Anfang dieses Monats hat das US-Finanzministerium seinen Plan vorgestellt, das Finanzsystem mit Liquidität zu fluten: Es will den Saldo seines allgemeinen Kontos bei der Fed um 1,229 Billionen US-Dollar verringern, indem es einen entsprechenden Betrag an Treasury Bills nicht erneuert.
Unabhängig davon setzt die Fed ihre quantitative Lockerung (QE) mit monatlich 120 Mrd. US-Dollar fort. Zusammen mit den Plänen des Finanzministeriums bedeutet dies, dass vom Beginn dieses Monats bis Ende Juni eine Ausweitung der Geldmenge von insgesamt 1,829 Billionen US-Dollar [(120 x 5 Monate)+929+300] im Gange ist. Das geplante Konjunkturpaket von 1,9 Billionen US-Dollar ist hierin nicht enthalten.
Die Banken verfügen nicht über die nötige Bilanzkapazität, um diese Ausweitung aufzunehmen. Sollten sie gezwungen sein, neue Einleger abzuweisen, wird dies mit großer Wahrscheinlichkeit durch Gebühren auf Einlagen geschehen (die Einführung von Negativzinsen). In diesem Fall wird die US-Wirtschaft nicht nur mit einem noch nie dagewesenen Ausmaß an aufgeblähtem Geld überschwemmt, sondern die Geschäftsbanken werden auch Negativzinsen einführen, ohne dass die Fed dies tun muss.
Um dieses Ergebnis zu verhindern, müsste die Fed die befristete Ausnahme von der Supplementary Leverage Ratio, die im März ausläuft, verlängern und die Obergrenze von 30 Mrd. US-Dollar für Reverse Repos bei Geldmarktfonds aufheben. So könnten alle Fonds die Reverse-Repo-Fazilität der Fed nutzen und ein „Breaking the Buck“ vermeiden. In dieser späten Phase gibt es keinerlei Anzeichen für eine Verlängerung der SLR-Ausnahme, und ob eine Regelung für Geldmarktfonds kommt, ist offen.
Da die Bank of England jedoch signalisiert, noch in diesem Jahr Negativzinsen einzuführen, und der Dollar damit die einzige große westliche Währung an der Nullzinsgrenze bliebe, scheint die Lösung tatsächlich darin zu bestehen, die Märkte mit Dollar zu fluten und die Geschäftsbanken der USA zu zwingen, im Namen der Fed eine Negativzinspolitik (NIRP) einzuführen.
Da die Dollar-Terminzinsen bereits steigen, kommt eine „Operation Twist“ der Fed wahrscheinlich nicht nur zu spät, um erfolgreich zu sein, sondern die Blasen an den Finanzmärkten drohen auch durch steigende Anleiherenditen untergraben zu werden. Dies könnte den Dollar mit nach unten ziehen, nach dem Muster eines kombinierten Blasen- und Währungskollapses wie bei John Law.
Gold preist dieses Ergebnis nicht ein und dürfte seinen Preis in Papierwährung deutlich nach oben treiben.
Einleitung
Es ist außergewöhnlich, dass jeder, der vorgibt, etwas von Wirtschaft zu verstehen, glaubt, Inflation sei etwas, das nur den Preisen widerfährt und nur lose mit Veränderungen der Geldmenge zusammenhängt. Und für Fremdenfeindliche ist sie ein unglückseliger Zustand, der lediglich unbedeutende, ausländische Währungen befällt.Wenn sogenannte Ökonomen einen festen Zusammenhang zwischen rücksichtsloser Geldmengenausweitung und steigenden Preisen leugnen, hätte man erwarten können, dass die empirische Evidenz als Korrektiv wirkt. Doch weit gefehlt: Zur Stützung staatlicher Planwirtschaft verlassen sich Ökonomen auf unterdrückte Evidenz und auf Wirtschaftsmodelle, die so programmiert sind, dass jeder zusätzliche Dollar die Wirtschaftstätigkeit ohne gegenläufige Effekte begünstigt und jede Zinssenkung die Ausweitung der Wirtschaftstätigkeit fördert.
Die Parameter, die politische Entscheidungen leiten, sind völlig künstlich geworden. Der Verbraucherpreisindex ist inzwischen so gezähmt, dass die Folgen der Geldinflation für steigende Preise kaum noch sichtbar sind. Und das BIP, nicht mehr als eine aufgeblähte Geldsumme, ersetzt den tatsächlichen Zustand der Wirtschaft. Da die wahren Folgen des Gelddruckens nun unterdrückt werden, lautet das Mantra: inflationieren oder untergehen.
Die Ausweitung der umlaufenden Geldmenge ist zum wichtigsten Ziel der Geldpolitik geworden. Das übrige Gerede über Zinsen, quantitative Lockerung und Zinskurvensteuerung ist wenig mehr als flankierender Budenzauber, der sogar vom Inflationsziel ablenkt, was nach Bestätigungsfehler riecht. Der Bestätigungsfehler wird durch die wachsende Abhängigkeit des Staates von dieser Form der Finanzierung verstärkt. Dass es sich scheinbar um kostenloses Geld handelt, gerechtfertigt durch seine angeblich stimulierende Wirkung, macht Geldinflation äußerst suchterzeugend. Das Verständnis für den Schaden, den sie anrichtet, wird beiläufig abgetan, und mit ihm die schmerzhafte Alternative, die Staatsausgaben zu kürzen, um einer Abwärtsspirale in die finanzielle Gosse zu entgehen. Als Inflationssüchtiger nähert sich die US-Regierung dieser Gosse immer weiter, nun noch zusätzlich mit einer verschärften, sozialistisch geprägten Modern Monetary Theory, die die Regierung Biden übernommen hat.
MMT ist nur eine weitere Form des Bestätigungsfehlers zugunsten einer inflationären Finanzierung der Staatsausgaben, und an ihr ist nichts Modernes. Seit jeher haben Regierungen und ihre Epigonen versucht, den Grenzen unpopulärer Steuern zu entkommen und sich den Zugriff auf einen Geldbaum zu rechtfertigen. Nur die Sprache hat sich weiterentwickelt. Die sich häufenden Belege zeigen, dass die US-Regierung, die ein erneuertes demokratisches Mandat für sich beansprucht, so süchtig nach dem Gelddrucken geworden ist, dass ihr Ausweg aus den Folgen der Geldentwertung nahezu unmöglich geworden ist. Das veranlasste mich, Amerika kürzlich zu bezichtigen, sich bereits in einem Zustand der Hyperinflation zu befinden: Meine Definition lautet, dass ein Staat einen Kurs inflationärer Finanzierung eingeschlagen hat, der den größten Teil seiner Einnahmen ausmacht und praktisch nicht mehr umkehrbar ist. Seit vergangenem März sind beide Bedingungen erfüllt.
Sofern Sie nicht durch Wirtschaftsmodelle und neokeynesianische Makroökonomie geblendet sind, werden Sie erkennen, dass es nun nur noch darum geht, die Wegmarken zu erkennen, die den Weg in den monetären und wirtschaftlichen Ruin beleuchten. Die erste haben wir passiert: dass Inflation die Wirtschaft anregt – barer Unsinn, wenn man die verborgenen Folgen berücksichtigt. Die zweite haben wir passiert: dass die vermeintliche Anregung zum Dauerzustand wurde und nur dazu führte, Vermögen von der produktiven Wirtschaft und den Sparern auf den unproduktiven Staat zu übertragen. Dann kam die dritte: dass der Staat für den Großteil seiner Finanzen vom Gelddrucken abhängig wurde – der hyperinflationäre Zustand, der sich unter dem Deckmantel von Covid einstellte. Und nun haben wir die vierte betreten, die endgültige Zerstörung des Geldes und den Abstieg in die monetäre Hölle und den wirtschaftlichen Ruin. Vergils Facilis descensus Averni trifft es in der Tat. Wir können nun jedoch vermuten, dass die gemeinsamen Ambitionen von Finanzministerium und Fed, Geld zu drucken, bald die Aufnahmefähigkeit des Bankensystems übersteigen werden.
Das Finanzministerium unter Yellen und negative Zinsen
Die Regierung Biden, insbesondere ihre Finanzministerin Yellen, scheint entschlossen zu sein, ihre MMT-Politik zu beschleunigen, um die Wirtschaft rasch aufzublähen. Das überrascht nicht. Folgt man dem Dogma, versteht man, dass der nächste Schritt Negativzinsen sind, die als politisches Instrument die US-Wirtschaft aus ihrem Post-Covid-Tief herausführen sollen. Der Dollar und das Pfund Sterling sind die einzigen beiden großen westlichen Währungen, deren Zentralbanken diese Politik noch nicht übernommen haben, doch die Fed zeigt sich weiterhin zurückhaltend. Dies scheint das unmittelbare Ziel einer Politik zu sein, die die US-Wirtschaft mit so viel Geld überschwemmt, dass Banken ohne die nötige Bilanzkapazität zur Aufnahme dieser Mittel kaum eine andere Wahl haben, als weitere Einlagen zu unterbinden, indem sie den Einlegern dieses Privileg in Rechnung stellen und ihre Zinsen in den negativen Bereich absenken.Wir können nicht wissen, welche privaten Gespräche zwischen dem US-Finanzministerium und der Fed stattgefunden haben, doch diese neue Wendung in der Geldpolitik trägt die Merkmale einer abgestimmten Aktion, die es der Fed erlaubt, sich der heiklen Entscheidung zu entziehen, Negativzinsen auf Bankreserven zu verhängen. Falls es einen Plan gibt, würden Negativzinsen stattdessen dadurch erreicht, dass das US-Finanzministerium die Geldmärkte flutet, indem es sein angesammeltes Guthaben auf dem allgemeinen Konto bei der Fed in das Finanzsystem überträgt. Abbildung 1 unten stammt aus der Sources and Uses Reconciliation Table des US-Finanzministeriums, die Anfang dieses Monats veröffentlicht wurde, und zeigt den Ausgangspunkt, von dem aus negative Einlagenzinsen erreicht werden können.
Am 1. Februar betrug das Guthaben auf dem allgemeinen Konto der Regierung bei der Fed 1,729 Billionen US-Dollar, und bis zum 31. März wollte das Finanzministerium es auf 800 Mrd. US-Dollar senken. Das bedeutet, dass im ersten Quartal 929 Mrd. US-Dollar in das Finanzsystem eingespeist werden. Zum Zeitpunkt der Abfassung liegt der jüngste verfügbare Stand vom 17. Februar vor und beträgt 1,567 Billionen US-Dollar[i]. Das bedeutet, dass ab diesem Datum bis Ende März noch 767 Mrd. US-Dollar in die Wirtschaft fließen müssen, mit weiteren 300 Mrd. US-Dollar im darauffolgenden Quartal.
Das Guthaben auf dem allgemeinen Konto des US-Finanzministeriums bei der Fed kann auf zwei Wegen verringert werden: entweder durch Ausgaben oder durch den Abbau ausstehender Treasury Bills, indem diese bei Fälligkeit nicht erneuert werden. Angesichts des sehr kurzen Zeitraums zwischen dem Amtsantritt der Regierung Ende Januar und diesen Plänen handelt es sich mit hoher Wahrscheinlichkeit um eine Politik der Tilgung von T-Bills im Vorfeld des neuen Konjunkturpakets in Höhe von 1,9 Mrd. US-Dollar, das voraussichtlich vollständig der Unterstützung von Verbrauchern und Unternehmen in der Wirtschaft dienen soll.
Unser unmittelbares Augenmerk gilt der monetären Wirkung auf das Finanzsystem. Wenn zwischen dem 1. Februar und dem Quartalsende T-Bills im Umfang von 929 Mrd. US-Dollar nicht in neue Papiere umgeschichtet werden, wird der gleiche Betrag an liquiden Mitteln frei, der von ausländischen Zentralbanken, Geldmarktfonds und Geschäftsbanken, die für inländische wie ausländische Rechnung handeln, anderweitig angelegt werden muss. Wie Zoltan Pozsar in einer Notiz für die Credit Suisse darlegt[ii], kann eine ausländische Zentralbank T-Bills gegen Einlagen bei der New Yorker Niederlassung der Fed tauschen oder die Fazilität für ausländische Repos nutzen. Insofern gibt es dort kein Problem. Für Geldmarktfonds besteht kaum eine Alternative zu einem Reverse Repo mit der Fed, doch dieses ist auf 30 Mrd. US-Dollar je Gegenpartei begrenzt, und nicht alle Geldmarktfonds haben Zugang zu dieser Fazilität. Zudem wird die Ablehnung großer Einlagen durch Banken ohne ausreichende Bilanzkapazität Mittelzuflüsse in Geldmarktfonds begünstigen, die nicht in negativ verzinste Instrumente investieren dürfen und somit dasselbe Problem haben wie die Fonds, deren Mittel sie anziehen.
Der Abbau der T-Bill-Bestände durch Zentralbanken und Geldmarktfonds könnte die Laufzeitzinsen über die Kurve hinweg für etwa ein Jahr auf die Nullgrenze drücken, und die Geschäftsbanken werden am Ende größere Guthaben auf ihren Reservekonten bei der Fed halten. Es erscheint jedoch wahrscheinlich, dass ein erheblicher Teil dieser freigesetzten Mittel ohnehin die Kundeneinlagen bei den Geschäftsbanken erhöhen wird. Dazu zählen auch die Erlöse aus T-Bills, die von Pensions- und Versicherungsfonds gehalten werden. Zusätzlich müssen wir die Lage ausländischer privater Inhaber von T-Bills berücksichtigen. Sie spiegelt sich darin wider, dass ausländische Banken laut den jüngsten verfügbaren TIC-Daten des Finanzministeriums vom Dezember 1.132 Mrd. US-Dollar an US-Treasury-Bills und -Zertifikaten halten.[iii]
Es gibt daher derzeit erhebliche in T-Bills angelegte Bestände, die keinen Zugang zu den Fazilitäten der Fed haben und stattdessen letztlich im Bankensystem hinterlegt werden sollen. Dies wird die Geldmenge noch über das bereits in Abbildung 1 gezeigte Maß hinaus aufblähen. Doch angesichts der gesamten Konjunkturmittel des Jahres 2020, der Bankkredite an Unternehmen des privaten Sektors und der Tatsache, dass der Zusammenbruch des Repo-Marktes im September 2019 bereits vor der Covid-Krise einen Mangel an Bilanzkapazität offenbarte, könnte das Bankensystem außerstande sein, weitere Einlagen in dem geforderten Umfang aufzunehmen, insbesondere wenn Ausländer, die nicht in T-Bills reinvestieren können, versuchen, Dollarmittel in Bankeinlagen umzuschichten.
In diesem Fall ist es wahrscheinlich, dass Geschäftsbanken in dem Bemühen, dies zu vermeiden, gezwungen sein werden, auf neue Einlagen Negativzinsen zu erheben. Dann werden auch die Reverse-Repo-Sätze zwischen Geschäftsbanken negativ. Dies wäre nicht das Werk der Fed, sondern die Folge der Entscheidung des US-Finanzministeriums, das Guthaben auf seinem allgemeinen Konto abzubauen. Eine weitere Folge ist, dass der Druck auf ausländische Inhaber von T-Bills im Wert von einer Billion Dollar sie dazu bewegen wird, den Dollar gegen eine andere Währung zu verkaufen, angetrieben von der Annäherung zwischen den kurzfristigen Dollarzinsen und denen von Yen und Euro. Ein schwächerer Dollar dürfte jedoch ein weiteres Ziel des US-Finanzministeriums sein, das die Wirtschaftstätigkeit anregen möchte.
Die QE der Fed geht weiter …
Unterdessen deutet nichts darauf hin, dass die Fed ihr Programm der quantitativen Lockerung in Höhe von 120 Mrd. US-Dollar pro Monat ändern wird, von denen 90 Mrd. US-Dollar für Staatsanleihen vorgesehen sind. Das Programm läuft weiter, und die Fed drückt damit die Renditen entlang der Kurve unter das Niveau, auf dem sie sonst lägen. Diese QE zielt in erster Linie darauf ab, Versicherungen und Pensionsfonds im Austausch gegen Anleihen mit Liquidität zu versorgen; sie sind angehalten, diese in risikoreichere Anlagen wie Unternehmensanleihen und Aktien zu reinvestieren. Die Zahlungsströme der Fed sammeln sich auf den Reservekonten der Hausbanken dieser Fonds bei der Fed. Die Anleiheblase und alle an sie gekoppelten Vermögenswerte werden weiter aufgebläht.Den Geschäftsbanken wurde im vergangenen März eine vorübergehende Aussetzung der Supplementary Leverage Ratio (SLR) gewährt, damit sie sowohl Staatsschulden als auch Überschussreserven ohne Nachteile in ihren Bilanzen aufbauen und halten konnten. Dass dies notwendig war, zeigte, dass die Kennziffern schon vor einem Jahr angespannt wirkten, was angesichts des Zusammenbruchs am Repo-Markt im September davor nicht überraschen sollte. Die Geschäftsbanken, deren Reserven als Folge der auf ihre Versicherungs- und Pensionsfondskunden ausgerichteten QE gewachsen sind, haben aufgeblähte Bilanzen, für die die Erleichterung bei der SLR wichtig ist. Da diese Regelung im nächsten Monat auslaufen soll, wird die SLR für die Banken wieder gelten. Sie müssen dann mindestens 3 % Kernkapital im Verhältnis zu ihrem Verschuldungsrisiko vorhalten, bei den G-SIBs (global systemrelevanten Banken) zusätzlich 2 %. Diese Puffer gelten ergänzend zu anderen Vorschriften und wurden in der Folge der letzten Bankenkrise im Jahr 2008 eingeführt.
Wenn die QE jedoch im aktuellen Tempo von 120 Mrd. US-Dollar pro Monat weiterläuft und das Finanzministerium bis Ende März weitere 767 Mrd. US-Dollar zuführt, indem es Schatzwechsel in dieser Höhe nicht refinanziert, wird etwas nachgeben müssen. Beim derzeitigen Stand wird dies dazu führen, dass die Banken versuchen, ihre Bilanzen im Verhältnis zum Eigenkapital zu verkürzen, sofern die SLR nicht erneut verlängert wird, und selbst das reicht möglicherweise nicht aus.
Dies ist ein weiterer Beleg dafür, dass die aus den Maßnahmen des Finanzministeriums resultierenden Einlagen für die Banken unerwünscht und kostspielig sein werden. Man kann das Problem auch so betrachten, dass das Ausmaß der beabsichtigten Konjunkturimpulse für das Bankensystem mit seiner derzeitigen Eigenkapitalbasis schlicht zu groß ist. Es ist ein Aspekt der inflationären Finanzierung, der selten bedacht wird.
Die Folgen negativer Zinsen
Negative Zinsen dürften in den vergangenen Jahren das meistdiskutierte Thema bei den regelmäßigen zweimonatlichen Treffen der Zentralbanker bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel gewesen sein. Im Vereinigten Königreich werden seit Monaten Versuchsballons gestartet, zuletzt von Gertjan Vlieghe, Mitglied des Monetary Policy Committee der Bank of England, in einer Rede an der Durham University, in der er sagte: „Es ist daher eine wichtige und begrüßenswerte Entwicklung, dass das MPC ab August negative Zinsen in sein Instrumentarium aufnehmen wird, sobald die Banken die erforderlichen operativen Anpassungen vorgenommen haben.“ Eine eindeutigere Absichtserklärung von einer der beiden einzigen großen westlichen Zentralbanken, die die Nullzinsgrenze noch nicht durchbrochen haben, dürfte es kaum geben.Da die Zinspolitik eine Obsession der Zentralbanker ist, ist die Einführung negativer Zinsen für die beiden großen westlichen Währungen, die dies bisher nicht getan haben, nun sicherlich nur noch eine Frage der Zeit. Die Erfahrungen derjenigen, die negative Zinsen eingeführt haben, zeigen jedoch, dass diese die Kreditvergabe nicht angeregt haben. Ein negativer Zins ist eine Steuer auf die Einlagen einer Bank bei der Zentralbank, die sich nicht ohne Weiteres an die eigenen Einleger weitergeben lässt. Selbst bei einem Leitzins der BoE von 0,1 % ist die Marge bei der Verzinsung von Einlagen so stark zusammengedrückt, dass britische Banken zum Ausgleich wucherische Zinsen auf vereinbarte private Überziehungskredite verlangen: Der Satz der NatWest liegt bei 39,49 % effektivem Jahreszins, der der TSB bei 39,9 %.
Zwar mag die Entscheidung, in diesen risikoreichen Zeiten die Kreditzusagen zu verringern, teilweise für die Überziehungsgebühren verantwortlich sein. Da die Zentralbanken jedoch den Konsum anregen wollen, indem sie die Zinsen auf null oder sogar darunter senken, dämpfen Geschäftsbanken mit begrenztem Spielraum in ihren Bilanzen ihn am Ende. Und soweit sie versuchen, eine Steuer durch negative Zinsen über ihre Kreditvergabe an gewerbliche Kreditnehmer wieder hereinzuholen, halten sie auch Unternehmen davon ab, Kredite in Anspruch zu nehmen. Negative Zinsen lassen das Bankensystem schlicht erstarren, und die einzigen Nutznießer sind Zombie-Unternehmen im reinen Überlebensmodus, die auf sinkende Finanzierungskosten am Markt für Hochzinsanleihen hoffen. Die derzeitige Nullzinspolitik in den USA und im Vereinigten Königreich erzielt an der Nullzinsgrenze daher nicht die gewünschte Wirkung, geschweige denn bei einem möglichen Übergang zu negativen Zinsen.
Die Vernichtung von Ersparnissen, die paradoxerweise beabsichtigt ist, ist eine Folge einer bis zu ihrem keynesianischen Endpunkt verfolgten Zinspolitik, deren soziale Auswirkungen zu gewichtig sind, um sie zu übersehen. Da sie auf keinem Radar einer Zentralbank erscheinen, werden das Elend des Einkommensverlusts für Kleinsparer, der Schaden für private Altersvorsorge und die höheren Versicherungsprämien, die niedrigere Anlageerträge ausgleichen, ignoriert. Das Ganze ist ein immer tieferer Sumpf, doch die Zentralbanker scheinen entschlossen, diese Politik dennoch fortzusetzen.
Vermutlich hängt die Zurückhaltung der Fed, ihren Leitzins unter null zu senken, mit der Rolle des Dollars als internationaler Währung zusammen, in der Rohstoffe und Energie bepreist werden. Die Einführung negativer Dollarzinsen versetzt sie sofort alle in Backwardation, einen künstlichen Zustand, in dem Rohstoffe heute höher bewertet werden als die Geldalternative. Um das Phänomen zu verstehen, sollte man es von der Geldseite her betrachten. Negative Zinsen bedeuten, dass der Besitz von Geld auf einem Konto heute Kosten verursacht, der von morgigem Geld hingegen nicht, weil man es noch nicht besitzt. Dies spiegelt sich in einem höheren Wert wider, kein Geld zu besitzen und es gegen etwas anderes loszuwerden. An den Rohstoffmärkten findet es seine Entsprechung in einem höheren Wert für die Barabwicklung als für die aufgeschobene Abwicklung.
Man könnte argumentieren, dass die in Abbildung 2 dargestellte Hausse bei den Rohstoffpreisen, die begann, als die Fed im vergangenen März ihren Leitzins auf null senkte, nicht nur eine Folge der unbegrenzten Verlängerung der Nullzinsen ist, sondern auch der Erwartung, dass irgendwann negative Zinsen eingeführt werden.
Wenn dem so ist, können wir verstehen, warum die Fed zögert, eine Politik negativer Zinsen einzuschlagen. Doch Frau Yellen, als bekennende Inflationistin, kann dies von ihrer Position im US-Finanzministerium aus erreichen.
Die Folgen für die Kaufkraft des Dollars
In nahezu allen Währungsentwertungen beginnt diese an den Devisenmärkten. Ausländer, deren vorrangiges Interesse darin besteht, eine operative Liquidität in anderen Währungen als ihrer eigenen Rechnungswährung zu halten, reagieren äußerst empfindlich darauf, wechselkursbedingte Verluste zu vermeiden. Da sie Dollar für das internationale Geschäft und den Einkauf von Rohstoffen verwenden, stellen ihre Dollarbestände das größte Wechselkursrisiko dar, dem sie ausgesetzt sind. Sie werden weiterhin Dollarbestände halten, doch bei Bankeinlagen, Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit (T-Bills) und anderen kurzfristigen Instrumenten in Höhe von 5,29 Billionen US-Dollar besteht erheblicher Spielraum, die Dollarliquidität zu verringern.[i] Zu diesem Betrag kommen längerfristige Anlagen und Portfolioinvestitionen in Höhe von 6,134 Billionen US-Dollar hinzu, die von ausländischen Privatinvestoren gehalten werden.Der Spielraum für Dollarverkäufe durch Ausländer ist daher beträchtlich, und sollten diese Halter von negativen Zinsen erfahren, wird der Ansturm auf den Wechselkurs erheblich sein. Höhere Preise für industrielle Rohstoffe und Importgüter folgen dann rasch und verschärfen den Mangel an inländischer Produktion, die die inflationäre Nachfrage aufnehmen könnte. Dies wird den in den USA ansässigen Amerikanern nicht verborgen bleiben, von denen eine beträchtliche Minderheit während der Lockdowns ungewohnt hohe Bargeldbestände angesammelt haben dürfte. Es wird eine Verschiebung von der Inflation der Finanzvermögenswerte hin zu Sachgütern geben, die sich bereits an den Wohnimmobilienmärkten zeigt und durch die ersten Phasen steigender Anleiherenditen beschleunigt werden wird.
Trotz der Flutung von Pensions- und Versicherungsfonds mit QE-Geld und der positiven Wirkung ihrer Wiederanlage in Ersatz-Finanzvermögenswerte wird ein Rückgang des Dollarkurses zu höheren Renditen für US-Anleihen mit längeren Laufzeiten führen. Eine neue „Operation Twist“ der Fed, die heute stark gerüchteweise kolportiert wird, würde den Dollar lediglich weiter schwächen, sodass die Fähigkeit der Fed, die langfristigen Zinsen niedrig zu halten, begrenzt ist. Folglich besteht trotz der Tendenz zu negativen kurzfristigen Zinsen das Risiko, dass die Bewertungsgrundlage aller Finanzvermögenswerte durch eine stärkere Zeitpräferenz für Dollar untergraben wird, die sich in längeren Anleihelaufzeiten widerspiegelt.
Die USA werden dann vor John Laws Dilemma stehen. Nachdem sie Geld ausgegeben haben, um eine dauerhafte Vermögenspreisblase aufzublähen, untergräbt deren Platzen durch höhere Anleiherenditen die Währung und muss verhindert werden. Das Schwierigste ist, die Kaufkraft der Währung zu bewahren. Das einzige Heilmittel, das man wohl bereits eingeschlagen hat, besteht darin, das Tempo der Geldmengenausweitung zu erhöhen, um die Blase aufgebläht zu halten. Für den Dollar ist es eine Falle, wie sie Thukydides würdig wäre: Je mehr QE zur Aufblähung eingesetzt wird, desto stärker muss es ausgeweitet werden, um die Inflation aufrechtzuerhalten. Je mehr die Geldmenge ausgeweitet wird, desto mehr muss sie weiter ausgeweitet werden. Sie zu stoppen löst eine Krise aus. Sie nicht zu stoppen, schiebt eine noch größere Krise vorübergehend auf. Heute wird dieses Ergebnis nicht erwartet, doch morgen wird es so sein.
Folgen für Gold
Die Folgen negativer Dollarzinsen für den Goldpreis werden darin bestehen, ihn nach oben zu treiben, wahrscheinlich erheblich. Mehrere Aspekte sind zu berücksichtigen: die Auswirkung auf den Dollar, die Backwardation-Frage, die technische Lage am Markt und die Tatsache, dass Gold als Anlageklasse in den Portfolios unterrepräsentiert ist.Es besteht kein Zweifel, dass negative Zinsen, ob von der Fed oder von den Geschäftsbanken verhängt, zu einem niedrigeren Dollar führen werden. Als Währung wird er von Ausländern übermäßig gehalten, und der Schritt unter die Nullgrenze in ein ähnliches Zinsumfeld wie beim Euro und beim Yen wird die Bedingungen am Devisenswapmarkt mit vorhersehbaren Folgen umkehren. An der Comex halten Hedgefonds der Kategorie Managed Money, deren Paarhandel darin besteht, Dollar zu verkaufen und Gold zu kaufen oder umgekehrt, 67.956 Netto-Long-Kontrakte (Stand 16. Februar), verglichen mit einer langfristigen durchschnittlichen Netto-Long-Position von 110.000. Damit sind sie gegenüber einem fallenden Dollar und einem steigenden Goldpreis untergewichtet. Das geringste Anzeichen dafür, dass die Tagesgeldzinsen unter die Nullgrenze sinken, würde diese Position rasch umkehren und sie möglicherweise auf ein Rekord-Long treiben. Und für die reinen Händler unter ihnen würde bereits ein sich abzeichnender Absturz des Dollars an den Devisenmärkten genügen.
Das Gegenargument betrifft steigende langfristige Zinsen, also die Versteilerung der Zinskurve. Der Fehler dabei liegt jedoch darin, nicht zu erkennen, dass Gold, außer als Bargeld betrachtet, seinen eigenen Zinssatz hat, und dass die Beziehung zu den Zinsen der Fiat-Währungen Verschiebungen ihrer relativen Kaufkraft berücksichtigen muss. Der einzige Weg, dem Goldpreis den Schwung zu nehmen, besteht darin, die Fiat-Zinsen auf ein Niveau anzuheben, das die Differenz diskontiert. Genau das tat Paul Volcker 1980, als er den Leitzins der Fed auf nahezu 20 % anhob. Heute werden die Fiat-Zinsen in die entgegengesetzte Richtung unnatürlich gedrückt, auch durch die Unterdrückung der Anleiherenditen mittels QE. Das Argument, marginale Änderungen der Zinsdifferenzen seien entscheidend, ist kurzfristiger Natur und ändert nichts an der grundlegenden Lage.
Dies führt uns zur Backwardation-Frage. Mangels Bilanzkapazität im Bankensystem dürften Long-Positionen in Gold wahrscheinlich nicht über inländische Bankkredite finanziert werden. Gold wird jedoch relativ gesehen attraktiver für Ausländer, die Dollar gegen Gold tauschen, und, was wichtig ist, auch für kleinere Zentralbanken, die aus anderen Gründen bereits Nettokäufer sind. Darüber hinaus würden negative Dollarzinsen Rohstoff- und Energiepreise durch eine Kombination aus Backwardation und Dollarschwäche mit ziemlicher Sicherheit nach oben treiben und tendenziell den Goldpreis mitziehen.
Die wichtigste Überlegung heute betrifft jedoch das Verhältnis zwischen physischen und Papiermärkten. Die Papiermärkte haben die Goldpreise seit dem Preishöchststand Anfang August nach unten geführt. Getrieben wurde dies von dem konzertierten Versuch der Edelmetallbanken (Swaps), ihre Short-Positionen zu einer Zeit beschleunigter Geldmengeninflation zu verringern oder aufzulösen. Sie wurden von der Zinssenkung der Fed auf null am 20. März 2020 und von der Aussage der Fed, das QE werde am folgenden Montag auf 120 Mrd. $ erhöht, böse überrascht. Bei den Comex-Terminkontrakten entstanden Aufschläge von bis zu 90 $ über dem Kassakurs, und die Short-Positionen der Edelmetallbanken führten zu Notmaßnahmen von LBMA und Comex, die gemeinsam handelten, um die Folgen einzudämmen. Weniger offensichtlich ist, dass die Zentralbanken ihre Verleihungen erhöhten, um physisches Metall bereitzustellen. Wir wissen dies, weil die Bank of England im vergangenen August als Unterverwahrerin des GLD-ETF endete.
Diesmal könnte die Auflösung der Guthaben auf den Generalkonten an den Geldmärkten für die Händler der Edelmetallbanken in eine ähnliche Krise münden, da sie einer Kombination aus der Nachfrage der Hedgefonds nach Papiergold und einer Zunahme physischer Lieferungen gegenüberstehen. Und die Versorgung mit physischem Silber ist bereits stark eingeschränkt.
Schließlich erfolgt der Goldbesitz in Portfolios fast ausschließlich über physische ETFs, die zusammen 3.765,3 Tonnen im Wert von 225,8 Mrd. $ umfassen (Quelle: WGC, Ende Januar). Bei weltweiten Anlageportfolios von schätzungsweise rund 100 Billionen $ ergibt dies ein durchschnittliches Engagement in Gold von nur 0,23 %, wobei der fehlende eindeutige Eigentumsanspruch am zugrunde liegenden Edelmetall noch unberücksichtigt ist.
- [i] Siehe TIC-Daten: 5,29 Billionen $ ergeben sich aus der Summe der Positionen 8 und 13 unter https://ticdata.treasury.gov/Publish/bltype.txt
- [i] Siehe H.4.1-Bericht der Fed, Tabelle 1: US Treasury General Account
- [ii] Siehe https://plus.credit-suisse.com/rpc4/ravDocView?docid=V7pCq22AN-VHSK
- [iii] Siehe ticdata.treasury.gov/Publish/bltype.txt
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