Dieser Artikel kommt zu dem Schluss, dass der aktuelle Rückgang der Anleiherenditen Teil einer fortgesetzten Marktmanipulation durch die Zentralbanken ist, mit der das Vertrauen in die globalen Wirtschaftsaussichten wiederhergestellt werden soll.
Staatliche Eingriffe in die Märkte haben eine lange Geschichte. Im neunzehnten Jahrhundert erfolgten sie durch gesetzliche Regulierung, am bekanntesten durch den Bank Charter Act von 1844, der in den Jahren 1847, 1857 und 1866 ausgesetzt werden musste.
Ab den frühen 1920er-Jahren veränderte sich der Schwerpunkt der Eingriffe unter Benjamin Strong, dem ersten Vorsitzenden der Fed: Er begann, die Zentralbankkredite gezielt auszuweiten, um die Wirtschaft anzukurbeln. In Verbindung mit der Expansionsphase des Kreditzyklus der Geschäftsbanken führte dies zu den „Roaring Twenties“, zum Börsenboom und zu dessen Zusammenbruch.
Die Präsidenten Hoover und Roosevelt verschärften die Fehler durch wirtschaftspolitische Eingriffe, die lediglich dazu führten, die Depression der 1930er-Jahre zu verlängern. Damit begann die moderne staatliche Manipulation von Wirtschaft und Geldwesen, die unter dem Fiat-Dollar in den 1970er-Jahren eine neue Dringlichkeit erhielt.
Während Regierungen durch ihre Eingriffe Probleme schaffen, haben sie die Kunst perfektioniert, Märkte so zu steuern, dass das schwindende Vertrauen in Kreditwerte wiederhergestellt wird. Dies wurde nach dem Zusammenbruch von Lehman auf dramatische Weise bewiesen.
Doch wenn staatliche Eingriffe hinter dem aktuellen Rückgang der Anleiherenditen und der Zinserwartungen stehen, ist dies nur eine vorübergehende Lösung für die Schuldenfallen der G7-Regierungen, die Verknappung der Bankkredite und die sich verschlechternden Konjunkturaussichten. Diese Probleme sind aufgeschoben, nicht gelöst.
Einleitung
Man muss den Behörden einiges zugestehen. Obwohl sie freien Märkten ablehnend gegenüberstehen und nicht davon ablassen können, in unseren Alltag einzugreifen, erweisen sie sich als geschickt darin, die Krise zu lösen, wenn diese, die sie selbst verursacht haben, schließlich die Märkte und die Wirtschaft trifft. Dass der Fiat-Dollar seit den frühen 1970er-Jahren eine wiederholte Abfolge von Krisen überstanden hat, belegt dies.
Den meisten von uns unbekannt, arbeiten sie die meiste Zeit im Hintergrund daran, Bedrohungen für den finanziellen und wirtschaftlichen Status quo zu neutralisieren. Dies war der ursprüngliche Zweck des Exchange Stabilization Fund der USA, der im Rahmen des Gold Reserve Act von 1934 gegründet wurde. Die Website des US-Finanzministeriums führt Folgendes aus:
Der ESF kann eingesetzt werden, um Fremdwährungen zu kaufen oder zu verkaufen, US-amerikanische Devisen- und Sonderziehungsrechte-Bestände (SZR) zu halten und ausländischen Regierungen Finanzierungen bereitzustellen. Alle Geschäfte des ESF bedürfen der ausdrücklichen Genehmigung des Finanzministers („der Minister“).
Der Minister ist für die Gestaltung und Umsetzung der internationalen Währungs- und Finanzpolitik der USA verantwortlich, einschließlich der Politik zur Intervention an den Devisenmärkten. Der ESF unterstützt den Minister bei der Wahrnehmung dieser Aufgaben. Gesetzlich hat der Minister einen erheblichen Ermessensspielraum beim Einsatz der ESF-Mittel.
Die Bank of England verwaltet mit ähnlichen Zielen den britischen Exchange Equalisation Account. Der ESF der USA ist jedoch nicht das einzige Instrument, über das sie zur Steuerung der Märkte verfügt. Es ist weithin bekannt, dass die Fed JPMorgan Chase als ihren wichtigsten Zugang zum US-Bankensystem nutzt, und es wird vermutet (das Bankgeheimnis verbirgt die Wahrheit bequemerweise), dass JPM und andere Großbanken Marktgeschäfte im Auftrag des Finanzministeriums, des ESF außerhalb der Bilanz und der Fed selbst abwickeln.
Ein weiterer Bereich der Intervention, der unsere Erwartungen lenkt, ist die Statistik. Eines Tages werden Ökonomen und Kommentatoren möglicherweise mit Unglauben darauf zurückblicken, wie Märkte von Regierungsstatistiken bewegt wurden, als wären sie die ganze Wahrheit, obwohl sie eindeutig alles andere als die Wahrheit belegen. Und die dreisteste Manipulation vor aller Augen betrifft die Zahlen zur Verbraucherinflation.
Im Vereinigten Königreich nutzen inflationsindexierte Gilts den Einzelhandelspreisindex (RPI) als Grundlage des Inflationsausgleichs; dieser ist stärker gestiegen als andere Indizes wie der VPI (CPI). Der Regierung ist es gelungen, den kostspieligen RPI bei vielen anderen Formen des Inflationsausgleichs abzuschaffen, doch die Schritte zur Änderung der Berechnungsgrundlage für inflationsindexierte Gilts sind bislang noch in Arbeit: Ab 2030 soll der RPI durch den CPIH ersetzt werden, was der Regierung nach Schätzung des Debt Management Office künftig Milliarden Pfund einsparen könnte.
In den USA hat das Herumdoktern an den Inflationsschätzungen für John Williams von Shadowstats.com ein alternatives Geschäftsfeld geschaffen: Er berechnet die Inflation auf der Basis von 1980, bevor die Statistiker der Regierung ernsthaft begannen, daran herumzufeilen, um die Kosten des Inflationsausgleichs für die schutzlosen Bürger zu senken. Die nachstehende Grafik stammt von Williams’ Website und sagt alles.[i]
Nach der Methodik von 1980 schätzt Williams, dass die Verbraucherpreise mit einer Rate von etwa 12 % steigen, während die Schätzungen der Regierung unter 5 % liegen. Der Spielraum der staatlichen Statistiker bei der Berechnung beruht darauf, dass die Veränderung des allgemeinen Preisniveaus ein nicht messbares Konzept ist, sodass Statistiker beliebige Annahmen treffen können. Dennoch akzeptiert nahezu jeder im Finanzsektor trotz dieses Betrugs den Inflationsmythos der Regierung als unumstößliche Wahrheit und übertönt damit abweichende Stimmen wie die von Williams. Ein weiteres Beispiel sind die Arbeitslosenstatistiken, die Williams derzeit auf etwa 25 % schätzt, einschließlich der langfristig entmutigten Arbeitnehmer, „die 1994 aus der offiziellen Existenz wegdefiniert wurden“.
Wenig überraschend senkt jede Änderung, die Regierungen an Statistiken vornehmen, entweder ihre Kosten oder beschönigt die Zahlen zu ihren Gunsten, oder beides. Das Ergebnis ist eine zunehmende Realitätsferne, die irgendwann dazu führt, dass ihre Ungenauigkeiten auf den Boden der Tatsachen zurückstürzen. Aber vielleicht sollten wir uns darüber keine Sorgen machen, angesichts der makellosen Bilanz der Behörden, uns alle vor ihren eigenen Torheiten zu retten.
Dauerhafte Eingriffe und Marktsteuerung gehören heute zum Alltag. Zinsen und Anleiherenditen, die den tatsächlichen Verlust an Kaufkraft des Dollars widerspiegeln, wären erheblich höher, wenn die Wahrheit dahinter die Bewertung von Finanzanlagen bestimmen würde. Stattdessen ist die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe innerhalb eines Monats von 5 % auf 4,37 % gefallen, und der handelsgewichtete Index des Dollars ist um etwa 3 % gesunken. Das ist nicht viel, aber zusammen mit dem Rückgang der Renditen von US-Staatsanleihen genug, um den Druck von ausländischen Anleihe- und Aktienmärkten zu nehmen und ein wachsendes Krisengefühl zu mildern.
Die folgende Grafik zeigt, warum diese Bewegung notwendig war.
Die Grafik vergleicht die negative Korrelation zwischen dem S&P 500 Index und der Rendite der langlaufenden Staatsanleihe, beide auf 1985 indexiert, wobei Letztere invertiert dargestellt ist. Die Theorie dahinter lautet, dass sich die Bewertungen an den Aktienmärkten umgekehrt zu den Anleiherenditen verhalten: Eine steigende Anleiherendite belastet also die Aktienmärkte, während fallende Renditen zu steigenden Aktienwerten führen. Dies ist eine der Stützen der offiziellen Zinspolitik, da gesunde Aktienmärkte das allgemeine Vertrauen in die Wirtschaft fördern. Alan Greenspan hat in seiner Zeit als Vorsitzender klar erklärt, dass dies für die Fed ein Gesichtspunkt sei.
Zur Veranschaulichung zeigt die Grafik die Bewertungsdiskrepanz zwischen steigenden Anleiherenditen und dem S&P 500 Index. Abgesehen von der Zeit während Covid, als die Rendite auf bis zu 1,2 % gedrückt wurde, ist dies die größte Bewertungsdiskrepanz der Neuzeit, möglicherweise aller Zeiten. Wären die Renditen von US-Staatsanleihen nicht gesunken, hätte dem Aktienmarkt ein Blutbad gedroht, das ihn möglicherweise auf das Niveau nach der Lehman-Krise zurückgeworfen hätte, wobei der S&P in Richtung 1000 gefallen wäre.
Der Umgang mit dem Bankensystem
Die eigentliche Ursache der wirtschaftspolitischen Fehler des modernen Interventionismus war die Depression der 1930er Jahre, und deren eigentliche Ursache wiederum waren Fehler im Umgang mit dem Kreditzyklus der Banken, der bis heute immer wieder zu Finanzkrisen führt.
Der Boom, der die Krise der 1930er Jahre auslöste, war der erste größere Vorstoß der Fed unter ihrem Vorsitzenden Benjamin Strong in die Geldmanipulation. Strong war ein Befürworter der Kreditstimulierung, und sein Einfluss verstärkte die Wirkung der Kreditausweitung der Geschäftsbanken, die zusammen die Goldenen Zwanziger befeuerten. Die Goldenen Zwanziger wiederum nährten die Aktienspekulation; die Blase platzte, die Wall Street brach zusammen, und in der Folge scheiterten rund 9.000 Banken.
Unglücklicherweise für Amerika folgte auf den zurückhaltenden Präsidenten Coolidge (der übrigens offenbar völlig ahnungslos war, was bei der Fed geschah, doch „Silent Cal“ war kein Geldmann) Herbert Hoover, über den Coolidge sagte: „Dieser Mann hat mir nichts als Ratschläge gegeben, und alle waren schlecht.“ Hoover, und nach ihm Roosevelt, mischten sich in alles ein, um es zu verbessern, und machten es dabei nur schlimmer. Roosevelt aber entwickelte seinen New Deal, der die Fantasie der Öffentlichkeit beflügelte, die Depression jedoch durch seine Interventionspolitik lediglich verlängerte, wofür fälschlicherweise die freien Märkte verantwortlich gemacht wurden.
Er beflügelte die Fantasie etatistischer Ökonomen wie Irving Fisher und John Keynes, die empfahlen, Kredit zur Stimulierung der Wirtschaft einzusetzen, wenn die freien Märkte versagten – aus Benjamin Strongs verheerender Kreditpolitik waren keine Lehren gezogen worden. Es waren nicht die freien Märkte, die versagten, sondern die Ausweitung der Fed-Kredite, die die Ausweitung der Kredite der Geschäftsbanken zusätzlich antrieb und damit die Blase und die anschließende Krise vergrößerte. Ohne diesen Eingriff wäre der Bankkreditzyklus nicht so zerstörerisch gewesen. Keynes und andere verstanden Kredit offensichtlich nicht. Zugunsten seiner Anhänger und ihrer fehlerhaften Analyse müssen wir daher die Geschichte des Kredits und seiner verschiedenen Krisen neu schreiben, um zu ergründen, ob der aktuelle Rückgang der Anleiherenditen von den Behörden gezielt herbeigeführt wird.
Currency School versus Banking School
Staatliche Eingriffe haben eine lange Geschichte. Im neunzehnten Jahrhundert handelte es sich jedoch nicht um direkte Einmischung in die Wirtschaft, sondern um Fehler bei der Gestaltung des rechtlichen Rahmens für die Zahlungsmittel.
Seit Langem wird darüber debattiert, ob das Geld durch einen regelgebundenen Ansatz gesteuert werden sollte oder ob die Banken Kredite frei nach den Erfordernissen des Handels vergeben dürfen sollten. Der erstgenannte Ansatz ist jener der Currency School, die auf David Ricardo zurückgeht. Dieser verfasste 1823 eine Schrift mit dem Titel Plan for the establishment of a national bank, die im folgenden Jahr nach seinem Tod veröffentlicht wurde. In dieser Schrift schrieb Ricardo:
Die Bank of England führt zwei Bankgeschäfte aus, die völlig verschieden sind und in keinem notwendigen Zusammenhang zueinander stehen: Sie gibt ein Papiergeld als Ersatz für ein metallisches aus, und sie gewährt Kaufleuten und anderen Darlehen. Dass diese beiden Bankgeschäfte nicht notwendig miteinander verbunden sind, wird daraus offensichtlich, dass sie von zwei getrennten Institutionen betrieben werden könnten, ohne den geringsten Nachteil, weder für das Land noch für die Kaufleute, die durch solche Darlehen Unterstützung erhalten.
Ricardos Ansatz ähnelte dem späteren Chicago-Plan von 1933, der die Kreditschöpfung streng begrenzen wollte. Bis heute finden die Grundsätze der Currency School Unterstützung bei Ökonomen der Österreichischen Schule sowie bei Monetaristen. Ricardos Quantitätstheorie des Geldes, die Grundlage seines Ansatzes, lebt fort.
Der Ansatz der Banking School war hinsichtlich der Kreditschöpfung flexibler und sprach sich für eine evolutionärere, weniger starre Herangehensweise aus, nach der die Banken frei auf die Marktbedingungen und die sich bietenden Gelegenheiten reagieren können sollten. Das Problem dieses Ansatzes bestand darin, dass er nichts gegen die Zyklizität der Bankkreditausweitung unternahm, die in regelmäßigen Abständen zu Bankenzusammenbrüchen und wirtschaftlichen Abschwüngen führte.
Das wichtigste Bankengesetz des neunzehnten Jahrhunderts war der Bank Charter Act von 1844, der die Bedingungen festlegte, unter denen die Konzession der Bank of England als Bank der Regierung erneuert wurde. Das Gesetz war ein Triumph für die Currency School: Es teilte die Bank, wie von Ricardo 1823 befürwortet, in zwei getrennte Bereiche auf, eine Notenausgabeabteilung und eine Bankabteilung.
Wie von der Banking School vorhergesagt, musste der Bank Charter Act dreimal ausgesetzt werden: 1847, nur drei Jahre nach seinem Inkrafttreten, 1857 und 1866, als der Zusammenbruch von Overend Gurney eintrat. Uns interessiert hier die Abhilfe, die in diesen Fällen geschaffen wurde.
Im Oktober 1847 versuchte die Bank, eine Finanzkrise aufzuhalten, indem sie den Geschäftsbanken in London große Kreditmengen zur Verfügung stellte, bis zu dem Punkt, an dem ihre Fähigkeit, das gesamte Finanzsystem zu stützen, erschöpft war. Früher in jenem Jahr hatte es einen Abfluss der Goldreserven gegeben, der den Handlungsspielraum der Bank stark einschränkte, weil das Gesetz von der Bank verlangte, für alle nach Inkrafttreten des Gesetzes ausgegebenen Banknoten eine Golddeckung im Verhältnis eins zu eins vorzuhalten. Aus Furcht, die Bankenkrise könnte das gesamte System zum Einsturz bringen, ermächtigte die Regierung die Bank vorübergehend, Banknoten nach eigenem Ermessen und ohne Rücksicht auf die Vorgaben des Gesetzes auszugeben. Die Finanzpanik legte sich sofort, und die panikartige Nachfrage nach Banknoten und Gold-Sovereigns verschwand schlicht.
Problem gelöst. Im November 1857 kam es zu einem Ansturm auf die Bank of England selbst, als ihre Goldreserven nur £274.000 bei Verbindlichkeiten von £5.460.000 betrugen – ein Zustand, der eine Geschäftsbank zur Einstellung ihres Geschäfts gezwungen hätte. Auch in Amerika gab es eine ausgewachsene Bankenkrise. Erneut sah sich die Regierung gezwungen, die Bank zur Notenausgabe nach eigenem Ermessen zu ermächtigen, verlangte aber zugleich, dass die Bank ihren Diskontsatz auf mindestens 10 % anhob. Am Tag nach dieser Erlaubnis ließ die Panik nach. Und 1866 wurde der Zusammenbruch von Overend Gurney, der mit Abstand schlimmste der drei hier genannten Fälle, dadurch bewältigt, dass die Regierung die Bank erneut ermächtigte, unter ähnlichen Bedingungen vorzugehen wie zur Eindämmung der Panik von 1857.
Wir erinnern an das Scheitern des Currency-School-Ansatzes nicht so sehr, um die Debatte des frühen neunzehnten Jahrhunderts wiederzubeleben, sondern um aufzuzeigen, dass ein streng regelbasierter Ansatz keine Stabilität des Bankensystems garantiert. Hinzu kommt, dass periodische Bankenkrisen nur durch die Aufgabe der Regeln gelöst werden können. Es gibt jedoch noch eine weitere Lehre: Eine Bankenkrise erfordert zu ihrer Lösung keinen Zinsrückgang. Die Lösung liegt darin, sicherzustellen, dass ausreichend Liquidität zur Verfügung steht, und dass das Zinsniveau allein von der Notenausgabeabteilung (Issue Department) festgelegt werden sollte, damit ausreichende Goldreserven zur Deckung der Währung vorhanden sind.
Die Theorien der Currency School finden heute kaum noch Beachtung; ironischerweise wurden sie durch einen zunehmend regulierten Banking-School-Ansatz ersetzt. Doch auch dieser hat das Entstehen von Krisen nicht verhindert. In dieser Ära der Fiat-Währungen war der Börsenkollaps Ende 1974 der bemerkenswerteste Fall. Der S&P 500 hatte sich seit Januar 1973 ungefähr halbiert, doch der britische FT30 war am 6. Januar 1975 auf 146 Punkte eingebrochen, 73 % unter seinem Höchststand von 1972. Der gesamte Gewerbeimmobiliensektor war mehr oder weniger wertlos geworden, eine Folge des früheren Crashs im November 1973, der eine Reihe von Secondary Banks in den Bankrott getrieben hatte. Es hieß, auch die Joint-Stock-Banken seien bankrott, und die Marktstimmung hatte den denkbar tiefsten Stand erreicht.
Zu diesem Zeitpunkt wies die Bank of England hinter verschlossenen Türen große Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, die erhebliche kurzfristige Liquidität angesammelt hatten, an, wahllos Aktien zu kaufen.[ii] In der Folge schoss der Markt in einem Short Squeeze von historischem Ausmaß in die Höhe, und das Anlegervertrauen kehrte rasch zurück. Das Gerede von Joint-Stock-Banken in Schwierigkeiten war vergessen, als sich die Sicherheitenwerte erholten.
Obwohl der Bank of England gemäß den Theorien der Banking School sämtliche Beschränkungen bei der Geld- und Kreditschöpfung genommen worden waren, setzte sich nicht nur ein Zyklus von Kreditkrisen fort, sondern diese wurden auch ähnlich gelöst wie die früheren Aussetzungen des Bank Charter Act, nämlich schlicht durch eine geschickte Wendung der Stimmung. Dies war auch der Fall, als uns 2008 die Lehman-Krise ins Gesicht explodierte und die Fed und andere Zentralbanken rasch handelten, um zu verhindern, dass das Vertrauen in das Kreditsystem in sich zusammenbrach.
Die Lehre für uns heute lautet, dass Zentralbanken gelernt haben, in einer Kreditkrise geschickt das Vertrauen wiederherzustellen. Wie 2007, vor dem Zusammenbruch von Lehman, wurde zunehmend offensichtlich, dass sich die Voraussetzungen für eine Krise lawinenartig aufbauten, sich jedoch noch nicht in einem Vertrauensverlust in die gewaltige globale Struktur ungedeckter Kredite niederschlugen. Die Frage, die sich nun stellt, ist, ob die Behörden bereits eingreifen, um die drohende Krise zu verhindern, indem sie das Problem ein weiteres Mal in die Zukunft verschieben.
Der Hintergrund der sich entwickelnden Krise von heute
Seit den 1970er-Jahren, als der Dollarkredit vom Wert des Goldes abgekoppelt wurde, hat der Bedarf an einer Steuerung der Markterwartungen hinter den Kulissen zugenommen. Sie begann mit erfolglosen Versuchen des US-Finanzministeriums, den Goldpreis durch Goldverkäufe am Markt zu drücken. Die Anti-Gold-Propaganda setzte sich erfolglos fort, bis der Fed-Vorsitzende Paul Volcker die Zinsen in den frühen 1980er-Jahren ausreichend anhob, um das Blatt zugunsten des Dollars zu wenden. Dass der Leitzins (Fed Funds Rate) auf über 19 % angehoben werden musste, zeigte das Scheitern der Anti-Gold-Propaganda der 1970er-Jahre, ebnete aber den Weg zu deren Überwindung.
Heute machen diejenigen, die verstehen, dass Gold Geld ist und alles andere Kredit, nur noch einen verschwindend geringen Anteil der Ökonomen und Investmentprofis aus. Als wichtigste Reservewährung gilt der Dollar heute als vollständiger Ersatz für Gold als Rettungsanker des globalen Kredits. Dennoch ist der Dollar von Natur aus instabil. Daher war ein entschlosseneres Bemühen um eine fortlaufende Steuerung der Erwartungen erforderlich, und dieses kam mit der Finanzialisierung der G7-Volkswirtschaften Mitte der Achtzigerjahre.
Der Vorteil der Finanzialisierung besteht darin, dass sie einer Zentralbank im Vergleich zu einer vom verarbeitenden Gewerbe abhängigen Volkswirtschaft eine größere Kontrolle über wirtschaftliche Ergebnisse verschafft. Zentralbanken und ihre Aufsichtsbehörden bestimmen, wie Kredit verwendet wird, und zwar in einer Weise, die im verarbeitenden Gewerbe unmöglich ist. Der Big Bang in London führte schließlich zur Aufhebung des Glass-Steagall Act in den USA, lenkte aber unmittelbarer Kapital, das weltweit sonst für die Produktion vorgesehen war, in die Finanzmärkte um. Die Ausweitung der Derivatemärkte absorbierte die spekulative Nachfrage nach Rohstoffen, einschließlich Gold, und wurde in Verbindung mit statistischer Manipulation zu einem wichtigen Bestandteil der Unterdrückung der Inflation.
Die auf die Finanzmärkte ausgerichtete Kreditausweitung funktionierte bis zur Jahrhundertwende besonders gut. Sie führte zur Dotcom-Blase, zu deren Platzen und dazu, dass der Leitzins der Fed (Federal Funds Rate) auf ein Rekordtief von 1 % gesenkt wurde. Schließlich wurde verbreitet, die Erholung sei im Gange, und es entstand eine wachsende Dynamik, die sich an den Wohnimmobilienmärkten widerspiegelte. Ob diese Erholung von der Fed angestoßen wurde, so wie es die Bank of England im Januar 1975 getan hat, werden wir wahrscheinlich nie erfahren; Alan Greenspan verstand jedoch die Märkte, ihre Stimmung und ihr Timing.
Die inflationären Folgen führten jedoch zur Krise der Jahre 2007 bis 2009 und dazu, dass die Fed das gesamte Finanzsystem retten musste.
Die Bestandteile einer sich entwickelnden Krise liegen heute offen zutage, wobei viele Faktoren denen früherer Krisen ähneln. Das Geschäftsbankensystem wurde vom Anstieg der Preisinflation und der Zinsen auf dem falschen Fuß erwischt und verschärft diese noch, indem es die Kreditvergabe einschränkt. Da es dem Bankensystem schwerfällt, seine gesamten Verbindlichkeiten zu verringern, schichtet es seine Aktiva in risikoärmere Anlagen wie kurzfristige US-Schatzwechsel um. Hinzu kommt, dass die Geschäftsbanken unter der Aufsicht von Zentralbanken stehen, deren Bilanzen durch eine Kombination aus der früheren quantitativen Lockerung, höheren Zinsen und einbrechenden Werten der Bilanzaktiva zerrüttet sind.
Angesichts der gedrückten Stimmung an den Anleihemärkten sind die Voraussetzungen für einen Bear Squeeze an den Anleihemärkten nun gegeben, da Banken und Investmentfonds ihre liquiditätsnahen Anlagen aufgestockt haben.
Warum jetzt?
Für die Zentralbanken, etwa die Fed, zeichnen sich zwei große Probleme ab. Das erste besteht darin, wie die steigenden staatlichen Haushaltsdefizite finanziert werden sollen, wenn die Zinskosten bereits den größten Teil der Ausgabenverpflichtungen ausmachen; das zweite sind die Belastungen, die ein starker Dollar für das Währungssystem der G7 mit sich bringt. Praktischerweise scheint die Verbraucherpreisinflation weit genug nachzulassen, um weitere Zinserhöhungen auszuschließen, und die Zinsen könnten sogar früher sinken als bisher erwartet. Das eröffnet die Gelegenheit, die Markterwartungen von der sich abzeichnenden Krise wegzulenken und hoffentlich einige Jahre Zeit zu gewinnen.
Es besteht kaum ein Zweifel, dass das wachsende Vertrauen in diese Entwicklung in Regierungskreisen die Steuersenkungen rechtfertigte, die der britische Schatzkanzler diese Woche in der Autumn Statement angekündigt hat. Der Krieg in der Ukraine befindet sich in einer Phase der Ruhe, und abgesehen von Demonstrationen zur Unterstützung der Palästinenser hat die generelle Politik der USA und ihrer Verbündeten, im Gazastreifen nicht militärisch einzugreifen, die geopolitischen Spannungen an den Anleihemärkten gemindert. Infolgedessen ist die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen von 5 % auf 4,37 % gesunken und der handelsgewichtete Dollar-Index von 107 auf 103,9 gefallen. Dies nimmt Druck von anderen Anleihemärkten, vor allem vom japanischen, wo die Rendite zehnjähriger JGBs von 0,96 % auf 0,7 % zurückgegangen ist.
Wenn das Krisengefühl nachlässt, werden die Renditen von US-Staatsanleihen vielleicht weiter sinken. Das ist notwendig, um einen deutlichen Rückgang an den Aktienmärkten zu vermeiden, und es dürfte zudem einen Rückfluss aus kurzfristigen Schatzwechseln und Ähnlichem in langlaufende Anleihen auslösen, sodass die US-Regierung ihre Finanzierung hoffentlich voranbringen kann.
Wie lange wird es funktionieren?
Die zunehmenden Anzeichen dafür, dass die Behörden ihr ausgeprägtes Gespür für das Markt-Timing einsetzen, um die Märkte von einer Finanzierungskrise wegzusteuern und das Vertrauen in breitere Finanzanlagen zu fördern, sollten nicht mit der Bewältigung einer zyklischen Bankenkrise an sich verwechselt werden. Bestenfalls ist es ein vorübergehendes Pflaster auf einer klaffenden Wunde. Im Kern geht es um eine Krise der Schuldenfinanzierung, die nicht durch einen orchestrierten Bear Squeeze an den Anleihemärkten verschwindet.
Die heutige Lage unterscheidet sich stark von den 1970er-Jahren, mit denen sich diese Zeiten wieder aufkommender Preisinflation am besten vergleichen lassen. Zwischen 1971 und 1980 beliefen sich die Haushaltsdefizite der US-Regierung über die zehn Jahre auf insgesamt 421.823 Millionen US-Dollar, das entspricht 15 % des BIP von 1980. Im Gegensatz dazu betrug das gesamte Haushaltsdefizit der letzten zehn Jahre 12.918 Milliarden US-Dollar, das sind 47 % des BIP von 2023. Außerdem lag die US-Verschuldung im Verhältnis zum BIP 1970 bei 34 %, heute liegt sie bei 122 %.
Mit anderen Worten: Es besteht eine Schuldenkrise der US-Regierung, die sich nur verschärfen wird und nicht durch einen Rückgang der Renditen langlaufender Anleihen um sechzig Basispunkte gelöst wird. Zudem sehen sich überschuldete Banken beim Eintritt in einen Konjunkturabschwung weiterhin zunehmenden notleidenden Krediten des privaten Sektors gegenüber, was sie davon abhält, ihre Bilanzen wieder auszuweiten. Die Kreditvergabe wird weiterhin restriktiv bleiben und die Kreditzinsen werden hoch bleiben.
Tatsache bleibt, dass es für die Banken nur sehr wenige Käufer für die als Sicherheit für Kredite gehaltenen Vermögenswerte gibt. Die obige Grafik zur Bewertungslücke zwischen Anleiherenditen und Aktienmärkten gilt auch für andere Anlagen, vor allem für Gewerbeimmobilien. Bankmanager werden diesen Rückgang der Anleiherenditen mit Sicherheit durchschauen und mit hoher Wahrscheinlichkeit zu dem Schluss kommen, dass der Konjunkturausblick und seine Auswirkungen auf die Kreditmargen im Verhältnis zum Risiko weiterhin ungünstig sind.
Ausländische Anleger sind bereits stark im Dollar übergewichtet. Sie sehen in fallenden Renditen von US-Staatsanleihen keineswegs eine Kaufgelegenheit, sondern werden voraussichtlich weiter abseits stehen oder die Gelegenheit sogar zum Verkauf nutzen, zumal sie den sinkenden Wechselkurs des Dollars stärker im Blick haben.
Hinzu kommt ein weiteres Problem, das mit der Abhängigkeit des US-Finanzministeriums von ausländischen Käufern seiner Schuldtitel zusammenhängt: das Verhältnis zwischen dem Handelsbilanzdefizit und der Zahlungsbilanz. Das Handelsbilanzdefizit entspricht in etwa dem Saldo aus Haushaltsdefizit und Veränderungen der Sparquote. Die einfachste Erklärung für diese buchhalterische Identität lautet, dass ein Haushaltsdefizit unmittelbar zu einer Ausweitung der Kreditvergabe in der Wirtschaft führt, was wiederum ein Ungleichgewicht zwischen der inländischen Produktion und der Konsumnachfrage zur Folge hat. Erhöhen die Verbraucher ihre Ersparnisse nicht, führt dies zu Einfuhren von Waren und Dienstleistungen, die die nationalen Ausfuhren übersteigen, mit anderen Worten zu einem Defizit in der Handelsbilanz.
Die Zahlungsbilanz unterscheidet sich von der Handelsbilanz in dem Maße, in dem ausländische Lieferanten, die Waren in die Volkswirtschaft liefern, die Währung abstoßen oder behalten. Weil der Dollar die internationale Reservewährung ist, in der der internationale Handel bewertet und abgewickelt wird, haben ausländische Exporteure auf dem US-Markt große Mengen an Dollar anstelle ihrer eigenen oder anderer Währungen angesammelt. Diese Guthaben werden entweder als Bankeinlagen gehalten oder angelegt, weshalb Ausländer US-Staatsanleihen kaufen. Im laufenden Haushaltsjahr wird das Defizit des US-Bundeshaushalts jedoch mit Sicherheit über die 2 Billionen Dollar des letzten Haushaltsjahres steigen, die 7,2 % des BIP entsprachen.
Das diesjährige Haushaltsdefizit wird weit höher ausfallen. Im kommenden November steht die Präsidentschaftswahl an, sodass die Ausgaben aus diesem Grund mit ziemlicher Sicherheit nicht eingeschränkt werden. Außerdem wissen wir, dass die Weltwirtschaft und die US-Wirtschaft auf eine Rezession zusteuern, die nach der anfänglichen Kontraktion der Geldmenge zu urteilen sehr tief ausfallen dürfte. Ohne Zinsen erscheint es bei sinkenden Steuereinnahmen und steigenden Sozialausgaben unwahrscheinlich, dass das Defizit unter 2 Billionen Dollar bleibt; hinzu kommen noch die Zinskosten. Diese liegen bereits bei über 1 Billion Dollar jährlich. Da sich der Zinsanstieg auf die Finanzierung des Haushaltsdefizits auswirkt und rund 7,6 Billionen Dollar an Schulden zu deutlich höheren Zinsen umgeschuldet werden, könnten sich die Finanzierungskosten 1,5 Billionen Dollar annähern, sofern die Zinsen nicht weiter steigen.
Addiert man diese Finanzierungskosten und das Defizit ohne Zinsen, ergibt sich ein wahrscheinliches Ergebnis von knapp 3,5 Billionen Dollar. Sofern der inländische Privatsektor seine Sparquote nicht erhöht, wird das Handelsbilanzdefizit auf diese 3,5 Billionen Dollar anwachsen.
Im Vereinigten Königreich hat der Schatzkanzler entschieden, dass sich die Aussichten hinreichend verbessert haben, um geringfügige Steuersenkungen vorzunehmen. Die maßgeblichen Zahlen sind ein Haushaltsdefizit von 123,9 Mrd. £ im laufenden Haushaltsjahr bis April nächsten Jahres bei Zinsen auf die Staatsschulden von 116,2 Mrd. £. Mit anderen Worten: Ohne die Schuldzinsen wäre der Haushalt annähernd ausgeglichen. Ein Teil der Schuldzinsen ist auf die Kosten der Umschuldung fälliger Anleihen und den Anstieg der Zinszahlungen auf inflationsgebundene Gilts zurückzuführen. Obwohl Großbritannien nicht so tief in der Schuldenfalle steckt wie die USA, erscheint die Haushaltsrechnung aus mehreren Gründen zu optimistisch:
- Nach den eigenen Schätzungen der Regierung wird das am Konsum gemessene BIP-Wachstum im öffentlichen Sektor höher ausfallen als im privaten Sektor. Für den privaten Sektor wird mit einer Stagnation bei nur 0,5 % real gerechnet, bei einem Rückgang der Inflation auf 3,6 %. Die Erwartungen für 2024/25 dürften sich mit ziemlicher Sicherheit als zu optimistisch erweisen, da die globalen Konjunkturaussichten auf eine deutliche Rezession hindeuten. Das Office for Budget Responsibility prognostiziert dagegen in den kommenden Jahren ein anhaltendes Wirtschaftswachstum.
- Die Einnahmeprognosen sind angesichts der Aussichten auf eine globale Rezession zwangsläufig zu optimistisch, zumal auch die Sozialausgaben stärker steigen. Ohne Zinskosten wird sich der Kreditbedarf mit Sicherheit ausweiten. Die Zinskosten werden sich zwangsläufig im Einklang mit den Dollarzinsen entwickeln, die aufgrund der oben genannten Faktoren mit ziemlicher Sicherheit steigen und nicht sinken werden.
- Die Inflationsannahmen (VPI) gehen von einer Rückkehr auf 2 % im Jahr 2025 aus. Die Aussichten auf eine monetäre Inflation in den G7-Ländern machen dieses Ergebnis äußerst unwahrscheinlich.
Zwar sind die britischen Zahlen deutlich besser als die der USA, doch hat das Pfund im Verhältnis zum Dollar ein Glaubwürdigkeitsproblem. Wenn die Kaufkraft des Dollars sinkt, dürfte die des Pfunds ebenfalls sinken, möglicherweise sogar noch schneller.
Fazit
Der derzeitige Rückgang der Renditen von US-Anleihen und des handelsgewichteten Dollar-Index nimmt enormen Druck von den Finanzmärkten und den globalen Währungen. Sofern geopolitische Ereignisse dieses neu gewonnene Vertrauen nicht erschüttern, könnte der Trend noch weitergehen. Sein Ursprung scheint jedoch in einem geschickten Timing der Behörden zu liegen, um den Märkten und damit der US-Wirtschaft und anderen Volkswirtschaften das nötige Vertrauen zurückzugeben.
Wir können lediglich vermuten, dass dies zutrifft. Doch indem dieser Beitrag die Geschichte und die Hintergründe von Eingriffen nachzeichnet, die das Vertrauen in die Märkte wiederherstellen sollten, zeigt er, dass es starke Indizien dafür gibt, dass der aktuelle Rückgang der Zinsen die Merkmale einer gewissen Marktmanipulation trägt.
Folglich bestehen die zugrunde liegenden Probleme fort. Die Finanzierungsprobleme der Staaten, der anhaltende Abschwung im Kreditzyklus der Banken und die wirtschaftlichen Aussichten betreffen nicht nur die USA, sondern alle überschuldeten Regierungen der G7. Die Bedingungen, die zur allgemeinen Instabilität der Kreditwerte geführt haben, wurden nicht behoben. Deshalb werden mit der Zeit alle Probleme, die derzeit auf dem Rückzug zu sein scheinen, mit neuer Heftigkeit zurückkehren
[i] Siehe https://www.shadowstats.com/alternate_data/inflation-charts
[ii] Dies wurde mir kürzlich von einem leitenden Anlagemanager eines der größten Pensionsfonds Großbritanniens bestätigt.