Negativzinsen und Gold

Der Grund für die anhaltende Stärke des Goldpreises liegt im veränderten Verhältnis zwischen der Zeitpräferenz für monetäres Gold und einer neuen Runde der Zinsunterdrückung beim US-Dollar. Immer mehr Anzeichen sprechen dafür, dass die bevorstehende Rezession erheblich ausfallen und sich sogar zu einer tiefen Depression entwickeln dürfte. Die Händler der Edelmetallbanken erkennen allmählich, dass die Dollarzinsen auf null sinken könnten und dass die Fed wahrscheinlich unter Druck geraten wird, Negativzinsen einzuführen. Die Gesetze der Zeitpräferenz besagen, dass die Edelmetallbanken ihre Short-Positionen in Edelmetallen dringend eindecken müssen, da sie eine durch die Dollarzinsen bedingte dauerhafte Backwardation bei Gold, Silber und allen Rohstoffen erwarten.

Dieser Artikel analysiert die einzelnen Bestandteile dieser faszinierenden Entwicklung.

Einleitung

Seit einiger Zeit vertrete ich die Auffassung, dass der globalen Wirtschaft bis zum Jahresende voraussichtlich der Zusammenbruch droht. Für viele meiner Gesprächspartner ist der jüngste Anstieg des Goldpreises zudem lediglich ein Beleg für eine bevorstehende zyklische Krise, die die sichere inflationäre Reaktion der Zentralbanken vorwegnimmt und einpreist. Damit beschreiben wir jedoch nur oberflächliche Anzeichen, nicht die zugrunde liegende Marktrealität.

In der Kombination aus Handelsprotektionismus und einer aufkommenden Kreditkrise stehen wir vor einem Problem, zu dem es nahezu keine formale Forschung gibt, sodass selbst weitblickende Analysten es nicht in Betracht gezogen haben. Meines Wissens hat kein etablierter Ökonom auf die verheerende Mischung hingewiesen, die diese beiden Dynamiken zusammen darstellen. Nur sehr wenige erkennen überhaupt die Existenz eines Kreditzyklus an, der traditionell als Konjunktur- oder Geschäftszyklus bezeichnet wird. Nicht einmal der große von Mises nannte ihn einen Kreditzyklus, obwohl er ihn in seiner erstmals 1912 erschienenen Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel sehr genau erkannt und beschrieben hat. Man muss die Dinge jedoch beim Namen nennen: Im Kern ist er ein Kreditzyklus.

Viele Ökonomen der Österreichischen Schule verstehen den Kreditzyklus vollständig. Hinzu kommt jedoch die zerstörerische Synergie der amerikanischen Handelspolitik gegenüber China. Zu den Ursachen eines Kreditzyklus, Konjunkturzyklus oder Geschäftszyklus, wie auch immer man ihn nennen mag, wurde viel geforscht. Auch zu den wirtschaftlichen Folgen von Handelszöllen liegt viel Forschung vor. Doch nirgends findet sich Forschung oder Kommentierung zur zerstörerischen Kraft der Kombination beider.

Genau diese Bedingungen herrschten jedoch im Oktober 1929, als die Wall Street zu der Gewissheit erwachte, dass der Kongress Ende des Monats für den Smoot-Hawley Tariff Act stimmen würde. Der Schock eines Kursverlusts des Dow von 35 % vom Höchst- zum Tiefststand im Oktober 1929 war nur der Auftakt zu einem lang anhaltenden Zusammenbruch, nachdem Präsident Hoover das Gesetz im folgenden Jahr unterzeichnet hatte. Die Forschung, die auf die anschließende Depression folgte, wurde fast ausschließlich von Inflationisten betrieben, die für eine Reflation eintraten. Daher blieb die zerstörerische Synergie zwischen einer Kreditkrise und Handelsprotektionismus unbeachtet.

Wir können die Zukunft nicht mit Sicherheit kennen, doch wir können auf die empirischen Belege nach Smoot-Hawley verweisen und eine beunruhigende Parallele zu den heutigen Ereignissen ziehen. So gewarnt, können wir anschließend eine überzeugende theoretische Begründung für eine Wiederholung entwickeln. Jede Woche beherrschen Meldungen über eine stockende Weltwirtschaft die Schlagzeilen und rücken die Parallele noch näher. Dennoch erwartet man angesichts von Aktienmärkten nahe ihren Allzeithochs allgemein kaum mehr als eine milde Rezession, die sich mit etwas mehr Geldmengenausweitung leicht abwehren ließe.

Unser Wissen sagt uns jedoch, dass uns mit großer Wahrscheinlichkeit ein gewaltiger, unerwarteter Schock bevorsteht, und wir sollten jede Analyse mit dieser Erwartung angehen. Dieser Artikel legt dar, wie frühe Anzeichen aus dem steigenden Goldpreis nahelegen, dass der Schock näher ist, als es selbst notorisch pessimistische Analysten erwarten. Wir nehmen die inflationären Folgen einer unerwarteten Depression nun als gegeben an, um die Veränderungen im Verhältnis zwischen physischem Gold und Fiat-Dollar vorherzusagen; ein Verhältnis, das in den letzten vier Jahrzehnten zu einer massiven Ausweitung von Goldderivaten geführt hat. Um dieses Verhältnis zu verstehen und nachzuvollziehen, warum es sich nun offenbar umkehrt, bedarf es fundierter Kenntnisse der Zeitpräferenz, der Grundlage des Zinses, und insbesondere des sich wandelnden Verhältnisses der Zeitpräferenz von Gold zu der des Dollars.

Zins und Zeitpräferenz

Das eigene Bücherregal ist die beste Veranschaulichung der Zeitpräferenz, also des höheren Wertes von Besitz gegenüber Nichtbesitz. Manche Bücher wurden aus einer Laune heraus gekauft, füllen nur das Regal und haben keinen Wert. Beim nächsten Aufräumen sind sie für den Wohltätigkeitsladen bestimmt: Es gibt keinen Unterschied im Zeitwert, da sie für den Besitzer heute wie in Zukunft wertlos sind.

Dann gibt es die Erstausgaben, die einen kommerziellen Wert haben. Bücher dieser Kategorie haben für Sie im Besitz einen hohen aktuellen Wert im Vergleich zum Nichtbesitz. Den höchsten persönlichen Wert haben jedoch vielleicht die Bücher, die für andere kaum Wert besitzen: jenes zerlesene Exemplar von Wrens Beau Geste oder die Übersetzung von Hoffmanns Struwwelpeter, die Ihnen als Kind vorgelesen wurde. Möglicherweise haben Sie sogar das Museum in Frankfurt besucht, das Hoffmann und seinem berühmten Buch moralischer Geschichten für Kinder gewidmet ist. Der Wert dieser Bücher im Besitz ist weit größer als ihre Abwesenheit, auch wenn Sie sie nur selten aufschlagen.

Dies ist die Grundlage der Zeitpräferenz: der höhere Wert, der dem Besitz gegenüber dem Nichtbesitz beigemessen wird. Die Bücher mit sentimentalem Wert haben für andere kaum Wert, da andere Bücherfreunde ihre eigenen Lieblingsbücher haben. Die Zeitpräferenzen jedes Einzelnen sind verschieden. In ökonomischen Begriffen drücken wir diese unterschiedlichen Werte als Differenz aus: zwischen dem gegenwärtigen Wert im Besitz und dem Wert des Nichtbesitzes bei gleichzeitiger Gewissheit, den Besitz zu einem späteren Zeitpunkt zurückzuerhalten. Der abgezinste Wert des künftigen Besitzes wird üblicherweise als Zinssatz auf den heutigen Geldwert ausgedrückt.

Unter der Annahme freier Marktpreise hat theoretisch nahezu alles von Wert eine Zeitpräferenz, einen Zinssatz. Das heißt: alles, was Menschen im unmittelbaren Besitz höher bewerten als das Versprechen auf Eigentum zu einem späteren Zeitpunkt. Ein künftiger Wert ist, von sehr wenigen Ausnahmen abgesehen, stets geringer als der des gegenwärtigen Eigentums, und die Differenz zwischen beiden wird dem derzeitigen Eigentümer in der einen oder anderen Form dafür gewährt, dass er den Besitz für einen bestimmten Zeitraum abgibt.

Die einzigen Beispiele, die der Zeitpräferenz zuwiderlaufen, sind Sonderfälle. So könnte jemand heute auf ein ordentliches Gehalt verzichten, um zu studieren und nach bestandener Berufsprüfung mehr zu verdienen. In diesem Fall wird der Wert eines gegenwärtigen Einkommensstroms zugunsten potenziell besserer späterer Aussichten verworfen. Oder der Philanthrop, der einer öffentlichen Galerie kostenlos Kunstwerke leiht, damit ein breiteres Publikum sie würdigen kann (vielleicht hat aber auch er einen Lohn davon: als großzügiger Philanthrop und Stütze der Gesellschaft zu gelten).

Der Stellvertreter zur Bewertung der Zeitpräferenz bei Gütern ist das Geld, und üblicherweise wird sie als Geldzinssatz ausgedrückt, oft als ursprünglicher Zinssatz („originary rate“) bezeichnet. Der ursprüngliche Zinssatz kann spezifisch sein, in einer einzelnen Transaktion ermittelt und angewandt, etwa bei der befristeten Nutzung einer Maschine. Er kann auch ein zusammengefasster Satz sein, der sich aus der Verwendung von Ersparnissen ergibt und die Zeitpräferenzen der vielen Güter und Dienstleistungen widerspiegelt, deren Besitz der Sparer vorübergehend aufschiebt.

Die Zeitpräferenz ist lediglich der Kernaspekt eines Zinssatzes. Hinzu kommen weitere Zinsbestandteile, etwa die Vertrauenswürdigkeit und die finanzielle Vorgeschichte des Kreditnehmers. Für denjenigen aber, der auf die unmittelbare Befriedigung durch das Ausgeben des zurückgelegten Geldes verzichtet hat, spiegelt der Zeitpräferenzanteil die abgezinsten künftigen Werte der Güter und Dienstleistungen wider, die andernfalls gekauft worden wären.

Zeitpräferenzen spiegeln nicht nur Warenkörbe bestimmter Güter und Dienstleistungen wider; auch Einzelne haben persönlich unterschiedliche Zeitpräferenzen, wie das Beispiel der privaten Bibliothek zeigt. Wie bei jedem Wert gilt jedoch der Grenzsatz üblicherweise als Marktzins und zeigt damit den gesamten darin enthaltenen Wert der Zeitpräferenz an. Zudem muss ein Zinssatz höher sein als die Summe aus dem ursprünglichen Zinssatz und der Vergütung für alle wahrgenommenen Kreditrisiken, damit Sparströme entstehen, die Investitionen speisen.

Warum ist dann an den Finanzmärkten der Terminpreis eines Gutes zu einem künftigen Zeitpunkt in der Regel höher als der heutige? Die Antwort ist einfach: Terminpreise betreffen nicht den Besitz, sondern die Verlängerung des Nichtbesitzes. Statt heute für den Besitz zahlen zu müssen, erlaubt ein Futures- oder Terminpreis, das Geld länger zu behalten, anstatt sich jetzt davon zu trennen. Und unter der Annahme, dass freie Märkte die Zinsen bestimmen, wobei die Zeitpräferenz des Geldes größer ist als die eines durchschnittlichen Konsumguts (um die oben genannten Sparströme zu schaffen), zuzüglich des Aufschlags zur Vergütung finanzieller Risiken, sollte er stets höher sein als die reine Zeitpräferenz, die auf die zugrunde liegende Ware, den Gegenstand oder auch nur einen Eigentumstitel angewandt wird.

Höhere Preise für künftige Lieferungen von Waren und Eigentumstiteln an den Finanzmärkten spiegeln daher vor allem die Zeitpräferenz des Geldes wider, zuzüglich der mit dem Eigentümerwechsel verbundenen Risiken. Dem ist die spezifische Zeitpräferenz einzelner Waren gegenzurechnen, die jedoch, solange das Angebot ausreicht, im Vergleich zu der des Geldes nicht wesentlich ins Gewicht fällt.

Das bedeutet: Die finanzielle Abbildung der Zeit in einem Futures- oder Terminkontrakt ist in einem ordnungsgemäß funktionierenden Markt normalerweise ein positiver Kostenfaktor. Diesen Zustand nennt man Contango. Wir müssen zudem die relativen Nachfrage- und Angebotsmerkmale des zugrunde liegenden Wertpapiers zwischen Datum 1 und Datum 2 berücksichtigen, die die Zeitpräferenz einer Ware vorübergehend über die des Geldes heben können. Sind die Nachfragebedingungen so beschaffen, dass der Wert einer sofortigen Lieferung die Zeitpräferenz des Geldes übersteigt, liegt eine Backwardation vor. So kann es beispielsweise derzeit eine akute Knappheit geben, während für die betreffende Ware zu einem späteren Zeitpunkt ein reichlicheres Angebot erwartet wird. Backwardation ist ein vorübergehender Zustand und nicht die normale Situation an den Finanzmärkten.

Zusammenfassend lässt sich bislang sagen: Die Zeitpräferenz besagt, von wenigen besonderen Fällen abgesehen, dass der zugrunde liegende oder ursprüngliche Zinssatz auf Geld, der die Zeitpräferenz für alle Güter und Dienstleistungen repräsentiert, stets positiv sein muss und einen zusätzlichen Aufschlag enthalten muss, damit Sparströme zustande kommen. Zudem ist dies die Grundlage für jede Preisbildung an den Finanzmärkten bei aufgeschobener Lieferung oder Abwicklung, die als Contango bezeichnet wird. In normalen Märkten sind Backwardations stets unnatürlich und vorübergehend; sie spiegeln einen Nachfrageüberhang für einen früheren gegenüber einem späteren Zeitpunkt wider, sind aber niemals ein allgemeiner Zustand.

Negative Zinsen führen zu dauerhafter Backwardation

Der Grund, warum es wichtig ist, die Bedeutung und die Folgen der Zeitpräferenz zu verstehen, liegt darin aufzuzeigen, dass negative Zinsen unnatürlich sind und nicht mit menschlichem Handeln übereinstimmen. Es muss für die Finanzmärkte nicht offensichtlich störend sein, wenn eine Zentralbank, deren Währung nicht die Reservewährung ist, auf die Reserven ihrer Geschäftsbanken einen relativ geringen Negativzins erhebt. Schließlich wird eine Geschäftsbank ihren Kreditnehmern weiterhin einen positiven Zins berechnen, auch wenn sie bei der Zufriedenheit ihrer Einleger möglicherweise einfallsreich sein muss. Doch dies beginnt sich zu ändern, denn sowohl Staaten als auch große Unternehmen können inzwischen Anleihen zu negativen Zinsen begeben. Wie wir in unseren Ausführungen zur Zeitpräferenz gesehen haben, ist dies eine erhebliche Abweichung von der Normalität und zeigt an, dass die Anleihemärkte in den betreffenden Währungen noch tiefere negative Zinsen erwarten.

Bei der Steuerung der Zinsen gehen Zentralbanker von der Annahme aus, dass der Zins der Preis des Geldes sei. Das ist aus den oben dargelegten Gründen falsch. Statt jedoch zu erkennen, dass tiefere negative Zinsen die wirtschaftliche Erholung nicht fördern werden, wie es ein auf den Kosten des Geldes beruhender Ansatz der Wirtschaftssteuerung unterstellt, prognostizieren die volkswirtschaftlichen Modelle der Zentralbanken, dass tiefere negative Zinsen notwendig sind, falls eine erhebliche Rezession eintritt.

Für die Entscheidungsträger ist dies jedoch Neuland, und sie sind verständlicherweise vorsichtig gegenüber der Aussicht auf tiefere negative Zinsen. Politiken mit tieferen negativen Zinsen werden mit ziemlicher Sicherheit von quantitativer Lockerung vorbereitet oder begleitet, die es einer Zentralbank erlaubt, die Zinsen für längere Laufzeiten und die Renditen von Staatsanleihen an der Nullgrenze oder sogar im negativen Bereich zu verankern. Sollte die Welt in eine globale Rezession geraten, dürfte die monetäre Expansion für die Zentralbanken die einzige verbleibende Handlungsoption sein, und tiefere negative Zinsen werden zum Kern der Geldpolitik, wenn die Rezession anhält.

Da der expansive Abschnitt des Kreditzyklus erkennbar an Schwung verliert, lehrt uns die Geschichte, dass nicht nur eine Krise der Bankkredite überfällig ist, sondern dass der Zollkrieg zwischen China und Amerika sich wahrscheinlich mit dem zyklischen Abschwung des Kreditzyklus verstärken und einen Einbruch auslösen wird, wie es ihn in diesem Ausmaß seit den frühen 1930er-Jahren nicht gegeben hat.

Vor diesem Hintergrund werden tiefere negative Zinsen nach unseren Annahmen zu den wirtschaftlichen Aussichten unvermeidlich.[i] Die Ersten, die dieses gefährliche Terrain betreten, dürften die EZB, die Schweizerische Nationalbank und die Bank of Japan sein.[ii] Bisher liegen die Kreditzinsen der Fed und der Bank of England noch im positiven Bereich, doch angesichts eines wirtschaftlichen Einbruchs muss das nicht so bleiben. Der Zins der Fed ist besonders wichtig, weil die internationalen Finanzmärkte alles in Dollar bewerten. Und sofern die Fed nicht bereit ist hinzunehmen, dass der Dollar durch sinkende negative Zinsen anderswo aufgewertet wird, bleibt ihr möglicherweise kaum eine andere Wahl, als zu folgen.

Führt die Fed negative Dollarzinsen ein, nehmen die Verzerrungen der Zeitpräferenz eine katastrophale Wendung. Alle Finanzmärkte geraten in Backwardation, was die auf den Dollar erhobenen negativen Zinsen widerspiegelt. Man bedenke: Die einzige Bedingung, unter der Backwardation in freien Märkten theoretisch bestehen kann, ist ein Mangel an einer Ware für die frühere Lieferung gegenüber einer späteren. Hier jedoch werden Backwardation-Bedingungen von der Geldseite her aufgezwungen. Das führt zu einem Schluss: Wenn den Finanzmärkten negative Zinsen für den Dollar auferlegt werden, werden sie mit nahezu völliger Sicherheit zu einer Flucht aus dem Dollar führen, bei der Einlagen mit negativen Zinsen belegt werden, und zwar nicht in andere Währungen, sondern in alle Rohstoffe und die zukünftigen Ansprüche darauf. Die gegenwärtige Lage, in der Derivate seit den 1980er-Jahren das Rohstoffangebot aufgebläht und damit die Preise gedrückt haben, wird sich umkehren. Die Kaufkraft des Dollars wird durch einen versuchten Ausstieg aus dem Geld untergraben. Und es dürfte nicht lange dauern, bis der Unterschied zwischen negativen Zeitpräferenzen beim Dollar und leicht positiven bei Gütern des täglichen Bedarfs eine ähnliche Flucht aus Einlagen bei Privatkundenbanken auslöst.

Das ist das Schwarz-Weiß der Sache. Es gibt jedoch einen Graubereich bei Zinsen nahe null, wenn diese aufgrund seiner Zeitpräferenz unter dem impliziten Zins auf Gold liegen. Dabei ist anzumerken, dass der Zins von Gold, als das Pfund Sterling am Goldstandard hing, gemessen an der Rendite britischer Consols als Näherungswert im Allgemeinen zwischen zwei und vier Prozent schwankte. Der Leitzins der Fed (Fed Funds Rate) testet bereits die untere Grenze der historischen Zeitpräferenz des Währungsgoldes, und die Märkte erwarten nun, dass die Fed Funds Rate noch weiter sinkt.

Negative Dollarzinsen und Gold

Das führt uns zu der Frage, wie sich ein negativer Dollar-Zinssatz auf den Goldpreis auswirken wird. Gold unterscheidet sich von anderen Rohstoffen, weil es zugleich ein Tauschmittel ist. Auch wenn es an den Kapitalmärkten nicht allgemein als solches verwendet wird, wird es von Zentralbanken und verschiedenen anderen Akteuren weithin als monetärer Wertspeicher gehalten.

Gold besitzt gemäß der Theorie der Zeitpräferenz eine eigene monetäre Zeitpräferenz. Als Gold noch Geld war und sich dies über Geldsurrogate ausdrückte, lag die Zeitpräferenz von Gold, wie die britische Erfahrung im neunzehnten Jahrhundert zeigt, in der Regel über zwei Prozent. Das war, wie die Leihrate für Gold widerspiegelt, seit den 1980er-Jahren im Großen und Ganzen noch immer der Fall.

In den 1980er-Jahren wurde Gold zunehmend als Sicherheit für einen Carry Trade verwendet, was zu einem sprunghaften Geschäftsanstieg am Londoner Edelmetallmarkt führte. Die Ausgangslage war, dass Zentralbanken im Rahmen ihrer Währungsreserven Edelmetall angesammelt hatten und der Goldpreis insgesamt rückläufig war. Als die haussierende Marktstimmung abklang, sank die Zeitpräferenz von Gold. Zentralbanken und staatliche Finanzministerien verstärkten diesen Trend, da sie bereit waren, ihr Gold in großen Mengen an spezialisierte Banken im Edelmetallmarkt zu verleihen.

Damals konnte eine Edelmetallbank Gold von einer Zentralbank leihen und es als Sicherheit nutzen, um in US-Schatzwechsel zu investieren. Die Zeitpräferenz von Gold spiegelte sich in einer Leihrate von typischerweise 1,5 bis 2 % wider (wenngleich es einzelne Ausschläge auf 3 bis 5 % gab). Die Leihraten entsprachen den Belegen für den ursprünglichen Satz von Gold, der im neunzehnten Jahrhundert etabliert wurde.

Währenddessen rentierten 6-Monats-US-Schatzwechsel mit etwa 6 % oder mehr, was den Edelmetallbanken einen satten Gewinn über der Leihrate verschaffte. Zahlen wurden nie veröffentlicht, doch Frank Veneroso, seinerzeit ein führender unabhängiger Goldanalyst, schätzte in einer Rede in Lima im Jahr 2002 die Goldleihgeschäfte und -swaps der Zentralbanken auf 10.000 bis 15.000 Tonnen. Mit anderen Worten: Bis zur Hälfte des gesamten Zentralbankgoldes war verliehen oder getauscht.

Seither ist der Londoner Terminmarkt weiter gewachsen. Edelmetallbanken weiteten ihre Geschäfte aus und boten vermögenderen Privatpersonen weltweit Edelmetallkonten an, und zwar fast ausschließlich auf nicht zugeteilter Basis. Nicht zugeteilte Konten ermöglichen es einer Edelmetallbank, das bei ihr hinterlegte Gold zu besitzen und es als Sicherheit für Carry Trades und andere Zinsarbitragegeschäfte mit Hebel einzusetzen. Dieser Markt hat sich so stark entwickelt, dass Insider die Vermutung geäußert haben, auf jede Unze physisches Edelmetall im Besitz der Edelmetallbanken könnten hundert Unzen Papierverbindlichkeiten entfallen.

Wir können den tatsächlichen Grad der Hebelung von Papiergold heute nicht kennen. Als Arbeitsannahme erscheint eine tatsächliche Hebelung zwischen dem Zehn- und dem Zwanzigfachen realistischer, wenn man die Statistiken der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zu OTC-Swaps und Termingeschäften sowie die Lagerstatistiken der LBMA berücksichtigt und dabei ETF- und andere Verwahrbestände abzieht, die vom Eigentum der Edelmetallbanken getrennt sind. Hinzu kommen die nicht erfassten Verbindlichkeiten der Banken aus nicht zugeteilten Kundenkonten. Sicher ist jedenfalls, dass eine positive Goldleihrate in den vergangenen Jahrzehnten zu einer erheblichen systemischen ungedeckten Position geführt hat, die nach den Angaben aus den täglichen Clearing-Statistiken der LBMA wahrscheinlich weiterhin institutionalisiert ist.

Der heute maßgebliche Dollar-Zinssatz ist der Großhandelsmarktsatz, der USD-LIBOR mit einer Laufzeit, die der einer Goldleihe entspricht. Zum Zeitpunkt der Erstellung liegt der 12-Monats-USD-LIBOR bei 1,949 %. Der 12-Monats-Terminsatz für Gold ist ungefähr gleich hoch, woraus sich eine Leihrate von null ergibt. Da die Goldleihraten offensichtlich keine Zeitpräferenz für Gold widerspiegeln, wird das Angebot an die Großhandelsmärkte stark eingeschränkt. Aus Sicht einer Zentralbank betrachtet: Wenn eine Leihe ausläuft, besteht kein Anreiz, sie zu verlängern, zumal angesichts der nicht quantifizierbaren Kontrahenten- und Systemrisiken, die sich im gegenwärtigen weltwirtschaftlichen Umfeld ergeben können.

Wir können daraus schließen, dass die Grundlage für eine stark gehebelte Zinsarbitrage durch das Leihen von Gold an eine Grenze stößt. Es fehlt nicht nur der Anreiz für die Verleiher, auch die Nachfrage der Entleiher nimmt ab, weil die Gelegenheiten verschwinden. Synthetische Goldverbindlichkeiten werden allmählich abgebaut, nicht nur indem keine neuen Verpflichtungen mehr eingegangen werden, sondern auch indem Edelmetall gekauft wird, um bestehende Verpflichtungen zu decken. Dies dürfte insbesondere der Fall gewesen sein, als die USD-Zinskurve in den vergangenen Monaten zu invertieren begann (selbst eine Backwardation der Zeitpräferenz), und war daher der vordergründige Anlass dafür, dass der Goldpreis rasch von unter 1.200 $ auf über 1.500 $ stieg.

Die Edelmetallbanken sehen sich nun der Aussicht gegenüber, dass die Fed die Zinsen erneut auf null senken wird, auch ohne eine Systemkrise wie die Lehman-Pleite. Händler, die nicht oft tiefgehend analysieren, werden die Goldbewegung nach der Lehman-Krise, nachdem die Sorgen um die Dollar-Liquidität nachgelassen hatten, von unter 750 $ auf über 1.900 $ mit ziemlicher Sicherheit mit den an der Nullgrenze gedrückten Dollar-Zinsen in Verbindung bringen. Kehren die Zinsen dorthin zurück und bleibt der LIBOR positiv, wäre dies Ausdruck von Systemrisiko, nicht von Zeitpräferenz. Unterdessen dürfte die Zeitpräferenz von Gold nahezu sicher steigen, da die Märkte versuchen, eine neue Welle der Ausweitung der Geldbasis einzupreisen, wenn die Fed versucht, die US-Wirtschaft zu stabilisieren und die Staatsfinanzen zu steuern.

Händler der Edelmetallbanken können daher erkennen, dass der Tag gekommen ist, an dem die Zeitpräferenz von Gold die des Dollars um eine wachsende Spanne übersteigt. Hinzu kommt die zunehmende Gefahr negativer Dollar-Zinsen, während sich die wirtschaftlichen Bedingungen verschlechtern. Andere Erwägungen beiseite gelassen, legt der Wechsel der Zeitpräferenzen nahe, dass die künftige Handelsstrategie einer Edelmetallbank das genaue Gegenteil ihrer derzeitigen Position sein sollte. Statt einen kleinen Goldbestand zu halten, um eine große Dollar-Position zu finanzieren, sollten sie logischerweise eine kleine Dollar-Reserve unterhalten, um eine größere Position in physischem Gold zu finanzieren.

Aus diesem Grund steigt der Goldpreis nicht nur, sondern wird voraussichtlich weiter steigen und dabei alle Erwartungen zu widerlegen scheinen. Es ist unmöglich zu beziffern, wie stark der Goldpreis steigen wird, wenn die Edelmetallbanken hastig ihre gewohnheitsmäßigen Short-Positionen auflösen oder sogar umkehren. Sollte es jedoch eine Überraschung geben, dürfte sie eher nach oben ausfallen.

Die Folgen

Neben den Einflüssen seiner spezifischen Angebots- und Nachfragebedingungen beruht die Zeitpräferenz für Gold im Kern auf seiner Geldeigenschaft, die sich in seiner Verwendung als Tauschmittel und Wertaufbewahrungsmittel zeigt. Die Geldeigenschaft verbindet es mit seinem Tauschwert gegenüber allen Rohstoffen, und gerade dieser Aspekt der Eigenschaften des Goldes sollte uns warnen, dass eine Backwardation bei Gold, die von negativen Dollar-Zinsen ausgeht, auch eine allgemeine Backwardation bei Rohstoffen ankündigen wird.

Wir dürfen nicht vergessen, dass Märkte Ereignisse vorwegnehmen, wo sie können. Da eine Rezession in eine tiefe Krise umzuschlagen droht und eine Kreditkrise bevorsteht, wird die Aussicht auf negative Zinsen daher zunehmend in das Verhältnis zwischen Rohstoffen und Fiat-Dollars eingepreist. Sollten sich die Wirtschaftsaussichten aufgrund des Zusammentreffens der amerikanischen Zölle und der aufkommenden Krisenphase des Kreditzyklus verdüstern, wären die Zentralbanken schachmatt. Sie wurden weder dazu bestellt, noch sind sie technisch dafür ausgerüstet, die Währung auf Kosten weitverbreiteter Insolvenzen zu retten, und zwar nicht nur im privaten Sektor, sondern auch bei ihren Regierungen. Genau damit werden die Märkte konfrontiert sein.

Die gegenwärtige Lage weist auffällige Ähnlichkeiten mit den 1930er-Jahren auf, und die Aussichten für die Weltwirtschaft werden von denselben grundlegenden Faktoren bestimmt. Da es damals einen Goldstandard gab und heute nicht, zeigen sich bei den Preiseffekten bereits Unterschiede. Auch gab es damals keine Blase aus ausstehenden Derivaten im Umfang von Hunderten von Billionen, wie sie heute besteht. Diesmal scheinen die geldpolitischen Sünden seit dem Ende des Abkommens von Bretton Woods plötzlich auf uns zurückzufallen, selbst wenn die Dollar-Zinsen gegen null gesenkt werden und dort bleiben. Gehen sie jedoch ins Negative, so fällt die Backwardation im gesamten Rohstoffkomplex umso größer aus, je weiter sie unter null sinken. Umso rascher werden Rohstoffe gekauft, damit der mit negativen Zinsen belastete Dollar verkauft werden kann, und umso schneller werden die Marktteilnehmer die Währung abwerten.

Da alle anderen Fiat-Währungen am Dollar ausgerichtet sind, markiert dies den Beginn eines Prozesses, der wahrscheinlich das gesamte Fiat-Währungssystem zum Einsturz bringt. Bullion-Banken, die den Wandel zu spät erkennen und ihre Goldverpflichtungen nicht beendet haben, werden gezwungen sein, das zugeteilte Gold ihrer Kunden zu veruntreuen oder unterzugehen, was die Verwerfungen noch verstärkt. Alle Rohstoffderivate werden eine Phase rascher Verringerung des Open Interest durchlaufen, gleichlaufend mit Gold oder einen Schritt dahinter.

Statt das System durch geldpolitische Lockerung zu stabilisieren, wird die Lockerung selbst die Krise garantieren. Die Entstehung eines Problems an den Goldmärkten, das den Goldpreis rasch in die Höhe treibt, während einige Banken überrumpelt werden, dürfte eine umfassendere Finanz- und Systemkrise vorwegnehmen. Angesichts des plötzlichen Kursanstiegs des Goldes und seiner anhaltenden Stärke können wir daher mit hinreichender Sicherheit annehmen, dass wir den Beginn des Abbaus des dollarbasierten Währungssystems erleben und dass Gold noch einen weiten Weg vor sich hat.

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