Lehren aus der Vergangenheit für die Inflation

Dieser Artikel untersucht zwei inflationäre Episoden der Vergangenheit, um den wahrscheinlichen Ausgang der heutigen Geldpolitik abzuschätzen. Die deutsche Hyperinflation von 1923 zeigte, dass überraschend wenig Geldmengenausweitung genügte, um die Kaufkraft der Papiermark zusammenbrechen zu lassen. Dies ist für das Schicksal der heutigen „Whatever it takes“-Inflationspolitik der Regierungen und ihrer Zentralbanken von Bedeutung. Das Vorgehen John Laws bei der Mississippi-Blase, als er Papiergeld einsetzte, um den Markt zu manipulieren, entspricht genau dem, was die Zentralbankpolitik heute zu erreichen versucht. Wie John Law bewies, wird die Währung zerstört, wenn man ihr Schicksal an das der Finanzanlagen bindet.

Einleitung

Zunächst möchte ich auf die Relevanz der nachstehenden Grafik hinweisen, eines Screenshots aus Constantino Bresciani-Turronis The Economics of Inflation[i], der häufig reproduziert wurde und vielen vertraut sein dürfte, die sich mit der deutschen Inflation nach dem Ersten Weltkrieg befasst haben.

Anhand des Verlaufs des Zusammenbruchs der Papiermark ausgehend von ihrer Parität zur Goldmark lässt sich abschätzen, wo der Dollar heute auf dieser Skala stehen könnte. Der Dollar hat seit dem Scheitern des Londoner Goldpools Ende der 1960er-Jahre 98,2 % seiner Kaufkraft verloren. Damit läge der Dollar bei 56 auf der Grafik, was ungefähr der Bewertung der deutschen Papiermark gegenüber Gold in der ersten Hälfte des Jahres 1922 entspricht. Folgt er demselben Verlauf wie die Papiermark, läge er in fünf bis sechs Monaten bei 100 und in zehn bis zwölf Monaten bei etwa 12.000. Anstelle der ursprünglichen Parität der Papiermark zur Goldmark vor 1914 begann der Dollar bei 35 US-Dollar je Unze, sodass der Goldpreis in Dollar jeweils 1.960, 3.500 und 42.000 US-Dollar betragen würde. Der Endkurs, bei dem die deutsche Inflation am 20. November 1923 gestoppt wurde, als die Mark im Verhältnis von einer Billion zu eins an die Rentenmark gebunden wurde, entspräche heute 35 Billionen US-Dollar je Unze.[ii]

Das Spielen mit solchen Zahlen ersetzt keine fundierte Argumentation, vermittelt aber eine interessante Perspektive. Ein besseres Verständnis eines möglichen Niedergangs des ungedeckten Dollars ergibt sich nicht daraus, an eine steigende Zahl von Dollar je Unze Gold zu denken oder daran, dass Gold innerhalb eines Jahres 42.000 US-Dollar erreichen könnte, eine scheinbar lächerliche Zahl, sondern daraus, Gold als weitgehend stabil zu betrachten, während der Dollar seine Kaufkraft verliert. Die Darstellung eines unmöglich steilen und sich beschleunigenden Aufwärtstrends ist weniger glaubhaft als die eines Zusammenbruchs. Zudem verbindet die Papiermark und den Dollar, dass sie ungedeckte, staatlich ausgegebene Währungen waren und sind, die denselben Einflüssen unterliegen, eine Tatsache, deren Folgen zunehmend sichtbar werden.

Die Hyperinflation in Deutschland in den 1920er-Jahren

Die Papiermark nahm ihren Anfang im Jahr 1905, als der deutsche Ökonom und Wortführer der Chartalisten, Georg Knapp, ein Buch veröffentlichte, dessen Titel übersetzt Staatliche Theorie des Geldes lautete. Dadurch ermutigt, finanzierte die preußische Verwaltung unter der Leitung Bismarcks die militärische Aufrüstung für den Krieg, der alle Kriege beenden sollte, mithilfe der staatlichen Münzgewinne (Seigniorage). Und als Deutschland verlor, zerschlugen sich alle Gedanken daran, den Reichtum der Besiegten zu plündern. Stattdessen sah sich Deutschland mit Reparationen und einer Nachkriegskrise konfrontiert. Ganz so, wie die Fed heute auf die Covid-Krise reagiert, lautete die Antwort, Geld zu drucken. Die Geldmengenausweitung wurde zur wichtigsten Quelle der Staatsfinanzierung, genau wie es heute in Amerika und anderswo der Fall ist.

Es gibt heute kaum einen Ökonomen, der die Reichsbank nicht für ihre inflationäre Politik verurteilt. Dennoch unterstützen sie ähnliche geldpolitische Maßnahmen der Fed, der Europäischen Zentralbank, der Bank of Japan und der Bank of England. Wir sollten die Amtsführung von Rudolf Havenstein bei der Reichsbank mit der von Jay Powell vergleichen, der, nachdem er in der Vorwoche die Zinsen gesenkt hatte, am 23. März eine Erklärung des FOMC herausgab, in der eine inflationäre Politik nach dem Motto „whatever it takes“ („koste es, was es wolle“) versprochen wurde. Und Rishi Sunak, der britische Schatzkanzler, verwendete diese Formulierung in seinem Notfallhaushalt mehrfach.

Es gibt jedoch einen Unterschied. Heute werden Alternativen zum Inflationismus unter den politischen Entscheidungsträgern nie erörtert; sie gleichen einer blinden Sekte, die, von geringen Abweichungen abgesehen, uneingeschränkt glaubt, dass die Geldmengenausweitung das Heilmittel für alle wirtschaftlichen Leiden sei. In Deutschland waren die Maßnahmen der Regierung wenigstens Gegenstand einer breiteren Debatte, sowohl in Deutschland als auch außerhalb, auch wenn die Antworten größtenteils schlecht informiert waren.

Ein Teil des Problems bestand darin, dass die Quantitätstheorie des Geldes in einer Verwechslung von Ursache und Wirkung verworfen wurde. Wie Bresciani-Turroni es ausdrückte, glaubten sehr viele Autoren und deutsche Politiker, dass die Staatsdefizite und die Papiergeldinflation nicht die Ursache, sondern die Folge der äußeren Abwertung der Mark seien. Der Finanzfachmann, Politiker und damals einer der führenden deutschen Ökonomen, Karl Helfferich, formulierte es so:

„Die Zunahme des Umlaufs ist dem Anstieg der Preise und der Entwertung der Devisen nicht vorausgegangen, sondern langsam und mit großem Abstand gefolgt. Der Umlauf stieg von Mai 1921 bis Ende Januar 1923 auf das 23-Fache; es ist nicht möglich, dass diese Zunahme den Anstieg der Preise der Importgüter und des Dollars verursacht hat, die in diesem Zeitraum auf das 344-Fache stiegen.[iii]“

Das ist ein zutreffender und wichtiger Punkt, jedoch nicht in der Weise, wie Helfferich es meinte. Das Missverhältnis zwischen dem Anstieg der Geldmenge und dem Anstieg des allgemeinen Preisniveaus sollten Beobachter heute zur Kenntnis nehmen. Entscheidend ist, dass es keiner Hyperinflation der Geldmenge bedurfte, um eine Hyperinflation der Preise auszulösen; auf diesen Punkt gehen wir später ein.

Neben der Bewältigung der Nachkriegswirtschaft und der Kapitalverwerfungen, die korrigiert werden mussten, gab es die Last der Reparationen. Viele machten Letztere für den Zusammenbruch der Papiermark verantwortlich, was eine unzureichende Erklärung ist, da die österreichische Krone, die ungarische Krone, der russische Rubel und die polnische Mark ungefähr zur selben Zeit alle zusammenbrachen.

Nachdem man zur Geldmengenausweitung als Mittel der Grenzfinanzierung gegriffen hatte, wurde sie rasch zur wichtigsten Quelle der Staatseinnahmen. Die deutschen Behörden beobachteten dann, wie von Helfferich beschrieben, eine Diskrepanz zwischen der Zunahme der Geldmenge und der Wirkung auf deren Kaufkraft. Dies wurde als Beleg gegen die Quantitätstheorie aufgefasst, wie sie ein Jahrhundert zuvor von David Ricardo dargelegt worden war und auf der Peels Bank Charter Act von 1844 in England beruhte. Eindeutig ebnete die Verwerfung der Quantitätstheorie den Weg für eine stärker inflationäre Finanzierung im Deutschland der 1920er-Jahre, nach Art der heutigen Geldplanung. Sie führte zu der Feststellung, die Geldmenge sei für eine Volkswirtschaft, die mit rasch steigenden Preisen für Importgüter konfrontiert war, unzureichend.

Das Missverhältnis zwischen der Ausweitung der Geldmenge in Deutschland und der Wirkung auf die Kaufkraft der Papiermark war so groß, dass es auf die Genauigkeit der zugrunde liegenden Zahlen nicht ankommt. Doch während wir uns heute vermutlich darauf verlassen können, dass die Geldmengenstatistiken einigermaßen zutreffend sind, gilt dies für die Statistiken, die die Auswirkung auf die Preise abbilden, nicht. Die heutige Unterdrückung von Anstiegen des allgemeinen Preisniveaus disqualifiziert jede statistische Analyse schlicht, und in diesem Sinne ist Helfferichs Beobachtung eine ehrlichere Beurteilung als die der heutigen Geldplaner.

Oberflächlich betrachtet schien seine Schlussfolgerung einiges für sich zu haben. Er fährt fort:

„Die Entwertung der deutschen Mark gegenüber ausländischen Währungen wurde durch die Deutschland aufgebürdeten übermäßigen Lasten und durch die von Frankreich verfolgte Gewaltpolitik verursacht; der Anstieg der Preise aller Importgüter wurde durch die Entwertung der Devisen verursacht; darauf folgten der allgemeine Anstieg der inneren Preise und der Löhne, der erhöhte Bedarf an Zahlungsmitteln seitens der Öffentlichkeit und des Staates, größere Forderungen privater Unternehmen und des Staates an die Reichsbank und die Zunahme der Papiermarkausgaben. Entgegen der weit verbreiteten Auffassung war nicht die Inflation, sondern die Entwertung der Mark der Anfang dieser Kette von Ursache und Wirkung; die Inflation ist nicht die Ursache des Preisanstiegs und der Entwertung der Mark, sondern die Entwertung der Mark ist die Ursache des Preisanstiegs und der Papiermarkausgaben. Die Zersetzung des deutschen Geldsystems war die primäre und entscheidende Ursache des finanziellen Zusammenbruchs.“[iv]

 Der Ausgangspunkt dieser Logik ist, dass niemals die Regierung schuld ist, sondern stets äußere Faktoren und die Märkte. Und zweifellos werden wir, wenn der Dollar in den kommenden Monaten an den Devisenmärkten nachgibt und die Rohstoffpreise steigen, weiterhin ähnliche Argumente in künftigen Erklärungen des FOMC sehen.

Der beiden gemeinsame Fehler besteht darin, die zugrunde liegende Subjektivität des Geldes misszuverstehen. Geld bezieht seinen Wert aus dem Grenzwert, den man ihm im Verhältnis zum Besitz von Gütern beimisst. Wird Geld allgemein als solide angesehen, hält ein wirtschaftlich denkender Mensch gern eine Reserve davon und tauscht es nur dann gegen Waren und Dienstleistungen, wenn er sie benötigt. Dies ist die wichtigste Eigenschaft metallischen Geldes, zu dem die Menschen stets zurückgekehrt sind, wenn staatliches Geld versagt hat.

Ein weiterer Vorteil, der staatlichen Währungen fehlt, besteht darin, dass Gold und Silber als Geld überall akzeptiert werden und in New York, London und Mumbai denselben Wert haben. Mit Ausnahme des grenzüberschreitenden Handels, von Investitionen und vielleicht längerfristigen strategischen Erwägungen sind staatliche Währungen in der Regel auf nationale Grenzen beschränkt. Papierwährungen sind daher anfällig für Nachfrageänderungen an den Devisenmärkten, Gold und Silber hingegen nicht; wenn Ausländern Ihre Währung nicht gefällt, werden sie ihr Engagement durch Verkäufe verringern, unabhängig von fundamentalen Erwägungen.

Bei einem Währungszusammenbruch werden häufig zuerst die Devisenmärkte verantwortlich gemacht, wie ein Zeitungsausschnitt aus Deutschland gegen Ende des Jahres 1922 zeigt:

„Seit dem Sommer 1921 hat der Devisenkurs jeden Zusammenhang mit der inneren Inflation verloren. Die Zunahme der schwebenden Schuld, die die Schaffung neuer Kaufkraft durch den Staat darstellt, folgt der Entwertung der Mark in einigem Abstand. Außerdem wird das Niveau der inneren Preise nicht durch die Papier- oder Kreditinflation bestimmt, sondern ausschließlich durch die Entwertung der Mark gegenüber ausländischen Währungen. Um die Wahrheit zu sagen: Das Erstaunliche ist nicht die große, sondern die geringe Geldmenge, die in Deutschland umläuft, eine in relativer Hinsicht außerordentlich kleine Menge; noch überraschender ist, dass die schwebende Schuld nicht viel schneller gewachsen ist.[v]“

Einen Währungsverfall auf ausländische Einflüsse zu schieben, ist die älteste Ausrede im Lehrbuch des Papiergelds, doch im Allgemeinen sind Ausländer, die keine große Bindung an eine nationale Währung haben, lediglich die Ersten, die verkaufen. Zunächst bemerken die inländischen Nutzer, dass die Preise allgemein gestiegen sind und dass ihr Einkommen und ihre Ersparnisse weniger kaufen. Das ist ein Anlass zur Klage statt zu einer sachlichen Bewertung und zu der im obigen Zeitungsausschnitt angewandten Logik. Und trotz des Befunds, dass die Währung an Kaufkraft verliert und nicht die Preise steigen, kann die Kaufkraft erheblich sinken, bevor die Nutzer einer Währung sie gänzlich aufgeben.

Angesichts der bevorstehenden Ereignisse zeichnet sich für das heutige Papiergeld, insbesondere in Gestalt des US-Dollars, ein ähnlicher Trend ab. Die erste Covid-Welle wurde als einmalig angesehen: Sie treffe die amerikanische Wirtschaft, doch es folge eine rasche Rückkehr zur Normalität, die V-förmige Erholung. Überall lautete die offizielle Darstellung gleich, nämlich dass die Wirtschaft nach den Lockdowns, wo auch immer, zur Normalität zurückkehren werde. Doch sie trieb das US-Haushaltsdefizit im soeben endenden Haushaltsjahr auf über 3,3 Billionen US-Dollar, gegenüber zuvor prognostizierten rund einer Billion.[vi] Das Defizit des Bundes entspricht bereits hundert Prozent der Steuereinnahmen des Bundes.

Nun stehen wir vor einer zweiten Covid-Welle, die mehr Gelddruckerei erfordern wird. Das Haushaltsdefizit der US-Regierung wird im nächsten Haushaltsjahr die Einnahmen erneut erheblich übersteigen. Seit vergangenem März befindet sie sich in der Lage, in der sich die deutsche Regierung Anfang der 1920er-Jahre befand: Die Geldmengenausweitung ist zur dominierenden Quelle der Staatsfinanzierung geworden, vor den Steuereinnahmen.

Der Rückgang des weltweiten grenzüberschreitenden Handels, eine Folge der Verhängung von Handelszöllen zwischen Amerika und China, kommt am Ende eines jahrzehntelangen Zeitraums der Bankkreditausweitung und wiederholt die fragile Lage Amerikas am Ende der Goldenen Zwanziger. Die darauffolgenden Zusammenbrüche an der Börse und in der Wirtschaft hatten auf der Preisebene nur deshalb begrenzte inflationäre Effekte, weil ein funktionierender Goldstandard bestand; doch selbst dieser hielt den politischen Folgen der Depression nicht stand, was im Januar 1934 zu einer Abwertung des Dollars führte. Diesmal gibt es für den Dollar keine Absicherung, und er ist durch die Coronavirus-Lockdowns doppelt belastet.

In Deutschland endete der Zusammenbruch der Papiermark damit, dass sie am 20. November 1923 zum Kurs von einer Billion zu eins gegenüber der Goldmark stabilisiert wurde, was 4,2 Billionen je US-Dollar entsprach. Die Papiermark wurde dann durch eine neue Einheit ersetzt, die Rentenmark, der schlicht der Wert der Goldmark zugewiesen wurde. Diese Regelung wurde erst am 11. Oktober 1924 rechtswirksam. Der Erfolg der Stabilisierung, trotz einer Ausweitung der Rentenmark – die Menge stieg von 501 Millionen am 30. November 1923 auf 1.803 Millionen bis zum Juli des folgenden Jahres –, hat Ökonomen seither verwirrt.

Anhänger der Österreichischen Schule, insbesondere der Schriften von Ludwig von Mises, sollten daraus folgern, dass nach der endgültigen Flucht aus dem Geld in Sachwerte die Entstehung eines neuen Geldes voraussetzt, dass seine Nutzer eine Reserve davon aufbauen. Erforderlich war lediglich eine wachsende Akzeptanz dafür, dass die Rentenmark Bestand haben würde. Die Zunahme der Bargeld- und Spareinlagen in der Wirtschaft nahm die zusätzliche Ausweitung der Rentenmark auf, sodass die Verbraucherpreise insgesamt stabil blieben.

Wäre die Stabilisierungsregelung eingeführt worden, bevor Ausländer, Unternehmen und die breitere Öffentlichkeit die Papiermark vollständig verworfen hatten, wäre die Stabilisierung gescheitert. Wer meint, ein inflationärer Zusammenbruch nach deutschem Muster lasse sich heute durch einen frühen Währungsschnitt mit einer anderen Form von Papiergeld vermeiden, sollte dies beachten.

Der Vergleich mit John Laws Krise des Jahres 1720

Der Zusammenbruch der Papiermark ist nicht das einzige Beispiel dafür, wie eine staatliche Währung ihre Funktionsfähigkeit verliert. Der Vorteil eines Vergleichs mit der heutigen Situation besteht darin, dass zu diesem Thema eine umfangreiche Sammlung an Büchern, Aufzeichnungen und Statistiken existiert, weshalb Wirtschaftshistoriker ihn als Vorlage für alle anderen seither verzeichneten Hyperinflationen von Papiergeld heranziehen.

Die Wirtschaftsgeschichte von John Laws Experiment in Frankreich ist in dieser Hinsicht weniger begünstigt. Vor genau 300 Jahren platzte seine Mississippi-Blase und riss seine Währung, den Livre, mit sich. Um die Relevanz für die heutige Lage zu verstehen, müssen wir uns jedoch zunächst mit den Fakten hinter seinem System befassen.

Der Tod Ludwigs XIV. im Jahr 1715 hinterließ Frankreichs Staatsfinanzen (die zugleich die königlichen Finanzen waren) zahlungsunfähig. Die Schulden der Krone beliefen sich auf drei Milliarden Livres, die jährlichen Einnahmen auf 145 Millionen und die Ausgaben auf 142 Millionen. Das bedeutete, dass nur drei Millionen Livres zur Verfügung standen, um die Zinsen auf die Schulden in Höhe von 220 Millionen zu bezahlen; folglich wurden die Schuldtitel mit einem Abschlag von bis zu 80 % auf den Nennwert gehandelt.[vii]

Nach dem Tod Ludwigs XIV. war der Herzog von Orléans zum Regenten für den siebenjährigen Ludwig XV. ernannt worden und musste daher eine Lösung für die königlichen Finanzen finden. Der frühere Versuch im Jahr 1713 bestand in dem oft erprobten und wiederholt gescheiterten Mittel, die Währung neu zu prägen und um ein Fünftel abzuwerten. Das Ergebnis war, wie zu erwarten: Der kurzfristige Zuwachs an Staatseinnahmen ging zulasten der französischen Wirtschaft, die dadurch faktisch mit 20 % besteuert wurde. Darüber hinaus kündigte der Generalkontrolleur der Finanzen unklugerweise weitere Münzverschlechterungen an, um Mittel zu beschaffen. Dieser seltsame Plan wurde im Voraus als Versuch verkündet, die Wirtschaft irgendwie anzukurbeln, doch bewirkte er stattdessen eine verstärkte Hortung der vorhandenen Münzen.

Etwa zu dieser Zeit stellte sich John Law am Hof vor und unterbreitete dem Regenten seine wohlüberlegte Lösung. Er diagnostizierte, Frankreichs Problem sei, dass zu wenig Geld im Umlauf sei, da es auf Gold und Silber beschränkt sei. Er empfahl, eine Papierwährung nach dem Vorbild Großbritanniens und Hollands einzuführen und sie zur Ausweitung der Kreditvergabe zu nutzen.[viii]

Banknoten gab es in Frankreich bis dahin nicht; alle Zahlungen erfolgten in Hartgeld. Law überzeugte den Regenten von den Vorteilen des Papiergelds für den Geldumlauf. Er bat den Regenten um die Erlaubnis, eine Bank zu gründen, die die königlichen Einnahmen verwalten und Banknoten ausgeben sollte, die durch diese Einnahmen gedeckt waren, sowie Noten, die durch Grundbesitz gesichert waren. Diese Noten konnten als Darlehen der Bank an den König zu 3 % Zinsen verwendet werden, anstatt der 7½ %, die derzeit für die billets d’etat gezahlt wurden.

Am 5. Mai 1716 erhielt er die Erlaubnis, die Banque Générale als Privatbank zu gründen und Banknoten auszugeben. Law gelang es, die Öffentlichkeit zu überzeugen, Hartgeld gegen seine Banknoten einzutauschen. Er war so erfolgreich, dass bereits nach nur elf Monaten, im April 1717, verfügt wurde, dass Steuern und Einnahmen des Staates in Banknoten entrichtet werden durften, deren einziger Emittent Law war.

Law konnte nun seine Bank mit Kapital ausstatten. Neben seinem eigenen Geld geschah dies überwiegend mit billets d’etat, die zum Nennwert verbucht, aber mit einem Abschlag von etwa 70 % erworben wurden. Er nutzte die Erwartung der Öffentlichkeit an eine künftige Münzverschlechterung, um sie zu ermutigen, Metallgeld gegen seine Noten einzutauschen, für die er garantierte, dass sie in Münzen mit dem Silbergehalt zum Zeitpunkt der Notenausgabe rückzahlbar waren. Laws Banknoten wurden für die breite Bevölkerung zu einem Ausweg vor einer weiteren Verschlechterung der Silbermünzen.

Die Banknoten stiegen innerhalb eines Jahres auf ein nominales Aufgeld von fünfzehn Prozent gegenüber den Münzen. Die Bank war von Steuern befreit, und per Dekret wurde Ausländern im Kriegsfall die Rückzahlung ihrer Einlagen garantiert. Die Bank durfte Einlagenkonten eröffnen, Geld verleihen, Überweisungen zwischen Konten vornehmen, Wechsel diskontieren und Kreditbriefe ausstellen. Laws Banknoten konnten zur Begleichung von Steuern verwendet werden. Der Gesamtzahl der ausgegebenen Banknoten wurde keine Grenze gesetzt.[ix]

Geld, das aus Furcht vor weiterer Münzverschlechterung gehortet worden war, wurde durch das Aufgeld auf Laws Banknoten freigesetzt, und der verbesserte Geldumlauf kam der Wirtschaft rasch zugute. Andere Privatbanken und Geldverleiher nutzten Laws Banknoten als Grundlage für die Ausweitung von Krediten.[x] Dieser Erfolg sicherte ihm Glaubwürdigkeit beim Regenten, beim französischen Establishment und in der Geschäftswelt.

Die Verwendung seiner Banknoten zur Begleichung von Steuern verlieh der Bank den Status einer modernen, notenausgebenden Zentralbank. Die Ausweitung des umlaufenden Geldes belebte den Handel, insbesondere angesichts des Komforts der Banknoten im Vergleich zu Münzen. Es ist bemerkenswert, dass die frühesten Phasen der Geldmengeninflation in der Regel die vorteilhaftesten Wirkungen entfalten; zusammen mit Laws offenkundigem finanz- und wirtschaftspolitischem Sachverstand, insbesondere im Vergleich zur Unfähigkeit des Generalkontrolleurs der Finanzen, verschaffte dies der Wirtschaft einen dringend benötigten Aufschwung.

Bemerkenswert ist, dass es in diesem Stadium keine wesentliche Inflation der Währung gab, da Banknoten ausschließlich gegen Münzen ausgegeben wurden. Allerdings (und dies scheint Wirtschaftshistorikern im Allgemeinen entgangen zu sein) wurde offensichtlich ein Kreditgeschäft auf der Grundlage von Laws Papiergeld erleichtert, das die Menge an Bankkrediten in der Wirtschaft aufblähte.

Law konnte sich nun darauf konzentrieren, die Vermögenspreise anzuheben, um die königlichen Schulden abzutragen, den Wohlstand der Öffentlichkeit zu mehren und damit sein eigenes Vermögen und das seiner Bank.

Die Verbindung zum Mississippi

Der Regent war verständlicherweise beeindruckt vom offensichtlichen Erfolg der Banque Générale bei der Ausgabe von Papiergeld und der Belebung der Wirtschaft. Die Bank wurde umsichtig geführt: Banknoten wurden ausschließlich gegen Münzgeld getauscht, und die Menge dessen, was man heute als enge Geldmenge bezeichnen würde, hatte sich über die Freigabe gehorteten Münzgeldes hinaus nicht wesentlich ausgeweitet. Law hatte jedoch ein Problem: Die Notenausgabe und die Tatsache, dass die Bank mit einer Mischung aus Teilzeichnungen und billets d’etats zum Nennwert kapitalisiert worden war, führten dazu, dass die Bank über unzureichendes Kapital und unzureichende Gewinne verfügte, um ihr eigentliches Ziel zu erreichen, nämlich die Verringerung der königlichen Schulden und der darauf anfallenden Zinsen.

Folglich entwickelte Law einen Plan, um die Vermögenswerte der Bank sowie jene unter ihrer mittelbaren Kontrolle zu vermehren. Im August 1717 hatte Law beim Regenten ein Handels- und Steuererhebungsmonopol über das französische Territorium Louisiana und die übrigen französischen Besitzungen, die über den Mississippi erreichbar waren, beantragt und erhalten, da der bisherige Handelspachtvertrag ausgelaufen war. Eine wesentliche Attraktion sollten neben dem Tabakhandel auch Edelmetalle sein.

Der offizielle Firmenname des Mississippi-Unternehmens lautete Compaigne de la Louisiane ou d’Occident, doch seither wird es allgemein als Mississippi-Unternehmen bezeichnet. Fast zwei Jahre lang ließ Law das Projekt ruhen, während er seine Bank aufbaute. Die Aktien notierten mit einem Abschlag auf ihren Nennpreis von 500 Livres, und es bedurfte eines Sanierungsplans, um sowohl die Bank als auch die Gesellschaft zu stärken.

Als ersten Schritt erwarb er im Sommer 1719 drei weitere Gesellschaften, um sie mit dem Mississippi-Unternehmen zu verschmelzen. Diese besaßen ausschließliche Handelsrechte für China, Ostindien und Afrika, was Laws Mississippi-Gesellschaft faktisch ein Monopol auf den gesamten französischen Außenhandel verschaffte. Um die Schulden dieser Gesellschaften zu tilgen und die für den Transport benötigten Schiffe zu bauen, schlug Law die Ausgabe von 50.000 Aktien zu je 500 Livres vor, wobei 10 % bei Zeichnung zahlbar waren. Als die rechtlichen Genehmigungen vorlagen, stand die Aktie bei 650 Livres, sodass die neuen Aktien in ihrer teilweise eingezahlten Form das Dreifache ihres Zeichnungspreises wert waren.

Laws früherer Erfolg mit der Ausgabe seiner Banknoten, sein Beitrag zur Verbesserung der französischen Wirtschaft sowie seine Fähigkeit, den Aktienkurs durch die Ausgabe von Banknoten zu steigern, galten als Garantie dafür, dass sein Vorhaben für jeden, der das Glück hatte, mit seiner Zeichnung berücksichtigt zu werden, außerordentlich profitabel sein würde.

Die Bank wurde im Dezember 1718 als öffentliche Einrichtung neu zugelassen und in Banque Royale umbenannt. Zugleich genehmigte der Regent die weitere Ausgabe von Noten im Umfang von bis zu einer Milliarde Livres, die bis Ende 1719 erreicht wurde. Solange sie Banque Générale hieß, waren Noten nur gegen Münzgeld bis zu einem Betrag von 60 Millionen Livres ausgegeben worden; diese neue inflationäre Ausgabe war jedoch völlig anders geartet. Zwar lässt sich der Weg dieses Geldes aus heutiger Distanz nicht mehr gerichtsfest nachverfolgen, doch können wir sicher sein, dass es zur Steuerung des Aktienkurses des Mississippi-Unternehmens verwendet wurde und einen großen Teil der Panikkäufe von Aktien durch die Öffentlichkeit in jenem Jahr befeuerte.

Doch nicht allein das Drucken von Geld zur Kurstreiberei nährte die Blase. Laws Fähigkeiten als Promoter trieben ihre Aufblähung auf ein neues Niveau: Im Sommer 1719 wurden weitere Ausgaben von 50.000 Aktien genehmigt und im Herbst als Bezugsrechtsemissionen durchgeführt. Bestehenden Aktionären wurde angeboten, für je vier gehaltene alte Aktien eine neue Aktie zu zeichnen, die teilweise eingezahlt wurde, mit einer ersten Zahlung von 50 Livres und einer um mehr als einen Monat aufgeschobenen nächsten Zahlung. Diese konnten mit sofortigem Gewinn verkauft werden und boten zugleich neuen Anlegern einen günstigen Einstiegspunkt.

Die Ausweitung der Banknotenausgabe ohne einen ausgleichenden Erwerb von Münzgeld nutzte Law, um ein vollständiges Monopol über den französischen Außenhandel aufzubauen und zu finanzieren. Neben dieser Geldmengenausweitung können wir sicher sein, dass Privatbanken und Geldverleiher sie als Grundlage zur Ausweitung der Kreditvergabe nutzten. Dies wissen wir aus Gerichtsakten in London, als Richard Cantillon 1720 englische Kunden vor dem Court of Exchequer erfolgreich auf Zahlung von 50.000 £ (heute etwa 18 Millionen £) verklagte, obwohl er die Mississippi-Aktien bereits verkauft hatte, sobald sie als Sicherheit hinterlegt worden waren.

Uns erscheint es offensichtlich, dass es äußerst gefährlich ist, einem einzelnen Mann sowohl das Monopol auf die Notenausgabe als auch Handelsmonopole zu übertragen und ihn dann die Noten nutzen zu lassen, um Vermögen aus dem Nichts zu schaffen. Ebenso offensichtlich erscheint, dass eine solche Konstruktion zwangsläufig zusammenbrechen musste, sobald die Euphorie nachließ und die Anleger per saldo ihre Gewinne realisieren wollten.

Weniger offensichtlich erscheint uns heute, dass die wesentlichen Elemente von Laws Monopolen in modernen Staatsfinanzen fortbestehen, die Papiergeld einsetzen, um Vermögenswerte aufzublähen und ihren Wählern die Illusion von Wohlstand zu vermitteln.[xi] Der Unterschied liegt nicht in den angewandten Methoden, sondern in der Allmählichkeit der heutigen Vermögenspreisinflation und darin, dass der Staat für sich in Anspruch nimmt, im öffentlichen Interesse zu handeln, statt dass eine einzelne Person denselben Anspruch im Namen des Staates erhebt.

Unterdessen war der Kurs der Mississippi-Aktie weiter gestiegen und stand Ende 1719 bei 10.000 Livres. Dem zunehmenden Druck durch Verkäufe von Anlegern, die Gewinne mitnehmen wollten, musste entgegengewirkt werden. Die Ankündigung einer Dividende von 200 Livres je Aktie geschah zweifellos mit dieser Absicht; sie wurde, wie bei jedem Ponzi-System, nicht aus Erträgen, sondern aus Kapitalzeichnungen gezahlt. Der Kurs erreichte am 8.^th Januar 1720 mit 11.000 Livres seinen Höchststand.

Ende 1719 fiel es Law zunehmend schwer, die Blase aufrechtzuerhalten. Die Banknotenausgaben gingen weiter. Ende Februar 1720 wurden die Mississippi-Gesellschaft und die Banque Royale verschmolzen. Danach begannen die Aktien steil zu fallen, und im Mai verlor Law sein Amt als Generalkontrolleur und wurde herabgestuft. Bis Ende Oktober desselben Jahres waren die Aktien auf 3.200 Livres gefallen, und ein großer Teil von ihnen war im Verlauf des Jahres weiteren unbezahlten Einzahlungsaufforderungen ausgesetzt gewesen.

Im Jahr 1719 nahm die Geldmengeninflation Fahrt auf und trieb unmittelbar die Vermögenspreise. Der Rückgang des Kurses der Mississippi-Aktie im folgenden Jahr fiel weniger scharf aus, als man hätte erwarten können; dem steht jedoch der Verlust an Kaufkraft des Papier-Livre gegenüber, insbesondere in den späteren Monaten. Der Wechselkurs gegenüber dem englischen Pfund Sterling fiel bis September 1720 von neun alten Pence auf 2 ½ Pence, wobei der größte Teil dieses Rückgangs nach April eintrat, als sich die Preiswirkung der Inflation des Vorjahres in den Wechselkursen niederschlug.

In den letzten drei Monaten des Jahres 1720 wurde für Papier-Livres kein Sterling-Kurs mehr notiert, was darauf hindeutet, dass sie wertlos geworden waren.

Die Relevanz für die Gegenwart

John Laws Hochtreiben eines einzelnen Finanzwerts durch Geldmengenausweitung entspricht der heutigen Geldpolitik der Fed. Die wesentlichen Unterschiede sind die Unterdrückung der Zinsen und damit der Marktkosten der Staatsfinanzierung sowie die weitaus größere Bandbreite an Finanzwerten, die auf der Grundlage von Staatsanleihen aufgebläht werden. Die Stützung der Preise von Finanzwerten ist nicht nur erklärte Politik der Fed; zunehmend setzt sich zudem die Erkenntnis durch, dass es sich um eine Politik handelt, die nicht scheitern darf.

Soweit andere Zentralbanken die Renditen ihrer Staatsanleihen unterdrücken, reicht diese Politik über Amerika hinaus. Diesmal hat die Strategie John Laws wahrhaft globale Ausmaße angenommen, mit der Folge, dass die Zukunft der Fiat-Währungen an den Fortbestand der heutigen Finanzblasen geknüpft ist.

In diesem Zusammenhang ist es interessant, dass der klügste Bankier zu John Laws Zeit, Richard Cantillon, Laws Spiel nie auf der Haussseite mitspielte. Sein erstes Vermögen machte er, indem er anderen Kredit für den Kauf von John Laws Aktien gewährte, die er als Sicherheit umgehend verkaufte. Anschließend verklagte er diejenigen, die nicht zahlen wollten, auf Rückzahlung der Darlehen und profitierte so doppelt. Sein zweites Vermögen machte er 1719 mit Leerverkäufen gegen Laws System, und zwar nicht durch den Verkauf von Anteilen des Systems, sondern durch den Verkauf der Währung gegen Devisen. Mit anderen Worten: Er kalkulierte, dass beim Scheitern des Systems die Währung stärker einbrechen würde als die Aktien. Er behielt recht.

Fazit

Die beiden empirischen Modelle, anhand derer wir den Zusammenbruch einer Fiat-Währung beurteilen können, geben in unserer gegenwärtigen Lage zu denken. Die Politik der gezielten Manipulation der Finanzmärkte gleicht dem System John Laws; das legt nahe, dass der Zusammenbruch der Währungen eng mit dem Ende der Blase bei Staatsanleihen verbunden sein wird. Die heutigen Blasen bei Finanzwerten werden mit ebenso künstlichen Mitteln gestützt, die sogar noch offensichtlicher sind als Laws Marktmanipulation – quantitative Lockerung, unterdrückte und negative Zinsen usw., hinzu kommt die Manipulation der Statistiken zur Preisinflation.

Die deutsche Erfahrung der frühen 1920er Jahre zeigte, dass für den Zusammenbruch einer Währung weniger Geldmengenausweitung nötig ist, als Monetaristen glauben mögen. Karl Helfferichs Aussage zum Verhältnis zwischen der 23-fachen Zunahme der Geldmenge und der 344-fachen Zunahme der Zahl der Papiermark je Dollar vermittelt eine wichtige Perspektive: Um Papierwährungen heute zu zerstören, bedarf es keiner Hyperinflation der Geldmenge.

Ein grundlegender Unterschied besteht darin, dass der größte Sünder – wenn auch nicht dem Umfang, so doch wahrscheinlich der Wirkung nach – die Fed ist, mit ihrer Aufblähung des Dollars, der Reservewährung aller anderen. Und anders als in Deutschland vor einem Jahrhundert und in Frankreich vor drei Jahrhunderten gibt es keine fremde Währung, an der sich der Niedergang des Dollars messen ließe, außer vielleicht kurzfristig, weil alle Zentralbanken mit ihren Fiat-Währungen eine ähnlich inflationäre Politik verfolgen.

In der Vergangenheit war eine geeignete fremde Währung vollständig in Silber oder Gold konvertierbar, sodass Niedergang und Zusammenbruch nur auf diese Weise gemessen werden konnten. Es bedeutet auch, dass es für Unternehmen unmöglich sein wird, den Währungszusammenbruch zu umgehen, indem sie Preise an anderen Währungen ausrichten, da diese allesamt gleichermaßen Fiat-Währungen sind. Viele Unternehmen in Deutschland überstanden den Zusammenbruch der Papiermark auf diese Weise, doch ihre modernen Entsprechungen werden diese Möglichkeit nicht haben.

Der endgültige Zusammenbruch einer Währung ist stets eine Flucht aus der staatlichen Fiat-Währung in Sachwerte. Das kann das einzige Ergebnis einer Fortsetzung der gegenwärtigen makroökonomischen Politik sein. Vor allem aber wäre es ein Fehler zu glauben, dass dies nicht geschehen kann oder dass es ein langer Prozess sein wird, der uns allen reichlich Zeit zur Planung lässt. Die letzte Flucht aus der Papiermark dauerte etwa sechs Monate. Laws System brauchte etwas länger, um seinen Livre zu zerstören. Dies sollten unsere Bezugspunkte sein.

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