar keinen Einbruch geben.

Stattdessen werden Gold und andere Rohstoffe, ob edel oder nicht, vor dem Hintergrund rasch an Wert verlierender Währungen gehandelt. Wir wissen das, weil bereits vor dem Eintreten einer Krise eine erneute Geldausweitung in Form von quantitativen Lockerungen stattfindet. Und wenn wir hören, wie Persönlichkeiten wie Christine Lagarde von der EZB über quantitative Lockerungen zur direkten Finanzierung umweltfreundlicher Infrastrukturprojekte sprechen, wissen wir, dass Zentralbanker und ihre Regierungen die Geldinflation heute ähnlich sehen wie einst in der Weimarer Republik: als unerschöpfliche Geldquelle.

Trotz der Versuche der Edelmetallbanken, den Goldpreis als Beleg für das, was sich wahrscheinlich als Frühphase eines weitreichenden Zusammenbruchs der Fiat-Währungen erweisen wird, zu unterdrücken, werden Gold, Silber und andere Rohstoffe in Fiat-Währung gerechnet steigen, sofern sich die Dinge entsprechend den in diesem Artikel beschriebenen Linien entwickeln. Zunächst dürfte dies die Tatsache widerspiegeln, dass solche Vermögenswerte zu wenig gehalten werden. Dann dürfte jedoch ein weiterer Effekt hinzukommen, wenn die Öffentlichkeit zu begreifen beginnt, was vor sich geht, und anfängt, Fiat-Währungen zugunsten von Gold, Silber und sogar Bitcoin abzustoßen.

Vor neunzig Jahren nannte man das einen „Crack-up-Boom“, die letzte Flucht aus der Währung in alles, was nicht von der Regierung gedruckt wird. Diesmal wird es anders ablaufen, denn das tut es immer. Doch da die inflationäre Finanzierung inzwischen nicht nur erforderlich ist, um die Haushalte der Regierungen auszugleichen, sondern auch, um die Ausweitung ihrer Ausgaben zu finanzieren, wird es dazu kommen.

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