Die Russen haben den Rubel nicht an eine Art Goldstandard gebunden. Stattdessen haben sie die Nixon-/Kissinger-Strategie wiederholt, die 1973 den Petrodollar hervorbrachte, indem die Saudis dazu gebracht wurden, Öl nur noch gegen Dollar zu akzeptieren. Diesmal werden Staaten, die Russland als unfreundlich einstuft, gezwungen sein, Rubel zu kaufen – allein die EU auf Basis der Erdgas- und Ölimporte aus Russland im vergangenen Jahr etwa 2 Billionen –, wodurch der Wechselkurs steigt. Der Rubel hat sich gegenüber dem Dollar inzwischen verdoppelt, von seinem Tiefstand von 150 RUB auf gestern 75 RUB, und das in gut drei Wochen. Die russische Zentralbank wird bald in der Lage sein, die Binnenwirtschaft zu normalisieren, indem sie die Zinsen senkt und die Devisenkontrollen aufhebt.
Den Russen und Chinesen dürfte sehr bewusst sein, dass westliche Währungen, insbesondere der Yen und der Euro, durch die jüngsten Entwicklungen voraussichtlich geschwächt werden. Der Finanzkrieg, der stets im Hintergrund stand, tritt nun offen zutage und entwickelt sich zu einem Kampf zwischen Papierwährungen, und er wird mit voller Härte geführt.
Der Gewinner ist fast sicher Gold, und zwar gewissermaßen automatisch: Es ist nun das einzige verlässliche Reservegut für alle, die nicht mit Russlands „unfreundlichen“ Staaten verbündet sind. Bis es eine Währung tatsächlich deckt, ist es jedoch noch ein weiter Weg.
Putin verliert den Kampf um die Ukraine
Präsident Putin steht unter Druck. Seine Armee hat ihn im Stich gelassen: Offenbar fehlen seinen Generälen die nötigen Führungsqualitäten, die einfachen Soldaten leiden unter Mangel an Nahrung und Treibstoff sowie unter Erfrierungen. Berichten zufolge wurde ein Brigadekommandeur, Oberst Juri Medwedew, von einem seiner eigenen Männer absichtlich mit einem Panzer überrollt, ein Maß für das Chaos an der Front. Und Putin ist nicht der erste Staatschef, der sein Vertrauen fehlerhaft in Streitkräfte gesetzt hat.Die herkömmliche Auffassung (immerhin von Carl von Clausewitz) lautete, Putin könne die Schlacht um die Ukraine womöglich gewinnen, werde das Gebiet aber nicht halten können. Dazu bedarf es der Bereitschaft der Bevölkerung, die Niederlage zu akzeptieren. Diese Lehre hatten die Sowjets in Afghanistan gezogen, und die USA und das Vereinigte Königreich haben dieselbe Erfahrung wiederholt. Doch Putin hat nicht einmal die Schlacht gewonnen, und aus dem Kreml verlautet, man erwäge eine gesichtswahrende Rückfallposition, etwa die Einnahme von Donezk und der Küste des Asowschen Meeres, um eine Verbindung zur Krim herzustellen.
Es bestand kaum ein Zweifel, dass Putin den Rohstoff- und Finanzkrieg verschärfen würde, sollte er militärisch unter Druck geraten. Das hat er nun getan, indem er auf Zahlungen in Rubel besteht. Der Fehler des Westens lag in der Annahme, Russland müsse Rohstoffe verkaufen; und obwohl die Sanktionen dem Westen erheblich schaden, besteht die Strategie darin, die russische Wirtschaft für eine rasche Lösung maximal unter Druck zu setzen. Sie ist offenkundig fehlerhaft, denn Russland kann weiterhin mit China, Indien und anderen bedeutenden Volkswirtschaften Handel treiben. Und dank steigender Rohstoffpreise befindet sich die russische Wirtschaft nicht in der schlechten Lage, die der Westen ebenfalls angenommen hatte.
Nicht nur halten sich Nationen, die 84 % der Weltbevölkerung repräsentieren, aus den Sanktionen der westlichen Allianz heraus, und manche, wie Indien, sind sehr versucht, rabattiertes russisches Öl zu kaufen; wir sollten auch einige ganz grundlegende Faktoren beachten. Russland kann es sich durchaus leisten, Öl mit erheblichen Abschlägen auf die Marktpreise zu verkaufen, und es gibt Käufer, die bereit sind, die von den USA angeführten Embargos zu brechen. Die nichtwestliche Welt steht nicht mehr automatisch hinter der amerikanischen Hegemonie; diese ist ein verrottendes Wrack, das die Amerikaner verzweifelt über Wasser zu halten versuchen. Der Kreml beobachtet dies gelassen und hat erklärt, er sei bereit, Währungen seiner Freunde zu akzeptieren, während westliche Gegner (die „unfreundlichen Staaten“) Öl in Rubel bezahlen müssten oder, wie ebenfalls angedeutet wurde, in Gold.
Am 23. März stellte der Kreml eine Liste dieser unfreundlichen Länder auf. Sie umfasst die 27 EU-Mitglieder, die Schweiz, Norwegen, die Vereinigten Staaten, das Vereinigte Königreich, Kanada, Australien, Neuseeland, Japan und Südkorea.
Die Zahlung in Rubel ist leicht zu verstehen. Wir können davon ausgehen, dass alle langfristigen Lieferverträge für Öl und Erdgas mit den unfreundlichen Staaten Klauseln zur höheren Gewalt enthalten, weil dies üblicher Praxis entspricht. Angesichts der Sanktionen sind die Russen berechtigt, andere Zahlungsbedingungen zu verlangen. Darauf stützt sich Russland, wenn es auf Zahlung in Rubel besteht.
Deutschland müsste beispielsweise an den Devisenmärkten Rubel kaufen, um sein Gas zu bezahlen. Der Kauf von Rubel stützt die Währung. Dies war die Taktik, mit der 1973 der Petrodollar entstand, als Nixon und Kissinger die Saudis überzeugten, für Öl nur noch Dollar zu akzeptieren. Dieser einzelne Schritt hat mehr als alles andere den Dollar nach der zeitweiligen Aussetzung des Abkommens von Bretton Woods als internationale Währung und Reservewährung bestätigt. Das ist hier nicht ganz das Ziel; es geht darum, den Rubel nicht nur zu stützen, sondern gegenüber anderen Währungen nach oben zu treiben. Die unmittelbare Wirkung ist eindeutig, wie die untenstehende Grafik von Trading Economics zeigt.
Nachdem der Rubel am 7. März gegenüber dem Dollar die Hälfte seines Wertes verloren hatte, ist sein gesamter Rückgang wieder aufgeholt. Und das noch bevor Deutschland und andere an den Devisenmärkten Rubel kaufen, um russische Energie zu bezahlen.
Die Goldfrage ist komplexer. Der Westen hat nicht nur russische Transaktionen in seinen Währungen untersagt, sondern auch deren Abwicklung in Gold. Man nimmt an, Gold sei das einzige liquide Vermögen, das Russland noch zum Handeln bleibt. Doch so wie die westlichen Nachrichtendienste vor dem Ende des Kalten Krieges die sowjetische Wirtschaft völlig falsch einschätzten, könnten sie erneut einen Fehler machen. Diesmal scheinen sie von einer rein keynesianischen Makroanalyse in die Irre geführt zu werden, die nahelegt, die russische Wirtschaft sei verwundbar, obwohl sie in einem Währungsduell von Natur aus stärker ist als selbst der Dollar. Russland hat überhaupt keinen Anlass, Gold zu verkaufen.
Die russische Wirtschaft hat eine weitgehend nicht interventionistische Regierung, eine Einkommensteuer von pauschal 13 % und eine Staatsverschuldung von 20 % des BIP. Es gibt Schwächen in der russischen Wirtschaft, insbesondere die mangelnde Achtung der Eigentumsrechte und das allgegenwärtige Problem der russischen Mafia. In vieler Hinsicht gleicht Russlands Wirtschaft jedoch der der USA vor 1916, als der höchste Einkommensteuersatz 15 % betrug.
Ein wichtiger Unterschied besteht darin, dass die russische Regierung erhebliche Einnahmen aus Energie- und Rohstoffexporten bezieht, die ihre Einkünfte auf über 40 % des BIP steigen lassen. Zwar werden die Exportmengen von Energie und anderen Rohstoffen durch Sanktionen beeinträchtigt, doch die Preise sind erheblich gestiegen. Es bleibt aber abzuwarten, in welcher Form von Geld oder Währung künftige Zahlungen für Exporte im Gegenwert von über 550 Mrd. US-Dollar erfolgen werden, während Importe von 297 Mrd. US-Dollar durch die Sanktionen erheblich sinken dürften, was Russlands Handelsüberschuss deutlich vergrößert. Euro, Yen, Dollar und Pfund Sterling scheiden aus, sie sind in den Händen der Zentralbank wertlos. Das lässt den chinesischen Renminbi, die indische Rupie und die schwächelnde türkische Lira, und das war es dann auch schon. Es überrascht kaum, dass Russland bereit ist, Gold zu akzeptieren. Putins Haltung zu diesem Thema zeigt Abbildung 1 anhand von Standbildern aus einem TikTok-Video, das am vergangenen Wochenende veröffentlicht wurde.
Außerdem sind Russlands offizielle Reserven nur ein kleiner Teil der Geschichte. Simon Hunt von Simon Hunt Strategic Services, den ich in diesen Fragen stets als gut informiert erlebt habe, ist aufgrund seiner Informationen überzeugt, dass Russlands Goldreserven deutlich höher sind als gemeldet; er hält 12.000 Tonnen für näher an der Wahrheit.Für die Staaten auf Russlands Liste der unfreundlichen Länder bleibt, wenn wir Gold ausschließen, praktisch nur eine Zahlungsmöglichkeit: Rubel kaufen, um russische Energie zu bezahlen. Durch die Sanktionierung des weltweit größten Energieexporteurs dürften die Energiepreise in Dollar noch weit höher getrieben werden. Zudem dürfte die Marktliquidität für Rubel eingeschränkt sein, sodass die Wahrscheinlichkeit eines Short Squeeze bei Leerverkäufen hoch ist. Die Frage ist, wie hoch?
Im vergangenen Jahr importierte die EU 155 Milliarden Kubikmeter Erdgas aus Russland, bewertet mit etwa 180 Mrd. US-Dollar zu den aktuellen volatilen Preisen. Die Ölexporte Russlands in die EU lagen bei etwa 2,3 Millionen Barrel pro Tag, im Wert von weiteren 105 Mrd. US-Dollar, zusammen also 285 Mrd. US-Dollar, was beim aktuellen Wechselkurs von 75,5 Rubel 2,15 Billionen Rubel entspricht. Der Gasverbrauch in der EU dürfte mit dem Frühling sinken, doch Zahlungen in Rubel werden den Wechselkurs dennoch deutlich nach oben treiben. Und Versuche, alternative LNG-Quellen zu erschließen, werden Zeit brauchen, unzureichend sein und die Erdgaspreise anderer Anbieter noch höher treiben.
Vorerst sollten wir Überlegungen zu Zahlungen an die Russen in Gold verwerfen. Die russische Goldfrage ist zumindest zunächst eine innenpolitische Angelegenheit, auch wenn sie auf die internationalen Märkte übergreifen könnte.
Am 25. März kündigte die russische Zentralbank an, ab dieser Woche und bis zum 30. Juni Gold von Kreditinstituten zu einem festen Preis von 5.000 Rubel pro Gramm zu kaufen.[i] In der Pressemitteilung hieß es, dies ermögliche „eine stabile Goldversorgung und das reibungslose Funktionieren der Goldbergbauindustrie“. Mit anderen Worten: Es erlaubt den Banken, weiterhin Geld an den Goldbergbau und verwandte Tätigkeiten zu verleihen, insbesondere zur Finanzierung neuer Goldminenprojekte. Unterdessen wird der Staat weiter Edelmetall ansammeln, das er, wie oben erörtert, nicht für Importe ausgeben muss.
Als die Zentralbank ihre Ankündigung machte, war der Rubel erheblich schwächer, und der von der Zentralbank gebotene Preis lag etwa 20 % unter dem Marktpreis. Das hat sich nun geändert. Auf Basis des gestrigen Abendkurses von 75,5 Rubel je Dollar (30. März) und bei einem Goldpreis von 1.935 US-Dollar liegt der von der Zentralbank gebotene Preis 7,2 % über dem Marktpreis. Ob dies eine Arbitragemöglichkeit mit den ausländischen Edelmetallmärkten eröffnet, ist eine interessante Frage. Und wir können annehmen, dass russische Banken Wege finden werden, die Dollar dafür über ihre Offshore-Einrichtungen zu beschaffen und einzusetzen, bis die Zentralbank unter dem Schutz eines starken Rubels die Devisenkontrollen aufhebt.
Nichts in der Erklärung der Zentralbank hindert eine russische Bank daran, Gold etwa aus Dubai zu beziehen und an die Zentralbank zu verkaufen. Möglicherweise regeln Richtlinien, in die wir keinen Einblick haben, diese Frage, doch gehen wir davon aus, dass diese Arbitrage zulässig sein wird, weil sie schwer zu unterbinden wäre. Und falls Russland tatsächlich nicht deklarierte Edelmetallreserven besitzt, die jene übersteigen, die das US-Finanzministerium angeblich hält, liegt es angesichts des im Kern finanziellen Charakters des Krieges in Russlands Interesse, den Goldpreis in Dollar steigen zu sehen.
Nicht nur Banken der Eurozone müssten sich um Rubel bemühen, sondern das gesamte westliche Bankensystem, das bei Derivategeschäften in Gold die Verkaufsseite einnimmt, wird zunehmend in Schwierigkeiten geraten. Normalerweise verlassen sich Edelmetallbanken darauf, dass Zentralbanken und die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich den Markt durch Leihgeschäfte und Swaps mit physischer Liquidität absichern. Doch die unglückliche Botschaft des Westens an jede Zentralbank, die nicht auf Russlands Liste der unfreundlichen Länder steht, lautet, dass man sich auf die Achtung der Eigentumsrechte an dem Gold ihrer Nation in London oder New York nicht verlassen kann. Nicht nur die Liquidität aus Leihgeschäften und Swaps wird versiegen, es ist auch wahrscheinlich, dass verlangt wird, das in diesen Zentren gelagerte, gesondert zugewiesene Gold zurückzuführen.
Kurz gesagt: Russland scheint einen Squeeze bei Goldderivaten an den westlichen Kapitalmärkten einzuleiten, indem es das schwindende Vertrauen in westliche Institutionen und deren unbekümmerten Umgang mit ausländischen Eigentumsrechten ausnutzt. Indem die unfreundlichen Staaten zum Kauf von Rubel gezwungen werden, wird die Zentralbank in Kürze die Zinsen auf das frühere Niveau senken und die Devisenkontrollen aufheben können. Zugleich werden die Inflationsprobleme des Westens durch einen starken Rubel gemildert.
Dies fügt sich in die Politik für Putins Überleben ein. Zusammen mit den wirtschaftlichen Vorteilen eines sich verbessernden Rubelkurses und der relativ geringen Unannehmlichkeit, keine Importe aus dem Westen mehr kaufen zu können (Alternativen aus China und Indien bleiben verfügbar), kann Putin sich aus seinem desaströsen Feldzug in der Ukraine zurückziehen. Hochrangige Vertreter der russischen Armee werden diszipliniert, inhaftiert oder verschwinden, beschuldigt der Inkompetenz und der Irreführung Putins, er könne seine „Spezialoperation“ rasch zum Erfolg führen. Putin wird sich selbst von jeder Schuld freisprechen, und Andersdenkende müssen mit noch härterem Vorgehen gegen Proteste rechnen.
Russlands Schritte dürften im Voraus durchdacht worden sein. Die Stützung des Rubels ist ein Beleg dafür; sie gibt der Zentralbank die Gelegenheit, die Zinserhöhung auf 20 %, die den Rubel schützen sollte, wieder zurückzunehmen. Die Devisenkontrollen für Russen können in Kürze aufgehoben werden. Mit ziemlicher Sicherheit wurden die Folgen für westliche Währungen erörtert. Der Schluss dürfte gewesen sein, dass höhere Preise für Energie und andere russische Rohstoffe anhalten werden und die Preisinflation im Westen höher und länger treiben, als die Finanzmärkte einpreisen. Westlichen Volkswirtschaften drohen stark steigende Zinsen und ein Einbruch. Und je nach dem Handeln ihrer Zentralbanken sind Japan und die Eurozone mit ihren negativen Zinsen mit ziemlicher Sicherheit am anfälligsten für eine Finanz-, Währungs- und Wirtschaftskrise.
Die Auswirkungen der neuen russischen Politik, nur noch Rubel zu akzeptieren, waren vielleicht die unvermeidliche Folge der selbstzerstörerischen Politik des Westens. Angesichts des Scheiterns in der Ukraine blieb Putin offenbar kaum eine andere Wahl, als in die Offensive zu gehen und den Finanz- bzw. Rohstoff-Währungskrieg zu eskalieren, um seinen Rückzug zu decken. Über die Wirkung eines starken Rubels auf den internationalen Goldpreis können wir nur spekulieren, doch wenn russische Banken tatsächlich Edelmetall aus nichtrussischen Quellen kaufen können, um es an die Zentralbank zu verkaufen, wäre dies ein sehr aggressiver Schritt im andauernden Finanzkrieg.
Chinas Position
China wird unerfreuliche Lehren aus seinem Vorhaben ziehen, in Taiwan einzumarschieren, und Taiwan dürfte durch den Erfolg der Ukraine bei der Abwehr eines unerwünschten Eindringlings enorm ermutigt werden. Eine 100 Meilen breite Meerenge ist ein gewaltiges Hindernis für eine chinesische Invasion, das Russland nicht überwinden musste, bevor die ukrainische Bevölkerung den Angreifer mit defensiven Taktiken zurückschlug. Am Ausgang wäre kaum noch zu zweifeln, sollte China dieselben Taktiken gegen Taiwan anwenden. Präsident Xi wäre gut beraten, nicht denselben Fehler wie Putin zu begehen, die Rhetorik gegen Taiwan abzumildern und es mit dem sanfteren Ansatz freundschaftlicher Beziehungen und wirtschaftlicher Integration zu versuchen, um die chinesischen Interessen wieder zu vereinen.Für China war das eine kostenlose Lektion, doch es gibt einen weiteren Gesichtspunkt: die fortdauernde Beziehung zu Russland. Die frühere chinesische Beschreibung war nachvollziehbar: „Wir sind keine Verbündeten, aber wir sind Partner.“ Das bedeutet, dass China sich in den verschiedenen supranationalen Foren, in denen die führenden Politiker der Welt zusammenkommen, eher enthalten als Russland unterstützen würde. Es würde jedoch weiterhin wie gewohnt mit Russland Handel treiben und sich sogar auf Währungsswaps einlassen, um diesen zu erleichtern.
In jüngerer Zeit ist in dieser Beziehung ein kleiner Riss entstanden: China befürchtet, dass US-amerikanische und EU-Sanktionen auf chinesische Unternehmen ausgeweitet werden könnten, die an Gemeinschaftsunternehmen mit russischen Firmen beteiligt sind, die mit sanktionierten Oligarchen und Unterstützern Putins verbunden sind. Das bekannteste Beispiel ist die Aussetzung eines gemeinsamen Projekts zum Bau einer petrochemischen Anlage in Russland unter Beteiligung von Sinopec, da Gennadi Timtschenko, ein enger Verbündeter Putins, involviert ist. Laut einem Bericht von Nikkei Asia hat Sinopec jedoch bestätigt, weiterhin russisches Rohöl und Gas zu kaufen.
Wie immer in seiner Geopolitik dürfen wir erwarten, dass China seine Karten mit großer Sorgfalt spielt. China war auf die Folgen der US-Geldpolitik vom März 2020 vorbereitet, als die Fed ihren Leitzins auf null senkte und eine quantitative Lockerung von 120 Mrd. US-Dollar pro Monat einführte. Mit seinem Handeln zeigte es, dass es diese Schritte für stark inflationär hielt, und begann, Rohstoffe vor Preissteigerungen in Dollar zu horten, darunter Energie und Getreide, um die eigene Bevölkerung zu schützen. Der Yuan ist gegenüber dem Dollar um rund 11 % gestiegen, was zusammen mit einer moderaten Kreditpolitik die auf das Jahr gerechnete inländische Preisinflation derzeit bei etwa 1 % gehalten hat, während die Verbraucherpreisinflation im Westen außer Kontrolle gerät.
China befindet sich daher nicht in der schwachen finanziellen Lage von Russlands „unfreundlichen Staaten“, also der hoch verschuldeten Regierungen, deren Finanzen und Volkswirtschaften durch steigende Energiepreise und Zinsen voraussichtlich destabilisiert werden. Es hat jedoch eine potenzielle Wirtschaftskrise in Form eines zusammenbrechenden Immobilienmarkts zu bewältigen. Im Februar reagierte es darauf mit einer Lockerung der Kreditbeschränkungen, die nach der anfänglichen Erholung von der Pandemie im Jahr 2021 eingeführt worden waren und zu denen auch Versuche gehörten, den Immobiliensektor zu entschulden.
Abgesehen vom Immobilienmarkt dürfen wir annehmen, dass China den Westen nicht durch eigenes Handeln destabilisieren will. Das erledigt der Westen auch ohne Chinas Hilfe sehr wirksam. Da China jedoch gezeigt hat, dass es versteht, warum der Westen in eine selbstverschuldete Inflationskrise gleitet, wird es darauf bedacht sein, nicht dieselben Fehler zu machen. Seine Partnerschaft mit Russland als gemeinsame Führungsmächte der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit ist entscheidend, um sich von dem zu lösen, was seine maoistischen Ökonomen als unvermeidlichen Zusammenbruch des imperialen Kapitalismus vorhersagten. Da es sich nach dem Bild dieses Imperialismus aufgestellt hat, muss es sich nun von ihm unabhängig machen, um dasselbe Schicksal zu vermeiden.
Die weitergehende Rolle von Gold in China, Russland und der SCO
Gold war schon immer ein zentraler Bestandteil der chinesischen Rückfallposition. Ich schätzte, dass der Staat, bevor er seiner eigenen Bevölkerung im Jahr 2002 den Kauf von Gold erlaubte, bereits bis zu 20.000 Tonnen erworben hatte. In der Folgezeit hat die chinesische Öffentlichkeit über die Shanghai Gold Exchange weitere 20.000 Tonnen übernommen, überwiegend durch Importe von außerhalb Chinas. Kein Gold verlässt China, und die chinesische Regierung dürfte ihre Bestände in den vergangenen zwanzig Jahren weiter aufgestockt haben. Die Regierung hält ein Monopol auf die Raffination und hat den Bergbausektor so gefördert, dass China zum größten nationalen Produzenten geworden ist. Zusammen mit dem Verständnis für die inflationäre Politik des Westens ist die Beweislage eindeutig: China ist auf eine Welt mit solidem Geld vorbereitet, in der Gold die Hegemonie des Dollars ablöst, und beherrscht vor diesem Hintergrund inzwischen den physischen Weltmarkt.Diese Pläne teilt China mit Russland sowie mit den Mitgliedern, Dialogpartnern und assoziierten Staaten der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit, von denen fast alle Goldreserven aufbauen. Die Minenproduktion dieser Länder wird vom US Geological Survey auf 830 Tonnen geschätzt, also 27 % der weltweiten Gesamtmenge.
Die Abkehr vom reinen Fiatgeld wurde jüngst durch unausgereifte Pläne der Eurasischen Wirtschaftsunion und Chinas bestätigt, sich dem westlichen Fiatgeld zu entziehen, indem sie eine neue Währung für den grenzüberschreitenden Handel schaffen, die teilweise durch Rohstoffe, darunter Gold, gedeckt ist.
Das Ausmaß der Edelmetallbestände „außerhalb der Bilanz“ ist eine entscheidende Frage, denn irgendwann werden diese voraussichtlich offengelegt. In diesem Zusammenhang ist die Position Russlands wichtig: Wenn der oben zitierte Simon Hunt recht hat, könnte Russland mehr Gold besitzen als die 8.130 Tonnen der USA, wobei allgemein angenommen wird, dass letztere deren tatsächlichen Bestand zu hoch ausweisen. Darüber hinaus verleihen und tauschen westliche Zentralbanken ihre Goldreserven routinemäßig, was zu Doppelzählungen führt und ihren tatsächlichen Gesamtbestand mit ziemlicher Sicherheit verringert. Und wenn die Fiatwährungen weiter an Wert verlieren, könnte sich zeigen, dass die beiden Hauptakteure der SCO mehr monetäres Gold besitzen als alle anderen Zentralbanken zusammen: etwa 30.000 bis 40.000 Tonnen für die chinesische und die russische Regierung, verglichen mit möglicherweise weniger als 20.000 Tonnen für Russlands Gegner (offiziell besitzen die „unfreundlichen Staaten“ etwa 24.000 Tonnen, doch wir können davon ausgehen, dass mindestens 5.000 davon doppelt gezählt werden oder aufgrund von Leihgeschäften und Swaps nicht existieren).
Das Endspiel für Yen und Euro
Ohne Zweifel sind Yen und Euro die „schrecklichen Zwillinge“ unter den großen Fiatwährungen. Sie haben vieles gemeinsam: negative Zinsen, stark verschuldete große Geschäftsbanken, deren Verhältnis von Vermögenswerten zu Eigenkapital im Durchschnitt über dem Zwanzigfachen liegt, und Zentralbankbilanzen, die mit Anleihen überladen sind, deren Wert verfällt. Sie sehen sich nun steigenden Zinsen gegenüber, die sich ihrer Kontrolle entziehen, eine Folge davon, dass die EZB und die Bank of Japan an der Nullzinsgrenze gefangen sind und die sinkende Kaufkraft ihrer Währungen leugnen.Folglich beobachten wir Kapitalflucht, die sich in diesem Monat beim Yen dramatisch beschleunigt hat, tatsächlich aber an die relative Schwäche beider Währungen seit Mitte 2021 anknüpft, als die globalen Anleiherenditen zu steigen begannen. Statistisch lässt sich der Verfall beider Währungen an den Devisenmärkten daher mit steigenden Anleiherenditen in Verbindung bringen. Und da steigende Zinsen und Anleiherenditen sich erst in einem frühen Stadium befinden, steht eine erhebliche Währungsschwäche noch bevor.
Japan und sein Yen
Die Bank of Japan hat öffentlich erklärt, sie werde unbegrenzt japanische Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit (JGBs) zu einer Rendite von 0,25 % kaufen, um den Ausverkauf am Anleihemarkt einzudämmen. Eine höhere Rendite wäre für die BOJ mehr als peinlich, zumal sie ohnehin eine Rekapitalisierung benötigt, bei der vermutlich die hoch verschuldete Regierung das Geld bereitstellen müsste. Abbildung 2 zeigt, dass die Rendite der zehnjährigen JGBs das Niveau von 0,25 % bereits testet (Charts von Trading Economics).
Als überzeugte Keynesianerin verfolgt die BOJ eine ähnliche Politik wie John Law im Frankreich der 1720er-Jahre. Law gab neue Livres aus, mit denen er das Mississippi-Unternehmen stützte, indem er am Markt Aktien kaufte. Die Blase platzte, das Unternehmen überlebte, doch der Livre wurde zerstört. Heute gibt die BOJ Yen aus, um den Markt für japanische Staatsanleihen zu stützen. Als Emittentin der Währung ist die BOJ nach jedem Maßstab bankrott und dringend auf neues Kapital angewiesen. Seit Beginn ihrer quantitativen Lockerung im Jahr 2000 hat sie so viele Staats- und Unternehmensanleihen und sogar in ETFs gebündelte Aktien angehäuft, dass der sinkende Wert ihrer Bestände dazu führt, dass ihre Verbindlichkeiten ihre Aktiva erheblich übersteigen, derzeit um rund 4 Billionen Yen (3,3 Mrd. US-Dollar).
Ungeachtet der zynischen Definition von Wahnsinn verdoppelt die BOJ ihren Einsatz und kündigte am Montag weitere unbegrenzte Käufe zehnjähriger JGBs zu einer festen Rendite von 0,25 % an. Mit anderen Worten: Sie verhindert weitere Kursverluste bei Anleihen, wiederholt damit Mario Draghis „whatever it takes“ und bestätigt ihre John-Law-Politik. In der Zusammenfassung der Meinungen bei der geldpolitischen Sitzung vom 17. und 18. März, die am vergangenen Dienstag veröffentlicht wurde, fand sich folgendes Glanzstück:
„Die erhöhten geopolitischen Risiken aufgrund der Lage um die Ukraine haben Preissteigerungen bei Energie und anderen Gütern verursacht; dies wird die Inlandsnachfrage dämpfen und zugleich den Verbraucherpreisindex erhöhen. Unter diesen Umständen ist es notwendig, die Bedingungen am Arbeitsmarkt zu verbessern und Lohnerhöhungen stärker zu unterstützen. Daher wird es zunehmend wichtiger, dass die Bank die derzeitige geldpolitische Lockerung beharrlich fortsetzt.“
Nein, das ist keine Satire. Mit anderen Worten: Der Einlagensatz der BOJ bleibt negativ. Und von den Regierungsvertretern wurde bei derselben Sitzung Folgendes ergänzt:
„Der Haushalt für das Fiskaljahr 2022 zielt darauf ab, durch einen virtuellen Kreislauf von Wachstum und Verteilung eine neue Form des Kapitalismus zu verwirklichen, und die Regierung hat sich bemüht, die Zustimmung des Parlaments rasch zu erlangen.“
Ein tugendhafter Wachstumskreislauf? Es klingt eher nach verstärktem Eingreifen. Unterdessen sind Japans Großbanken mit Verhältnissen von Vermögenswerten zu Eigenkapital von über dem Zwanzigfachen zu stark verschuldet, um steigende Zinsen ohne eine drohende Bankenkreditkrise zu überstehen. Es überrascht kaum, dass internationales Kapital aus dem Yen flieht, da es erkennt, dass dieser von der BOJ geopfert werden wird, in der vergeblichen Hoffnung, die Anleihekurse weiterhin weit über dem angemessenen Niveau halten zu können.
Das Eurosystem und sein Euro
Das Eurosystem und der Euro weisen ähnliche Merkmale auf wie die BOJ und der Yen: Die Zinsen sind unter der Nullgrenze gefangen, systemrelevante Banken der Eurozone (G-SIBs) haben Verhältnisse von Vermögenswerten zu Eigenkapital von über dem Zwanzigfachen, und die Marktrealität treibt Zinsen und Anleiherenditen nach oben, wie Abbildung 3 zeigt. Zudem sind die Banken der Eurozone aufgrund der geografischen Nähe stark in russischen und ukrainischen Schuldtiteln engagiert.
Das Eurosystem hat zwei zusätzliche Probleme, mit denen die BOJ und der Yen nicht konfrontiert sind. Die Anteilseigner der EZB sind die nationalen Zentralbanken des Eurosystems, deren Verbindlichkeiten in der Bilanz wiederum ihre Aktiva übersteigen. Die Struktur des Eurosystems bedeutet, dass die EZB bei ihrer Rekapitalisierung keine Regierung hat, der sie Kredit gewähren und dafür Eigenkapital erhalten könnte – der normale Weg, auf dem eine Zentralbank ihre Bilanz refinanziert, indem sie Kredit in Eigenkapital umwandelt. Stattdessen müsste sie sich über die nationalen Zentralbanken refinanzieren, die ihrerseits insolvent wären und sich über ihre Regierungen refinanzieren müssten.
Das zweite Problem stellt eine weitere Komplikation dar. Das TARGET2-Zahlungssystem des Eurosystems spiegelt enorme Ungleichgewichte wider, was die Lösung einer Finanzierungskrise erschwert. Nach den letzten Zahlen (Ende Februar) hatte beispielsweise die Deutsche Bundesbank über TARGET2 Forderungen von 1.150 Milliarden Euro, während Italien 568 Milliarden Euro schuldete. Im Interesse einer Rekapitalisierung läge es für die italienische Regierung, dass ihre Zentralbank diesen Betrag abschreibt, während die Bundesbank bereits ohne eine Abschreibung der TARGET2-Salden ein negatives Eigenkapital aufweist. Deutsche Politiker könnten verlangen, dass die der Bundesbank geschuldeten Salden besichert werden. Dieses Problem ist vielleicht nicht unlösbar, doch lässt sich absehen, dass politische und öffentliche Auseinandersetzungen über diese Ungleichgewichte nur die Aufmerksamkeit auf die Fragilität des gesamten Systems lenken und das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Währung untergraben werden.
Bei einer Inflationsrate von derzeit 7,6 % in Deutschland und 9,8 % in Spanien sind negative Einlagenzinsen völlig unangemessen. Wenn das System zusammenbricht, ist zu erwarten, dass dies plötzlich und heftig geschieht und diejenigen schockiert, die dem Eurosystem verfallen sind.
Fazit
Seit Jahrzehnten bahnt sich eine Machtprobe zwischen einer asiatischen Partnerschaft und dem hegemonialen Amerika an. Man kann ihren Beginn auf das Jahr 1983 datieren, als China damit begann, physisches Gold zu akkumulieren, und die Volksbank zu diesem Zweck beauftragte. Dieser Schritt war das erste Anzeichen dafür, dass China das Bedürfnis verspürte, sich vor anderen zu schützen, als es sich in den Kapitalismus wagte. China hat sich durch die zunehmende Durchsetzung der amerikanischen Hegemonie und durch Versuche, Hongkong zu destabilisieren, hindurchmanövriert. Es sah sich durch Zölle Hindernissen für seinen lukrativen Exporthandel gegenüber. Von den westlichen Märkten wurde es für seine fortschrittliche Technologie abgeschnitten. China hat es als Ärgernis empfunden, den Dollar verwenden zu müssen.Nach Russlands unklugem Einmarsch in die Ukraine scheint sich der unsichtbare Krieg um globale Finanzressourcen und die Kontrolle darüber nun zu verschärfen. Die Lunte ist gelegt, und die Ereignisse nehmen ihren Lauf. Die Destabilisierung von Yen und Euro ist inzwischen so gut wie sicher. Während der Yen Opfer einer marktmanipulierenden Politik im Stil von John Law ist und wahrscheinlich denselben Weg wie die französische Livre gehen wird, liegt die größere Gefahr vielleicht beim Euro. Die Widersprüche in seiner Konstruktion und die Preisgabe der soliden Geldprinzipien Deutschlands zugunsten des Inflationismus der PIGS-Staaten konnten nie von Dauer sein. Die EZB hat sich in eine lächerliche Lage manövriert, und keine noch so große Trickserei und kein noch so gutes Zureden gegenüber Finanzinstituten kann die Insolvenz der EZB selbst und die aller ihrer Anteilseigner beheben.
Die Geschichte zeigt, dass an einem Währungskollaps zwei Gruppen beteiligt sind. Internationale Inhaber geraten in Panik und verkaufen zugunsten anderer Währungen und Vermögenswerte, die sie für sicherer halten. Sie drücken den Wechselkurs nach unten. Die zweite Gruppe ist die Bevölkerung eines Landes, also diejenigen, die die Währung für Transaktionen nutzen. Verlieren sie das Vertrauen in sie, kann die Währung rasch in die Wertlosigkeit abgleiten, wenn die Menschen sie in einem finalen Crack-up-Boom immer schneller gegen alles Greifbare eintauschen.
In der Vergangenheit war eine alternative Währung stets die solidere, nämlich eine, die durch Goldmünzen gedeckt und in diese umtauschbar war. Das liegt so lange zurück, dass wir im Westen den Unterschied zwischen Geld, also Gold und Silber, und ungedeckten Fiat-Währungen weitgehend vergessen haben. Die große Unbekannte war, wie viel Missbrauch von Geld und Kredit nötig wäre, damit die Öffentlichkeit diesen Unterschied wieder lernt. Kryptowährungen haben uns aufmerksam gemacht, doch sie sind kein allgemein akzeptiertes Tauschmittel und haben nicht den rechtlichen Status von Gold und Goldersatzprodukten.
Der Krieg wird unser Weckruf sein, und zwar eher finanzieller als physischer Natur. Die westlichen Zentralbanken und ihre Regierungen haben die Bücher frisiert und uns erzählt, Währungsentwertung sei gut für uns. Diese Entwertung hat sich in den vergangenen Jahren beschleunigt. Doch indem unsere Führungspolitiker den Einsatz gegen Russland mit Sanktionen erhöhen, die letztlich die Kaufkraft aller wichtigen westlichen Währungen untergraben, haben sie das Ende der Fiat-Herrschaft eingeläutet.
[i] Pressemitteilung der Bank von Russland vom 25. März
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