Die Reden von Janet Yellen und Mario Draghi in Jackson Hole in der vergangenen Woche fielen dadurch auf, dass sie die brennenden Fragen der Gegenwart nicht ansprachen:
… Wo stehen Amerika und die Eurozone aus Sicht der Fed bzw. der EZB im von den Zentralbanken ausgelösten Kreditzyklus, und was werden Fed und EZB folglich mit den Zinsen tun? Und warum ist es weiterhin angemessen, dass die EZB monatlich 60 Mrd. US-Dollar an frischem Geld in die Banken der Eurozone pumpt, wenn die große Finanzkrise vorüber ist?i
Stattdessen hielten sie sich strikt an ihre Themen; das Motto von Jackson Hole 2017 lautete „Fostering a dynamic global economy“ (Förderung einer dynamischen Weltwirtschaft). Beide Zentralbanker erzählten uns, wie gut sie seit der letzten Finanzkrise die Ereignisse unter Kontrolle gehalten haben. Frau Yellen konzentrierte sich vor allem auf die Regulierung und untermauerte damit ihre zuvor geäußerte Überzeugung, dass Finanzkrisen nun unwahrscheinlich seien, weil die amerikanischen Banken angemessen reguliert und kapitalisiert seien.
Nebenbei bemerkt: Mehr Regulierung behindert die wirtschaftliche Dynamik, im Widerspruch zum diskutierten Thema, und bestätigt, dass Frau Yellen wenig von freien Märkten versteht. Mario Draghi hingegen schilderte uns die Vorteile der Finanzregulierung und der Globalisierung und wie diese eine dynamische Weltwirtschaft fördere. Ein Zyniker, der zwischen den Zeilen liest, würde jedoch argumentieren, dass Draghis Rede bestätigt, dass die EZB Brüssel und der Großindustrie hörig ist und lediglich deren Interessen vertritt. Und er konnte der Versuchung nicht widerstehen, Präsident Trump mit dem Hinweis auf die Vorteile des Freihandels einen Seitenhieb zu versetzen.
Moment mal, Freihandel? Versteht Herr Draghi wirklich die Vorteile des Freihandels?
Das sagte er zwar, doch seine Rede drehte sich ganz um die Bedeutung der Regulierung von allem, was die Bürger der Eurozone tun dürfen oder nicht tun dürfen. Erlaubt ist freier Handel in einem staatlich regulierten Umfeld. Es ist eine Version des freien Handels nach dem Regelwerk der EU, vereinbart mit der europäischen Großindustrie, die Brüssel berät, das wiederum die Vorschriften erlässt. Es ist eine moderne Form der Komintern, die den freien Handel nur zu staatlich festgelegten Bedingungen erlaubt, nur mit vorgeschriebenen Gütern und nur mit anderen Staaten ähnlicher Gesinnung. Draghis Rede rechtfertigte im Kern den Status quo, durchsetzt mit einem auf Keynes beruhenden Dogma der Zentralbanken.
Die Fed hat keine Ahnung vom Kreditzyklus
Kehren wir zum eigentlichen Thema zurück, zu den Fragen zur Geldpolitik, die unbeantwortet blieben. Selbstbewusstere Zentralbanker, die ihr Fachgebiet beherrschen, hätten dazu vielleicht etwas gesagt, und sei es nur am Rande. Mit Frau Yellen haben wir jedoch ein Problem. Wenn die Fed, wie sie behauptet, Amerika von Finanzkrisen geheilt hat, warum hat sie die Zinsen dann nicht längst normalisiert? Selbst nach dem stark „sedierten“ Verbraucherpreisindex der US-Regierung liegt die Inflation beim Ziel der Fed, ebenso wie die höchst fragwürdigen Arbeitslosenzahlen. Die Zinsen sollten bereits normalisiert sein, das heißt, sie müssten erheblich höher liegen als heute.
Als grobe Faustregel erwarteten Anleger am Anleihemarkt in der Vergangenheit, dass ein freier Markt den Urzins widerspiegelt, also den realen Zins ohne jegliches Kreditrisiko, und zwar in Höhe von zwei bis drei Prozent, bereinigt um die Preisinflation, für mittel- bis langfristige Staatsanleihen. Das deutet auf eine Rendite von vier Prozent oder mehr bei zehnjährigen US-Staatsanleihen hin, selbst auf Grundlage der staatlichen Inflationsschätzungen. Tatsächlich rentiert die zehnjährige US-Staatsanleihe jedoch nur mit 2,15 %, und der Zielbereich für den Leitzins der Fed liegt derzeit zwischen einem und einem Viertel Prozent über eins. Etwas stimmt ganz und gar nicht.
Richtigstellung: Alles daran ist falsch. Die Statistiken sind eigennützig und unzuverlässig, sodass man die Zinsen nicht anhand dieser Zahlen beurteilen kann. Am schwersten wiegt jedoch etwas, das heute unhinterfragt bleibt: dass Zinsen eine Funktion der Märkte sind und nicht der Zentralbanken. Diese können unmöglich wissen, wie hoch normalisierte Zinsen sein sollten.
Deshalb haben wir einen Kreditzyklus, der aus den Schätzungen des Zentralbanksystems hervorgeht. Zentralbanken irren sich bei den Zinsen stets nach unten, teils wegen der althergebrachten moralischen Abneigung gegen hohe Zinsen und teils wegen der damit übereinstimmenden keynesianischen Glaubenslehre. Im Laufe der Zeit hat diese Unterdrückung der Zinsen uns alle in eine globale Schuldenfalle geführt, und zwar wegen ihres schieren Umfangs: Die Schulden sind auf weit über 200 Billionen US-Dollar angewachsen. Das entspricht etwa dem Dreifachen der globalen Wirtschaftsleistung.
Eine Normalisierung der Zinsen würde die Schuldenfalle endgültig zuschnappen lassen. Das gesamte westliche Finanzsystem wäre durch eine Kombination aus Zahlungsausfällen und einbrechenden Vermögenswerten bedroht, ausgehend vom schwächsten Punkt des globalen Finanzsystems. Bei einem Schuldenstand dieser Größenordnung genügt ein nomineller Zinsanstieg von nur ein oder zwei Prozent, um die Krise auszulösen, von der Frau Yellen glaubt, sie werde sich nie wiederholen. Es handelt sich um einen wiederkehrenden Kreditzyklus, der dem Teilreserve-Geldsystem und den geldpolitischen Eingriffen der Zentralbanken innewohnt. Und wenn die Krise zum x-ten Mal ausbricht, werden die Zentralbanken das System mit immer größeren Mengen an Geld fluten.
Billiges Geld und billige Kredite richten ihren verborgenen Schaden an, indem sie die Wirtschaftsrechnung untergraben. Die Anhäufung von Fehlkalkulationen führt stets in eine Krise. Wenn diese eintritt, kommt sie plötzlich und für die Bankenwelt unerwartet. Die Krisenphase des Kreditzyklus wird heute von den Zentralbanken verkürzt, die mit unbegrenzt viel Papiergeld zur Rettung eilen, um schrumpfende Bankkredite auszugleichen. Sie glauben, die Welt zu retten, indem sie die Umverteilung von Kapital aus fehlkalkulierten Investitionen verhindern. Das tun sie nicht: Sie machen die Wirtschaft lediglich weniger effizient, indem sie sie für den nächsten Kreditzyklus mit einer Altlast uneinbringlicher Schulden belasten. Daher rührt die Trägheit der westlichen Volkswirtschaften, die zunehmend ihre Produktivkraft eingebüßt haben. Diese geldpolitischen Maßnahmen sind zu einem wachsenden Hindernis für die „Förderung einer dynamischen Weltwirtschaft“ geworden, wie sie in Jackson Hole beschworen wird.
Es gibt jedoch eine Möglichkeit, zu beurteilen, wo wir uns im Kreditzyklus befinden. Das Gibson-Paradoxon, das die Keynesianer nicht auflösen konnten, zeigte, dass in einer freien Wirtschaft die Nachfrage der Unternehmer nach Ersparnissen den Grenzzins bestimmt, zu dem Sparer bereit sind, ihre gegenwärtigen Ausgaben aufzuschieben. Es ist nicht, wie Keynes behauptete, der gierige Rentier, der dem Unternehmer unnötige Kosten aufzwingt. Statt vom Sparer festgelegt zu werden, korreliert die Zinshöhe mit dem, was ein Unternehmer am besten kennt: dem Preis, zu dem er seine Produktion voraussichtlich verkaufen kann.ii
Wichtig ist, dass genau hier der Zusammenhang besteht, nicht bei der Inflationsrate, von der die Zentralbanken bei der Festlegung ihrer Zinspolitik ausgehen. Die Zinsen, die ein Unternehmer zu zahlen bereit ist, werden daher durch die Differenz zwischen den übrigen Faktorkosten der Produktion und dem erwarteten Großhandelswert des Produkts bestimmt. Weitet sich diese Differenz aus, kann ein investierender Unternehmer es sich leisten, höhere Zinsen zu bieten. Verringert sie sich, wird die Kreditaufnahme zu höheren Zinssätzen unwirtschaftlich. Die Korrelation zwischen Großhandelspreisen und Großhandelskreditzinsen passt aus diesem Grund recht gut.
Wir sollten daher die Rendite einer geeigneten Staatsanleihe als Indikator für den ursprünglichen Großhandelskreditzins in einer Fiat-Währung beachten. Wenn wir die zehnjährige US-Staatsanleihe als Maßstab für diesen Kreditzins heranziehen, sollte die Beobachtung der Rendite gemäß Gibsons Paradoxon Veränderungen in der Kreditnachfrage der breiteren Wirtschaft anzeigen, also der kleinen und mittleren Unternehmen, die 80 % des nichtfinanziellen Sektors ausmachen. Sie sollte uns frühzeitig vor einer wachsenden Nachfrage nach Bankkrediten warnen.
Natürlich wird dieser Zins durch die Unterdrückung der Zinsen und durch die Kreditnachfrage des Finanzsektors selbst verzerrt, sodass wir ihn nicht an sich als Zinsindikator verwenden können. Es zeigt sich, dass die Rendite 2012 erstmals bei 1,5 % ihren Tiefpunkt erreichte, was wahrscheinlich den Zeitpunkt für das Ende der Krisenphase und den Beginn der Erholungsphase des laufenden Kreditzyklus markiert, der sich nun im sechsten Jahr befindet. Darauf folgte ein Anstieg der Rendite auf 3 %, als die Kreditaufnahme der Unternehmen für Aktienrückkäufe und für fremdfinanzierte Finanzspekulation an der Wall Street stark zunahm.
Im Juli 2016 testete sie dieses niedrige Niveau erneut, nachdem diese Faktoren nachgelassen hatten. Seitdem ist sie zuletzt kräftig gestiegen und erreichte im vergangenen Dezember mit 2,5 % ihren Höchststand, von dem aus sie stetig auf das aktuelle Niveau von 2,15 % gefallen ist.
Das ist zugegebenermaßen ungenau, doch wenn es uns etwas sagt, dann dies: Die Kreditnachfrage der US-Unternehmen stockt zuletzt. Das könnte darauf zurückzuführen sein, dass steigende Rohstoffpreise die Margen unter Druck setzen, wobei dieser Effekt in einer dienstleistungsorientierten Wirtschaft nicht übermäßig gewichtet werden sollte. Auf Basis der Geldflüsse können wir jedoch davon ausgehen, dass sich die US-Wirtschaft hinsichtlich der gewerblichen Kreditnachfrage weiterhin in den kleineren Auf- und Abwärtsbewegungen einer Erholungsphase befindet. Die schwache Kreditnachfrage seit Dezember dürfte die Fed davon überzeugen, dass das derzeitige Zinsniveau beibehalten werden kann, mit der Zeit und mit einer leichten Tendenz nach oben.
Wir wissen jedoch, dass die starke Unterdrückung der Zinsen es ermöglicht, Geschäftsvorhaben zu finanzieren, die sich andernfalls wirtschaftlich nicht rechtfertigen ließen. Langfristige Projekte erscheinen rentabel, die unwirtschaftlich sein werden, sobald sich die Zinsen normalisieren. Je länger dies andauert, desto größer wird die schleichende Anhäufung von Verzerrungen während der Kreditaufschwungphase sein, die in der nächsten Kreditkrise bereinigt werden müssen.
Zusammenfassend lässt sich sagen: Die Kreditnachfrage nichtfinanzieller Unternehmen wächst noch nicht beschleunigt, die Verzerrungen durch die unterdrückten Zinsen nehmen dennoch zu, und die Fed scheint sich der damit für die nächste Finanzkrise wachsenden Gefahren völlig ahnungslos nicht bewusst zu sein.
Die Eurozone gerät in tiefe geldpolitische Schwierigkeiten
Die USA sind eine geografisch vom Rest der Welt isolierte Volkswirtschaft, abgesehen von ihren unmittelbaren Nachbarn. Und selbst das NAFTA-Abkommen, das sie verbindet, wird von der Regierung von Präsident Trump infrage gestellt. Europa ist ganz anders: Eine dynamische asiatische Wirtschaft, angeregt durch massive chinesische Investitionen und Ausgaben, eröffnet neue Geschäftsmöglichkeiten. Die Entwicklung der chinesischen Landseidenstraße hat bereits erhebliche Auswirkungen, und die Frachtmengen auf der Schiene nehmen in beide Richtungen rasch zu. Zugegebenermaßen ersetzt ein Teil davon Fracht, die sonst auf dem See- oder Luftweg befördert worden wäre, doch insgesamt nimmt der Umschlag von Waren dennoch erheblich zu.
Europäische Hersteller erkennen dieses Potenzial zunehmend. Ein brandneuer Mercedes kann in Stuttgart verladen werden und in etwas mehr als zwei Wochen in einem Autohaus in Peking stehen. Ebenso kann Zanussi Haushaltsgeräte aus seinen chinesischen Fabriken per Bahn an seine europäischen Händler liefern und spart dadurch Zeit und Geld im Vergleich zu den Seewegen. Die Vorteile dieses Handels sind selbst bei den Schutzzöllen der EU nicht zu unterschätzen. Zudem wächst er rasch auf der Grundlage einer zinslosen Geldpolitik.
Die deutsche Wirtschaft wächst bereits seit einiger Zeit stetig, und es gibt nun Anzeichen dafür, dass die Kreditausweitung das Wachstum der deutschen Importe schneller steigen lässt als das der Exporte. Wenn die inländische Kreditausweitung in die Importe abfließt, zeigt dies den Zentralbankern, dass die Geldpolitik viel zu locker ist, insbesondere für eine Volkswirtschaft, die traditionell von der Ersparnis getragen wird. Die Bundesbank hätte, wenn sie noch das Sagen hätte, die Zinsen bereits weit stärker angehoben, um die Kreditnachfrage zu bremsen.
Der EZB eine Geldpolitik aufzuerlegen, die zu einer dynamischen Volkswirtschaft wie der deutschen passt, während die Mittelmeerländer noch immer im Morast stecken, stellt zugegebenermaßen ein enormes Problem dar. Die Quadratur des Kreises ist nicht möglich. Darüber hinaus verzerrt die EZB die Anleiherenditen so stark, dass das Signal, das die Geldströme zwischen dem Bankbesitz an Staatsschulden und der Kreditvergabe an Nichtfinanzunternehmen liefern, nicht mehr erkennbar ist, es sei denn, lange nach dem Ereignis, wenn die Statistiken vorliegen.
Insgesamt gibt es jedoch Anzeichen dafür, dass der Nichtfinanzsektor der Eurozone mehr Kredite in Anspruch nimmt. Und anders als die US-Wirtschaft profitiert die Eurozone zunehmend von der chinesisch getriebenen transasiatischen Expansion. Dennoch stellt die EZB den Banken weiterhin Geld in Höhe von 60 Mrd. € pro Monat zur Verfügung, bei einem lächerlichen Einlagensatz von -0,4 % für Bankeinlagen und einem Leitzins von 0 %.
Herr Draghi erklärte in seiner Rede in Jackson Hole, die Eurozone sei im Konjunkturzyklus nicht so weit fortgeschritten wie die USA. Mit dieser Einschätzung liegt er gewaltig und möglicherweise katastrophal falsch. Die EU befindet sich nicht nur mitten in der Erholungsphase des von der EZB getriebenen Kreditzyklus, sondern hat zudem den rasch expandierenden asiatischen Kontinent direkt vor der Haustür, was die Lage zusätzlich verstärkt. Sehr bald, und es wird nicht lange dauern, wird die EZB die geldpolitische Bremse sehr hart treten müssen.
Die EZB gibt sich wahrscheinlich der Illusion hin, der Prozess lasse sich steuern. Sie wurde nicht nur auf dem falschen Fuß erwischt, sondern der Euro ist in diesem Jahr auch bereits um 14 % gegenüber dem Dollar gestiegen. Eine plötzliche Zinserhöhung, die den Euro noch weiter steigen ließe, würde auf erheblichen Widerstand der europäischen Exporteure und ihrer stark umworbenen Regierungen stoßen. Die Auswirkung auf die Anleihekurse der Eurozone birgt das Risiko, Banken der Eurozone zu destabilisieren, die nicht so gut kapitalisiert sind wie ihre amerikanischen Gegenstücke.
Die Überraschung, vor der die EZB steht, wird dem Erstaunen aller Zentralbanken über den Paukenschlag der großen Finanzkrise vor neun Jahren gleichen. Möglicherweise erleben wir vor der nächsten Kreditkrise nicht einmal einen richtigen Kreditboom, so plötzlich wird die Erkenntnis kommen, dass die Geldpolitik weit von der Realität abgedriftet ist. Nach unserer Analyse könnte Amerika überhaupt keinen Kreditboom erleben, weil es vom Geschehen in Asien ausgeschlossen ist und eine besorgniserregende Neigung zum Protektionismus aufweist. Stattdessen dürfte der Dollar immer tiefer sinken, sodass die Zinsen schließlich angehoben werden müssen, um die Auswirkungen auf die Preisinflation einzudämmen.
Die nächste Kreditkrise könnte schlimmer ausfallen, als Sie denken
All dies hat mit dem Unsinn von Jackson Hole nichts zu tun. Das Schweigen zur Geldpolitik war angesichts der drohenden Kreditkrise, die in diesem Kreditzyklus in Europa zu beginnen scheint, mehr als deutlich. Frau Yellen wird keineswegs feststellen, dass die Fed Finanzkrisen erfolgreich auf den Müllhaufen der Geschichte verbannt hat, sondern wird erleben, dass ihr Ruhestand von einer noch größeren Krise als der vor neun Jahren überschattet wird.
Wir wissen, dass sie größer ausfallen wird, weil die unerledigten Angelegenheiten der letzten Krise dazu geführt haben, dass fehlallokiertes Kapital weiterhin in gescheiterten und scheiternden Unternehmen gebunden ist, was die stetige Anhäufung der Verschuldung des Privatsektors auf Rekordniveau zeigt. Es genügt, einen Blick auf die finanzielle Lage der Mittelmeerländer der Eurozone zu werfen, um Paradebeispiele für diesen Befund zu finden. Die Saat der nächsten Krise liegt nicht nur in der Fehlallokation von Kapital in dieser Erholungsphase des Kreditzyklus, sondern auch in der des vorherigen und des davor. Durch das Aufschieben von Kreditkrisen hat sich ein Superzyklus aus Kreditboom und -zusammenbruch aufgebaut, der immer größere Mengen neuen Papiergelds zu seiner Aufrechterhaltung erfordert, eine Lösung, die letztlich scheitern wird.
Nein, Frau Yellen und Herr Draghi, Ihre Versuche, durch Regulierung zu zähmen, was Sie fälschlicherweise für einen Konjunkturzyklus halten, werden spektakulär scheitern. Sie scheinen nicht zu erkennen, dass Ihre Kreditpolitik die Ursache ist, niemals die Lösung. Es ist zu spät, um weiterhin nichts Böses in Ihrem Handeln zu sehen und nichts Böses über Ihre eigenen systemischen Versäumnisse zu sagen.
i Frau Yellens Rede „Financial Stability a Decade after the Onset of the Crisis“ finden Sie unter https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20170825a.htm
Herrn Draghis Rede „Sustaining openness in a dynamic global economy“ finden Sie unter https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170825.en.html
ii Eine Beschreibung und Auflösung des Gibson-Paradoxons finden Sie unter https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
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