Wer die täglichen Wendungen einer Bankenkrise verfolgt, verliert leicht das große Ganze aus dem Blick. Es ist verlockend zu glauben, die Bankenaufsicht habe die Lage unter Kontrolle und werde die Integrität ihrer Geschäftsbankennetze sichern. Ob sich dies im weiteren Verlauf der Ereignisse bewahrheitet, bleibt offen.
Das große Ganze ist, dass der vierzigjährige Zinsrückgang zu Ende ist, ebenso wie die mit ihm entstandene Finanzblase. Zudem sollten wir uns bewusst machen, dass es einen Zyklus der Bankkredite gibt, dessen Abschwung längst überfällig ist. Beides trifft nun zusammen und erzeugt Chaos an den Kreditmärkten.
Tatsächlich haben die Zentralbanken die Kontrolle über die Geldpolitik und die Zinsen bereits verloren. Die Zinsen werden inzwischen von der schrumpfenden Bankkreditvergabe bestimmt, nicht von der Geldpolitik. Der Punkt, der häufig übersehen wird: Eine Kreditverknappung zu einer Zeit, in der die Kreditnachfrage weiter steigt, führt zwangsläufig zu höheren Zinsen und zu Kreditausfällen.
Nachdem die Fed die Kontrolle über die Zinsen verloren hat, wurde sie zu ihrer viel beschworenen Kehrtwende gezwungen, und zwar nicht durch Zinssenkungen, sondern durch das Angebot, US-Staatsanleihen und Agency-Anleihen unabhängig von Kupon und Laufzeit zum Nennwert zu kaufen. Dies bewahrt Banken vor dem unmittelbaren Schicksal, das die Silicon Valley Bank zu Fall brachte. Zudem erleichtert es dem US-Finanzministerium die Finanzierung seines Defizits bei gleichzeitig begrenzten Kreditkosten.
Doch es wirkt in hohem Maße inflationär.
Die Kehrtwende ist nun vollzogen. Die Fed hat beschlossen, die Finanzmärkte auf Kosten der Währung zu retten. Es ist zu erwarten, dass andere Zentralbanken folgen, um ihre Bankensysteme zu retten. Dabei unterzeichnen sie jedoch die Todesurteile für ihre Fiat-Währungen.
Einleitung
Als hätte es noch Zweifel gegeben: Die Schockwellen des Zusammenbruchs der Silver Valley Bank in den USA in der vergangenen Woche haben gezeigt, wie instabil das US-Finanzsystem geworden ist. Die Ironie dabei ist, dass Silver Valley zwar als Bank reguliert war, die Aktivitäten, die zu ihrem Untergang führten, aber gar keine Bankgeschäfte waren. Banken handeln mit Krediten: Sie schaffen Aktiva (Kredite) und dazu passende Einlagen (Verbindlichkeiten). SVB nahm Einlagen herein und investierte einen großen Teil davon schlicht in Anleihen. Unterschiede in der Unternehmensstruktur außer Acht gelassen, entspricht dies eher der Tätigkeit von Anlagevehikeln wie Investment- und Hedgefonds. Und in den vergangenen Jahren haben Zentralbanken im Rahmen der quantitativen Lockerung gleichermaßen Höchstpreise für Staatsanleihen und staatsnahe Anleihen gezahlt, nur um mitzuerleben, wie ihre Bilanzwerte auf Marktwertbasis in ein negatives Eigenkapital abrutschten.
Wir sollten uns in Erinnerung rufen, dass dem Bankkredit ein grundlegender Auf- und Abschwungzyklus innewohnt, und dieser Zyklus liegt der österreichischen Konjunkturtheorie zugrunde. Die Boomphase entwickelt sich über die Zeit, bevor die Kreditverknappung einen plötzlicheren Einbruch auslöst. Der gesamte Zyklus hat seit dem frühen neunzehnten Jahrhundert durchschnittlich etwa ein Jahrzehnt gedauert. Verläuft er moderat, steigen die Zinsen, weil die Bankkreditvergabe eingeschränkt wird, wenn das Gewinnstreben der Bankiers in Angst vor Verlusten umschlägt. Die Renditen von Anleihen steigen, es folgt ein Bärenmarkt bei Finanzanlagen, die Arbeitslosigkeit nimmt zu, und manche Unternehmen scheitern. Verläuft der Zyklus heftiger, führen Bankenzusammenbrüche zu weitaus katastrophaleren Folgen.
Die letzte Krise war durch den Zusammenbruch von Lehman im August 2008 gekennzeichnet. Es gab jedoch Anzeichen dafür, dass der Zyklus der Bankkredite bereits im September 2007 seinen Höhepunkt erreichte, als eine britische Bank, Northern Rock, mit einem Ansturm auf ihre Einlagen konfrontiert war und sich zur Liquiditätsunterstützung an die Bank of England wenden musste. Das beruhigte die Lage für einige Monate. Ich erinnere mich jedoch lebhaft an einen Besuch im Handelsraum von RP Martin kurz vor Weihnachten jenes Jahres. RP Martin ist ein Händler an den Großhandelsgeldmärkten. Während ich dort war, wurde die Nachricht verbreitet, dass der Interbankenhandel in Pfund Sterling zum Erliegen gekommen war. Keine Bank schien bereit zu sein, anderen Banken Pfund Sterling zu leihen. Die Stimmung unter den Bankern war offensichtlich äußerst fragil.
Anders als der größere besicherte Repo-Markt ist der Interbankenmarkt der Mechanismus, über den alle Banken ihre Übernachtpositionen ausgleichen. Im gesamten Bankensystem werden Banken, die Einlagen verloren haben, durch solche ausgeglichen, die Einlagen hinzugewonnen haben, wobei Nettoveränderungen der Banknotenbestände der Öffentlichkeit außer Acht bleiben. Die Bilanz des gesamten Bankensystems bleibt ausgeglichen, auch wenn bei einzelnen Banken Ungleichgewichte entstehen, die täglich behoben werden müssen. Der Zugang zu dieser Möglichkeit ist für jede Bank entscheidend, und ein außergewöhnlicher Einlagenabfluss bei einer Bank lässt bei allen anderen die Alarmglocken läuten.
Deshalb darf ein Einfrieren der Interbankenmärkte nicht ignoriert werden. Es trat ein, obwohl die Bank of England Northern Rock stützte, was sie bis Februar 2008 tat, als sie die angeschlagene Bank in öffentliches Eigentum überführte. Erst im September jenes Jahres brach Lehman in Amerika zusammen und löste damit aus, was viele heute die große Finanzkrise nennen.
Es ist ein Irrtum anzunehmen, eine zyklische Bankenkrise werde durch ein einzelnes Ereignis definiert. Sie muss stets als evolutionärer Prozess betrachtet werden. Die große Finanzkrise liegt inzwischen mehr als vierzehn Jahre zurück, was bedeutet, dass die nächste längst überfällig ist. Verzögert wurde sie durch eine inflationäre Geldpolitik, die dem globalen Bankensystem bis vor Kurzem weiterhin billige Kredite zuführte. Ohne eine substanzielle Zufuhr von Eigenkapital hat das gesamte US-Bankensystem jedoch seine Bilanzkapazität erschöpft. Genau um dieses Problem anzugehen, löste SVB mit dem Versuch, zusätzliches Kapital aufzunehmen, einen Ansturm auf ihre Einlagen aus. Das Problem von SVB teilt jedoch das gesamte US-Bankennetz, das sich den Folgen stark steigender Zinsen für festverzinsliche und andere Finanzanlagen gegenübersieht, und zwar sowohl in den Bilanzen als auch außerhalb davon als Kreditsicherheiten. Hinzu kommt, dass die Aussicht auf zunehmende notleidende Kredite, die gegen das Eigenkapital der Bankaktionäre abgeschrieben werden müssen, die Vorsicht der Banker weiter verstärkt.
Um die Auswirkungen von Fristeninkongruenzen zu begrenzen, haben Banken ihre Anleihekäufe in der Vergangenheit auf kurze Laufzeiten beschränkt. Der Zusammenbruch von SVB offenbarte Bestände mit deutlich längeren Laufzeiten, die vermutlich zu einer Zeit erworben wurden, als die kurzfristigen Zinsen minimal waren und längere Laufzeiten einen ansehnlichen Renditeaufschlag boten. Vermutlich waren sie mit dieser Wette nicht allein, nämlich dass die Zinsen vollständig unter der Kontrolle der Fed stünden und nie wieder steigen würden. Dann ist die Versuchung groß, mittels Bilanzhebel eine Renditedifferenz von zwei Prozent in eine Bruttorendite von zwanzig Prozent auf das Eigenkapital der Bank zu verwandeln.
Während fallende Anleihekurse die Bilanz belasten, erhöhen steigende Zinsen zugleich die Refinanzierungskosten. Im Zusammenspiel von Gewinn- und Verlustrechnung und Bilanz einer Bank hat die plötzliche Zinserhöhung der Fed im vergangenen Jahr wie eine Boa constrictor gewirkt und dem gesamten Geschäftsbankensystem die Profitabilität abgepresst.
Als Weckruf und aus diesem Grund bestand die erste Reaktion auf die Nachrichten zur Silicon Valley Bank darin, dass Bankaktien überall stark fielen. Zwei weitere kalifornische Banken, Signature und Silvergate, sind zusammengebrochen und vervollständigen damit ein Trio von auf Technologie und Kryptowerte spezialisierten Kreditgebern; die Aktien einiger anderer Regionalbanken wurden besonders hart getroffen. Und im weiteren Finanzumfeld haben wir bereits eine global systemrelevante Bank (G-SIB) in Schwierigkeiten gesehen: Ein Rettungspaket für die Credit Suisse hat nicht ausgereicht, um das Vertrauen in sie wiederherzustellen; Berichten zufolge wandern Einleger weiterhin zu anderen Banken ab, und ihr wichtigster Unterstützer ist abgesprungen.
Es scheint, dass der globale Bankkreditzyklus nicht nur mit unerwarteter Heftigkeit abwärts dreht, sondern auch seinen zehnjährigen zyklischen Rahmen längst überschritten hat. Und alle Anzeichen eines außergewöhnlich schweren Abschwungs sind vorhanden: Die nachstehende Grafik zeigt, dass die breit gefasste US-Geldmenge, die zu etwa 90 % aus Bankeinlagen besteht, bereits so schnell schrumpft wie nie zuvor im Fiat-Dollar-System.
Diese Kontraktion ist nicht unerheblich, und eine frühe Warnung erhielten wir, als Jamie Dimon auf einer Bankenkonferenz erklärte, er stufe seine Prognose eines wirtschaftlichen Sturms zu einem Hurrikan hoch. Das war im vergangenen Juni. Es war das deutlichste Signal, das wir je vom führenden Geschäftsbanker der Welt gesehen haben, dass der Kreditzyklus kurz davorstand, abwärts zu drehen. Und es erfolgte zu einem Zeitpunkt, als die vierteljährliche Veränderung des US-M2 in der obigen Grafik gerade negativ wurde.
Der Zusammenbruch von SVB, dem rasch Signature Bank folgte, führte dazu, dass der zunächst von den US-Behörden angekündigte Bail-in-Ansatz schnell wieder dem üblichen Bail-out-Verfahren wich. Statt dass Einlagen bis zu 250.000 US-Dollar von der FDIC geschützt werden, während größere Einlagen nur Anspruch auf das Kleingeld (falls überhaupt) hätten, das aus einer Liquidation übrig bleibt, wurde rasch deutlich, dass ein Bail-in die Krise nur ausweiten würde. Die Bank of England und das britische Schatzamt folgten dem Vorgehen der Fed und des US-Finanzministeriums rasch; daher ist zu erwarten, dass auch die übrigen Schuhe, die noch fallen müssen, bei der Bank of Japan und im Eurosystem, die Bail-in-Vorschriften ebenfalls ignorieren und versuchen werden, hinter ihren gesamten Bankensystemen zu stehen.
Bail-in-Verfahren wurden von Politikern auf dem Notfalltreffen der G20 nach dem Zusammenbruch von Lehman ersonnen. Dort wurde vereinbart, dass „Steuerzahler nicht länger den Preis für die Gier der Banker und ihr Versagen zahlen“, eine emotionale Reaktion auf die zyklischen Abschwünge des Bankkredits. Sie ignorierte praktische Gegebenheiten, denn es bleibt die vorrangige Pflicht einer modernen Zentralbank, die Integrität des Geschäftsbankensystems in ihrem Zuständigkeitsbereich sicherzustellen, ungeachtet aller Einwände wegen moralischer Risiken (Moral Hazard).
Die Folgen für künftige Zinsen
Wir haben uns daran gewöhnt, dass die Zinsen nicht an den Märkten gebildet werden, sondern fest in der Hand der Zentralbanken liegen. Dabei vergessen wir leicht, dass der Zinssatz eine Vereinbarung zwischen einer Bank und einem Kreditnehmer ist, die eine Bedingung eines Kredits festlegt, und dass der Satz im gegenseitigen Einvernehmen bestimmt wird. Was die Einlagenzinsen betrifft, wird die Bankengemeinschaft zweifellos gern eine Geldpolitik mittragen, die die Einlagenzinsen senkt, sofern dies die Kreditmargen verbessert; weiter reicht der Einfluss der offiziellen Geldpolitik jedoch kaum. Drückt die Zentralbank die Zinsen darüber hinaus so stark, dass die Kreditmargen schrumpfen, werden die Geschäftsbanken ihre Kreditvergabe naturgemäß einschränken.
Negative Zinsen in Japan und in der Eurozone wirken wie eine Steuer auf Bankreserven und bremsen die Kreditausweitung. Dies zeigt sich in unserer nächsten Grafik zur Kreditvergabe der Banken an Unternehmen und Verbraucher in der Eurozone.
Der historische Höchststand der Kreditvergabe wurde 2008 mit 15.468 Mrd. € erreicht, als der Einlagensatz der EZB bei 3,25 % lag. Angeblich setzte die EZB damals alle Hebel in Bewegung, um das BIP-Wachstum zu fördern, das nichts anderes ist als eine auf die Realwirtschaft ausgerichtete Ausweitung der Bankkredite. Doch bis zum vierten Quartal 2016 war die Kreditvergabe an den Nichtfinanzsektor um ein Drittel auf 10.433 Mrd. € gesunken, und auch der Einlagensatz der EZB war auf stark gedrückte minus 0,4 % gefallen. Zwar erholte sich die Kreditvergabe der Banken danach etwas, insbesondere um Unternehmen und Verbraucher durch die Covid-Lockdowns zu stützen, doch sie geht inzwischen spürbar wieder zurück.
Soviel zur verbreiteten Annahme, eine Zentralbank könne wirtschaftliche Ergebnisse durch die Steuerung der Zinsen lenken. Nun stellt sich die Frage, ob eine politische Wende, weg von der Bepreisung des Geldes als wichtigstem Mittel zur Inflationsbekämpfung und hin zur Rettung des Bankensystems, ihre Ziele erreichen wird. Das hieße jedoch, das Problem misszuverstehen. Ganz gleich, was die Zentralbanken mit den Zinsen tun: Sie können der Tatsache nicht entkommen, dass der Bankkreditzyklus in eine Abschwungphase hinein beschleunigt, und es gibt gute Gründe für einen Banker, angesichts steigender Gegenparteirisiken sein Kreditengagement zu verringern.
Allen Bankern ist inzwischen bewusst, dass ihr Geschäft zunehmend von der Furcht vor Verlusten bestimmt wird. Sie tritt in drei Formen auf: erstens der Wertverlust bei Finanzanlagen, der zur Insolvenz der SVB führte, zweitens das Kreditrisiko, das durch die hohe Hebelwirkung der Bilanzen verschärft wird, und drittens nun das Gegenparteirisiko im Clearingsystem.
Es wird weithin erwartet, dass die Fed die Inflationsbekämpfung und die Zinserhöhungen aufgeben und die Zinsen vielleicht sogar leicht senken wird. Das würde die Refinanzierung der Geschäftsbanken auf der Einlagenseite gewiss erleichtern und die Verluste bei festverzinslichen Schuldtiteln verringern. Aber für wie lange? Wie das Vorstehende zeigt, wird dies den Rückgang der Bankkredite nicht aufhalten, es sei denn, die Kreditsachbearbeiter lassen sich dazu bringen, nicht mehr an das Risiko zu denken. Faktisch werden die Bankkredite also weiter schrumpfen, und die Banken werden vermutlich jede Gelegenheit nutzen, Vermögenswerte zu veräußern, und ebenso rasch Sicherheiten für Kredite verwerten. Wie die folgende Grafik zeigt, ist die Kreditkontraktion bei Finanzanlagen bereits in vollem Gange.
Den Kredittrend umkehren zu wollen, gleicht dem Versuch, sich einem durchgehenden Zug in den Weg zu stellen. Die Gleise sind gelegt, und der Mangel an Bankkrediten wird zunehmen. Wird das Kreditangebot eingeschränkt, während die Nachfrage anhält, steigen die Kreditkosten. Und steigen die Kreditkosten, wäre es vergeblich zu erwarten, dass die Anleiherenditen dauerhaft sinken. Vielmehr wird sich der Abstand zwischen den Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen vergrößern. Und jeder Rückgang der Renditen von Staatsanleihen, weil inländische Anleger sie als sicheren Hafen suchen, erhöht für ausländische Inhaber von Finanzanlagen das Risiko im Verhältnis zur Rendite.
Als Gruppe gehören ausländische Inhaber von Finanzanlagen zu den Ersten, die ihre Positionen auflösen, getrieben von der doppelten Furcht vor fallenden Vermögenswerten und den Folgen für den Wechselkurs der Währung. Zweifellos kann das Drücken der Zinsen zur Wiederherstellung der Systemordnung nur ein vorübergehender Verband auf einem ausblutenden Finanzsystem sein. Es läuft auf die Entscheidung hinaus, das Finanzsystem und seine Werte auf Kosten der Währung zu schützen.
Die Auffanggarantie ist wertlos
Die Finanzmärkte hängen an jedem Wort, das von Zentralbankgouverneuren und geldpolitischen Ausschüssen kommt. In früheren Zeiten hätte man diesen Marktgottheiten vielleicht Opfer dargebracht. Doch wie ihre heidnischen Vorfahren haben die heutigen Entscheidungsträger nichts Positives geliefert, das sich ihrem Eingreifen zuschreiben ließe. Schlimmer noch: Ihre Einmischung hinterlässt eine Bilanz aus Misserfolgen und Niedergang, die ihre heidnischen Vorgänger beschämen würde. Doch wie alle Dogmen kommt auch dieses irgendwann in Misskredit, und wir können sicher sein, dass die Widersprüche der modernen Makroökonomie ebenfalls zu deren Untergang führen werden.
Eine frühere Form des Keynesianismus fand sich in den Theorien von John Law, der in Frankreich von 1717 bis 1720 eine Finanzblase aufblähte. Solange die Mississippi-Blase wuchs, galt Law als Genie. Wie später Keynes vertrat er die Theorie, eine Volkswirtschaft brauche den Impuls durch Kredit, der nicht von einem unabhängigen, marktgesteuerten Bankensystem geschaffen wird, sondern von einer zentralisierten, staatlichen Bank gesteuert wird. Daher wurde seine Banque Générale zur Banque Royale, einer Zentralbank mit dem Auftrag, die Schulden des Königs abzutragen.
Doch wie Law mit seiner Vorform einer Zentralbank erfahren sollte, reißt eine platzende staatlich getriebene Blase das gesamte Finanzsystem und die Währung mit sich. Dies zeigte sich im Gegensatz zwischen der Mississippi-Blase und der zeitgleichen Südseeblase in London, bei der die Bank von England, die Bank der Regierung, nicht eingriff. Als die Südseeblase platzte, überstand die Bank von England die Krise und deckte ihre Banknoten weiterhin mit Edelmetall. Als Laws Blase und seine Livres in sich zusammenbrachen, griff er zu gewaltsamen Mitteln, um Edelmetall und Wertgegenstände von jedem einzutreiben, der verdächtigt wurde, solche zu besitzen. Sein Unternehmen überstand das Debakel, die Währung jedoch nicht.
Indem sie ähnlichen staatlichen Kredittheorien folgen, haben unsere heutigen Entsprechungen der Banque Royale eine globale, länger andauernde Version der Mississippi-Blase hervorgebracht. Neben der Vergabe von Krediten zur Finanzierung staatlicher Defizite haben moderne Zentralbanken die Zinsen aggressiv gedrückt. Folglich, und unterstützt durch internationale Zusammenarbeit, stellt die heutige globale Blase die von Law weit in den Schatten. Wie die gierigen Spekulanten zu Zeiten John Laws begehen wir heute denselben Fehler, die Kreditblase nicht als das zu erkennen, was sie ist, und Anleger begehen den Fehler, sich ihr vollständig zu verschreiben. Schlimmer noch: Die globale Koordination sorgt dafür, dass die Hüter aller wichtigen Währungen durch Gruppendenken aneinander gebunden sind und dieselben fatalen Fehler begehen.
Als der Impuls niedrigerer Zinsen nicht ausreichte, begannen unsere Zentralbanken alle gleichzeitig, unter dem wohlklingenden Namen „quantitative Lockerung“ Kredit zu drucken. Anders als die Kreditvergabe der Geschäftsbanken hat sich die Ausweitung der Zentralbankkredite als nicht umkehrbar erwiesen, wie wir jetzt feststellen. Die Fed versuchte dies 2019 kurzzeitig, was zu einem Einbruch der Aktienkurse führte: Der Aktienindex S&P 500 fiel zwischen Februar und März des folgenden Jahres um ein Drittel. Die Blase musste dann durch eine massive Ausweitung der quantitativen Lockerung, begründet mit der Covid-Pandemie, neu belebt werden.
Im Jahr 2022 begannen die Papierwährungen der westlichen Staaten, mit zunehmender Geschwindigkeit an Kaufkraft zu verlieren, und die Zinsen, die nicht mehr unter fester Kontrolle der Zentralbanken standen, begannen zu steigen. Mit den steigenden Zinsen begann der Wert der Staats- und staatsnahen Anleihen, die am Markt als Gegenposten zur quantitativen Lockerung gekauft worden waren, einzubrechen. Das Ergebnis ist, dass die Zentralbanken allesamt ein negatives Eigenkapital aufweisen, was unverblümter gesagt bedeutet, dass sie technisch bankrott sind.
Wie die Livres von John Law sind Dollar, Euro, Yen und Pfund Papierwährungen. An ihnen wird jeglicher Kredit in den jeweiligen Rechtsräumen gemessen. Ihren Wert beziehen sie ausschließlich aus dem Vertrauen der Öffentlichkeit in unkörperliche Schulden, nicht in körperliches Edelmetall. Wir stehen nun vor der Aussicht, dass dieses Vertrauen untergraben wird, weil die Zentralbanken nicht in der Lage sind, die Kaufkraft ihres Kredits zu stabilisieren, der an nichts verankert ist.
Das Bank Term Funding Programme der Fed
Obwohl alle großen Zentralbanken technisch bankrott sind, sind sie weiterhin dafür verantwortlich, Kreditsysteme aufrechtzuerhalten, die Opfer staatlich herbeigeführter Blasen geworden sind. Kommentatoren verweisen auf das Moral-Hazard-Problem, wenn Geschäftsbanken zum Schutz der Einleger gerettet werden; dennoch haben Zentralbanken die vorrangige Pflicht, die Integrität des Geschäftsbankensystems sicherzustellen. Folglich werden sie alles tun, was nötig ist, um dieser Verpflichtung nachzukommen. Und es ist diese Verpflichtung, die die dunkle Seite der Kreditblase antreibt: den Wert der Papierwährungen selbst, gemessen nicht aneinander, sondern in Waren und Dienstleistungen.
Wir dürfen die Eigeninteressen sowohl der Währungshüter als auch der großen Banken nicht unterschätzen, das gegenwärtige System mit all seinen Mängeln am Leben zu erhalten. Wir haben bereits erlebt, dass die Fed in einer neuen Kreditfazilität (dem Bank Term Funding Program, BTFP) Anleihen zum Nennwert für ein Jahr als Sicherheit hereinnimmt. So wird beispielsweise eine im August 2020 zum Nennwert ausgegebene US-Staatsanleihe mit zehn Jahren Laufzeit und einem Kupon von 0,5 % als Sicherheit zum Nennwert ohne Bewertungsabschlag akzeptiert, obwohl sie am Markt derzeit mit 77,90 $ bewertet wird, also mit einem Abschlag von 22,1 % auf den Rückzahlungswert.
In ihrer Pressemitteilung erklärte die Fed, sie rechne nicht damit, auf eine zu diesem Zweck mit dem Exchange Stabilisation Fund geschaffene Fazilität zurückgreifen zu müssen. Doch die offenkundige Hoffnung, dass die Inanspruchnahme dieser Fazilität durch die Banken begrenzt bleibt, verdeckt ihren eigentlichen Zweck: sicherzustellen, dass erzwungene Verkäufe von Staatsanleihen und anderen Anleihen durch die Banken die Renditen nicht in die Höhe treiben. Ähnlich wie die quantitative Lockerung (QE), deren Rückabwicklung sich als unmöglich erwiesen hat, könnte jedoch auch dieses neue BTFP der Fed zum Mühlstein um den Hals werden. Schließlich kann jede Bank, die mit ihren Anleiheinvestitionen einen Verlust erlitten hat, nun den vollen Nennwert erhalten und ihren Verlust um ein Jahr aufschieben. Und wir alle wissen, dass die Fed die Fazilität nach einem Jahr verlängern muss, statt sie zu beenden und eine Krise auszulösen, die sie lediglich aufgeschoben hat.
Für Geschäftsbanken ist dies ein wahrer Glücksfall, selbst unter der Annahme, dass sie nicht versuchen, das System auszunutzen, indem sie Anleihen am Markt kaufen, um dank der BTFP-Fazilität der Fed ihre Bilanz aufzubessern. Diese Möglichkeit wird äußerst verlockend, sobald man erkennt, dass die einjährige Kreditfazilität der Fed faktisch unbefristet ist.
Dies wird mit ziemlicher Sicherheit dazu führen, dass die Fed ihre Bilanz um den Betrag ausweitet, den die Banken im Rahmen dieser Fazilität einreichen. Laut dem Formular H.8 der Fed halten Geschäftsbanken Staatsanleihen und Agency-Wertpapiere im Wert von 4.532 Mrd. US-Dollar sowie weitere hypothekenbesicherte Wertpapiere im Wert von 2.732 Mrd. US-Dollar. Die meisten, wenn nicht nahezu alle dieser Anleihen liegen unter ihrem Einstandswert, wobei das Ausmaß von Kupon und Laufzeit abhängt. Dieses großzügige Angebot wird gewiss zu umfangreichen Einreichungen von Anleihen gegen Zentralbankkredit führen.
Die Aktiva in der Bilanz der Fed müssen diese BTFP-Kredite abbilden, und sie lassen sich nicht in eine neue, Maiden Lane ähnliche Fazilität auslagern. Die Inanspruchnahme dürfte erheblich werden und die Bilanz der Fed rasch auf deutlich über 10 Billionen US-Dollar und darüber hinaus treiben.
Der eigentliche Zweck der BTFP-Fazilität scheint darin zu bestehen, dass die Fed nun über einen Mechanismus verfügt, der die Werte aller an Anleiherenditen gekoppelten Finanzwerte absichert, ein entscheidendes Ziel, wenn das wirtschaftliche Vertrauen erhalten bleiben soll. Nachdem sie die Kontrolle über die Zinssätze verloren hat, versucht sie nun, die Anleiherenditen zu steuern. Zudem wurde ein wichtiger Schritt unternommen, um die Kosten der Finanzierung der Bundesregierung einzudämmen.
Folgen für den Dollar
Die Verpflichtung zu einer Beschleunigung der Kreditinflation auf Ebene der Zentralbank wird die Kaufkraft des Dollars zwangsläufig noch stärker untergraben, als es den jüngsten Ereignissen wie Covid, den Störungen der Lieferketten und den Rückwirkungen der Sanktionen gegen Russland zugeschrieben wurde.
Zunächst einmal ist dies für ausländische Dollarhalter von großer Bedeutung, da sie für diese Fragen mit ziemlicher Sicherheit empfindlicher sind als inländische amerikanische Anleger. Zudem hält sich hartnäckig die Annahme, die Zinssätze stünden unter der Kontrolle der Fed, obwohl jüngste Ereignisse gezeigt haben, dass dies nicht der Fall ist. Andernfalls hätte sie angesichts ihrer Beteuerung, die Verbraucherpreisinflation sei vorübergehend, die Zinsen wie die Bank of Japan einfach bei oder nahe der Nullgrenze belassen können.
Nicht nur würde eine weitere Verknappung der Bankkredite die Zinsen unabhängig von den Anforderungen der Geldpolitik in die Höhe treiben, sondern eine neue Runde der Kreditinflation durch die Fed führt zwangsläufig auch zu höheren Zinsen, die der Markt verlangt, um den damit verbundenen Verlust an Kaufkraft auszugleichen. Bei rund 12 Billionen US-Dollar an ausländischen Portfoliobeständen in US-Aktien, weiteren 4 Billionen US-Dollar in Unternehmensanleihen, 7,6 Billionen US-Dollar in Staats- und Agency-Anleihen sowie weiteren 7,5 Billionen US-Dollar in kurzfristigen Anlagen wie Schatzwechseln und Bankeinlagen besteht erheblicher Spielraum für eine Liquidation von Dollar und Dollar-Anlagen durch Ausländer, sobald die anfänglichen Effekte einer Rettung des angeschlagenen Finanzsystems durch die Fed nachlassen.
Dass ein Ansturm auf eine Währung mit Verkäufen durch Ausländer beginnt, ist völlig normal, wie jeder bestätigen wird, der über langjährige Erfahrung mit dem Pfund Sterling verfügt. Zu lange haben sich US-Bürger an fortwährende Käufe von Dollar und Dollar-Anlagen durch Ausländer gewöhnt, trotz des Status als Fiat-Währung und trotz der Handels- und Haushaltsdefizite der USA. Der Verlust dieses Vertrauens dürfte nun zwangsläufig folgen.
Solvenzprobleme im Bankensektor sind überall zu finden
Die Lage der anderen großen Fiat-Währungen unterscheidet sich vor allem im Detail. Angesichts des unter den geldpolitischen Entscheidungsträgern üblichen Gruppendenkens könnte die Versuchung für andere Länder, dem bahnbrechenden BTFP der Fed zu folgen, unwiderstehlich werden.
Bislang lag der Fokus – mit Ausnahme der viel beachteten Probleme der Credit Suisse – auf dem US-Bankensystem und der unmittelbaren Reaktion der Behörden. Es ist eine traurige Tatsache, dass die Basel-Regeln zwar Liquiditätsprobleme in den Bilanzen angegangen sind, es aber versäumt haben, die übermäßige Ausweitung der Bankkredite im Verhältnis zum Eigenkapital der Aktionäre zu kontrollieren. Infolgedessen haben die Aufsichtsbehörden in der Eurozone und in Japan für ihre global systemrelevanten Banken Verhältnisse von Vermögenswerten zu Eigenkapital von mehr als dem Zwanzigfachen toleriert, während in der Vergangenheit Verhältnisse vom Zehn- bis Zwanzigfachen als hoch galten. Die Kontraktion der Bankkredite dürfte in diesen Rechtsräumen katastrophaler ausfallen als in den USA, wo die Verhältnisse für G-SIBs gewöhnlich unter dem Zwölffachen liegen.
Die Schätzung von Bilanzkennzahlen erzählt nicht die ganze Geschichte. Hinzu kommen außerbilanzielle Faktoren, vor allem Verbindlichkeiten in regulierten und außerbörslichen Märkten, die bei den G-SIBs größer sind als ihre gesamten Bilanzen zusammen. Laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich belief sich das Open Interest bei regulierten Futures Ende 2022 auf 36,6 Billionen US-Dollar, und im Juni vergangenen Jahres lag der Nominalwert der OTC-Derivate bei zusätzlichen 632,2 Billionen US-Dollar, sodass sich insgesamt ein ungefährer Wert von 670 Billionen US-Dollar ergibt. Banken, Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds sind die Gegenparteien dieser Transaktionen, und der Ausfall einer bedeutenden, in diesen Märkten tätigen Gegenpartei könnte das gesamte westliche Finanzsystem zu Fall bringen.
Das Gesamtbild ist das einer Vermögensblase, die an ihr Ende gelangt ist. Und nach allen Maßstäben ist sie die größte der aufgezeichneten Geschichte. Die Lage dürfte für uns dadurch noch unmittelbarer werden, dass fast vier Milliarden Menschen unter der Führung Chinas und Russlands rasch industrialisiert werden. Vieles deutet darauf hin, dass sie geldpolitische Fragen ähnlich sehen wie der Autor dieses Artikels und dass sie nun bereit sind zu handeln, um sich vor einem bevorstehenden Zusammenbruch der Währungen ihrer westlichen Gegner zu schützen.
Die Einzelheiten kennen wir noch nicht, aber die asiatischen Hegemonialmächte entwerfen eine neue Währung für die Handelsabwicklung, die höchstwahrscheinlich auf Gold basiert. Die Aussicht, dass die asiatischen Hegemonialmächte Kreditwerte durch gesetzliches Geld, nämlich Gold, absichern, das körperlich vorhanden ist und kein Gegenparteirisiko birgt, wird zwangsläufig im Kontrast die Aufmerksamkeit auf die Schwächen und Trugschlüsse hinter den Fiat-Währungen lenken.
Für diejenigen unter uns, die unter dem Joch eines von jeglichen körperlichen Werten losgelösten Fiat-Kredits stehen, gibt es nur einen Ausweg aus einem Bankensystem, das nun implodiert: so viel gesetzliches Geld wie möglich zu besitzen, das nach langjährigem Recht und menschlicher Gewohnheit Gold in Barren- und Münzform ist. Physisches Silber ist das Geld für kleinere Einkäufe. Aus diesem Grund wurde Goldmoney vor über zwanzig Jahren gegründet, mit dem Ziel, einen sicheren Hafen vor einem Geldsystem zu bieten, das früher oder später zusammenbrechen musste. Dieser Moment ist nun gekommen.
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