Die Ölpreise haben die höchsten Niveaus seit den Rekordhochs von 2008 erreicht. Die naheliegendste Erklärung für die starke Rally ist der militärische Konflikt in der Ukraine und die Gefahr eines Ausfalls russischer Öllieferungen. Allerdings sind die Ölpreise seit Kriegsbeginn vor einem Monat nur um 20 $ gestiegen. Tatsächlich steigen die Preise für Rohöl der Sorte Brent bereits unaufhörlich seit den Tiefstständen von rund 20 $/Barrel während der ersten Lockdowns im Frühjahr 2020, bis auf 95 $/Barrel unmittelbar vor der Invasion (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1: Die Ölpreise stiegen vor Beginn der Invasion in der Ukraine von ihren Tiefstständen um fast 80 $/Barrel
$/Barrel
Quelle: Goldmoney Analysen
Während heute alle auf den Ukraine-Konflikt verweisen, um die hohen Preise zu erklären, gab es vor einem Monat noch eine lebhafte Debatte unter Analysten, in den Medien und in der Politik darüber, was dahintersteckte, dass Öl aus der Spanne von 60–80 $, in der es in den vergangenen Jahren überwiegend gehandelt wurde (abgesehen vom raschen Lockdown-Einbruch Anfang 2020), ausgebrochen war und unaufhörlich zu steigen begann. War es außergewöhnliche Nachfrage, Ausdruck einer starken Wirtschaft nach der Pandemie, wie manche behaupteten? Oder eher Angebotsengpässe, ähnlich den Lieferproblemen, die derzeit viele andere Branchen plagen? War es die OPEC? Oder schlug sich lediglich die breit angelegte Inflation im Öl nieder, da nahezu jeder andere Rohstoff in den vergangenen zwei Jahren ähnliche oder sogar noch höhere Preisanstiege verzeichnet hat?
Erstens war es nicht die außergewöhnlich starke Nachfrage (und ist es auch jetzt nicht). Zwar hat sich die weltweite Ölnachfrage seit den Tiefstständen im Frühjahr 2020 deutlich erholt, doch liegt sie für 2022 noch leicht unter dem Niveau vor der Pandemie (siehe Abbildung 2).
Abbildung 2: Die weltweite Ölnachfrage hat sich stark erholt, liegt bislang aber weiterhin unter dem Niveau vor der Pandemie
Mb/d, gleitender 12-Monats-Durchschnitt, Veränderung ggü. 2019
Quelle: Goldmoney Analysen
Das bedeutet, dass sie hinter der gesamtwirtschaftlichen Aktivität zurückbleibt, die laut Weltbank und IWF 2022 etwa 7 % höher liegt als 2019 (siehe Abbildung 3). Als Faustregel gilt, dass die weltweite Ölnachfrage in etwa mit der Rate des BIP abzüglich 2 % Effizienzgewinn pro Jahr wächst. In diesem Fall würden 7 % BIP-Wachstum über zwei Jahre zuzüglich 2 % kumulierter Effizienzgewinne nahelegen, dass die Ölnachfrage – wären da nicht die Überreste der Pandemie – etwa 1 Mio. b/d über dem Niveau von 2019 liegen müsste.
Abbildung 3: Kumulierte Veränderungen des realen BIP ggü. 2019
%
Quelle: IWFDer Grund für die zurückbleibende Ölnachfrage liegt hauptsächlich in der fehlenden Nachfrage nach Flugkraftstoff. Flugkraftstoff macht etwa 10 % der weltweiten Ölnachfrage aus, und der Flugverkehr liegt noch deutlich unter dem Niveau vor der Pandemie. Laut Flightradar24, einer Website, die den kommerziellen Flugverkehr verfolgt, liegt der weltweite kommerzielle Flugverkehr weiterhin 20 % unter dem Niveau vor der Pandemie (siehe Abbildung 4).
Abbildung 4: Die kommerzielle Flugaktivität liegt weiterhin 20 % unter dem Niveau vor der Pandemie
Quelle: Flightradar24.com
Während der ersten Welle der Covid-19-Pandemie brach die Ölnachfrage ein wie nie zuvor. Am tiefsten Punkt lag die Ölnachfrage 20 % niedriger. Zum Vergleich: In der Großen Rezession von 2008–2009 lag die Ölnachfrage zu keinem Zeitpunkt mehr als etwa 3,5 % niedriger (siehe Abbildung 5).
Abbildung 5: Der Nachfrageeinbruch durch die Lockdowns übertraf den Nachfrageeinbruch der Rezession nach der Kreditkrise von 2008–2009 bei Weitem
Kb/d gegenüber Vorjahr
Quelle: Goldmoney Analysen
Dieser Nachfrageeinbruch Anfang 2020 führte zu einem massiven Aufbau der weltweiten Lagerbestände. Die weltweiten Erdölvorräte insgesamt stiegen so schnell wie nie und erreichten ihre höchsten Stände in der Geschichte, da die Produzenten die Förderung nicht schnell genug drosselten (siehe Abbildung 6).
Abbildung 6: Die gesamten kommerziellen Erdölvorräte, einschließlich schwimmender Lagerung, erreichten 2020 ihre höchsten Stände in der Geschichte
Kb
Quelle: Goldmoney Analysen
Hier kommt OPEC+ ins Spiel. Nachdem die Gruppe bei dem Treffen im Februar einen ganz anderen Kurs eingeschlagen hatte (Saudi-Arabien, verärgert über Russlands Weigerung, Förderkürzungen zuzustimmen, fuhr die Produktion auf Rekordhöhen hoch und überschwemmte den Markt mit Rohöl, was die Preise umgehend einbrechen ließ), entschloss sich OPEC+ rasch zum Handeln, als klar wurde, was die weltweiten Lockdowns mit der Nachfrage anrichteten. Die Gruppe kürzte die Ölförderung um rund 10 Mio. b/d (siehe Abbildung 7). Überraschenderweise haben sich seit diesem Beschluss alle Mitglieder an ihre Quoten gehalten.
Abbildung 7: Die OPEC kürzte die Förderung rasch um ein Rekordvolumen, als die Auswirkungen der Lockdowns auf die Nachfrage deutlich wurden
Kb/d (nur OPEC-Rohöl, Hilfsstaaten in OPEC+ nicht enthalten)
Quelle: Goldmoney Analysen
Anschließend legte die Gruppe einen Fahrplan für die Rückkehr dieser Barrel vor. In den ersten Monaten dieser Erholung der Ölförderung achtete OPEC+ darauf, dass der Ölmarkt im Defizit blieb. In der Folge sanken die Ölvorräte weiter, bis sie im Hochsommer 2021 ihren 5-Jahres-Durchschnitt erreichten (siehe Abbildung 8).
Abbildung 8: Die weltweiten Erdölvorräte lagen im Hochsommer 2021 wieder beim 5-Jahres-Durchschnitt
Kb, Niveaus gegenüber dem 5-Jahres-Durchschnitt
Quelle: Goldmoney AnalysenDie tatsächliche Förderung von OPEC+ bleibt jedoch seit vielen Monaten hinter den Quoten zurück, und die Lücke zwischen Ist- und Zielwert wird zusehends größer. Der Grund ist, dass einige der kleineren OPEC-Mitglieder Mühe haben, so viel zu fördern, wie ihnen nach dem Plan erlaubt wäre (siehe Abbildung 9). Dabei handelt es sich nicht um freiwillige Kürzungen. Es ist offensichtlich geworden, dass die Kapazitäten vieler OPEC-Mitglieder schlicht nicht vorhanden sind, da diese Länder mit innenpolitischen Problemen zu kämpfen haben, die eine volle Förderung verhindern. Hinzu kommt, dass auch die Nicht-OPEC-Mitglieder von OPEC+ etwa 200 kb/d unter ihren Quoten fördern, und das, bevor der Krieg in der Ukraine die russischen Exporte verringerte.
Abbildung 9: Viele OPEC-Mitglieder fördern weiterhin unterhalb ihrer Quoten
Kb/d
Quelle: OPECInteressanterweise springen die Kernmitglieder der OPEC, Saudi-Arabien, die VAE und Kuwait, diesmal nicht ein, um die Lücke zu füllen. Nach unserer Einschätzung mag dies zum Teil politisch bedingt sein, aufgrund von Spannungen zwischen den USA und einigen OPEC-Mitgliedern, aber wahrscheinlich liegt es auch an ihren eigenen Kapazitätsgrenzen. Im April 2020 fuhr Saudi-Arabien die Förderung kurzzeitig auf 12 Mb/d hoch, als das Königreich auf Russlands Weigerung reagierte, einer Förderkürzung zuzustimmen (siehe Abbildung 10). Diese Strategie ging nach hinten los, denn sie bedeutete, die Produktion ausgerechnet in den größten Nachfrageeinbruch der Geschichte hinein zu erhöhen. Sie gibt jedoch einen gewissen Aufschluss über die Förderkapazität Saudi-Arabiens. Wir meinen, dass Saudi-Arabien damals über seine nachhaltige Förderkapazität hinausgegangen ist. Es ist unwahrscheinlich, dass es dieses Förderniveau über einen längeren Zeitraum aufrechterhalten könnte. Die Förderkapazität auf mittlere Sicht liegt wahrscheinlich eher bei 11–11,5 Mb/d. Jede Kapazitätserweiterung würde nach unserer Einschätzung erhebliche Investitionen erfordern und Jahre dauern.
Abbildung 10: Saudi-Arabien hat gezeigt, dass es die Förderung über einen sehr kurzen Zeitraum auf 12 Mb/d steigern kann, die nachhaltige Förderkapazität liegt jedoch wahrscheinlich deutlich niedriger
Quelle: Goldmoney Analysen, OPECObwohl Saudi-Arabien noch unterhalb seiner nachhaltigen Kapazität fördert, kann das Land die Förderlücken der instabileren OPEC-Produzenten nicht wirklich schließen, da es dann die Produktion nicht mehr wie im Fahrplan von OPEC+ vorgesehen steigern könnte. Das Land hat keine andere Wahl, als an seinem eigenen vorab festgelegten Förderpfad festzuhalten. Dasselbe gilt für andere Kernmitglieder der OPEC. Infolgedessen überstieg die Nachfrage im ersten Quartal 2022 weiterhin die Förderung, und das zu einer Zeit, in der wir theoretisch in den ersten beiden Monaten des Jahres bereits in ein Überangebot hätten übergehen sollen.
Dies hat die weltweiten Lagerbestände immer weiter sinken lassen. Wie wir in früheren Berichten erläutert haben, besteht ein sehr enger Zusammenhang zwischen dem Niveau der Lagerbestände und den Zeitspreads bei Rohöl, also der Differenz zwischen den kurzfristigen Preisen und den länger datierten Preisen auf der Terminkurve (siehe Abbildung 11). Kurz gesagt: Sind die Lagerbestände niedrig, sind Verbraucher eines Rohstoffs – in diesem Fall von Erdölprodukten – bereit, einen Aufschlag für die sofortige Lieferung zu zahlen. Es ist besser, diesen Aufschlag zu zahlen, als das Risiko einzugehen, den Betrieb einstellen zu müssen, weil das Öl (Flugkraftstoff, Diesel usw.) ausgeht. In einer solchen Situation liegen die kurzfristigen Preise über den Terminpreisen, was als „Backwardation“ bezeichnet wird. Sind die Lagerbestände hoch, haben Verbraucher keine Präferenz für sofortige Lieferung. Stattdessen führen Lager-, Versicherungs- und Finanzierungskosten dazu, dass Verbraucher lieber keine Bestände halten, sondern die Lieferung in der Zukunft bevorzugen. In dieser Situation liegen die kurzfristigen Preise unter den Terminpreisen, und die Kurve befindet sich in „Contango“.
Abbildung 11: Die Zeitspreads bei Rohöl sind invers mit den Lagerbeständen korreliert
% Zeitspread 1–60 Monate, Prognose auf Basis der Lagerbestände
Quelle: Goldmoney AnalysenDas Ausmaß, in dem eine Terminkurve in Backwardation oder Contango liegt, hängt eng mit der Knappheit oder dem Überfluss an Lagerbeständen im Verhältnis zur Nachfrage zusammen. Derzeit sehen wir am vorderen Ende der Kurve ein extremes Maß an Backwardation. Der Markt signalisiert eine extreme Knappheit der Ölvorräte und das Risiko weiterer Angebotsengpässe. Dies ist die Folge der oben erörterten anhaltenden Unterversorgung, die zu sehr niedrigen Lagerbeständen geführt hat, aber auch der Sorge vor möglicherweise noch größeren Engpässen durch fehlende russische Rohöllieferungen.
Inwieweit der Ukraine-Konflikt dieses Problem aus fundamentaler Sicht verschärft hat, lässt sich derzeit schwer beurteilen. Bisher sind die USA das einzige Land, das Importe von russischem Öl und russischen Produkten vollständig verboten hat. Dies mag für einige Raffinerien, die auf bestimmte Sorten importierten russischen Rohöls angewiesen sind, Herausforderungen schaffen, ändert aber nichts am globalen Bild von Angebot und Nachfrage. US-Raffinerien werden gezwungen sein, auf eine alternative Sorte umzustellen, doch das russische Rohöl, das früher in die USA ging (2021 nur etwa 670 kb/d, davon 200 kb/d Rohöl und der Rest Produkte, überwiegend Heizöl und VGO, die im US-Raffineriesystem verwendet wurden), wird seinen Weg nach Asien finden (siehe Abbildung 12).
Abbildung 12: Die US-Importmengen an russischem Erdöl sind relativ gering
Kb/d
Quelle: Goldmoney Analysen, EIADie EU hat einige Sanktionen gegen Russland verhängt, die den Rohstoffsektor insgesamt betreffen, bislang aber von einem Verbot von Energieimporten abgesehen. In den vergangenen Wochen ist jedoch deutlich geworden, dass die freiwilligen Sanktionen westlicher Unternehmen – teils infolge öffentlicher Empörung – die Fähigkeit Russlands, Rohöl in den Westen zu exportieren, ohnehin beeinträchtigen. Mehrfach wurde berichtet, dass internationale Rohstoffhandelsriesen gezwungen waren, Urals (eine russische Rohölsorte) mit Abschlägen von bis zu 30 $/Barrel anzubieten, da sie keinen kaufwilligen Abnehmer fanden. Die russischen Rohölexporte hängen von Pipeline-Lieferungen nach Europa ab. Diese Lieferungen lassen sich derzeit nicht vollständig durch Seetransporte ersetzen. Daher kann die Zurückhaltung westlicher Ölkonzerne, Händler, Banken, Reedereien, Seehäfen und Versicherer, mit russischen Unternehmen Geschäfte zu machen, oder sogar der vollständige Verzicht auf alles, was mit Russland in Verbindung stehen könnte, trotz fehlenden gesetzlichen Verbots zu einer erheblichen Verringerung der russischen Exporte führen. Derzeit betrifft dies wahrscheinlich rund 1 Mb/d an russischen Rohöllieferungen. Hinzu kommt, dass Russland soeben angekündigt hat, dass die CPC-Pipeline – das kasachisch-russische Caspian Pipeline Consortium – ungeplanten Wartungsarbeiten von bis zu zwei Monaten unterzogen wird, wodurch das weltweite Angebot um weitere 0,5 Mb/d sinkt.
Abbildung 13: Russlands Öl- und Gasexporte hängen von Pipeline-Lieferungen nach Europa ab
Quelle: National Geographic https://www.nationalgeographic.org/photo/europe-map/
Auf der anderen Seite haben sich die Mitgliedstaaten der IEA darauf geeinigt, 60 Mb Erdöl aus ihren strategischen Reserven freizugeben, um die aktuellen Engpässe zu lindern. Der Großteil davon wird aus den USA kommen, und 29 weitere Länder haben kleinere Mengen zugesagt. Damit werden die aktuellen Ausfälle aus Russland jedoch nur für ein bis zwei Monate gedeckt. Die USA hatten bereits im vergangenen November eine koordinierte Freigabe aus der strategischen Reserve (SPR) organisiert, um die hohen Preise vor dem Ukraine-Krieg zu bekämpfen. Die Reaktion war ein kurzer Abverkauf und eine sofortige Erholung, wobei die Preise deutlich höher stiegen.
Es gibt keine einfache Möglichkeit vorherzusagen, wie sich dieses Bild in den kommenden Monaten verändern wird.
- Entscheidend ist sicherlich, wie sich der Ukraine-Konflikt weiterentwickelt. Einerseits wird Europa Öl- und Gasimporte wohl nur dann verbieten, wenn der Konflikt dramatisch eskaliert. Andererseits dürften die europäischen Sanktionen selbst bei einer Einigung zwischen der Ukraine und Russland kurzfristig kaum gelockert werden; ein solches Szenario würde jedoch voraussichtlich den Druck auf westliche Unternehmen mindern, ihre freiwilligen Sanktionen aufrechtzuerhalten.
- Die Kern-OPEC-Mitglieder verfügen zwar über freie Kapazitäten und werden diese wie geplant, aber nicht schneller wieder in Betrieb nehmen. Im zweiten Halbjahr 2022 sind diese freien Kapazitäten jedoch erschöpft.
- Auch die US-Produktion wächst wieder, doch ähnlich wie die OPEC haben die Schieferölproduzenten deutlich gemacht, dass sie an ihren Produktionszielen festhalten und sich von höheren Preisen nicht beirren lassen. Die Produktion außerhalb der OPEC (ohne Schieferöl) wächst ebenfalls, erholt sich dabei aber von den Rückgängen der vergangenen zwei Jahre, anstatt schrittweise zuzulegen. Das bedeutet, dass es sich um einen Einmaleffekt handelt und der größte Teil des Anstiegs bereits eingetreten ist.
- Schließlich besteht eine erhebliche Wahrscheinlichkeit, dass das iranische Atomabkommen wieder in Kraft gesetzt wird, wodurch etwa 1 Million Barrel pro Tag an Rohölproduktion relativ schnell wieder verfügbar werden könnten.
- Diesem unsicheren Angebotsbild steht eine rasche Verbesserung der weltweiten Nachfrage gegenüber, die auf die offenbar zügige Aufhebung der Covid-19-Auflagen weltweit zurückgeht und den Flugverkehr in den kommenden Monaten kräftig zurückkehren lassen dürfte.
Es scheint also, dass die hohen Rohölpreise vor allem das Ergebnis einer stark backwardierten Kurve sind, weil das Angebot kurzfristig unter Druck steht. Dies erhöht zwar den insgesamt bestehenden Inflationsdruck durch generell höhere Rohstoffpreise, doch die Breakeven-Inflationserwartungen deuten darauf hin, dass der Markt diesen Druck nur kurzfristig erwartet. Mit anderen Worten: Der Markt hält die Angebotsprobleme für vorübergehend. Wir sind jedoch der Ansicht, dass sich am Ölmarkt seit Jahren ein noch größeres und dauerhafteres Problem zusammenbraut, das nun endlich das hintere Ende der Terminkurve erreicht. Länger laufende Preise haben ihre 5-Jahres-Spanne verlassen und steigen unaufhörlich. Wir glauben, dass die Ölmärkte allmählich begreifen, dass die mangelnden Investitionen in große Ölprojekte in den vergangenen Jahren das Angebot im gesamten kommenden Jahrzehnt gefährden, und zwar zu einer Zeit, in der die Nachfrage weiter wachsen wird, da die Elektrifizierung des Verkehrssektors die Nachfrage auf Jahre hinaus nicht spürbar beeinflussen wird. Die kräftigen Preisanstiege beim Öl inmitten einer breiteren Rohstoffrally haben die realisierte Inflation und die kurzfristigen Inflationserwartungen (0–2 Jahre) stark nach oben getrieben. Die Inflationserwartungen über diesen Zeithorizont hinaus haben sich jedoch als widerstandsfähig erwiesen. Bisher ist das hintere Ende der Ölkurve nur um 15 $/Barrel gestiegen. Wir glauben jedoch, dass auch die längerfristigen Inflationserwartungen wahrscheinlich zu steigen beginnen, sobald sich die Preise am hinteren Ende ähnlich entwickeln wie derzeit am vorderen. In einem kommenden Bericht werden wir die starke Bewegung am hinteren Ende der Ölkurve eingehend untersuchen.
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