Das Verschwinden der Volatilität hat den Goldmarkt erreicht
Sowohl die realisierte als auch die implizite Volatilität liegen in den meisten Anlageklassen nahe ihrer historischen Tiefststände. Einer der interessantesten Aspekte des Phänomens niedriger Volatilität ist, dass es sich auf den Goldmarkt ausgeweitet hat: Die implizite Volatilität von Gold in US-Dollar hat am kurzen Ende der Kurve ein Allzeittief erreicht. Es erscheint widersinnig, dass die Volatilität im Allgemeinen – und die Goldvolatilität im Besonderen – trotz erhöhter wirtschaftlicher, politischer und geldpolitischer Unsicherheit so niedrig ist. Wir glauben, dass es kein Zufall ist, dass die realisierte und die implizite Volatilität in den meisten Anlageklassen und Währungen gedrückt sind. Unserer Ansicht nach liegt die Ursache dieses Phänomens in der Politik der Zentralbanken. Der Kauf von Volatilität als Absicherung gegen mögliche künftige Marktturbulenzen war jedoch ein Verlustgeschäft. Unserer Meinung nach besteht der bessere Schutz schlicht darin, in Gold investiert zu sein.
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Niedrige Volatilität ist das beherrschende Thema an den Finanzmärkten. Die Volatilität an den US-Aktienmärkten bewegt sich trotz erheblicher wirtschaftlicher, politischer und geldpolitischer Unsicherheit nahe ihren Allzeittiefs. In diesem Bericht beschreiben wir im ersten Teil die Goldvolatilität im Verhältnis zu anderen Märkten und erörtern im zweiten Teil die Art und die Risiken niedriger Volatilität über verschiedene Anlageklassen hinweg.
1. GOLDVOLATILITÄT IM VERHÄLTNIS ZU ANDEREN MÄRKTEN
Was ist Volatilität? In der Finanzwirtschaft beschreibt die Volatilität das Ausmaß der Schwankungen des Preises eines Vermögenswerts. Sie wird üblicherweise durch die annualisierte Standardabweichung (σ) der (logarithmierten) Renditen ausgedrückt. Die Standardabweichung eines Datensatzes ist die Quadratwurzel seiner Varianz (σ2). In mathematischer Form:
Varianz = σ2 = ∑ (x-μ)2 / Ν
Dabei sind X die Renditen, μ ist der Mittelwert der Renditen und N die Anzahl der Renditebeobachtungen. Daraus folgt:
Standardabweichung = σ = √‾σ2 = √‾[∑ (x-μ)2 / Ν]
Annualisierte Standardabweichung der Tagesrenditen = σ√‾252
Volatilität gibt es in zwei Grundformen: historische Volatilität und implizite Volatilität. Die historische Volatilität ist schlicht die gemessene (realisierte) Preisvolatilität eines Wertpapiers über einen bestimmten Zeithorizont. Die implizite Volatilität ist die erwartete Volatilität, die in den auf dieses Wertpapier gehandelten Optionen eingepreist ist. Optionen lassen sich auf verschiedene Arten bewerten. Ein gängiger Ansatz ist das Black-Scholes-Modell, in dem der Wert einer Option durch fünf Parameter bestimmt wird: den aktuellen Preis des Basiswerts, den Ausübungspreis der Option, die Restlaufzeit, den risikofreien Zinssatz und die implizite Volatilität. Letztere spiegelt die Erwartung des Marktes wider, wie hoch die Volatilität des Basiswerts während der Laufzeit der Option sein wird. Da die vier übrigen Parameter beobachtbar sind, lässt sich die implizite Volatilität des Wertpapiers aus den beobachteten Optionspreisen herleiten. Diese implizite Volatilität kann selbst gehandelt werden. Der bekannte VIX (Chicago Board Options Exchange Volatility Index) bildet die implizite 30-Tage-Volatilität des S&P-500-Index-Marktes ab, wobei eine breite Palette von Optionen auf S&P-500-Index-Futures herangezogen wird. Der VIX gilt allgemein als Risikoindikator; ein steigender VIX spiegelt die Markterwartung höherer Preisvolatilität wider.
Die realisierte Volatilität an den Aktienmärkten ist auf extrem niedrige Niveaus gesunken. So fiel die realisierte 90-Tage-Volatilität des S&P 500 Ende April auf bis zu 6,5 %, den niedrigsten Stand seit 22 Jahren. Abgesehen von drei einzelnen Tagen im Jahr 1995 mit niedrigerer Volatilität muss man bis 1968 zurückgehen, um ein Umfeld mit geringerer realisierter Aktienvolatilität zu finden (siehe Abbildung 1). Der VIX zeigt ein ähnliches Bild: Er fiel am 8. Mai 2017 auf 9,77 %. Abgesehen von einem kurzen Zeitraum von drei Tagen im Dezember 1993, in dem der Index auf 9,31 % sank, war der VIX nie niedriger (siehe Abbildung 2).
Niedrige Volatilität ist nicht nur ein Phänomen am Aktienmarkt. Auch im Bereich der festverzinslichen Anlagen ist die Volatilität sehr gering. Der TYVIX (CBOE/CBOT 10-year U.S. Treasury Note Volatility Index), ein Verwandter des VIX im Anleihebereich, fiel auf 4,36 % – knapp über dem Allzeittief von 3,62 %, mehr als 2 % unter dem langfristigen Durchschnitt und über 10 % unter dem Allzeithoch von 2008. Auch die Rohstoffe verharren seit geraumer Zeit in extrem niedriger Volatilität. Die realisierte 90-Tage-Volatilität des GSCI-Rohstoffindex war Mitte 2014 auf ein Allzeittief gesunken. Obwohl der starke Ausverkauf beim Öl, der Mitte 2014 begann, zu einem vorübergehenden Anstieg der realisierten Volatilität führte, ist die Volatilität im Rohstoffbereich in den vergangenen zwölf Monaten wieder deutlich rückläufig.
Nun hat sie auch den Goldmarkt erreicht: Die Volatilität des Goldpreises ist auf sehr niedrige Niveaus gesunken. So fiel beispielsweise die realisierte 90-Tage-Volatilität der XAU/USD-Preise auf den tiefsten Stand seit 12 Jahren. Abgesehen von einer Phase in den 1990er-Jahren war die Goldvolatilität nur selten so niedrig. In den vergangenen 10 Jahren lag die Goldvolatilität lediglich an 0,23 % aller Handelstage unter den jüngsten Tiefstständen (siehe Tabelle 1). Wichtig ist: Dies liegt nicht an einer niedrigen Volatilität im Nenner (USD), sondern an Gold selbst. Betrachtet man Gold in anderen Währungen, so waren die Volatilitäten in den vergangenen mehr als 40 Jahren nur selten so niedrig (siehe Tabelle 1) und liegen derzeit deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt (siehe Abbildung 3). Bei den Währungen, in denen die Volatilität des Goldpreises nicht in der Nähe von Allzeittiefs liegt, ist die Ursache im Nenner zu finden, da diese Währungen derzeit Turbulenzen durchlaufen (z. B. der brasilianische Real, der mexikanische Peso usw.).
Da es für Gold einen Optionsmarkt gibt, lässt sich auch die implizite Volatilität der Goldpreise berechnen. Die implizite Volatilität für Gold in USD ist ebenfalls extrem niedrig, und die Volatilität für kurze Laufzeiten (1 Monat) fiel erstmals unter 10, zumindest seit Beginn der verfügbaren Datenaufzeichnung (siehe Abbildung 4). Die implizite Goldvolatilität verdeutlicht zudem einen wichtigen Aspekt des aktuellen Phänomens niedriger Volatilität: Obwohl die implizite Volatilität niedrig ist, bleibt die Volatilitätskurve recht steil (siehe Abbildung 5). Wie dies insgesamt zur Erklärung des Umfelds niedriger Volatilität beiträgt, erörtern wir weiter hinten in unserem Bericht.
2. WESEN UND RISIKEN NIEDRIGER VOLATILITÄT ÜBER ALLE ANLAGEKLASSEN HINWEG
Es erscheint merkwürdig, dass die Volatilität im Allgemeinen – und die Goldvolatilität im Besonderen – trotz erhöhter wirtschaftlicher, politischer und geldpolitischer Unsicherheit so niedrig ist. Wir glauben nicht, dass es Zufall ist, dass sowohl die realisierte als auch die implizite Volatilität über die meisten Anlageklassen und Währungen hinweg gedrückt sind. Unseres Erachtens liegt die Ursache dieses Phänomens in der Politik der Zentralbanken, da deren Markteingriffe in der Folge der Finanzkrise ein beispielloses Ausmaß erreicht haben.
Ab Ende der 1980er-Jahre neigte die Fed unter ihrem Vorsitzenden Alan Greenspan dazu, die Zinsen jedes Mal zu senken, wenn die Wirtschaft (und damit die Märkte) ins Stocken geriet. Händler und Anleger waren zunehmend davon überzeugt, dass die Fed den Märkten zu Hilfe kommen würde, solange Greenspan Vorsitzender der Fed blieb, falls sich die Märkte eintrübten. Sie nannten dies den „Greenspan-Put“. Während die Fed unter Greenspan versuchte, Wirtschaft und Märkte durch Zinserhöhungen und -senkungen zu steuern, verfolgen die Zentralbanken heute einen weitaus gröberen Ansatz. Da die meisten Zentralbanken die Zinsen bereits vor Jahren auf null (oder in einigen Fällen darunter) gesenkt haben, können sie die monetären Bedingungen durch Anpassungen der Leitzinsen nicht weiter beeinflussen. Stattdessen begannen sie, direkt Vermögenswerte zu kaufen, in der Hoffnung, die monetären Bedingungen zu lockern und ihre jeweiligen Volkswirtschaften anzukurbeln. Für Händler und Anleger bedeutet dies erneut, dass es stets einen Käufer letzter Instanz gibt, wenn sich die Dinge gegen sie wenden. Man könnte dies naheliegenderweise den „Yellen-Put“ nennen, doch das wäre eine grobe Untertreibung, denn dieses Mal ist es nicht allein die Fed, die Händlern und Anlegern die Zusicherung gibt, dass auf jeden Ausverkauf umgehend mit weiteren Stimulierungsmaßnahmen reagiert würde. Im Wesentlichen haben alle großen Zentralbanken – von der EZB über die BoJ, die BoE und die SNB bis zur PBC – gewaltige Mengen an Vermögenswerten gekauft, von Staats- bis zu Unternehmensanleihen, Hypotheken und sogar Aktien. Allein die sechs großen Zentralbanken haben zusammen inzwischen Vermögenswerte im Umfang von nahezu 20 Billionen Dollar erworben, was fast 40 % des gemeinsamen BIP entspricht.
Die Überzeugung des Marktes, dass die Zentralbanken eingreifen würden, wenn die Märkte zu stark fallen, hat ein Umfeld geschaffen, in dem Anleger in jedem Kursrückgang eine Kaufgelegenheit sehen. Wenn die Zentralbanken weiter Vermögenswerte kaufen, ist es eine gute Handelsstrategie, Vermögenswerte vor ihnen zu kaufen und sie später an sie zurückzuverkaufen. Einen anderen Grund, eine zehnjährige Staatsanleihe mit negativer Rendite bis zur Fälligkeit zu kaufen, gibt es nicht. Hinzu kommt, dass Anleger wegen des extrem niedrigen Zinsumfelds kaum Ausweichmöglichkeiten haben. Selbst wenn Anleger erkennen, dass ein Vermögenswert überbewertet ist und verkauft werden sollte: Was bleibt zu kaufen, wenn alle Vermögenswerte überbewertet sind, einschließlich – und unserer Ansicht nach insbesondere – der Währungen selbst?
Anleger wurden zudem wie die Pawlowschen Hunde darauf konditioniert, schlicht Volatilität zu verkaufen. Der Verkauf von Volatilität war in den vergangenen Jahren eine der erfolgreichsten Handelsstrategien. Obwohl es merkwürdig erscheint, dass Anleger weiterhin Volatilität verkaufen, wenn der VIX auf Rekordtiefs gefallen ist, liegt die implizite Volatilität noch immer deutlich über der realisierten Volatilität, und die Volatilität für kurze Laufzeiten notiert unter jener für längere Laufzeiten. Daher verdienen Anleger weiterhin Geld, wenn sie Volatilität mit längerer Laufzeit verkaufen und die Kurve hinunterrollen.
Wenn Anleger Volatilität verkaufen, wird der Händler (in der Regel eine Bank), der ihnen die Volatilität verkauft, long Volatilität, sofern er ungesichert bleibt. Wie erläutert, war dies bisher ein Verlustgeschäft; deshalb versuchen Händler, ihr Risiko abzusichern, indem sie die zugrunde liegenden Vermögenswerte bei fallenden Kursen kaufen und bei steigenden Kursen verkaufen. Die Absicherung glättet die Preise der Vermögenswerte und führt somit zu geringerer Volatilität. Dadurch entsteht eine Rückkopplungsschleife: Der Verkauf impliziter Volatilität durch Anleger führt zu niedrigerer realisierter Volatilität und bestärkt damit, ähnlich einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung, die Überzeugung der Volatilitätsverkäufer, dass dies das richtige Geschäft ist. Wenn die Volatilität aus welchem Grund auch immer plötzlich sprunghaft ansteigt und Händler versuchen, ihre Short-Volatilitätspositionen aufzulösen, wirkt dieser Mechanismus selbstverständlich auch in die andere Richtung. Banken beenden die Absicherung ihrer Positionen, da sich eine Long-Position in Volatilität plötzlich auszahlt. Deshalb verschwindet ein wichtiger Marktteilnehmer, der Preisbewegungen bei Vermögenswerten bislang abgefedert hat, über Nacht.
Der Verkauf von Volatilität ist zudem nicht mehr nur die Domäne von Hedgefonds und professionellen Händlern in den Eigenhandelsabteilungen, sondern hat zunehmend auch den Privatkundenbereich erreicht. Quellen aus dem Bereich strukturierter Produkte bei einigen großen Banken teilten uns mit, dass Produkte, die inhärent short Volatilität sind, derzeit im Privatkundengeschäft zu den Bestsellern zählen. Diese Produkte werden nicht unbedingt gekauft, um ein Short-Engagement in Volatilität einzugehen; vielmehr möchte der Privatanleger in der Regel auf kostengünstigere Weise eine Anlageidee umsetzen und erwirbt dabei (möglicherweise unwissentlich) Produkte, die Short-Optionspositionen enthalten. Da die realisierte Volatilität sich seit Langem in einem Abwärtstrend befindet, haben Produkte, die als Short-Position in impliziter Volatilität strukturiert wurden, in den vergangenen Jahren im Allgemeinen gut abgeschnitten. Folglich werden diese Produkte immer beliebter, wobei man kaum umhin kann anzunehmen, dass viele dieser Privatanleger nicht wissen, dass sich diese Produkte im Gleichlauf mit der Volatilität bewegen können. Möglicherweise wissen sie nicht einmal, was Volatilität ist.
Weder der Brexit noch die politischen Turbulenzen nach den US-Wahlen, die verschärften geopolitischen Spannungen oder der Abschied der US-Notenbank von der Negativzinspolitik (NIRP) hatten nachhaltige Auswirkungen auf die Volatilität, weder auf die implizite noch auf die realisierte. Der Medienbericht der vergangenen Woche über ein Memo des ehemaligen FBI-Direktors James Comey, wonach Präsident Trump möglicherweise in laufende FBI-Ermittlungen eingegriffen hat, schien den VIX aus seinem Schlummer geweckt zu haben. Nachdem er am 18. Mai von weniger als 10 in der Woche zuvor zunächst auf 16 gestiegen war, fiel er am folgenden Tag auf 12 zurück und notierte zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Textes bei 10,72.
Kurz nachdem Alan Greenspan Vorsitzender der US-Notenbank geworden war, brachen die US-Aktienmärkte an einem Tag um mehr als 10 % ein. Es scheint, dass die vorangegangene Geldpolitik darauf ausgerichtet war, die Märkte um jeden Preis nicht zu verunsichern, um eine Wiederholung des Crashs von 1987 zu vermeiden. In der Folge sank die Volatilität an den Aktienmärkten mehrere Jahre lang kontinuierlich bis Mitte der 1990er-Jahre. Als die Volatilität im weiteren Verlauf des Jahrzehnts im Zuge der Asienkrise und der Turbulenzen nach dem Scheitern des LTCM-Fonds wieder zu steigen begann, setzten die Aktienmärkte ihren Aufwärtstrend dennoch fort. Schließlich endete die Ära des Greenspan-Puts im Jahr 2000 mit dem Platzen der Dotcom-Blase, die fast 80 % des Wertes der NASDAQ vernichtete und die US-Wirtschaft in eine Rezession stürzte. Es ist naiv anzunehmen, dass das Ergebnis diesmal angesichts des weitaus größeren Ausmaßes der Eingriffe der Zentralbanken glimpflicher ausfallen wird. Niedrige Volatilität ist schlicht das Symptom eines Marktes, der nicht mehr in der Lage ist, auf Preissignale zu reagieren.
Eine Long-Position in Volatilität kann kurzfristig zur Absicherung eines Portfolios dienen, wenn das Timing stimmt. Ein Beispiel für erfolgreiches Timing finden Sie in dem Beitrag unseres Gastautors Omer Rozen (Market Update: Hedge Your Portfolio Now with VIX Futures on the Cheap, 28. April 2017). Dagegen war die Buy-and-Hold-Volatilitätsstrategie als Absicherung gegen mögliche künftige Marktturbulenzen ein Verlustgeschäft. Wir haben jedoch festgestellt, dass auf erhöhte Volatilität (höhere VIX-Niveaus) tendenziell steigende Goldpreise folgen. Abbildung 6 zeigt die Rendite des Goldpreises in USD in Intervallen von 12, 26 und 52 Wochen, nachdem der VIX bestimmte Niveaus erreicht hatte, beginnend mit der Einführung des VIX im Jahr 1990. Je höher die implizite Volatilität, desto stärker fielen die Goldrallyes in den folgenden Wochen aus. Unserer Einschätzung nach könnte eine Long-Position in Gold langfristig die bessere Strategie zum Schutz vor einem starken Anstieg der Volatilität sein.
FAQ
WAS IST INFLATION?
Die ursprüngliche Definition von Inflation ist eine Zunahme der im Umlauf befindlichen Geldmenge. Heute bezeichnet der Begriff Inflation meist die Rate, mit der das Preisniveau, wie auch immer definiert, steigt. Ein Gut, das heute 100 $ und ein Jahr später 110 $ kostet, hat beispielsweise eine Inflation von 10 % erfahren. Wenn die ursprüngliche Bedeutung gemeint ist, verwenden Ökonomen daher oft den Begriff „Geldmengeninflation“, um sie von der „Preisinflation“ abzugrenzen. Ökonomen bilden gewichtete Warenkörbe aus Gütern und Dienstleistungen, um die allgemeine Verbraucherpreisinflation zu schätzen. Der Verbraucherpreisindex (CPI) bildet beispielsweise die Preisentwicklung eines Warenkorbs aus Gütern und Dienstleistungen ab, der die Lebenshaltungskosten des typischen Verbrauchers nachbilden soll.
WIE HOCH IST DIE AKTUELLE INFLATIONSRATE?
Hierauf gibt es keine einfache Antwort. Die Preisinflation lässt sich auf viele verschiedene Arten schätzen. Die beiden am weitesten verbreiteten Preisinflationsindizes sind der PCE (Personal Consumption Expenditure, Konsumausgaben der privaten Haushalte) und der CPI (Consumer Price Index, Verbraucherpreisindex). Ersterer wird von der US-Notenbank bei der Festlegung der US-Geldpolitik herangezogen, Letzterer dient der Anpassung an die Lebenshaltungskosten bei der US-Sozialversicherung und bestimmten anderen Leistungen der US-Bundesregierung. Wir stellen fest, dass die CPI-Inflationserwartungen ein wesentlicher Treiber der Goldpreise waren. Die CPI-Inflation liegt zudem in der Regel höher als die PCE-Inflation. Die CPI-Inflation (städtische Verbraucher) lag im Februar 2017 bei 2,7 % gegenüber dem Vorjahr, ein deutlicher Anstieg gegenüber nur 1 % vor einem halben Jahr.
WAS IST DER NOMINALZINS?
Nominale Zinssätze sind schlicht die auf eine Anlage gezahlten Zinsen in Prozent. Ein Beispiel: Eine Anleihe, die für 100 $ verkauft wurde und einen Kupon von 2 $ pro Jahr zahlt, hat einen Zinssatz von 2 %. Der Wert einer Anleihe weicht jedoch im Laufe der Zeit von ihrem Nennwert ab, wenn sich das allgemeine Zinsniveau ändert. Sinken die Zinsen, steigt (unter sonst gleichen Bedingungen) der Wert der oben genannten Anleihe, da sie nun höhere Zinsen zahlt als Anleihen, die heute ausgegeben werden. Daher spricht man an den Finanzmärkten zu Vergleichszwecken in der Regel von der Rendite einer Anleihe, also schlicht dem Ertrag der Anleihe (Kupon / Preis). Notiert die Anleihe zum Nennwert (Kurs entspricht dem Nennwert), sind Zinssatz und Rendite identisch. Komplizierter wird es dadurch, dass die beiden Begriffe häufig synonym verwendet werden. In diesem Fall bezeichnet der Begriff Zinssatz in der Regel die Rendite eines festverzinslichen Wertpapiers. Die meisten Menschen sind keine aktiven Anleger in Anleihen (auch wenn sie es möglicherweise über ihre Pensionsfonds sind) und kennen Zinsen nur von ihrem Bankkonto. Die auf ein Sparkonto gezahlten Zinsen entsprechen dessen Rendite und sind ein nominaler Zinssatz.
WAS IST DER REALZINS?
Im Gegensatz zu nominalen Zinssätzen berücksichtigen reale Zinssätze auch die Preisinflation. Vereinfacht gesagt gilt: Realzins = Nominalzins − Preisinflation. Reale Zinssätze messen somit die Rendite einer Anlage in tatsächlicher Kaufkraft. Warum sind reale Zinssätze von Bedeutung? Liegt der Zinssatz beispielsweise bei 5 % p. a., die Inflation jedoch bei 10 % p. a., hat der Kreditgeber nach einem Jahr nominal 5 % verdient, tatsächlich aber an Wert verloren. Genauer gesagt: Bei einer Anfangsinvestition von 100 US-Dollar hätte er nach einem Jahr 105 US-Dollar. Für diese 105 US-Dollar könnte er jedoch nur 95 % der Waren und Dienstleistungen kaufen, die er vor einem Jahr für die ursprünglichen 100 US-Dollar erhalten hätte. Ist die Preisinflation höher als der Nominalzins auf Sparkonten, zahlen Sparer also de facto dafür, der Bank ihr Geld zu leihen. Derzeit liegt der landesweite Durchschnittszins für Geldmarktkonten bei 0,27 %, während die Inflation 2,7 % beträgt. Sparer verlieren daher 2,4 % ihrer Kaufkraft pro Jahr, wenn die Preisinflation auf diesem Niveau bleibt.
WAS IST DIE FED?
Fed ist die Kurzform für das US-amerikanische Federal Reserve System, das 1913 vom US-Kongress gegründet wurde. An der Spitze der Fed steht der Board of Governors des Federal Reserve, der aus 7 vom Präsidenten ernannten Mitgliedern mit einer Amtszeit von 14 Jahren besteht. Das wichtigste Gremium ist jedoch das Federal Open Market Committee (FOMC). Die derzeitige Vorsitzende der Fed und des FOMC ist Janet Yellen.
Die Fed hat mehrere Aufgaben. Sie fungiert als Kreditgeber letzter Instanz für Finanzinstitute, die in einer Krise vorübergehend den Zugang zu den Kapitalmärkten verlieren. Sie übernimmt weitere Bankfunktionen, etwa die Abwicklung der Überweisung von Geldern von einer Bank zu einer anderen. Zudem fungiert sie als Bank der US-Regierung und verkauft und tilgt Staatspapiere. Die meiste Aufmerksamkeit erhält jedoch, dass die Fed die Geldpolitik bestimmt, das heißt die Höhe der nominalen Zinssätze. Die geldpolitischen Entscheidungen der Fed, etwa die Festlegung der Zinssätze, werden vom FOMC getroffen.
WAS IST DAS FOMC?
Das FOMC hat 12 stimmberechtigte Mitglieder: die sieben Mitglieder des Board of Governors, den Präsidenten der Federal Reserve Bank of New York und die Präsidenten von vier weiteren regionalen Reserve Banks (im jährlichen Wechsel). Es finden pro Jahr acht planmäßige FOMC-Sitzungen statt. Wenn das FOMC die Zinssätze festlegt, bestimmt es tatsächlich die untere und obere Grenze der Federal Funds Rate, also des Satzes, zu dem Banken Reserven verleihen oder aufnehmen, um die gesetzlichen Mindestreserveanforderungen zu erfüllen.
WAS IST DIE FEDERAL FUNDS RATE?
Die Federal Funds Rate ist der Tageszinssatz, zu dem ein Einlageninstitut (eine Bank) einem anderen Einlageninstitut Gelder leiht. Die Fed legt nur einen Zielkorridor fest; die Banken könnten einander theoretisch beliebige Zinsen berechnen. In der Praxis liegt der Satz, zu dem Banken einander Geld leihen, jedoch stets innerhalb dieses Korridors. Die Fed setzt Offenmarktgeschäfte ein, um sicherzustellen, dass die Federal Funds Rate innerhalb des Zielkorridors bleibt. Das bedeutet, dass sie von ihren Mitgliedsbanken Wertpapiere (normalerweise US-Staatsanleihen) kauft und verkauft und diese durch Zentralbankkredit ersetzt. Die Obergrenze wird als Diskontsatz bezeichnet. Obwohl die Fed es vorzieht, dass Banken sich gegenseitig Geld leihen, dürfte die Federal Funds Rate theoretisch den Diskontsatz nicht überschreiten, da die Banken sich andernfalls einfach direkt bei der Fed selbst Geld leihen könnten. Die Federal Funds Rate ist deshalb so wichtig, weil sie zwangsläufig auch alle anderen Zinssätze beeinflusst. Indem die Fed das Ziel für die Federal Funds Rate festlegt, kann sie daher die Kreditbedingungen in der gesamten Volkswirtschaft beeinflussen.
WAS IST FORWARD GUIDANCE?
Am Ende einer FOMC-Sitzung gibt die Fed das Ergebnis bekannt und veröffentlicht eine Erklärung, die der Öffentlichkeit Informationen über die Einschätzungen der FOMC-Mitglieder zur aktuellen makroökonomischen Lage sowie über deren Erwartungen dazu vermitteln soll. Unter anderem veröffentlicht die Fed ein sogenanntes Dot-Plot, das zeigt, wo die FOMC-Mitglieder den Leitzins (Fed Funds Rate) am Ende jedes der kommenden Jahre sowie langfristig sehen. Die Median-Projektion gilt als Forward Guidance der Fed für den künftigen Zinspfad. Oft interessiert sich der Markt mehr für die Forward Guidance der Fed als für die jüngste geldpolitische Entscheidung selbst. Als die Fed beispielsweise am 15. März 2017 ihre dritte Zinserhöhung in 11 Jahren bekannt gab, deutete die Marktreaktion darauf hin, dass die Fed eher expansiver (taubenhafter) als restriktiver (falkenhafter) geworden war. Der Grund dafür war, dass die Fed ihre Zinsprojektionen weitgehend unverändert ließ, während der Markt mit einer restriktiveren Ausrichtung gerechnet hatte.
WIRD DIE FED DIE ZINSEN ANHEBEN?
Derzeit erscheint es wahrscheinlich, dass die Fed die Zinsen weiter anheben wird. Seit der Abkehr von der Nullzinspolitik im Dezember 2015 hat sie die Zinsen dreimal um jeweils 25 Basispunkte (0,25 %) erhöht. Nach den eigenen Dot-Plot-Prognosen der Fed rechnet sie damit, die Zinsen bis Ende 2019 auf 3 % anzuheben. Der Markt erwartet jedoch nicht, dass die Fed die Zinsen so schnell anheben kann, wie ihre Forward Guidance andeutet.
WERDEN DIE REALZINSEN STEIGEN?
Unwahrscheinlich. Wir glauben, dass die Fed die Nominalzinsen nur so lange weiter anheben wird, wie die US-Wirtschaft weiter wächst und die Inflation über dem Ziel von 2 % bleibt. Das legt nahe, dass die realisierten Realzinsen am Ende des aktuellen Zinserhöhungszyklus 1 % nicht übersteigen werden. Allerdings befinden wir uns bereits in der zweitlängsten Phase wirtschaftlicher Expansion in der Geschichte der USA. Sollte sich das Wachstum der US-Wirtschaft verlangsamen oder sie sogar in eine Rezession geraten, müsste die Fed unserer Ansicht nach eher die Zinsen senken als anheben. In einem solchen Szenario würden wir erwarten, dass die Realzinsen deutlich sinken.
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