Das Öl hat im neuen Jahr deutlich zugelegt, da neue US-Sanktionen gegen die russische Ölindustrie die Ölversorgung in den kommenden Monaten beeinträchtigen könnten. Dies geschieht zu einem Zeitpunkt, an dem die Rohölbestände ohnehin bereits auf kritisch niedrigen Niveaus lagen. Allerdings hat sich die Ölnachfrage in den vergangenen Monaten spürbar abgeschwächt, was auf eine schwächere Weltwirtschaft hindeutet. Der jüngste Anstieg der Ölpreise könnte in Verbindung mit einem steigenden US-Dollar die konjunkturelle Abkühlung beschleunigen.
Der Aufwärtstrend beim Rohöl, der Mitte Dezember begann, hat sich aufgrund neuer US-Sanktionen gegen die russische Ölindustrie deutlich beschleunigt (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1: Brent-Rohöl verzeichnete in den vergangenen Wochen eine bemerkenswerte Rally und durchbrach schließlich den 200-Tage-Durchschnitt
$/Barrel
Quelle: Goldmoney Analysen
Das Weiße Haus gab am Freitag, dem 10. Januar, umfassende Sanktionen gegen die russische Ölindustrie bekannt. Die neue Sanktionswelle richtet sich gegen die „Schattenflotte“ von Tankern, die russisches Öl überwiegend nach Asien transportiert, sowie gegen Versicherer, zwei Ölproduzenten und eine Vielzahl von Einzelpersonen. Die jüngsten Sanktionen sind die umfassendsten Maßnahmen der Vereinigten Staaten seit dem Einmarsch in die Ukraine.
Und sie dürften Wirkung zeigen. Schon vor der Bekanntgabe der jüngsten Sanktionen zeigten chinesische und indische Käufer, die Hauptabnehmer von russischem Rohöl, Anzeichen von Zurückhaltung beim Kauf russischen Rohöls. Chinas Hafen Shandong erklärte wenige Tage vor der Bekanntgabe der neuen Sanktionen, dass er US-gelisteten russischen Schiffen die Einfahrt verbietet. Laut Reuters transportieren von den 33 Tankern, die bereits 2023 sanktioniert wurden, 30 kein Öl mehr. Die neuen Sanktionen fügen satte 160 Schiffe hinzu.
Wir schätzen, dass die Tanker knapp 1 Mio. Barrel pro Tag russisches Rohöl transportiert haben. Diese Mengen müssen nun neue Transportwege finden, was den globalen Tankermarkt nach oben unter Druck setzt.
Frühere Sanktionen hatten kaum Auswirkungen auf die russischen Rohölexporte
Tausend Barrel/Tag
Quelle: Goldmoney Analysen
Die neuen Sanktionen treten erst am 12. März vollständig in Kraft. Da wir jedoch schon vor ihrer Bekanntgabe eine zunehmende Zurückhaltung von Käufern und Häfen beobachtet haben, dürfte ihre Wirkung wahrscheinlich deutlich früher spürbar sein.
Die Frage ist, ob Präsident Trump diese Sanktionen nach seinem Amtsantritt rasch rückgängig machen wird. Wir erwarten das nicht, es sei denn, die Ölpreise steigen dramatisch. Die Regierung Biden hat von einer früheren Umsetzung vermutlich abgesehen, weil sie die Auswirkungen auf die Preise fürchtete. Doch da die OPEC über reichlich freie Kapazitäten verfügt und allgemein von einem überversorgten Markt im Jahr 2025 ausgegangen wird, ist jetzt der richtige Zeitpunkt.
Das Problem ist, dass diese Sanktionsrunde zu einem Zeitpunkt kommt, an dem die Bestände extrem niedrig sind. Selbst bei schwacher Nachfrage im Jahr 2025 sind die Rohölbestände von ohnehin niedrigen Niveaus aus weiter gesunken. Die US-Rohölbestände liegen auf gefährlich niedrigem Niveau (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: Die US-Rohölbestände liegen nahe 10-Jahres-Tiefs
Tausend Barrel
Quelle: EIA, Goldmoney Analysen
Die Rohölbestände im strategisch wichtigen Lagerzentrum Cushing, Oklahoma, dem Lieferort des bedeutenden WTI-Terminkontrakts, liegen trotz einer massiven Kapazitätserweiterung im letzten Jahrzehnt auf einem 15-Jahres-Tief.
Abbildung 4: Die Rohölbestände in Cushing, Oklahoma, liegen auf einem 15-Jahres-Tief
Tausend Barrel
Quelle: EIA, Goldmoney Analysen
Bislang ist der Markt von Panik verschont geblieben, da die US-Bestände angesichts der Rekordproduktion in den USA für die US-Raffinerien etwas an Bedeutung verloren haben. Zudem dürften starke Raffineriewartungen im Januar den Trend bald umkehren. Global betrachtet sind die Rohölbestände jedoch niedrig (die Produktbestände wirken etwas gesünder, sind aber ebenfalls nicht hoch).
Unserer Ansicht nach war der Markt selbstgefällig, weil er erwartete, dass sich das globale Defizit des Jahres 2024 im Jahr 2025 zwangsläufig in einen Überschuss verwandeln würde, hauptsächlich aufgrund des Produktionswachstums außerhalb der OPEC, da eine Vielzahl neuer Projekte in Betrieb geht. Daher machte man sich keine übermäßigen Sorgen über die niedrigen Lagerbestände, und die Positionierung der Spekulanten zeigte einen sehr pessimistischen Ausblick (siehe Abbildung 5).
Abbildung 5: Die spekulativen Positionen bei Rohöl lagen im vierten Quartal 2024 auf sehr niedrigem Niveau
Brent Managed Money, Tausend Barrel
Quelle: Commitment-of-Traders-Bericht, Goldmoney Analysen
Die neuen Russland-Sanktionen können diese Einschätzung nun kurzfristig zunichtemachen, da es unwahrscheinlich ist, dass die OPEC Fördermengen vorzeitig wieder auf den Markt bringt.
Das Problem bei der aktuellen Rally des Ölpreises – sollte sie anhalten – besteht darin, dass sie die Weltwirtschaft in einem sehr fragilen Zustand trifft. Wir sind der Meinung, dass der Ölmarkt uns signalisiert, dass sich die Weltwirtschaft in den vergangenen Monaten rasch abgeschwächt hat, da das Wachstum der Rohölnachfrage im vergangenen Jahr drastisch nachgelassen hat.
Um das Gesamtbild zu verstehen, müssen wir einen Schritt zurücktreten. Als Faustregel gilt: Die Nachfrage nach Rohöl und NGLs (Natural Gas Liquids, Flüssiggase) wächst in etwa mit der Rate des weltweiten Wirtschaftswachstums (globales BIP) abzüglich 2 % (jährliche Effizienzgewinne). Nach dem dramatischen Nachfrageeinbruch im Jahr 2020 infolge der COVID-Lockdowns wuchs die Ölnachfrage einige Jahre lang deutlich schneller. In den Jahren 2021, 2022 und 2023 lag das Wachstum der weltweiten Ölnachfrage bei 5,8 Mio. b/d, 2,5 Mio. b/d bzw. 2,1 Mio. b/d. In Prozent ausgedrückt waren das 6,4 %, 2,6 % und 2,1 %. Dabei handelte es sich jedoch um große Basiseffekte aus den COVID-Lockdowns. Die Nachfrage nach Kraftstoffen für den Verkehr, auf die rund 70 % der weltweiten Ölnachfrage entfallen, wurde viel stärker beeinträchtigt als die Wirtschaftstätigkeit insgesamt, da sich die COVID-Maßnahmen überwiegend auf die Mobilität von Menschen richteten. Insbesondere die Nachfrage nach Flugkraftstoff war über Jahre hinweg beeinträchtigt. Nach der Aufhebung der Beschränkungen erholte sich die Ölnachfrage in diesen Sektoren, und das Nachfragewachstum übertraf eine Zeit lang das allgemeine Wirtschaftswachstum. Diese Basiseffekte liefen im Laufe des Jahres 2023 aus, weshalb wir davon ausgehen, dass das Wachstum der Ölnachfrage im Jahr 2024 wieder im Einklang mit der weltweiten Wirtschaftstätigkeit stand.
Im Jahr 2024 erlebten wir jedoch eine dramatische Verlangsamung des Wachstums der weltweiten Ölnachfrage. Sowohl die US-Energieinformationsbehörde (EIA) als auch die Internationale Energieagentur (IEA) schätzen, dass die Nachfrage gegenüber dem Vorjahr nur um 0,9 Mio. b/d (0,9 %) gewachsen ist. Wir halten diese Schätzungen für zu hoch. Da das Angebot – das sich deutlich leichter messen lässt als die Nachfrage – nur um 0,4 Mio. b/d wuchs, während die weltweiten Lagerbestände um 0,2 Mio. b/d sanken, lag die implizierte Nachfrage eher bei +0,6 Mio. b/d gegenüber dem Vorjahr. Da keine Basiseffekte aus der Zeit nach COVID mehr bestehen, deutet ein Wachstum der weltweiten Ölnachfrage von nur 0,6 % auf ein globales Wirtschaftswachstum von rund 2,6 % hin. Das ist sogar niedriger als die meisten Schätzungen der OECD und der Wall Street, die bei etwa 3 bis 3,2 % liegen.
Dieses schwache Nachfragewachstum zwang die OPEC, die vor Jahren eingeführten Förderkürzungen beizubehalten, obwohl ursprünglich geplant war, das Angebot im Jahr 2024 schrittweise wieder zu erhöhen. Die OPEC hatte Glück, dass die Produktion in anderen Teilen der Welt enttäuschte, denn bei einem solchen Nachfragewachstum wäre die Welt im Jahr 2024 selbst bei Fortbestehen der aktuellen OPEC-Kürzungen mit Öl überversorgt gewesen.
Dennoch kam es in den ersten Monaten des Jahres 2024 zu einem kurzlebigen Preisanstieg, ausgelöst durch Produktionsausfälle aufgrund von Kälteeinbrüchen in Texas, hohe Produktmargen, nachdem es der Ukraine gelungen war, russische Raffinerien mit Drohnen anzugreifen, sowie eine Eskalation des Huthi-Konflikts im Roten Meer. Letztlich setzte sich jedoch die schwache Nachfrage durch, und die Ölpreise gaben allmählich nach. Der Ölmarkt signalisiert uns somit, dass sich die Weltwirtschaft in einem schlechten Zustand befindet, und es gibt keine Anzeichen für eine Trendumkehr.
Gewöhnlich sinken die Ölpreise, wenn sich das weltweite Wachstum verlangsamt, da auch die Nachfrage nachlässt. Niedrigere Ölpreise wirken daher in einer Rezession dämpfend auf die Wirtschaft. Es gibt jedoch historische Beispiele, in denen die Ölpreise aus spezifischen Gründen stiegen, während die Rezession voranschritt. Das verschärft die Rezession in der Regel. Das beste Beispiel dafür ist das Jahr 2008. Die USA waren bereits Ende 2007 in eine Rezession eingetreten, doch die Ölpreise stiegen aufgrund von Angebotsproblemen weiter (vor allem wegen des Mangels an leichtem, schwefelarmem Rohöl, da die Raffinerieindustrie nicht mehr schwefelreiches Rohöl verarbeiten konnte). Die extrem hohen Ölpreise versetzten der Weltwirtschaft, die ohnehin bereits im Strudel der Subprime-Hypothekenkrise steckte, zusätzliche Schockwellen. Das Öl stieg von 94 $/Barrel Ende 2007 auf 146 $/Barrel im Juli 2008. Erst als der Rückgang der Wirtschaftstätigkeit die Ölnachfrage ausreichend belastete, erreichten die Ölpreise schließlich ihren Höhepunkt und brachen anschließend bis Dezember auf 36 $/Barrel ein – der größte Rückgang in der Geschichte.
Abbildung 6: Die Ölpreise stiegen auch sechs Monate nach Beginn der Finanzkrise weiter und verschärften letztlich die wirtschaftliche Abschwächung
$/Barrel
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Wir sind der Meinung, dass wir uns derzeit in einer ähnlichen Lage befinden. Aus unserer Sicht befindet sich die Weltwirtschaft in einem sehr fragilen Zustand. Europa steckt in einem sich beschleunigenden Abwärtstrend, und wir sehen kaum Gründe, warum sich dieser in absehbarer Zeit umkehren sollte. Die USA hatten eine starke Phase, doch höhere Zinsen, die Nachwirkungen der massiven Inflation, ein schwacher Wohnungsmarkt und viele weitere Faktoren scheinen nun auch dort ihren Tribut zu fordern. Unseres Erachtens ist es unwahrscheinlich, dass sich das US-Wachstum im Jahr 2025 beschleunigt. Wir räumen ein, dass die ersten Monate der neuen Trump-Regierung möglicherweise erneut von einer gewissen wirtschaftlichen Euphorie begleitet werden. Die von Präsident Trump geplanten umfangreichen Zölle auf Importe könnten jedoch in anderen Teilen der Welt verheerende Folgen haben. Der US-Dollar hat bereits um knapp 10 % aufgewertet, was historisch den Volkswirtschaften der Schwellenländer geschadet hat. Ein stärkerer Dollar ist jedoch nur ein Problem der bevorstehenden Zölle. Das andere ist, dass es schwieriger wird, Waren in die USA zu exportieren.
Damit kommen wir zu China. Aus Sicht des Ölmarktes bricht die chinesische Wirtschaft regelrecht zusammen. In diesem Jahrhundert ist die chinesische Ölnachfrage nur ein einziges Mal gesunken, nämlich 2020 aufgrund der drakonischen COVID-Maßnahmen. Selbst in den Jahren 2008–2009 blieb das Wachstum der chinesischen Ölnachfrage kräftig und beschleunigte sich sogar. Doch nun ist die chinesische Ölnachfrage 2024 erstmals außerhalb der COVID-Zeit gesunken. Dies zeigt sich daran, dass die Rohölimporte erstmals außerhalb eines COVID-Jahres zurückgingen (siehe Abbildung 7) und auch die Raffinerieauslastung gegenüber dem Vorjahr sank.
Abbildung 7: Chinas Rohölimporte sind 2024 gesunken, erstmals außerhalb eines COVID-Jahres
Mio. Barrel/Tag
Quelle: Chinesische Zollbehörde, Goldmoney Analysen
Abbildung 8: Auch die Raffinerieauslastung in China ist 2024 gesunken, was auf eine mangelnde Nachfrage nach Erdölprodukten hindeutet
Tausend Barrel/Tag
Quelle: Nationales Statistikamt Chinas, Goldmoney Analysen
Die chinesische Führung strebt für 2025 weiterhin ein BIP-Wachstum von 5 % an. Das liegt deutlich unter den 8–10 % der Vergangenheit, ist für sich genommen aber kein Desaster. Und wir gehen davon aus, dass sie das Ziel wie immer erreichen wird. Das Problem ist, wie dieses Wachstum realistischerweise erzielt werden kann. In der Vergangenheit wurden Wachstumsziele größtenteils durch die Förderung des Infrastruktur- und des Wohnungssektors erreicht. Diese Zeiten sind jedoch eindeutig vorbei. Der Wohnungssektor liegt in Trümmern und belastet die chinesischen Haushalte erheblich, die 70 % ihres Vermögens in Immobilien halten. Wir erwarten auch nicht dieselben Infrastrukturinvestitionsprogramme wie früher, vor allem weil diese üblicherweise von den Lokalregierungen finanziert wurden. Die Lokalregierungen haben jedoch ein massives Schuldenproblem, und die Zentralregierung wird nicht zulassen, dass sie sich noch weiter verschulden.
Die chinesische Führung hofft offenbar, den Binnenkonsum anzukurbeln, ein langfristiges Ziel. Wir bezweifeln jedoch, dass sich die chinesischen Verbraucher zum Geldausgeben bewegen lassen, wenn ihr Vermögen vor ihren Augen weiter schwindet und die wirtschaftliche Zukunft düster bleibt. Daher dürfte das BIP-Ziel am ehesten durch eine Fortsetzung des Jahres 2024 erreicht werden, in dem China durch Exporte gerettet wurde.
Auch wenn dies China helfen mag, seine Ziele zu erreichen, ist es global ein Nullsummenspiel. Jeder Dollar, den China exportiert, ist ein Dollar, der anderswo aus China importiert wird und dort den Konsum heimischer Produktion in den Importländern verdrängt. Und da der designierte Präsident Trump im Begriff ist, Zölle auf chinesische Importe zu verhängen, müssen mehr chinesische Exporte anderswohin ausweichen, vor allem nach Europa. Wir glauben jedoch, dass Europa nicht sonderlich erpicht darauf ist, mehr chinesische Importe aufzunehmen, da seine Industrie ohnehin im Niedergang begriffen ist.
Derzeit hat sich das globale Wirtschaftswachstum lediglich verlangsamt; es ist nicht regelrecht eingebrochen. Es gibt weiterhin Inseln der Stärke, etwa Indien. Wenn die Ölpreisrally jedoch anhält, wird sie beginnen, die westlichen Volkswirtschaften zu belasten, und auch China, da es den Großteil seines Öls importiert. Kommt die Rally bei den globalen Gaspreisen hinzu, wird dies für die Weltwirtschaft im Jahr 2025 besorgniserregend.