Die Fiat-Geldmenge FMQ

Es handelt sich im Wesentlichen um ein modernes Phänomen: Mit einer einzigen Ausnahme fallen alle verzeichneten Zusammenbrüche von Fiat-Währungen in die Zeit seit dem Ersten Weltkrieg[1]. Der österreichische Ökonom Ludwig von Mises erlebte dies aus erster Hand, zunächst in seiner Heimat Österreich und dann in Deutschland. Sowohl aus der aprioristischen Wirtschaftstheorie als auch aus zeitgenössischen Berichten geht klar hervor, dass der Vertrauensverlust in eine Fiat-Währung sowohl die Aufgabe sämtlicher Rechte auf Umtausch in Gold als auch eine erhebliche Ausweitung der Menge der ungedeckten Währung umfasst. Während Von Mises das Phänomen erklärte und uns damit ein theoretisches Verständnis vermittelte, scheinen sich nur wenige Ökonomen bewusst zu sein, dass uns diese Gefahren heute weltweit drohen.

Die erste Bedingung, die Aufgabe der Goldkonvertibilität, ist vollständig erfüllt, da keine Fiat-Währung mehr einen Umtausch in Gold anbietet. Die zweite Bedingung ist im Gange, angeführt vom US-Dollar, der internationalen Leitwährung, an der sich alle anderen orientieren. Das Risiko, das von der raschen mengenmäßigen Ausweitung des US-Dollars ausgeht, wollen wir einschätzen, indem wir dafür ein neues Geldmaß entwickeln, das hier als Fiat-Geldmenge oder FMQ des US-Dollars bezeichnet wird.

Einleitung

Die meisten Zentralbanken erfassen mehrere Varianten der ausgegebenen Geldmenge, von Bargeld oder bargeldnahen Mitteln, üblicherweise M0 oder M1 genannt, bis hin zu weiter gefassten Größen, die von Banken geschaffene Kredite einschließen und unterschiedlich als M2, M3 oder sogar M4 bezeichnet werden. Monetaristen, die versuchen, Veränderungen der Geldmenge mit Veränderungen des allgemeinen Preisniveaus in Verbindung zu bringen, können sich nicht darauf einigen, welches Maß für die Steuerung der Geldpolitik geeignet ist; mal wählen sie das eine, dann das andere aus empirischen Gründen oder sogar aus einer Laune heraus.

Die Überwachung und Steuerung der Geldmenge in einem Fiat-Währungssystem, um ein bestimmtes Preisinflationsergebnis zu erreichen, ist eine vergebliche Hoffnung. Unter einem Goldstandard, bei dem Papiergeld als frei austauschbares Geldsubstitut diente, bestand ein ungefährer Zusammenhang zwischen Veränderungen der Geldmenge und den Preisen, wenn auch zeitlich verzögert, da es dauerte, bis Veränderungen der Gold- oder Goldsubstitutmenge vollständig in die Wirtschaftstätigkeit eingegangen waren. Viele nehmen weiterhin an, dass dies auch für Fiat-Währungen gilt. In einem Fiat-Währungssystem gibt es jedoch einen übergeordneten Vertrauensfaktor, der unter einem Goldstandard nicht vorhanden ist, da staatlich ausgegebenes Geld keinen zugrunde liegenden inneren Wert besitzt. Das bedeutet, dass sich die Kaufkraft einer Fiat-Währung unabhängig von den herkömmlich verstandenen Angebots- und Nachfragefaktoren allein durch Veränderungen des Vertrauens in den Staat, das nationale Bankensystem und die Währung selbst verändern kann. Während der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen unter einem Goldstandard ungefähr bestand, lässt sich dies für moderne Währungen nicht sagen. Wäre dem nicht so, könnten erhebliche und rasche Veränderungen der Kaufkraft einer Währung, wie der dramatische Zusammenbruch der isländischen Krone am 8. Oktober 2008, nicht eintreten.

Sobald dieser Punkt verstanden ist, können wir die Versuche der Zentralbanken, die Geldpolitik auf ein gewünschtes Preisinflationsergebnis hin fein zu steuern, verwerfen und den Geldmengenstatistiken im Kontext der heutigen Fiat-Währungsordnung einen realistischen Zweck zuweisen. Statt nach einem Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen zu suchen, muss es darum gehen, sich eine konzeptionelle Vorstellung von der potenziellen Instabilität des Dollars im Vergleich zu solidem Geld, also Gold, zu machen. Wir können somit versuchen zu bestimmen, ab welchem Punkt die Geldpolitik außer Kontrolle gerät und damit das Risiko eines Zusammenbruchs ihrer Kaufkraft zunehmend steigt.

Der Standpunkt des soliden Geldes

Der Vergleich mit Gold bestimmt unser Vorgehen. Vor der Existenz von Zentralbanken musste eine Bank genügend Gold vorhalten, um Abhebungen in Goldmünzen bedienen zu können (Silber lassen wir für die Zwecke dieser Studie außer Acht). Abhebungen konnten entweder durch die Einlösung der bankeigenen Banknoten durch die Öffentlichkeit oder durch auf die Bank gezogene und über das Bankensystem vorgelegte Schecks erfolgen.  Daher unterhielt jede Bank einen physischen Goldbestand, dessen Größe im Verhältnis zu den Einlagen von der individuellen Entscheidung der Bank darüber abhing, in welchem Umfang Einlagenverbindlichkeiten nicht durch Goldmünzen gedeckt waren – eine Praxis, die als Teilreservebankwesen bekannt geworden ist. Diese Entscheidung beruhte auf der Einschätzung der Bank hinsichtlich des Goldbedarfs ihrer Kunden und der voraussichtlichen Abwicklungsforderungen anderer Banken. Als sich Zentralbanken etablierten und das Notenausgabemonopol erhielten, wurde das ursprünglich von der Öffentlichkeit bei lokalen Banken hinterlegte Gold auf die Zentralbanken übertragen. Gestützt durch die Regierungen und schützende Gesetze konnten die Zentralbanken die Menge der Banknoten noch weiter ausweiten und zugleich die Umtauschrechte schrittweise einschränken, bis Präsident Nixon im August 1971 schließlich sämtliche Rechte auf Umtausch in Gold aufhob.

Die Rückabwicklung des historischen Übergangs von der vollen Goldkonvertibilität zum heutigen Fiat-Währungssystem bildet daher die Grundlage für den Vergleich zwischen solidem Geld und staatlichem Fiat-Geld, insbesondere sämtlichem Bargeld, allen Münzen und Einlagen. Dies steht im Einklang mit der umgekehrten Pyramide von John Exter[2], die beschrieb, wie Papierverbindlichkeiten auf einer kleinen Goldbasis aufgebaut wurden; FMQ ist jedoch spezifischer und konzentriert sich auf Einlagengeld und Bargeld.

Die Wahl des Einlagengeldes als Vergleichsgrundlage mit solidem Geld entspricht dem Standpunkt eines Einlegers. Er betrachtet eine Bankeinlage als sein Eigentum, auch wenn das Teilreservebankwesen ihm diese Überzeugung verwehrt. Ein Bankensystem, das mit vollständiger monetärer Stabilität im Einklang steht, also dann, wenn das Verhältnis von Gold zu Goldsubstituten eins zu eins beträgt, würde Einlagen als Geld behandeln, das für die Kunden treuhänderisch verwahrt wird und für das Scheck- und Abwicklungsdienste bereitgestellt werden können. Die Anlage von Ersparnissen, bei der das Eigentum am Geld eindeutig vom Sparer auf eine andere Partei übergeht, darf nicht mit der Einlagenfunktion verwechselt werden.[3]

Österreichische oder echte Geldmenge (True Money Supply, TMS)

Ein Großteil der Arbeit zur genauen Erfassung der Währungsmenge wurde bereits für uns geleistet, und zwar durch die Zusammenstellung der True Money Supply durch Anhänger der Österreichischen Schule der Nationalökonomie. Der theoretische Ansatz hinter der TMS ist der Versuch, eine nützliche monetäre Kennzahl zu konstruieren. Im Wesentlichen versucht die TMS, aus den verschiedenen monetären Statistiken Bargeld und sofort verfügbare Bankguthaben herauszufiltern, einschließlich Spareinlagen, die theoretisch nicht sofort abrufbar sein mögen, in der Praxis aber als verfügbar betrachtet werden können[4].

Dies war die Grundlage der Berechnung der TMS, die ursprünglich von den Professoren Rothbard und Salerno vorgeschlagen wurde[5]. Salerno kam zu dem Schluss, dass zur Konstruktion der TMS in US-Dollar die folgenden Statistiken aus dem US-Bankensystem herangezogen werden sollten:

• Bargeldkomponente von M1,
• Gesamte Sichteinlagen (Total Checkable Deposits),
• Spareinlagen,
• Sichteinlagen und Notenbestände der US-Regierung,
• Sichteinlagen ausländischer Geschäftsbanken und
• Sichteinlagen ausländischer staatlicher Institutionen.

Professor Salernos Studie wurde 1987 veröffentlicht, und Professor Frank Shostak verfasste im Jahr 2000 eine Folgestudie[6]. Unsere Aufgabe ist ähnlich, aber doch verschieden. Salerno und Rothbard wollten „ein statistisches Maß für Geld bereitstellen, das mit der theoretischen Definition von Geld als allgemeinem Tauschmittel in der Gesellschaft übereinstimmt“. Wir versuchen nun, mit FMQ eine Fiat-Währungsmenge zu definieren, die von der Rückabwicklung der Geschichte ihrer Entwicklung ausgeht, und zwar von ihrer ursprünglichen Rolle als frei konvertierbares Geldsubstitut für Gold.

Bei der Fed gehaltene Reserven

Es stellt sich die Frage, ob Mindestreserven und Überschussreserven, die in der Bilanz der Fed als Einlagenverbindlichkeiten zugunsten von Depository Financial Institutions (definiert als Geschäftsbanken, Sparkassen, Spar- und Darlehensinstitute sowie Kreditgenossenschaften) ausgewiesen sind, in die FMQ einbezogen werden sollten. Die Mindestreserven werden von der Fed festgelegt und können von ihr verändert werden; Überschussreserven sind der Betrag, der die Mindestreserven übersteigt.

In normalen Zeiten werden Überschussreserven auf einem Minimum gehalten, da die Fed nicht in großem Umfang Vermögenswerte durch Käufe monetarisiert, die zur Schaffung dieser Reserven führen, und die Banken bestrebt waren, ihre Profitabilität durch die Ausweitung ihrer Bilanzen zu maximieren, indem sie Überschussreserven in ihre eigenen Bilanzen und in die Kategorie der Mindestreserven verlagerten. Diese historischen Normen änderten sich im Gefolge der Bankenkrise von 2008, da die Fed ihre Bilanz durch die Monetarisierung von Vermögenswerten rasch ausweitete und die Banken zudem zurückhaltend bei der Kreditvergabe waren, um liquider zu erscheinen. Darüber hinaus begann die Fed, auf Überschussreserven Zinsen von 0,25 % zu zahlen, um deren Monetarisierung durch die Banken zu steuern.

Die dramatische Ausweitung der Überschussreserven zeigt Grafik 1. Sie stiegen von 1,9 Mrd. US-Dollar im August 2008 auf 1.969 Mrd. US-Dollar im Juni 2013 und haben sich damit versausendfacht.

Die Mindestreserven zeigt Grafik 2.

Die Mindestreserven bestehen aus Tresorbargeld (vorhandenes Bargeld) oder aus Guthaben bei der Fed. Ursprünglich sollten sie hochliquide sein und zur Deckung von Kundenabhebungen zur Verfügung stehen – eine Rolle, die vor der Demonetisierung des Goldes dieses erfüllte. Um Doppelzählungen zu vermeiden, muss das Tresorbargeld, das als Bestandteil von TMS bereits im Bargeld von M1 enthalten ist, von den Mindestreserven abgezogen werden, um zu FMQ zu gelangen.

Ein weiterer Grund, nicht zwischen Mindest- und Überschussreserven zu unterscheiden, besteht darin, dass die Aufteilung zwischen beiden eine Ermessensentscheidung der Fed ist; im Übrigen besteht zwischen beiden aus geldpolitischer Sicht kein Unterschied.

Es ist nicht ganz klar, warum die bei der Fed gehaltenen Reserven nicht in TMS einbezogen wurden, abgesehen von der Konvention, eine Grenze zwischen Einlagen bei Depotinstituten und Einlagen bei der Zentralbank zu ziehen. Es ist jedoch üblich, dass eine einzelne Bank frei auf ihre Überschussreserven zurückgreift, um ihre Kreditvergabe auszuweiten oder ihre Bilanz auszugleichen, oder sogar ihre Bilanzfinanzierung so umzugestalten, dass hinterlegte Mindestreserven minimiert werden.

In normalen Zeiten haben sich die Bankreserven als Gegenstück zur Zinssteuerung der Fed durch Geldmarktgeschäfte ausgeweitet und verringert. Nach der Bankenkrise weiteten sich die Aktiva der Fed infolge der quantitativen Lockerung rasch aus, bei der die Fed sowohl von den Banken Vermögenswerte kaufte als auch neu ausgegebene Staatsanleihen von den Primärhändlern. Die Verbindlichkeiten der Fed in Form von Reserveeinlagen der Banken stiegen entsprechend, und es ist vermutlich beabsichtigt, diese Reserven durch eine Umkehrung dieses Prozesses schließlich zu verringern.

Daher sind Überschussreserven bei der Fed ein Gegenstück zu Vermögenskäufen. Typischerweise kauft die Fed Staatsanleihen von den Primärhändlern und schreibt den Einlagen der Banken der Primärhändler bei der Fed den Betrag gut, wodurch die Gesamtreserven steigen. Gleichzeitig werden den Primärhändlern von ihren Banken entsprechende Einlagen gutgeschrieben. Einige Fed-Beobachter argumentieren, Reserven bei der Fed könnten nicht Teil der Geldmenge sein, weil Vermögenskäufe über Primärhändler zu entsprechenden Einlagen bei deren Banken führen und bei einer Einbeziehung in TMS doppelt gezählt würden.

Dieses Argument übersieht, dass ein Primärhändler seine Einlage unabhängig von der Einlage der Bank bei der Fed von seiner Bank abziehen kann. Seine Bank könnte den Verlust der Einlage des Primärhändlers ausgleichen, indem sie andere Einleger findet, sich über den Interbankenmarkt finanziert, ihre Überschussreserven bei der Fed abbaut oder ihre eigenen Aktiva verringert. Wer eine Einlage hält, betrachtet sie als sein Eigentum, und das gilt ebenso für eine Bank mit einer Einlage bei der Zentralbank, unabhängig davon, wie diese entstanden ist. Entscheidend ist, dass es ein Fehler ist, eine ausdrückliche Verbindung zwischen einer Einlage bei der Fed und einer bestimmten Einlage im Bankensystem herzustellen und zu behaupten, die Einlage werde doppelt gezählt.

Unsere Aufgabe bei der Konstruktion von FMQ besteht darin, die theoretische Umkehrung des Prozesses nachzubilden, in dem physisches Gold zunächst durch Geldsurrogate und nach dem Nixon-Schock, als die Konvertibilität endgültig aufgehoben wurde, durch ungedecktes Geld ersetzt wurde. Es ist klar, dass als Bankreserven ausgewiesene Einlagen bei der Fed Eigentum der betreffenden Depotinstitute sind und als Teil dieses Umkehrprozesses betrachtet werden müssen.

Umgekehrte Pensionsgeschäfte (Reverse Repos)

Nachdem wir dargelegt haben, warum bei der Zentralbank gehaltene Reserven in FMQ einbezogen werden sollten, müssen wir nun die Reverse Repos betrachten. Auf der FRED-Website der Fed von St. Louis werden sie, soweit es die Zentralbank betrifft, wie folgt definiert:

„Reverse Repurchase Agreements sind Transaktionen, bei denen Wertpapiere an Primärhändler oder ausländische Zentralbanken verkauft werden, mit der Vereinbarung, sie zu einem festgelegten Termin zum gleichen Preis zuzüglich Zinsen von derselben Partei zurückzukaufen. Reverse Repurchase Agreements entziehen dem Bankensystem für die Laufzeit der Vereinbarung Reservesalden. Sie werden üblicherweise mit Schatzwechseln besichert. Wie bei Repurchase Agreements spiegelt die hier verwendete Bezeichnung die Transaktion aus Sicht der Händler wider; die Federal Reserve erhält bei einem Reverse Repurchase Agreement Bargeld und stellt den Händlern Sicherheiten zur Verfügung.“[7]

Für FMQ ist von Bedeutung, dass Reverse Repos ein Mittel zum vorübergehenden Ersatz von Bankeinlagen (Reserven) bei der Fed sind. Alle Reverse Repos werden am Ende einer festgelegten Frist beendet, woraufhin sie durch Reserven ersetzt werden. Wichtig ist, dass die Fed durch eine Erhöhung des Volumens an Reverse Repos die Überschussreserven verringern kann, sodass der Anschein einer Verringerung entsteht. Aus beiden Gründen sollten sie daher als Teil von FMQ betrachtet werden.

Zusammenfassung

Wir können nun unser Maß für Fiat-Geld berechnen, die FMQ. Sie ergibt sich aus der Summe von TMS und den gesamten Reserven abzüglich Tresorbargeld zuzüglich umgekehrter Repogeschäfte. Das kumulierte Wachstum der wichtigsten FMQ-Komponenten zeigt Grafik 3. (Sichteinlagen der US-Regierung, Sichteinlagen ausländischer Geschäftsbanken, Sichteinlagen ausländischer Institutionen, Mindestreserven abzüglich Tresorbargeld sowie umgekehrte Repogeschäfte sind derzeit alle zu gering, um in der Grafik sichtbar zu werden – alle Daten von der St. Louis Fed).

Insbesondere die Reserven abzüglich Tresorbargeld haben in den vergangenen Jahren die FMQ drastisch erhöht und damit eine sich beschleunigende Einlageninflation erheblich verschärft. Wir können nun ihren Verlauf an einer etablierten exponentiellen Wachstumsrate messen, wie in Grafik 4 dargestellt.

Die gestrichelte Linie ist die exponentielle Wachstumsrate der FMQ bei Zinseszins, mit anderen Worten ihre langfristige durchschnittliche prozentuale Zuwachsrate.

Erhebliche Abweichungen von dieser Zuwachsrate dürften wesentliche Folgen haben. Der Dotcom-Blase ging der monetäre Treibstoff aus, es folgte die expansive Geldpolitik der Jahre 2003 bis 2005. Vor der Bankenkrise 2008 blieb die FMQ erneut hinter der langfristigen exponentiellen Rate zurück. Das deutet darauf hin, dass der damals bei außerbilanziellen Verbriefungen erkennbaren Vermögenspreisinflation der monetäre Treibstoff zur Fortsetzung fehlte. Dies wurde durch die Bankenkrise deutlich, die die außergewöhnliche geldpolitische Reaktion der Fed auslöste. Seither ist die FMQ erheblich schneller gewachsen, was auf eine sich entwickelnde Hyperinflation der Dollareinlagen hindeutet. Die Folgen dieser außergewöhnlichen Geldmengenausweitung dürften ebenfalls entsprechend gewichtig sein.

Ein Test dafür, ob sich das Wachstum der Währungsmenge durch Maßnahmen, die die Expansionsrate auf den exponentiellen Mittelwert zurückführen sollen, unter Kontrolle bringen lässt, besteht in der Prüfung, welche geldpolitischen Schritte dafür nötig wären. Im August 2013 wären Maßnahmen erforderlich, die die Lücke in Grafik 4 durch den Abzug von Währung und Bankkredit verringern, sodass die Einlagen um rund 3,7 Billionen US-Dollar schrumpfen würden, das sind 31 % der FMQ. Davon entfallen 2,1 Billionen US-Dollar auf Mindestreserven und Überschussreserven abzüglich Tresorbargeld. Alternativ müsste die FMQ über fünf Jahre lang unverändert bleiben, damit der ursprüngliche exponentielle Trend aufholen kann.

Fazit

Mit der FMQ haben wir ein Maß für die Währungsmenge entwickelt, das ein besseres Verständnis der Risiken ermöglicht, denen eine Währung durch einen Vertrauensverlust ausgesetzt sein kann. Im Fall des US-Dollars hat sich dieses Risiko nach der Bankenkrise 2008 erheblich erhöht und nimmt seither weiter zu.

Wichtig ist: Die Beschleunigung des FMQ-Wachstums ist inzwischen zu groß, als dass eine Rückkehr zum exponentiellen Trend ohne wirtschaftliche Folgen möglich wäre, die erheblich gravierender wären als jene nach dem Platzen der Dotcom-Blase und der Verbriefungsblase sechs Jahre später. Angesichts des oben erörterten fehlenden Eigenwerts besteht zudem eine wachsende Gefahr, dass das grundlegende Vertrauen in die Kaufkraft des US-Dollars und in seine Eignung als Tauschmittel für Waren und Dienstleistungen auf die Probe gestellt wird.

Es besteht daher auch das Risiko eines globalen Zusammenbruchs des Fiat-Geldes, bedingt durch die Rolle des US-Dollars als führendes internationales Zahlungsmittel. Nahezu alle anderen Länder steuern ihre Wechselkurse gegenüber dem Dollar, und zugleich findet eine ähnliche, beispiellose Geldmengenausweitung beim japanischen Yen und beim britischen Pfund statt. Ein Vertrauensverlust in den US-Dollar bliebe daher voraussichtlich kein Einzelereignis.

Die von der Geldpolitik seit der Bankenkrise ausgehenden Gefahren werden von Ökonomen und Beobachtern, die sich auf herkömmliche Maße der Fiat-Währungsmengen stützen, nicht ohne Weiteres erkannt und auch nicht vollständig verstanden. Die FMQ macht dieses Risiko deutlich.