Ist Bitcoin mehr wert als Gold?
Einleitung
Der Preis von Bitcoin scheint erstmals den Goldpreis übertroffen zu haben; dieser Vergleich ist jedoch völlig willkürlich. Gold wird nach Gewicht gemessen, während Bitcoin, ähnlich wie eine Währung, eine abstrakte Form von Geld ist und sich nur in Einheiten seiner selbst messen lässt. Ein Bitcoin ist weit mehr wert als 1 Gramm Gold, aber weit weniger als 1 Tonne. Trotz der hervorragenden Wertentwicklung von Bitcoin im Jahr 2016 wirken Größe und Tiefe des Kryptowährungsmarktes neben dem Goldmarkt von 7 Billionen US-Dollar verschwindend gering. Gold bleibt das einzige wirklich globale Geld mit einer Größe und Volatilität, die mit denen von Fiat-Währungen vergleichbar sind.
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Bitcoin – oder die Kryptowährung als solche – ist das spannendste geldpolitische Experiment der Neuzeit.
Anders als Fiat-Währungen lässt sich Bitcoin nicht einfach drucken, und es bildet die Knappheitseigenschaften von Gold nach, da die Erzeugung einer einzelnen Einheit enorm viel Energie erfordert. Dieser energiebasierte Wertnachweis verbindet Gold mit den Grundstoffindustrien und ermöglicht es ihm, seine Kaufkraft über außerordentlich lange Zeiträume zu bewahren. Ohne ihn wird jede Form von Geld im Lauf der Zeit unweigerlich verfälscht und verfällt. Bitcoin besitzt einen Teil dieses energiebasierten Wertnachweises, der Gold Fiat-Währungen weit überlegen macht, die sich mit einem Tastendruck erzeugen lassen. Wie Gold ist auch Bitcoin eine globale Währung, die künftig möglicherweise universell akzeptiert wird. Nicht einmal der US-Dollar kann das von sich behaupten.
Bitcoin hat einige Eigenschaften, die keine andere Form von Geld aufweist, allen voran die potenziell vollständige Anonymität bei elektronischen Transaktionen; manche könnten darin jedoch einen Aspekt sehen, der die universelle Akzeptanz von Bitcoin als Geld verhindern kann. Der weltweite Bestand an Bitcoin beträgt heute lediglich 20 Milliarden US-Dollar (trotz des Kursanstiegs), und das Transaktionsvolumen ist selbst im Vergleich zu exotischeren Währungen winzig. Allerdings könnten Regierungen mit zunehmender Verbreitung von Bitcoin nicht länger damit einverstanden sein, dass es für anonyme Transaktionen genutzt werden kann, und seriösen Unternehmen die Annahme als Zahlungsmittel untersagen, wenn sie darin eine Bedrohung sehen. Das wird nur die Zeit zeigen. Bis dahin bleibt Bitcoin neben Gold (und anderen Edelmetallen) die einzige Alternative für Sparer, um der eingebauten Verfallsfunktion von Fiat-Währungen, der sogenannten Inflation, zu entkommen.
Bitcoin steht derzeit im Rampenlicht, weil es an einigen Börsen offenbar erstmals den Goldpreis übertroffen hat (obwohl der durchschnittliche Bitcoin-Preis laut Bloomberg zum Zeitpunkt des Verfassens den Goldpreis noch nicht überschritten hat, scheint dies nur eine Frage der Zeit zu sein). Wir zweifeln nicht daran, dass dies eine Flut von Schlagzeilen in den Online-Medien auslösen wird und auch einige etablierte Medien auf den Zug aufspringen werden. Schließlich haben sie bereits ausführlich über die Behauptung der Brüder Winklevoss von Mitte 2016 berichtet, die Volatilität von Bitcoin sei offenbar unter die von Gold gefallen, Bitcoin sei somit „besser darin, Gold zu sein, als Gold selbst“. Wir haben diese Behauptung widerlegt, und kurz darauf schoss die Volatilität von Bitcoin tatsächlich wieder auf 100 % hoch.
Bitcoin ist im vergangenen Jahr um fast 500 USD gestiegen und allein in den ersten beiden Tagen des Jahres 2017 um 100 USD. Zum Zeitpunkt des Verfassens wurde 1 Bitcoin zu 1.135 USD gehandelt, 1 Unze Gold zu 1.164 USD. Manchen mag es so scheinen, als werde Bitcoin bald mehr wert sein als Gold. Das ist zwar konzeptionell natürlich falsch, wird die Medienkommentatoren aber vermutlich dennoch nicht davon abhalten, die Schlagzeile zu veröffentlichen.
Gold und andere chemische Elemente lassen sich nach Gewicht messen (oz, g, kg, t). Masse und Gewicht sind die von der Natur vorgegebenen Maßeinheiten. Fiat-Währungen oder andere abstrakte Handelsgüter oder Geldformen (einschließlich Bitcoin) lassen sich so nicht messen. Eine Abstraktion kann nur in Einheiten ihrer selbst gemessen werden. Gold und Silber sind daher heute die einzigen Geldformen, die nach Gewicht gehandelt werden. Fiat-Währungen hingegen lassen sich nur an anderen Währungen messen, zumindest seit Nixon 1971 die Goldkonvertibilität beendet hat. In dieser Hinsicht gehört Bitcoin zur selben Kategorie.
Wenn man also Einheiten von Gold mit Einheiten von Bitcoin vergleicht, muss man zunächst festlegen, an welcher Einheit gemessen wird. Sind es Gramm (derzeit 37 USD/g), Kilogramm (37.000 USD/kg) oder Tonnen (37 Millionen USD/Tonne)? Oder messen wir in der eher unüblichen Einheit der Feinunze (1.157 USD/oz t), die abgesehen von börsengehandelten Metallen für nichts anderes verwendet wird?
Der Vergleich des Preises von 1 Bitcoin mit dem Preis von 1 Feinunze Gold ist daher ein wenig so, als würde man die Aktien von Seaboard Corp. (4.179 USD je Aktie) mit denen von Apple Inc. (116 USD je Aktie) vergleichen und daraus schließen, Seaboard Corp. sei 35-mal so viel wert. Gemessen an der Marktkapitalisierung ist Apple eindeutig das größte und wertvollste Unternehmen der Welt und 126-mal so viel wert wie Seaboard Corp.
Dasselbe Grundprinzip gilt für Geld. Die gesamten oberirdischen Goldbestände haben derzeit einen Wert von rund 7 Billionen US-Dollar. Wie wir letztes Jahr festgestellt haben, ist das mehr als alle im Umlauf befindlichen Banknoten sämtlicher Währungen zusammen (siehe Eliminating cash will also eliminate the checks and balances on banking policy and practice, 22. Februar 2016), und es übersteigt die Marktkapitalisierung von Bitcoin von rund 18 Milliarden US-Dollar bei Weitem. Tatsächlich haben alle Kryptowährungen zusammen (wir zählen 710) eine Marktkapitalisierung von nur 21 Milliarden US-Dollar (siehe Abbildung 2).
Es gibt ein weiteres offensichtliches Hindernis beim Vergleich von Bitcoin mit Gold: die Volatilität. Eine hohe Volatilität wird häufig als Argument dagegen angeführt, Gold als Tauschmittel und Wertaufbewahrungsmittel zu verwenden. Wir werden die Volatilität von Gold in einem kommenden Bericht ausführlicher betrachten. Kurz gesagt stellen wir jedoch fest, dass die Volatilität von Gold (gemessen als Standardabweichung) in etwa mit der von Währungen vergleichbar ist und dass sich Gold langfristig als deutlich besserer Wertspeicher erwiesen hat als jede Währung, selbst unter Berücksichtigung von Zinsen. Die Volatilität von Bitcoin übersteigt die von Gold und Währungen erheblich. Zeitweise sinkt die Volatilität von Bitcoin für kurze Zeit und kann sich sogar der von Gold und Währungen annähern, schnellt aber meist kurz darauf heftig wieder nach oben.
Die Standardabweichung sollte jedoch nicht mit einem Risikomaß verwechselt werden. Die Standardabweichung quantifiziert die Streuung der Renditen; sie unterscheidet nicht, ob diese Streuung auf Aufwärts- oder Abwärtsbewegungen zurückgeht.
Beispielsweise würde ein Vermögenswert, der jeden zweiten Tag eine Rendite von 1 % und an den übrigen Tagen 0 % erzielt, eine annualisierte Standardabweichung von 8 % aufweisen. Ein Vermögenswert, der jeden zweiten Tag eine Wertentwicklung von -1 % und an den übrigen Tagen 0 % aufweist, zeigt dieselbe Standardabweichung. Im Kontext der Vermögensverwaltung können beide Vermögenswerte dasselbe Risiko haben. Tatsächlich könnte der sich negativ entwickelnde Vermögenswert das Risiko in einem Portfolio sogar senken, wenn er negativ mit den anderen Vermögenswerten korreliert. Für einen Sparer ist der erste Vermögenswert jedoch eindeutig weniger riskant.
Statt die Volatilität als Standardabweichung zu messen, können wir daher nur die Abwärtsabweichung messen. Das vermittelt ein besseres Bild der Risiken von Geld. Wie sieht das bei Bitcoin aus? Die Abwärtsabweichung von Bitcoin ist nach wie vor um mehrere Größenordnungen höher als die von Gold oder Währungen. In den vergangenen zwei Jahren lag die Abwärtsabweichung von Bitcoin bei >45 %. Seit Beginn der Datenerhebung im Jahr 2010 betrug sie >100 %.
Die Volatilität, genauer gesagt das Abwärtsrisiko, erschwert eine breitere Verwendung von Bitcoin als Geld. Für Bitcoin spricht, dass er in seiner kurzen Existenz eine herausragende Wertentwicklung gezeigt hat, doch diese geht mit einem erheblichen Abwärtsrisiko einher. Ein Händler, der Bitcoin als Zahlung akzeptiert, ist diesem Abwärtsrisiko ausgesetzt, es sei denn, er tauscht die Bitcoins unmittelbar nach der Transaktion wieder in Währung um. Auch wenn ein Zyklus theoretisch etwa 6 Minuten dauert, dauert der Umtausch von Bitcoin in Währung tatsächlich etwa eine Stunde für die Bestätigung der Transaktion und eine weitere Stunde für die Bestätigung des Preises. In dieser Zeit ist der Händler zumindest der Abwärtsvolatilität ausgesetzt. Bitcoins dauerhaft zu halten bietet möglicherweise enormes Aufwärtspotenzial, bringt für einen Händler aber auch ein untragbares Abwärtsrisiko mit sich. Schließlich sollten Händler ihre Zeit und Energie auf das verwenden, was sie am besten können (den Verkauf von Waren), statt mit Währungen und Bitcoin zu handeln.
Eine weitere Behauptung, der wir nicht zustimmen, lautet, Bitcoin sei ebenso frei von Kontrahentenrisiko wie Gold. Es ist keine leichte Aufgabe, aber es ist möglich, den Quellcode von Kryptowährungen zu verändern, und es gibt keine Garantie, dass die Bitcoin-Blockchain in Zukunft nie verändert wird. In dieser Hinsicht stimmen wir nicht zu, dass Bitcoin kein Verwahr- oder Kontrahentenrisiko aufweist; die Blockchain selbst ist das „Fat Tail“. Es ist durchaus anzunehmen, dass sie nicht in einer Weise geändert wird, die den Interessen der Eigentümer und Halter von Bitcoins zuwiderläuft. Dies steht in scharfem Gegensatz zu Fiatgeld, bei dem es eindeutig im Interesse derjenigen liegt, die dessen Umlauf kontrollieren, seine Entwertung zu fördern. Bei ordnungsgemäßer Aufbewahrung gibt es kein Kontrahentenrisiko bei Bitcoin, das dem eines Bankausfalls entspricht; in dieser Hinsicht sind der Besitz eines Goldbarrens, eines 100-Dollar-Scheins unter der Matratze oder eines Bitcoins in einer Wallet gleichwertig. Ein Bankkunde hingegen ist gegenüber der Bank stets ein ungesicherter Gläubiger. Obwohl das Kontrahentenrisiko von Bitcoin aus unserer Sicht nicht null ist, ist sein Risiko daher nicht mit dem von Fiatgeld vergleichbar.1
Das bedeutet, dass Gold derzeit die einzige globale Währung bleibt, mit der Privatpersonen und Unternehmen ohne zeitliche Verzögerung Geschäfte abwickeln können, mit einer Preisvolatilität, die mit der großer Währungen vergleichbar ist, jedoch ohne Kontrahentenrisiko, und die sich seit Jahrtausenden als Wertspeicher bewährt hat.
1In einer früheren Fassung dieser Mitteilung haben wir das Kontrahentenrisiko von Bitcoin, das darauf beruht, dass der Quellcode jeder Kryptowährung verändert werden kann, in zu stark vereinfachter Sprache beschrieben. Wir wollten nicht andeuten, dass eine einzelne Instanz die Macht hat, die Blockchain nach Belieben zu ändern, und haben den Wortlaut entsprechend angepasst. Der Abschnitt war nicht Teil unserer Kernanalyse und sollte nicht als Ablehnung von Bitcoin oder Kryptowährungen im Allgemeinen verstanden werden.
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