In meinem Artikel der vergangenen Woche habe ich darauf hingewiesen, dass negative Zinsen zu einer allgemeinen Verschiebung der Verbraucherpräferenzen vom Geld hin zu lebensnotwendigen Gütern führen sollten. Zentralbanker könnten dieses Ergebnis in kontrolliertem Rahmen wünschen, um ihre Inflationsziele zu erreichen, und es könnte recht schnell eintreten. Wenn Menschen eine Steuer auf ihr Bargeld und ihre Bankguthaben zahlen müssen, was ein negativer Zins letztlich bedeutet, werden sie diese Bestände einfach verringern und damit die Nachfrage künstlich ankurbeln.
Es kann kaum Zweifel geben, dass eine Politik negativer Zinsen (NIRP) inzwischen eine echte Möglichkeit ist, nachdem die Fed bei ihrer Septembersitzung von einer Anhebung des Leitzinses abgerückt ist, obwohl sie die Märkte lange im Voraus darauf vorbereitet hatte. Tatsächlich erwarten viele etablierte Analysten weiterhin, dass die Fed die Zinsen in den kommenden Monaten anheben wird. Äußere Faktoren verändern jedoch rasch alles: Chinas Wirtschaft gerät in eine Kreditklemme, und alle Länder, die China mit Rohstoffen beliefern, sehen sich plötzlich einem Nachfragerückgang gegenüber. Die faulen Kredite in der Rohstofffinanzierung (einschließlich Energie) geben zunehmend Anlass zur Sorge, wie der Kurseinbruch der Glencore-Aktie belegt. Der internationale Handel schrumpft jetzt zum ersten Mal seit der Zeit nach der Lehman-Krise.
Die Wohlfahrtsstaaten haben die letzten sieben Jahre im wirtschaftlichen Äquivalent eines Scheintodes verbracht, da die Umverteilung von Kapital weg von unproduktiven, unerwünschten und überschuldeten Unternehmen durch die Nullzinspolitik (ZIRP) behindert wurde. Obwohl ZIRP nicht funktioniert hat, werden sich die Zentralbanken unbeirrt wahrscheinlich für NIRP entscheiden. Wir wissen nun, dass die Bank of England die Möglichkeit von NIRP auf höchster Ebene prüft; in diesem Fall wird sie mit ziemlicher Sicherheit von allen großen Zentralbanken erwogen.
Es wäre ein mutiger Schritt. Dies ist nicht die Schweiz oder Dänemark, deren Experimente in dieser Richtung für das große Ganze offen gesagt unerheblich sind. Wie wahrscheinlich ist es also, dass die Fed NIRP für die Weltreservewährung einführt?
Zwei Ereignisse könnten NIRP wahrscheinlich machen: erstens, wenn sich der globale Wirtschaftsausblick so weit verschlechtert, dass sich die Erwartungen bei der Fed in Richtung Deflation neigen, und zweitens, wenn die wachsenden Verluste in der Rohstofffinanzierung und den damit verbundenen Derivaten die Finanzstabilität bedrohen. Da das erste in der Regel das zweite nach sich zieht, konzentrieren wir uns auf die Möglichkeit einer Deflation, und hier haben wir es mit zwei weiteren Fragen zu tun. Zum einen gibt es die Deflationsphobie der Fed, zum anderen sind die Statistiken, auf die sich die Fed stützt, stark fehlerhaft: Sie weisen die Inflation zu niedrig und die Beschäftigung zu hoch aus.
Welche privaten Bedenken die Zinsentscheider der Fed auch haben mögen: Sie sind per Mandat verpflichtet, sich an den Statistiken zu orientieren. Wir können mit ziemlicher Sicherheit davon ausgehen, dass die Fed weiß, dass die Qualität der in den letzten zwei Jahren geschaffenen Arbeitsplätze relativ schlecht ist und dass der Anteil der tatsächlich Beschäftigten an der Erwerbsbevölkerung auf einem historischen Tiefstand liegt. Somit bleibt uns die Konzentration auf die Inflation (CPI), die sowohl von der schwachen Nachfrage als auch von fallenden Rohstoffpreisen, einschließlich Energie, untergraben wird.
Fallende Rohstoffpreise werden die Fed zwingen, die globale Lage zu berücksichtigen. Die Schwellenländer erwirtschaften inzwischen auf Kaufkraftparitätsbasis den Großteil der weltweiten Wirtschaftsleistung und stehen für etwa 40 % des Welthandels. Vorbei sind die Zeiten, in denen Amerika niest und wir uns alle erkälten; heute erkältet sich Amerika, ebenso wie der Rest von uns, wenn China niest. Es wäre jedoch ein Fehler zu glauben, dass sich China darum übermäßig kümmert.
Chinas schrumpfende Kreditblase ist nicht sein vorrangiges Anliegen, denn das Land verfolgt eine andere Agenda. Es wird den wirtschaftlichen Abschwung in Kauf nehmen, um seinen dreizehnten Fünfjahresplan umzusetzen, der im nächsten Jahr in Kraft tritt. Anders gesagt: China ist ein merkantiler Staat, der sich selbst als Unternehmen versteht, bei dem seine Bürger zur Zusammenarbeit verpflichtet sind. Dies steht im Gegensatz zu den Wohlfahrtsstaaten, deren Priorität der Erhalt des Wohlfahrtssystems ist. Es ist ein häufiger Fehler, die wirtschaftspolitischen Ansätze und Ergebnisse, die wir in den Wohlfahrtsstaaten für selbstverständlich halten, mit den ganz anderen in China zu verwechseln.
Präsident Xi Jinping hat den Auftrag, Chinas Wirtschaft von der Rolle als weltweiter Lieferant billiger Waren hin zu Dienstleistungen, Technologie und dem Ausbau der Infrastruktur in ganz Asien neu auszurichten. Dafür braucht das Land Arbeitskräfte, von denen nur etwa 5 % tatsächlich arbeitslos sind, die fortlaufend umgeschult und neu eingesetzt werden. Dem stehen die Wohlfahrtsstaaten gegenüber, die es sich unter keinen Umständen leisten können, dass die Steuereinnahmen sinken.
Aufgrund dieses Unterschieds steht die US-Wirtschaft vor dem größeren Problem, und in den Köpfen der Planer ist die allgegenwärtige Gefahr die Deflation. Daher wird die Wahrscheinlichkeit, dass NIRP eingeführt wird, in den kommenden Monaten voraussichtlich steigen, wenn sich die jüngsten Rohstoffpreisrückgänge und der Rückgang des Welthandels auf den CPI auswirken. Kapitalmärkte und Rohstoffpreise werden die Möglichkeit negativer Zinsen akzeptieren müssen.
Die Auswirkungen auf Rohstoffe
Sollte sich die Einführung von NIRP abzeichnen, dürften sich die Rohstoffmärkte auf eine allgemeine Backwardation einstellen, die die erwarteten Kosten der Bargeldhaltung im Vergleich zum Besitz physischer Rohstoffe widerspiegelt. Spekulanten mit Short-Positionen, die damit zugleich Long in Dollar sind, werden erwarten, dass Kosten aus negativen Zinsen an die Stelle der positiven Zinserträge treten, die sich normalerweise in den Terminpreisen niederschlagen. Mit anderen Worten: Alle Marktteilnehmer stünden besser da, wenn sie Long statt Short wären. Die Wirkung könnte dramatisch sein, wie die jüngste Erfahrung mit dem Ölpreis zeigt, der sich im vergangenen Jahr innerhalb weniger Monate mehr als halbierte, vor allem aufgrund von Verschiebungen bei den spekulativen Positionen. Die Umkehr der Rohstoffpreisschwäche könnte ebenso unerwartet und abrupt erfolgen.
Die Industrie wird dies nicht unbedingt begrüßen, wenn steigende Rohstoffpreise am Ende die Betriebsmargen drücken. Unternehmen werden die Produktionskosten zwangsläufig strenger kontrollieren, indem sie Löhne und Lagerbestände begrenzen. Schon die Diskussion über NIRP vor seiner Umsetzung könnte daher dazu führen, dass Preise und Arbeitslosigkeit gleichzeitig steigen. Die tatsächliche Einführung wäre eine andere Sache, denn dann wäre die Öffentlichkeit über ihre Bankkonten unmittelbar betroffen. Das Horten von Gütern des täglichen Bedarfs, das eine geringere Präferenz der Allgemeinheit für Geld gegenüber Waren widerspiegelt, würde dann zum dominierenden Effekt auf die Preise. Es wäre der Entwicklung der Stagflation der 1970er Jahre ähnlich, mit dem zusätzlichen Risiko, dass die Preise außer Kontrolle geraten.
Ein sehr ernstes Problem würde mit nahezu völliger Sicherheit am Goldmarkt entstehen. Die Terminpreise befinden sich bereits häufig in Backwardation, und NIRP würde diese Lage verschärfen. Das eigentliche Problem würde jedoch in den Bilanzen der Edelmetallbanken sichtbar, die ihre Geschäfte traditionell so ausgerichtet haben, dass sie vom höheren Zinssatz am Interbankenmarkt gegenüber dem Gas-Leasingsatz profitieren. Zwar hat ZIRP die Zinsspanne zwischen beiden auf praktisch null reduziert, doch es gibt einen Altbestand an nicht zugeteilten Goldkonten, die den Banken diesen Vorteil gehebelt verschafften, und zwar bis zum Zehnfachen des Kapitals der Edelmetallbanken. Noch hat niemand diese sich anbahnende Krise bemerkt, doch wenn dies geschieht, könnte NIRP, oder schon die Drohung damit, das internationale Währungssystem in eine Krise stürzen, indem der Mangel an physischem Gold in den westlichen Tresoren offengelegt wird.
Die Wirkung von NIRP auf den Goldpreis und die Krise, die es im Zentrum des Finanzsystems auslösen würde, ist ein offensichtlicher Grund, warum es nicht einmal in Betracht gezogen werden sollte; der andere ist die Gefahr, dass es eine Kette von Ereignissen auslöst, die zur baldigen Zerstörung des Dollars selbst führt. Es wäre das letzte Experiment der Zentralbanker an einer ahnungslosen Öffentlichkeit.
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