Rahmenwerk für den Silberpreis: Sowohl Geld als auch Rohstoff

Rahmenwerk für den Silberpreis: Sowohl Geld als auch Rohstoff

In diesem Beitrag stellen wir ein Rahmenwerk zum Verständnis der Silberpreisbildung vor. Silber ist sowohl Geld (Wertaufbewahrungsmittel) als auch ein Einsatzrohstoff, weshalb die Auswirkungen sowohl der industriellen als auch der monetären Nachfrage berücksichtigt werden müssen. Wir stellen außerdem ein Silberpreismodell vor, das die relativen Preistreiber innerhalb dieses Rahmenwerks erfasst, einschließlich der Goldmoney-Ergänzung „Energienachweis des Wertes“ zum Standard-Realzinsmodell für Edelmetalle. Die Silberpreise liegen derzeit etwa 10 % unter den prognostizierten Werten, vor allem aber zeigt das Modell, dass wir uns noch nahe dem Tiefpunkt dieses Preiszyklus befinden.

Die vollständige Analyse als PDF hier ansehen.

Marktanalysten, Finanzmedien und Rohstoffanleger betrachten Silber häufig als den launischen Cousin des Goldes. Silber jedoch lediglich als eine volatilere Variante von Gold zu sehen, wird dem Metall nicht gerecht. So wie die physischen Eigenschaften von Gold es zu einem idealen Wertaufbewahrungsmittel bestimmten, machen die Eigenschaften von Silber das Metall auf seine Weise besonders.

Wie in unserem Rahmenwerk für den Goldpreis erläutert, ist Gold kein Flow-Rohstoff. Historische Währungskorrelationen und zinsgetriebene Volatilität deuten darauf hin, dass Gold als Geldbestand gehandelt wird; Silber ist jedoch besonders, weil es sich ebenfalls gut als Geld¹ eignet und zugleich ein Einsatzrohstoff ist, der in einer Vielzahl industrieller Prozesse verbraucht wird.

Somit werden die Silberpreise sowohl von der monetären Nachfrage als auch von Angebot und Nachfrage für industrielle Zwecke bestimmt, wobei Letztere ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal ist. Die oberirdischen Goldbestände sind stets im gleichen Tempo gewachsen, in dem neues Gold gefördert wurde, was die durch die Lagerbestände bedingten Preisschwankungen dämpft; die Silberbestände wuchsen hingegen deutlich langsamer, da die industrielle Nachfrage einen großen Teil des geförderten Silbers aufnahm.

Diese Ergebnisse geben Aufschluss über die Faktoren, die die Silberpreise bestimmen:

1. Silber ist wie Gold ein Rohstoff-Wertspeicher und frei von Kontrahentenrisiko, wobei die energieintensiven Wiederbeschaffungskosten die Untergrenze für die Preise setzen (derselbe energiebasierte Wertnachweis, der auch den Goldpreisen zugrunde liegt). Daher sollte Silber von denselben monetären Faktoren beeinflusst werden wie der Goldpreis: den Erwartungen an die Realzinsen, der Zentralbankpolitik und den längerfristigen Energiepreisen.

2. Da Silber ein Rohstoff mit umfangreichen industriellen Anwendungen ist, sollten Veränderungen bei den industriellen Einflussfaktoren (d. h. Veränderungen der verfügbaren Bestände) den Preis des Metalls beeinflussen.

Wir stellen fest, dass sich ein großer Teil der Veränderungen des Silberpreises in einer Regressionsanalyse mit nur wenigen Einflussfaktoren erklären lässt: Goldpreise, TIPS-Renditen und Veränderungen der Silber-ETF-Bestände (als Ausdruck der monetären Nachfrage nach Silber) sowie die US-Industrieproduktion und der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe (als Ausdruck der industriellen Nachfrage nach Silber). Tatsächlich erklären diese Faktoren in einer multivariaten Regressionsanalyse nahezu 80 % der Veränderungen der Silberpreise gegenüber dem Vorjahr.

Darüber hinaus stellen wir fest, dass der Einfluss von Realzinsänderungen auf die Silberpreise größer ist als auf die Goldpreise. Wir sehen dafür zwei Gründe:

1. Der Wert der weltweiten Silberbestände ist viel geringer als der der weltweiten Goldbestände, was darauf zurückzuführen ist, dass Silber in industriellen Anwendungen verwendet wird; eine Veränderung der monetären Nachfrage nach Silber hat daher eine überproportionale Wirkung.

2. Da viel Silber als Nebenprodukt des Abbaus anderer Metalle gewonnen wird, hat die Kostenkurve für Silber einen unstetigen Verlauf; die Basisproduktion ist relativ günstig, doch müssen kostspieligere reine Silberprojekte wirtschaftlich rentabel werden, um das Angebot spürbar auszuweiten. Wenn ein Anstieg der monetären Nachfrage zu einer Verschiebung auf der Kostenkurve führt, steigen die Preise folglich tendenziell überproportional.

Das in diesem Bericht vorgestellte Modell sollte nicht als Instrument für den Tageshandel verstanden werden. Wir wollten aufzeigen (und mit unserer statistischen Analyse belegen), dass Silber sowohl Geld als auch Rohstoff ist und die Silberpreise sich daher in bestimmter Weise verhalten sollten. Das von uns entwickelte Silberpreismodell bestätigt unsere Hypothese, dass Silber tendenziell besser abschneidet als Gold, wenn fallende Realzinsen eine monetäre Nachfrage nach Metallen erzeugen. Das Jahr 2016 war ein Musterbeispiel: Die Realzinsen hatten Ende 2015 nach der ersten Zinserhöhung der Fed im Dezember ihren Höhepunkt erreicht. Anschließend begannen sie wieder zu sinken, als der Markt die Wahrscheinlichkeit weiterer Zinserhöhungen neu einzuschätzen begann. Bis zum Sommer waren die Realzinsen erneut in den negativen Bereich gefallen. Diese Bewegung der Realzinsen ließ die Goldpreise steigen, während sich die Silberpreise nahezu doppelt so stark bewegten; dann begann der Markt jedoch einzupreisen, dass die Fed die Zinsen wahrscheinlich nur noch einmal anheben würde, wodurch sich die Realzinsen wieder umkehrten. Die Wahl von Präsident Trump führte zu einem kräftigen Anstieg der Realzinsen, da der Markt plötzlich ein höheres Wirtschaftswachstum erwartete. Die Goldpreise wurden erneut nach unten gedrückt, und Silber verlor dadurch noch stärker. Zum Jahresende lag Gold weiterhin 8 % im Plus und Silber 15 %. Zu Beginn des Jahres 2017 ist die Rally bei den Nominalrenditen ins Stocken geraten, während die Inflationserwartungen weiter gestiegen sind. Das bedeutet, dass die Realzinsen weiter gesunken sind – und infolgedessen sind die Goldpreise um 5 % gestiegen, die Silberpreise um 10 %.

Neben Veränderungen der monetären Nachfrage führen Veränderungen im Konjunkturzyklus zu Verschiebungen der industriellen Nachfrage nach Silber (die sich der monetären Nachfrage überlagert).

Folglich eignet sich Gold möglicherweise besser für den stetigen langfristigen Sparprozess, während Silber effizienter sein kann, um an Veränderungen der Geldpolitik teilzuhaben, insbesondere im Zusammenhang mit Industriezyklen. Veränderungen der Zentralbankpolitik wirken sich langfristig im Verhältnis 1:1 auf den Goldpreis aus, sodass der Verlust an Kaufkraft der Basiswährung, in der gemessen wird, durch den Preisanstieg ausgeglichen wird. Daher kann Gold seine Kaufkraft langfristig erhalten, was keiner Währung in der Geschichte je gelungen ist.

Beim Silber wirken Veränderungen der Zentralbankpolitik wie ein Brandbeschleuniger auf den Preis. Silber ist daher effizienter für jemanden, der eine Einschätzung zur Richtung der politikbedingten Auswirkungen auf die Währungen hat und ein maximales Engagement anstrebt.

Sparer haben jedoch in der Regel keine Meinung zur „Richtung“ ihres Geldes und möchten auch keine haben. Sie suchen Stabilität, das heißt, sie wollen ihr Vermögen schützen und sicherstellen, dass die Kaufkraft ihrer Ersparnisse über lange Zeiträume gleich bleibt. Gold und Silber sind die einzigen Geldformen, die dies unabhängig vom historischen, politischen oder wirtschaftlichen Umfeld jemals verlässlich geleistet haben.

Die Silberpreise liegen derzeit etwa 10 % unter den vom Modell prognostizierten Niveaus. Wir möchten jedoch noch einmal betonen, dass das Modell es uns ermöglicht zu bestimmen, wo wir uns in einem Preiszyklus befinden, und nicht als Handelsinstrument verstanden werden sollte, das Fehlbewertungen erkennen kann. Da die Silberpreise von einer Reihe makroökonomischer Faktoren bestimmt werden und nicht von der Angst und Gier, die von den Finanzmedien häufig beschworen werden, ist das Verständnis des Ausblicks dieser Faktoren entscheidend, wenn man vorhersagen will, wohin sich die Preise voraussichtlich entwickeln.

Wir sind der Ansicht, dass bei der monetären Nachfrage nach Metallen kürzlich ein Trendwendepunkt erreicht wurde, da sowohl die längerfristigen Energiepreise als auch die Realzinsen ihre Wendepunkte bereits überschritten haben (in anderen Währungen als dem Dollar ist die Erholung der Gold- und Silberpreise bereits klar etabliert). Auch wenn wir nicht erwarten, dass die längerfristigen Energiepreise kurzfristig wesentlich höher steigen, haben die Realzinsen auf lange Sicht wenig Aufwärts- und viel Abwärtspotenzial. Daher besteht für die Aussichten des Goldpreises ausgehend von den aktuellen Niveaus eine starke Asymmetrie. Laut unserem Modell dürfte Silber überproportional profitieren, wenn Gold aufgrund der steigenden monetären Nachfrage weiter zulegt.

SILBERPREIS-RAHMENWERK

In den Hausse-Jahren (von den frühen 2000er-Jahren bis zum Höchststand 2011) entwickelten sich die Silberpreise um mehr als 2:1 besser als Gold. Bei der jüngsten Preiskorrektur von 2012 bis 2015 fiel der Rückgang jedoch deutlich stärker aus, da die Silberpreise fast doppelt so stark nachgaben. Insgesamt erzielten beide Metalle von den Tiefstständen der frühen 2000er-Jahre bis heute in etwa die gleiche Wertentwicklung, Silber jedoch mit wesentlich höherer Volatilität. Die Standardabweichung der monatlichen Renditen von Gold in USD betrug über diesen Zeitraum 18 %; die von Silber lag bei 33 %.

WERTSPEICHER

In einem Artikel aus dem vergangenen Jahr („Is Gold a commodity?“, 26. Mai 2016) erklärt James Turk, Gründer von Goldmoney Wealth, nachvollziehbar, warum Gold Geld und keine Rohstoffware ist. Diesen Punkt haben wir im vergangenen Jahr in unserer Studie zum Gold-Rahmenwerk quantitativ behandelt. Silber ist insofern besonders, als es sowohl ein Industrierohstoff als auch Geld ist; die Silberpreise werden daher neben Angebot und Nachfrage für industrielle Zwecke auch von der monetären Nachfrage nach Silber bestimmt.

Um zu verstehen, warum Silber sowohl Geld als auch Rohstoff ist, sollte man zunächst verstehen, warum Gold Geld und kein Rohstoff ist. Mit den Worten von James: „Das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage bestimmt offensichtlich den Preis eines Gutes. Während das jährliche Angebot bei Rohstoffen ein wesentlicher Faktor für den Preis ist, hat das jährliche Angebot an neu gefördertem Gold keinen großen Einfluss auf den Goldpreis. Das tatsächliche Angebot an Gold ist sein oberirdischer Bestand, der nahezu vollständig jederzeit verkauft werden kann. Dieser oberirdische Bestand umfasst das gesamte im Laufe der Geschichte geförderte Gold und wächst durch die neue Minenproduktion stetig um rund 1,75 % pro Jahr. Der oberirdische Goldbestand und sein relativ geringes, stetiges jährliches Wachstum gehören zu den Merkmalen, die Gold von Rohstoffen unterscheiden, denn diese werden verbraucht und verschwinden. Gold wird nicht verbraucht, und es verschwindet nicht. Es wird angesammelt.“

Kurz gesagt unterscheidet sich Gold grundlegend von einem Rohstoff: Es wird zwar wie ein Rohstoff gefördert (und oft von denselben Unternehmen), ist aber kein Einsatzgut in einem Produktionsprozess und wird daher nie verbraucht. Öl wird beispielsweise gefördert und anschließend in einer Raffinerie zu Benzin, Diesel und anderen Kraftstoffen verarbeitet. Dieses Benzin wird dann in einem Motor verbrannt und entweicht als CO2 und anorganische Gase in die Luft. Es wird unwiderruflich verbraucht. Gold hingegen wird nie verbraucht. Man könnte einwenden, dass ein großer Teil der jährlichen Goldproduktion im Schmuck landet, und das trifft zu; doch Goldschmuck ist lediglich eine weitere Form der Ersparnis (man denke an indischen Schmuck, dessen Wert fast ausschließlich vom enthaltenen Gold und kaum von der Arbeit bestimmt wird, die in die Herstellung geflossen ist). Daher kann jeder Goldschmuck, selbst geringerer Legierungen (z. B. 14-karätiges Gold), mit minimalen Kosten schnell in Edelmetall in Barrenform umgewandelt werden.

Gold muss notwendigerweise seine Förderkosten widerspiegeln, einschließlich Arbeit, Energie und anderer Rohstoffe, die in den Produktionsprozess einfließen. Energie ist ein wichtiger Faktor bei den Produktionskosten von Gold. Deshalb sollte Gold die Erwartungen des Marktes hinsichtlich künftiger Energiekosten widerspiegeln, wie wir es in unserer Studie zum Rahmenwerk unseres Goldmodells ausführlich erläutern. Dies ist aus unserer Sicht ein wesentlicher Grund dafür, dass Gold seine Kaufkraft für Energie und für Güter bewahren kann, bei denen Energie einen großen Teil der Produktionskosten ausmacht (im Gegensatz zu Dienstleistungen und nachgelagert vermarkteten Produkten). Die Arbeit, die Energie und die Zeit, die in die Produktion von Gold fließen, könnten auch für etwas anderes verwendet werden: ein Haus, ein Auto oder sogar Nahrungsmittelrohstoffe. Die Produktion von Gold geht daher immer auf Kosten von etwas anderem – doch anders als Gold verliert alles andere ohne Instandhaltungsaufwand mit der Zeit an Wert oder verfällt und hat deshalb langfristig einen anderen Wert beziehungsweise Nutzen als Form der Ersparnisbildung. Wir bezeichnen diesen Zusammenhang als den Energie-Wertnachweis von Gold. Der Energie-Wertnachweis erklärt, warum sich Gold in jedem längeren Zeitraum der Menschheitsgeschichte als das beste Wertaufbewahrungsmittel erwiesen hat.

Während Rohstoffe also produziert, transportiert, gelagert und verbraucht werden und dann verschwinden (oder im Verhältnis zu ihren Nutzungskosten Recycling- bzw. Wiederverwendungskosten verursachen), wird Gold immer wieder produziert und verwendet (in der ökonomischen Kalkulation, weil es Geld ist), und zwar bei nahezu null Grenzkosten der Nutzung sowie nahezu null Lager- und Instandhaltungskosten, und es verschwindet nie. Gold wird aufgrund seines Nutzens als Geld angesammelt (als Wertaufbewahrungsmittel im Verhältnis zu anderen Rohstoffen, die verbraucht werden und verschwinden).

Und wie verhält es sich mit Silber? Auch Silber wurde in der gesamten Menschheitsgeschichte als Geld verwendet. Das britische Pfund hat seinen Namen daher, dass 240 Silberpennys ursprünglich einem Pfund Silber entsprachen. Nur wenige wissen, dass der US-Dollar im Coinage Act von 1792 erstmals offiziell als 371,25 Grain Silber (24,056 g) definiert wurde. Dies war das Gewicht des spanischen Milled Dollar, der damals gebräuchlichsten Silbermünze in den Kolonien – und wahrscheinlich weltweit. Der Silberstandard wurde später durch einen bimetallischen Standard ersetzt, der dann im Jahr 1900 vom Goldstandard abgelöst wurde.

In einer Hinsicht hat Silber als Geld einen Vorteil gegenüber Gold, zumindest war dies in der Vergangenheit so: Es ist wesentlich häufiger vorhanden und daher nicht so kostbar wie Gold. Das klingt zwar widersprüchlich, doch die Häufigkeit von Silber erleichtert die Verwendung für kleinere Einkäufe in einer Welt, in der Transaktionen mit physischen Münzen abgewickelt werden. Dieser scheinbare Vorteil hat jedoch seinen Preis: die Lagerkosten. Da Silber einen deutlich geringeren Wert pro Volumen aufweist (aufgrund der geringeren Knappheit liegen die energiebedingten Wiederbeschaffungskosten niedriger), ist die Lagerung teurer, denn der Silberwert, der einer beliebigen Goldmenge entspricht, benötigt wesentlich mehr Platz. Dadurch wird auch der Transport im Verhältnis zu den Wiederbeschaffungskosten teurer, und die Grenzkosten je Transaktion steigen. Silber besitzt zudem nicht das gleiche Maß an Reaktionsträgheit wie Gold. Es läuft beispielsweise mit der Zeit an, insbesondere unter bestimmten Bedingungen (etwa bei Kontakt mit Schwefel). Diese Faktoren erhöhen daher seine Haltekosten im Vergleich zu Gold, also seinen natürlichen „monetären Carry“. Auf individueller Ebene mag dieser Carry unbedeutend sein, auf makroökonomischer Ebene kann er sich jedoch summieren und die Erträge schmälern, wenn der Währungs-Carry positiv ist.

Für Gold wurden in der Vergangenheit Scheidemünzen² verwendet, um die hohe Wertdichte von Gold bei kleinen Transaktionen auszugleichen. Heute ermöglicht es die Technologie jedoch, Gold selbst für kleinste Transaktionen zu nutzen. Kunden von Goldmoney übertragen bereits 0,001 Gramm Gold, zu aktuellen Preisen etwa 0,04 USD. Und weil Gold im Verhältnis zu seinem Wert deutlich günstiger zu lagern ist, ist es in der heutigen Welt effizienter, Gold statt Silber für digitale Transaktionen zu verwenden. Das Argument des Energie-Wertnachweises gilt jedoch für Silber ebenso wie für Gold. Das bedeutet, dass Silber über die Zeit weiterhin ein weitaus besseres Wertaufbewahrungsmittel ist als jede Währung, wie die historische Erfahrung zeigt.

INDUSTRIELLE ANWENDUNGEN

Obwohl es für Gold durchaus einige industrielle Anwendungen gibt, ist die Menge an Gold, die jedes Jahr unwiederbringlich verbraucht wird, vernachlässigbar. Die Nachfrage nach Gold aus der Industrie und anderen nichtmonetären Bereichen ist begrenzt (Zahnmedizin, hochwertige Elektronik, Raumfahrt), und das meiste Gold wird später ebenfalls recycelt (die Ausnahme ist das Gold, das wir ins All geschossen haben). Historisch gesehen galt dasselbe für Silber. In jüngerer Zeit ist die Nachfrage der Industrie nach Silber jedoch stark gestiegen. Heute macht die industrielle Nachfrage etwa 50 % der jährlichen Silbernachfrage aus (2015).

Die monetäre Nachfrage in Form von Schmuck macht 19 % aus, jene in Form von Münzen und Barren 25 %. Der Rest entfällt auf die Nachfrage nach Silberwaren (siehe Abbildung 2). Während die industrielle Nachfrage relativ gesehen rückläufig ist, ist sie in absoluten Zahlen in den vergangenen zehn Jahren relativ stabil geblieben, obwohl eine Nachfragequelle (die Fotografie) um fast zwei Drittel zurückgegangen ist: von 22 % im Jahr 2006 auf nur noch 8 % der gesamten industriellen Nachfrage. Doch während eine Nachfragequelle verschwand, entstand mit dem starken Wachstum der Solarindustrie eine neue. Die Photovoltaikindustrie machte im vergangenen Jahr 13 % der gesamten industriellen Nachfrage aus und wird voraussichtlich weiter wachsen.

OBERIRDISCHE BESTÄNDE

Die Bedeutung der Nachfrage nach Silber für industrielle Anwendungen führt zu einem wichtigen Unterschied zwischen Gold und Silber. Seit Jahrtausenden sind die oberirdischen Goldbestände im gleichen Tempo gewachsen, in dem neues Gold gefördert wurde. Die Silberbestände wuchsen jedoch deutlich langsamer, weil die industrielle Nachfrage einen großen Teil des geförderten Silbers aufgebraucht hat. Wir schätzen, dass etwa die Hälfte allen jemals geförderten Silbers unwiederbringlich verbraucht wurde. Während es also rund 170.000 Tonnen oberirdische Goldbestände im Wert von etwa 7 Billionen USD zu aktuellen Preisen gibt, ist der Wert aller oberirdischen Silberbestände weit niedriger.

Schätzungen zu den Silberbeständen sind schwerer zu finden. Wir fanden Schätzungen für die gesamten oberirdischen Silberbestände, die zwischen 550.000 und 850.000 Tonnen liegen. Legt man den Durchschnitt zugrunde, beträgt das Verhältnis der oberirdischen Silber- zu den Goldbeständen nach Gewicht etwa 4:1. Dem steht das jährliche Produktionsvolumen beider Metalle gegenüber, das in den vergangenen zehn Jahren durchschnittlich bei rund 9:1 lag. Noch weiter auseinander liegt die natürliche Häufigkeit beider Metalle in der Erdkruste mit 20–25:1 nach den meisten Studien, und unsere eigene Schätzung für die wirtschaftliche Geologie erstklassiger Lagerstätten ergibt einen Wert von eher 1:40. Wie man sieht, sind die oberirdischen Silberbestände bei Weitem nicht so stark gewachsen, wie Produktion oder natürliche Häufigkeit nahelegen würden, weil ein Großteil des geförderten Silbers verbraucht wurde. Während es also rund 170.000 Tonnen oberirdische Goldbestände im Wert von etwa 7 Billionen USD zu aktuellen Preisen gibt, ist der Wert aller oberirdischen Silberbestände weit niedriger.

Schätzungen zu den Silberbeständen sind schwerer zu finden. Wir fanden Schätzungen für die gesamten oberirdischen Silberbestände, die zwischen 550.000 und 850.000 Tonnen liegen. Legt man den Durchschnitt zugrunde, beträgt das Verhältnis der oberirdischen Silber- zu den Goldbeständen nach Gewicht etwa 4:1. Dem steht das jährliche Produktionsvolumen beider Metalle gegenüber, das in den vergangenen zehn Jahren durchschnittlich bei rund 9:1 lag. Noch weiter auseinander liegt die natürliche Häufigkeit beider Metalle in der Erdkruste mit 20–25:1 nach den meisten Studien, und unsere eigene Schätzung für die wirtschaftliche Geologie primärer Lagerstätten ergibt einen Wert von eher 1:40. Wie man sieht, sind die oberirdischen Silberbestände bei Weitem nicht so stark gewachsen, wie Produktion oder natürliche Häufigkeit nahelegen würden, weil ein Großteil des geförderten Silbers verbraucht wurde. Die oberirdischen Silberbestände sind daher im Vergleich zu Gold klein, und dem Wert nach übertreffen die oberirdischen Goldbestände jene von Silber im Verhältnis 17:1. Wir werden später in diesem Beitrag erläutern, warum dies für das Verständnis von Silberpreisänderungen wichtig ist.

Bedeutet ein Verhältnis der oberirdischen Bestände von 4:1, dass der Silberpreis ein Viertel des Goldpreises betragen sollte? Nein, so bilden sich Preise nicht. Beispielsweise belaufen sich die oberirdischen Bestände von Iridium, einem sehr seltenen Metall, bestenfalls auf wenige Tonnen, und dennoch wird es nicht einmal zur Hälfte des Goldpreises gehandelt. Der Preis von Iridium bildet sich dort, wo der Markt geräumt wird, das heißt, der Preis stellt sich dort ein, wo Nachfrage und Angebot im Gleichgewicht sind. Das Verhältnis der oberirdischen Bestände von Silber und Gold liefert daher keinen Hinweis darauf, wie das Preisverhältnis der beiden Metalle sein sollte. Zu wissen, dass die industrielle Nachfrage jedes Jahr einen großen Teil des Minenangebots aufnimmt, gibt jedoch viel Aufschluss darüber, warum sich die Silberpreise so verhalten, wie sie es tun. Da Silber auch ein Rohstoff ist, verhält es sich teilweise wie ein Rohstoff. Das haben wir bereits dargelegt. Rohstoffpreise bilden sich in zwei Schritten:

1. Längerfristige Preise werden durch die Grenzkosten des künftigen Angebots bestimmt. Terminpreise müssen die Kosten des marginalen Angebotsprojekts widerspiegeln, das zur Deckung der erwarteten künftigen Nachfrage erforderlich ist. Wenn beispielsweise bis 2020 insgesamt zusätzliche 10 Millionen Barrel pro Tag an neuer Ölproduktion benötigt werden, müssen die kostengünstigsten Projekte, die zusammen 10 Millionen Barrel pro Tag an neuem Angebot ergeben, jetzt genehmigt werden, damit bis 2020 genügend Öl zur Deckung der gesamten Nachfrage zur Verfügung steht. Das teuerste Projekt, das genehmigt werden muss, bestimmt den Terminpreis.

2. Lagerbestände bestimmen die Form der Terminkurve und damit die Kassapreise. An Rohstoffmärkten ist die Form der Terminkurve eine Funktion der Lagerbestände. In einem Markt mit sehr niedrigen Lagerbeständen im Verhältnis zur Nachfrage sind Verbraucher (zum Beispiel der Hersteller eines Konsumguts) dieses Rohstoffs bereit, für die sofortige Lieferung einen Aufschlag zu zahlen. Die Alternative ist das Risiko, dass der Rohstoff, der als Vorprodukt im Herstellungsprozess dient, ausgeht. Die Folge wäre, dass der Verbraucher (Hersteller) die Produktion einstellen müsste, was den schlimmsten denkbaren Fall darstellt. Eine abwärts geneigte Terminkurve (die Kassapreise liegen über den Terminpreisen) befindet sich in Backwardation. Das Gegenteil der Backwardation ist der Contango. Eine Kurve befindet sich im Contango, wenn die Lagerbestände im Verhältnis zur Nachfrage hoch sind. In einem Rohstoffmarkt mit hohen Lagerbeständen ist die Wahrscheinlichkeit sehr gering, dass einem Rohstoffverbraucher das Vorprodukt ausgeht. Daher gibt es für einen Verbraucher keinen Anreiz, für die sofortige Lieferung einen Aufschlag zu zahlen. Im Gegenteil: Die Lagerung von Rohstoffen kostet Geld (für die Miete der Lagerkapazität, die Versicherung und die Opportunitätskosten des Kapitals). Daher muss der Halter des Rohstoffs für diese Kosten entschädigt werden. Diese Entschädigung erfolgt in Form des Contango. In einem Contango-Markt kann ein Eigentümer von Lagerkapazität den Rohstoff jetzt mit Abschlag kaufen, einlagern und gleichzeitig zu einem höheren Preis auf Termin verkaufen.

Daher werden die Kassapreise von Rohstoffen durch die Kosten, die den Terminpreis festlegen, und durch die Lagerbestände, die die Form der Kurve bestimmen, getrieben.

Wie wir in unserem Gold-Rahmenbericht beschrieben haben, haben Veränderungen der oberirdischen Bestände anders als bei Rohstoffen kaum bis gar keinen Einfluss auf die Gold-Terminkurve. Das liegt daran, dass Gold kein Rohstoff ist, sondern Geld. Gold wird nie verbraucht, und daher besteht kein Risiko, dass in einem Produktionsprozess das Gold ausgeht. Die oberirdischen Bestände sind so groß, dass Veränderungen des Angebots schlicht keine Rolle spielen, während sich die Nachfrage nach Gold grundlegend von der Nachfrage nach einem Rohstoff unterscheidet. Nachfrage nach Gold bedeutet nicht, dass es verbraucht wird und verschwindet. Nachfrage nach Gold bedeutet lediglich, dass es den Eigentümer wechselt. Wenn Silber aber sowohl Geld als auch Rohstoff ist, sollte sich die Form der Terminkurve bis zu einem gewissen Grad wie die eines Rohstoffs verhalten. Genau das stellen wir tatsächlich fest. Wir haben die Zeitspreads für COMEX-Silber-Futures analysiert und festgestellt, dass der Zeitspread zwischen dem 1. und dem 10. Kontrakt im Wesentlichen eine Funktion der registrierten COMEX-Silberbestände ist (siehe Abbildung 4). Einschränkend ist anzumerken, dass in jüngster Zeit vermehrt Bedenken geäußert wurden, die Zeitspreads bei Silber könnten Gegenstand von Manipulation sein. Der Silber-Terminmarkt ist deutlich kleiner als der der meisten anderen Rohstoffe, weshalb dies nicht ignoriert werden kann. Tatsächlich zeigt Abbildung 4, dass die Silber-Zeitspreads stark um die von den Lagerbeständen vorhergesagten Niveaus schwanken. Dennoch weisen die Silber-Zeitspreads anders als bei Gold einen relativ soliden Zusammenhang mit den (registrierten) Beständen auf, was wir von einem Rohstoff erwarten würden.

Obwohl sich Silber bis zu einem gewissen Grad wie ein Rohstoff verhält, bestehen weiterhin Unterschiede zu anderen Rohstoffen wie Kupfer oder Öl. Da die Silberbestände im Vergleich zum Jahresverbrauch noch immer groß sind, wenn man sie mit den meisten Rohstoffen vergleicht, befinden sich die Silber-Zeitspreads die meiste Zeit im Contango. Im Gegensatz dazu notieren die Gold-Zeitspreads stets im Contango (mit Ausnahme der sehr kurzfristigen Spreads, die in extremen Fällen in Backwardation notieren können). Industrierohstoffe wie Öl und Kupfer notieren häufig und über längere Zeiträume in Backwardation.

Auch wenn am Silbermarkt Backwardation auftreten kann, ist sie deutlich weniger ausgeprägt als bei anderen Rohstoffen. So lag beispielsweise die maximale Backwardation beim Silber-Zeitspread zwischen dem 1. und 10. Monat seit Beginn der 1990er-Jahre bei etwa 5 %. Im Vergleich dazu notierten Kupfer und Öl zeitweise mit über 30 % in Backwardation. Wie bereits erwähnt, notieren Gold-Zeitspreads niemals in Backwardation.

WIE SICH SILBERPREISE MODELLIEREN LASSEN

Die obigen Erkenntnisse vermitteln uns ein recht umfassendes Bild davon, welche Faktoren die Silberpreise bestimmen. 

• Einerseits ist Silber eine Form von Geld ohne Gegenparteirisiko, bei der die Wiederbeschaffungskosten die Untergrenze der Preise bilden, derselbe energiebasierte Wertnachweis, der auch den Goldpreisen zugrunde liegt. Daher sollte Silber von denselben Faktoren beeinflusst werden wie der Goldpreis: den Erwartungen zu den Realzinsen, der Zentralbankpolitik und den längerfristigen Energiepreisen.

• Andererseits ist Silber ein Rohstoff mit umfangreichen industriellen Anwendungen. Daher sollten auch Veränderungen der Industrieaktivität den Silberpreis beeinflussen.

Wir stellen fest, dass sich ein großer Teil der Veränderungen des Silberpreises in einer Regressionsanalyse mit nur wenigen Einflussgrößen erklären lässt: Gold, TIPS-Renditen und Veränderungen der Silber-ETF-Bestände (die monetäre Nachfrage nach Silber) sowie die US-Industrieproduktion und der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe (die industrielle Nachfrage nach Silber). Diese Variablen erklären über 70 % der Veränderungen der Silberpreise gegenüber dem Vorjahr. Das Ergebnis lässt sich weiter verbessern, indem eine Anpassungsvariable für den plötzlichen, starken Preisanstieg Ende der 1990er-Jahre im Zuge der Asienkrise verwendet wird; das bereinigte Bestimmtheitsmaß liegt dann bei nahezu 80 %.

Alternativ haben wir mit denselben Variablen eine Regressionsanalyse für den nominalen Silberpreis statt für die Preisveränderung durchgeführt und ähnliche Ergebnisse erhalten. Die Regression ergab für den Zeitraum 1990–2016 ein bereinigtes Bestimmtheitsmaß von 98 %.

Anschließend haben wir die Analyse auch auf die volatilen Jahre der späten 1970er- und frühen 1980er-Jahre ausgeweitet. Leider reicht die Datenhistorie für einige Variablen nicht so weit zurück. Eine der Einflussgrößen, die die monetäre Nachfrage nach Silber widerspiegeln, sind die Realzinserwartungen. Realzinsen sind Nominalzinsen abzüglich der Inflation. Am einfachsten lassen sich die Realzinserwartungen über Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) verfolgen. TIPS zahlen einen nominalen Zins, doch der Nennwert steigt bei Inflation und sinkt bei Deflation. TIPS werden gehandelt, sodass sich Veränderungen der Nominalzinsen oder der Inflationserwartungen in den TIPS-Renditen niederschlagen sollten. Das zur Anpassung des Nennwerts verwendete Inflationsmaß ist jedoch der Verbraucherpreisindex (CPI). (Ob der CPI die Inflation zutreffend abbildet, ist ein heftig umstrittenes Thema, das den Rahmen dieses Berichts sprengt.)

Für dieses Modell haben wir TIPS zur Messung der Realzinsen verwendet, wohl wissend um die möglichen Schwächen. Leider liegen uns Daten zu den Realzinserwartungen nicht weit genug zurück vor, um dieselbe Regression für die späten 1970er- und frühen 1980er-Jahre durchzuführen. Wir wollten jedoch prüfen, ob unser Modell auch für diesen Zeitraum funktioniert. Deshalb haben wir die Realzinserwartungen durch längerfristige Inflationserwartungen ersetzt. Die University of Michigan veröffentlicht die Ergebnisse zweier monatlicher Umfragen: der 1-Jahres-Inflationserwartungen ab 1978 und der 5-Jahres-Inflationserwartungen ab 1979. Wir haben die 1-Jahres-Inflationserwartungen für 1978–79 und ab 1979 die 5-Jahres-Inflationserwartungen verwendet. Inflationserwartungen sind nur die halbe Wahrheit der Realzinserwartungen; die andere Hälfte sind die Nominalzinsen. Daher haben wir unserer Regression zusätzlich die Rendite generischer 10-jähriger Staatsanleihen hinzugefügt. Das Ergebnis zeigt Abbildung 8 unten.

Sie fragen sich vielleicht, warum wir in unserem Modell sowohl Goldpreise ALS AUCH Realzinsen verwenden. Wie wir in unserer Studie zum Goldmodell gezeigt haben, zählen Realzinsen zu den wichtigsten Einflussgrößen für die Goldpreise. Sinken die Realzinsen in einer Währung, nimmt deren Wettbewerbsfähigkeit gegenüber anderen Währungen, einschließlich Gold, ab. Daher wirken sich Veränderungen der Realzinsen auf die monetäre Nachfrage nach Gold aus. Der Goldpreis sollte Veränderungen der Realzinsen somit bereits widerspiegeln. Mit anderen Worten: Steigt die monetäre Nachfrage nach Gold, steigt auch die monetäre Nachfrage nach Silber. Die Verwendung der Goldpreise in der Regressionsanalyse sollte daher den Einfluss der Realzinsen abdecken. Wir stellen jedoch fest, dass der Einfluss von Realzinsänderungen auf die Silberpreise größer ist als auf die Goldpreise. Dafür sehen wir zwei Gründe:

1. Da der Wert der weltweiten Silberbestände wesentlich geringer ist als der der weltweiten Goldbestände, was auf die industrielle Verwendung von Silber zurückzuführen ist, hat ein Anstieg der monetären Nachfrage nach Silber eine überproportional große Wirkung. Anders gesagt: Wenn die Nachfrage nach Metallen als Alternative zu einer Währung steigt, ist schlicht weniger Silber vorhanden, das den Besitzer wechseln kann.

2. Ein großer Teil der weltweiten Silberproduktion fällt als Nebenprodukt anderer Bergbauaktivitäten an, zum Beispiel der Kupferproduktion. Diese Basisproduktion reicht in der Regel aus, um die industrielle Nachfrage und die „normale“ monetäre Nachfrage nach Silber zu decken. Da ein Großteil des Silbers als Nebenprodukt gefördert wird, weist die Silber-Kostenkurve einen unstetigen Verlauf auf. Das bedeutet, dass die Basisproduktion vergleichsweise günstig ist – um das Angebot jedoch spürbar auszuweiten, müssen deutlich teurere reine Silberprojekte wirtschaftlich rentabel werden. Wenn ein starker Anstieg der monetären Nachfrage zu einer Verschiebung der Kostenkurve führt, steigen die Preise daher tendenziell sprunghaft. Dies zeigt Abbildung 9. Bei einer glatten, stetigen Angebotskurve führt eine höhere erwartete künftige Nachfrage zu einer Verschiebung der Angebotskostenkurve von A nach B. Bei Silber sieht die Kostenkurve jedoch anders aus: Sie hat einen „Knick“ (eine abrupte, unstetige Änderung der ersten Ableitung), weil viel Silber als Nebenprodukt gewonnen wird, also nahezu unabhängig vom Silberpreis. Kleine Verschiebungen der erwarteten künftigen Nachfrage führen daher nur zu sehr geringen Änderungen der Grenzkosten. Ein starker Anstieg der monetären Nachfrage nach Silber führt hingegen zu einem starken Anstieg der Grenzkosten des künftigen Angebots (von C nach D), da eine Ausweitung des künftigen Angebots nur durch die Genehmigung kostenintensiver reiner Silberprojekte erreicht werden kann.

Dies erklärt die Preisspitzen bei Silber, die die Wertentwicklung von Gold übertreffen, wenn Gold aufgrund sinkender Realzinsen steigt.

Selbst wenn wir in unserer Regressionsanalyse sowohl Goldpreise als auch Realzinsen heranziehen, gibt es jedoch zwei deutliche Zeiträume, in denen das Modell die Silberpreise zu niedrig prognostiziert. Diese beiden Zeiträume fallen mit den beiden Preisextrema der vergangenen 40 Jahre zusammen: dem Höchststand von 49,45 USD/ozt in den Jahren 1979–1980 und dem Höchststand von 44,48 USD/ozt im Jahr 2011.

Der Höhepunkt der Silberpreise im Jahr 1980 fiel mit dem Höhepunkt der Goldpreise zusammen. Silber übertraf Gold in dieser Rally jedoch um mehr als das Doppelte. Obwohl wir sowohl den Goldpreis als auch den Realzins zur Prognose der Silberpreise verwenden, liegt das Modell in den drei Monaten von Dezember 1979 bis Februar 1980 um etwa 15 USD/ozt zu niedrig. Dieser Zeitraum fällt mit dem Versuch der Hunt-Brüder zusammen, den Silbermarkt zu monopolisieren, sowie mit den anschließenden Bemühungen der CFTC und der COMEX, sie daran zu hindern. Diese endeten schließlich mit einer scharfen Korrektur des Silberpreises am heute als „Silver Thursday“ bekannten 27. März 1980. Die Hunt-Brüder bauten massive Long-Positionen am Silber-Terminmarkt auf und verlangten die physische Lieferung. Leerverkäufer mussten sich daraufhin hektisch Metall beschaffen, was die Preise stark in die Höhe trieb. Da wir in unserer Regressionsanalyse keine exogenen Variablen verwenden, die dies berücksichtigen, kann unser Modell den daraus resultierenden Preissprung naturgemäß nicht prognostizieren.

Der zweite Zeitraum, in dem das Modell die Silberpreise zu niedrig prognostiziert, ist das Jahr 2011. Die Silberpreise erreichten ihren Höchststand im April 2011, vier Monate vor dem Höchststand der Goldpreise. Als die Goldpreise ihren Höhepunkt erreichten, war Silber bereits um etwa 12 % gegenüber dem Höchststand gefallen (monatlicher Durchschnittspreis von 43,10 USD/ozt im April 2011). Erstens erfasste die Regressionsanalyse für den Zeitraum zwischen 1990 und 2016 diesen Preissprung deutlich besser, sowohl bei der Analyse der Niveaus als auch der Veränderungen gegenüber dem Vorjahr. Zweitens fällt der Zeitraum mit einem Rückgang der bei der COMEX registrierten Silberbestände auf Rekordtiefs zusammen (siehe Abbildung 11).

Obwohl die registrierten Silberbestände in der Folge zusammen mit dem Silberpreis wieder zunahmen, begannen sie ab dem Frühjahr 2015 erneut stark zu sinken und haben seither neue Rekordtiefs erreicht, ohne dass die Preise entsprechend reagiert hätten. Die bei der COMEX registrierten Silberbestände liegen inzwischen mehr als 15 % unter den historischen Tiefständen von 2011. Verändert hat sich jedoch, dass die zugelassenen („eligible“) COMEX-Bestände seit 2011 dramatisch gestiegen sind. Wir vermuten, dass dies teilweise auf einen starken Anstieg der Silber-ETF-Bestände zurückzuführen ist (siehe Abbildung 12). Plausibel erscheint, dass die hohen Bestände an zugelassenem Silber die Toleranz der Märkte gegenüber den niedrigen registrierten Silberbeständen verändert haben. Dies steht im Einklang mit der Tatsache, dass die aktuelle Backwardation angesichts des Rekordtiefs der registrierten Bestände im Vergleich zu historischen Niveaus niedrig ist (siehe Abbildung 13). Ob der Markt zu Recht wenig besorgt über die niedrigen registrierten Silberbestände ist, bleibt abzuwarten. Wir vermuten, dass ein großer Teil der Endinhaber der zugelassenen Bestände auf den Kassapreis von Silber fokussiert ist und der Terminkurve kaum oder keine Beachtung schenkt. Damit COMEX-Short-Positionen die Inhaber zugelassener Bestände dazu bewegen können, ihr Metall im Bedarfsfall abzugeben, müssten die Kassapreise daher steigen. Das könnte für COMEX-Shorts ein Problem darstellen, wenn sie erwarten, dass zugelassene Bestände im Ernstfall ohne Weiteres verfügbar sind.

FAZIT

Das oben vorgestellte Modell sollte nicht als Instrument für den Handel von Tag zu Tag verstanden werden. Vielmehr wollten wir aufzeigen, dass Silber sowohl Geld als auch Rohstoff ist und die Silberpreise sich deshalb in bestimmter Weise verhalten sollten; unsere Einschätzung bestätigen wir mithilfe statistischer Analysen. Das von uns entwickelte Silberpreismodell bestätigt, was wir vermutet haben: Silber entwickelt sich tendenziell besser als Gold, wenn die monetäre Nachfrage nach Metallen sprunghaft ansteigt. Zudem führen Veränderungen im Konjunkturzyklus zu Veränderungen der industriellen Nachfrage nach Silber, die sich über die monetäre Nachfrage legt.

Die Politik der Zentralbanken oder die Erwartungen daran können sich daher deutlich stärker auf Silber auswirken als auf Gold. Führen beispielsweise Änderungen der Zentralbankpolitik sowohl zu steigenden Realzinsen als auch zu einer kurzfristigen Verlangsamung des Wirtschaftswachstums, werden die Silberpreise auf mehrere Arten negativ beeinflusst. Erstens sinkt die monetäre Nachfrage nach Metallen. Der Effekt ist bei Silber jedoch größer als bei Gold, da sich dies relativ stärker auf die Bestände auswirkt. Zweitens verlangsamt sich die industrielle Nachfrage nach Silber, was zu einem stärkeren Bestandsaufbau führt und die Preisschwäche wiederum verstärkt. Derselbe Mechanismus wirkt auch in die entgegengesetzte Richtung. Insgesamt sind die Silberpreise aufgrund der Abhängigkeit vom Industriesektor tendenziell volatiler als die Goldpreise.

Während sich Gold besser für die langfristige Geldanlage eignet, kann Silber für Handelszwecke das effizientere Instrument sein, um ein Engagement aufzubauen. Änderungen der Zentralbankpolitik wirken sich langfristig im Verhältnis 1:1 auf den Goldpreis aus; der Verlust an Kaufkraft der Basiswährung wird also durch den Preisanstieg ausgeglichen. Gold kann seine Kaufkraft daher langfristig erhalten, was keine Papierwährung in der Geschichte je geschafft hat. Bei Silber hingegen wirken Änderungen der Zentralbankpolitik wie ein Brandbeschleuniger auf den Preis. Das macht Silber effizienter für jemanden, der eine Meinung zur Preisrichtung hat und ein maximales Engagement anstrebt. Sparer haben in der Regel keine Meinung zur „Richtung“ ihres Geldes (und wollen auch keine haben). Sie suchen Stabilität, das heißt, sie wollen ihr Vermögen schützen und sicherstellen, dass die Kaufkraft ihrer Ersparnisse über einen langen Zeitraum gleich bleibt. Gold ist das einzige Geld, das dies leistet.

Wir sind der Ansicht, dass wir einen Wendepunkt bei der monetären Nachfrage nach Metallen erreicht haben. Gold- und Silberpreise sahen sich in den vergangenen Jahren starkem Gegenwind ausgesetzt, da sowohl die Realzinserwartungen stiegen (von -75 auf +85 Basispunkte) als auch die längerfristigen Energiepreise stark fielen. Dies hat die Goldpreise in US-Dollar gesenkt (obwohl Gold in der Mehrzahl der wichtigsten Währungen der Welt inzwischen seit über zwei Jahren in einem Aufwärtstrend ist). Die Goldpreise in US-Dollar haben jedoch Ende 2015 einen Boden gefunden und befinden sich seither ebenfalls in einem Aufwärtstrend. Die längerfristigen Energiepreise haben sich in den vergangenen Monaten stabilisiert, und die Realzinserwartungen haben bereits gedreht und ihren jahrzehntelangen Abwärtstrend wieder aufgenommen.

Der Markt wurde überrascht, als Donald Trump im November die US-Präsidentschaftswahl gewann. Als Reaktion begannen die Zinsen zu steigen, und der US-Dollar wertete stark auf. Obwohl der US-Dollar einen Teil seiner Gewinne wieder abgegeben hat, liegen die Renditen von US-Staatsanleihen weiterhin auf mehrjährigen Höchstständen. Dies hat die Realzinsen stark steigen lassen, was zum anfänglichen Ausverkauf bei Gold und Silber führte. Während die nominalen Zinsen noch nicht zurückgegangen sind, steigen die Inflationserwartungen jedoch stetig. Die Breakeven-Inflationserwartungen erreichten Anfang 2016 Allzeittiefs und befinden sich seither in einem Aufwärtstrend. Dieser Trend hat sich seit dem Wahltag deutlich beschleunigt. Infolgedessen haben die Realzinsen etwa die Hälfte ihres Anstiegs nach der Wahl wieder abgegeben, und die Gold- und Silberpreise sind entsprechend gestiegen.

Der Markt überprüft derzeit die Wahrscheinlichkeit weiterer Zinserhöhungen im Jahr 2017 und darüber hinaus. Zum ersten Mal seit der Kreditkrise hat die Fed ihre Prognose für Zinserhöhungen von zwei auf drei angehoben. In den Vorjahren musste die Fed ihre Erwartungen fortlaufend nach unten korrigieren, und in den letzten zwei Jahren gab es nur eine Zinserhöhung pro Jahr. Nachdem Trump die US-Präsidentschaftswahl gewonnen hatte, begann der Markt, ein höheres künftiges Wachstum aufgrund der erwarteten Deregulierung und fiskalischen Impulse aggressiv einzupreisen. Ein höheres Wirtschaftswachstum würde es der Fed ermöglichen, die Zinsen schneller anzuheben (oder sie überhaupt anzuheben).

Die mittlere Prognose der Fed für den Endzins liegt derzeit bei nur 3 %. Das ist ein Anstieg gegenüber zuvor 2,8 % und der erste Anstieg seit der Kreditkrise. Zum Vergleich: Der durchschnittliche effektive Leitzins der Fed lag in den 10 Jahren vor der Finanzkrise (1998–2007) bei 3,9 % (einschließlich dreier Jahre mit sehr niedrigen Zinsen nach dem Platzen der Dotcom-Blase). Über 20 Jahre betrug er 4,8 % und über 50 Jahre 6,0 %.

Geht man davon aus, dass die Fed die Zinsen nur anheben wird, wenn die Inflation das Fed-Ziel von 2 % erreicht, ergäben sich am Ende des Zinserhöhungszyklus Realzinsen von rund 1 %. Selbst im günstigsten Szenario, in dem es keine Rezession gibt, bis die Fed die Zinsen so weit angehoben hat, wie sie es derzeit erhofft, lägen die realisierten Realzinsen somit nur knapp über dem aktuellen Niveau. Das bedeutet, dass der Handlungsspielraum der Fed bei einer künftigen Rezession sehr begrenzt wäre und es erneut zu deutlich negativen Realzinsen käme. Verlangsamt sich die Wirtschaft jedoch oder gerät sie in eine Rezession, bevor die Fed die Zinsen in dem derzeit vorgesehenen, begrenzten Umfang anheben konnte, würden die Realzinsen höchstwahrscheinlich auf ein beispielloses Niveau fallen. Dasselbe würde geschehen, wenn die Inflation und/oder die Inflationserwartungen weiter steigen. Steigt die Inflation, würden die Realzinsen erneut fallen, selbst wenn die Fed die Nominalzinsen weiter anhebt.

Derzeit gewährt der Markt Präsident Trump einen Vertrauensvorschuss. Ob eine Änderung der Politik tatsächlich zu höherem Wachstum führen wird, bleibt abzuwarten, doch die Zinsen könnten in der Zwischenzeit ohnehin weiter steigen. Daher könnten die Realzinsen in den kommenden Monaten wieder steigen. Langfristig erwarten wir jedoch, dass die Realzinsen ihren jahrzehntelangen Trend wieder aufnehmen. Angesichts der Verschuldung im System ist es sehr unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken allzu viel Spielraum haben. Eine Normalisierung der Nominalzinsen auf 5 % bis 6 % oder mehr scheint völlig ausgeschlossen. Genau das wäre jedoch nötig, um deutlich negative Realzinsen zu vermeiden, wenn die nächste Rezession eintritt.

Sowohl die langfristigen Energiepreise als auch die Realzinsen haben ihre Wendepunkte bereits überschritten. Wir erwarten zwar nicht, dass die langfristigen Energiepreise kurzfristig deutlich weiter steigen (es sei denn, die Inflation zieht breit an), doch haben die Realzinsen auf lange Sicht wenig Aufwärtspotenzial und deutlich mehr Abwärtspotenzial. Daher besteht ausgehend vom aktuellen Niveau eine starke Asymmetrie im Ausblick für die Gold- und Silberpreise. Steigt Gold aufgrund der erhöhten monetären Nachfrage weiter, dürfte Silber überproportional profitieren.

Die Silberpreise liegen derzeit etwa 10 % unter dem vom Modell prognostizierten Niveau. Wir möchten jedoch nochmals betonen, dass uns das Modell erlaubt zu bestimmen, wo wir uns in einem Preiszyklus befinden, und dass es nicht als Handelsinstrument zur Erkennung von Fehlbewertungen verstanden werden sollte. Da Silberpreise von einer Reihe makroökonomischer Faktoren bestimmt werden und nicht von der Angst und Gier, die die Finanzmedien oft anführen, ist das Verständnis des Ausblicks für diese Faktoren entscheidend, wenn man vorhersagen will, wohin sich die Preise voraussichtlich entwickeln.

¹ Dazu bemerkte mein geschätzter Kollege Alasdair MacLeod: „Die Österreicher würden zunächst in Frage stellen, ob Silber überhaupt Geld ist. Das ist eine Entscheidung, die von wirtschaftlichen Faktoren abhängt und sich ändern kann. Damit es Geld ist, sollte seine Kaufkraft für Tauschzwecke stabil und auch langfristig wünschenswert sein. Wenn Silber diese Eigenschaften aufweisen kann, werden wirtschaftliche Akteure es wahrscheinlich im Wettbewerb mit anderen Formen als Geld betrachten. Es ist nicht Aufgabe eines Beobachters zu sagen, ob Silber Geld ist oder nicht, außer insofern, als es zu einem bestimmten Zeitpunkt offensichtlich als solches akzeptiert wird.“

² Der Materialwert einer Scheidemünze (das darin enthaltene Metall) ist geringer als ihr Nennwert. Eine Anlagemünze (Bullion-Münze) ist eine Münze, deren Nennwert durch den Materialwert gedeckt ist. In einem System, in dem Scheidemünzen zu einem festen Kurs gegen Goldmünzen getauscht werden können, lassen sich kleinere Transaktionen mit Gold als Basisgeld abwickeln.