Irrationale Überzeugungen beherrschen die Märkte

Um die Folgen des Kreditzyklus zu verstehen, müssen wir bloße Meinungen beiseitelegen und die Belege rational prüfen. Dieser Artikel untersucht das Schicksal des Dollars bei der nächsten Kreditkrise, ein Thema von zunehmender Aktualität. Er kommt zu dem Schluss, dass die späte Phase des Kreditzyklus wichtige Ähnlichkeiten mit dem Jahr 1927 aufweist, als die Fed ihre Geldpolitik lockerte, nachdem es Anzeichen für eine milde Rezession gegeben hatte.

Die heutigen Finanzmärkte sind von Natur aus emotional, vor allem weil sie mit staatlich ausgegebenen Währungen überschwemmt werden. Anleger und Spekulanten würden mit solidem Geld nie so sorglos umgehen wie mit unendlich dehnbarem Papiergeld. Stattdessen sind sie bereit, damit zu spielen, zum einen weil sie wissen, dass Stillstand einen sicheren Verlust an Kaufkraft bedeutet, und zum anderen weil steigende Vermögenspreise, die in Wirklichkeit Ausdruck einer fallenden Währung sind, den Verkauf von Währung zugunsten von Vermögenswerten attraktiv erscheinen lassen. Zudem steht Kredit für Spekulationen über Futures und Optionen jederzeit reichlich zur Verfügung.

Die Finanzmärkte sind außerdem irrational, weil die moderne Volkswirtschaftslehre, die Erklärung für alles, zu einem Glaubenssystem geworden ist. Wenn alle Zentralbanken ökonomischen Überzeugungen folgen, werden Sie als Anleger wahrscheinlich ebenfalls so handeln, denn sonst sind Sie in einer Welt, die Trends folgt, nicht im Gleichschritt. Das funktioniert, bis es nicht mehr funktioniert. Zentralbanker verfolgen eine Politik, die ein Gemisch aus Neokeynesianismus und Monetarismus ist, wobei das Gewicht zwischen beiden die Mode des Tages bestimmt, und sie gehen von der übergeordneten Annahme aus, dass unregulierte Märkte die Quelle all unserer wirtschaftlichen und systemischen Probleme seien. Ein Element der Geldpolitik ändert sich jedoch nie: die Überzeugung, dass sich alles durch Geldmengenausweitung heilen lässt.

Ist diese Verurteilung der Geldpolitik übertrieben? Nun, erst letzte Woche wurde Mark Carney, der Gouverneur der Bank of England, vom britischen Finanzministerium ermächtigt, weiteres Kapital in Höhe von 1,2 Mrd. £ auszugeben, was der Bank of England laut Presseberichten ermöglichen wird, weitere Kredite von insgesamt mehr als 750 Mrd. £ zu schaffen.^[i] Eine schöne Arbeit, wenn man sie bekommen kann: Man erzeugt etwas Pfund Sterling mit ein paar Tastenanschlägen und hebelt es dann auf, indem man das 625-Fache davon zusätzlich ausgibt, gestützt allein auf den Mythos, das Kapital der Zentralbank sei real. Was ist der Zweck? Natürlich, jedes vom Privatsektor ausgehende Risiko zu beseitigen.

Eine Geldpolitik dieser Art lässt sich nur rechtfertigen, wenn man annimmt, sie sei das Richtige. Doch sie sagt uns etwas Wichtiges: Deflation, wie auch immer man sie definiert, ist nicht das Problem.

Deflation ist unscharf definiert

Kommentatoren und Analysten scheinen weitgehend darin übereinzustimmen, dass die Deflation das größte Risiko darstellt, dem wir heute gegenüberstehen, und jedes Mal, wenn eine Statistik hinter den Markterwartungen zurückbleibt, huscht der wandelnde Schatten der Deflation über die Bühne der Finanzwelt. Wir werden uns alle nervös der wachsenden Verschuldung bewusst und der Gefahr, dass Verbraucher und Unternehmen am Rande einer weiteren Kreditkrise taumeln.

Im Jahr 1933 beschrieb der Ökonom Irving Fisher, wie Banken, wenn Kredite notleidend werden, Sicherheiten liquidieren, dadurch die Vermögenspreise nach unten treiben und weitreichende Insolvenzen auslösen. Laut Fisher wirken ein Zyklus aus Schuldenabbau und fallenden Vermögenspreisen in einem Teufelskreis der Selbstverstärkung zusammen, dämpfen die Nachfrage und führen zu fallenden Rohstoffpreisen und unverkauften Waren. Nahezu jeder fürchtet dieses Risiko und vergisst dabei, dass es nur bei solidem Geld eintreten kann, weil solides Geld seine Kaufkraft behält. In den 1930er-Jahren war der Dollar in Gold einlösbar, bis Roosevelt den Goldbesitz für US-Bürger verbot und den Dollar abwertete. Heute sieht die Geldlandschaft völlig anders aus: Gold wurde aus dem Papiergeldsystem verbannt, und die heutigen, von Regierungen ausgegebenen ungedeckten Währungen sind so unsolide, wie es nur geht.

Daher ist Deflation eine unpassende Bezeichnung für jeden Wirtschaftszustand, solange Zentralbanken bereit sind, beim ersten Anzeichen von Schwierigkeiten unbegrenzt Papiergeld in ihre Volkswirtschaften zu pumpen. Fälschlicherweise ist Deflation zur Sammelbezeichnung für nahezu alle Formen wirtschaftlichen Scheiterns geworden. Stattdessen sollten wir begreifen, dass wirtschaftliches Scheitern, abgesehen von Kriegen und Seuchen, stets mit Geldmengeninflation und der Aushöhlung der Kaufkraft einer Währung verbunden ist.

Betrachten Sie die wirtschaftlichen Auswirkungen einer inflationären Geldpolitik, etwa jener der argentinischen Zentralbank. Die Regierung steht einer Volkswirtschaft vor, in der die Preisinflation offiziell bei 26 % liegt, die Preise nach Schätzungen auf Grundlage der Kaufkraftparität tatsächlich aber dreimal so schnell steigen.^[ii]

Argentiniens Wirtschaft wächst 2018 laut einem aktuellen Bericht der OECD um 2 %.^[iii] Realistisch betrachtet schrumpft die argentinische Wirtschaft jedoch stark, wenn man den tatsächlichen Verlust der Kaufkraft der Währung berücksichtigt, in der das BIP gemessen wird. Von der OECD erhalten wir also einen neokeynesianischen Kommentar, der ein geringes Wirtschaftswachstum behauptet, obwohl sich die Realität im heutigen lockeren volkswirtschaftlichen Sprachgebrauch auch als zutiefst deflationär beschreiben ließe, da das inflationsbereinigte reale BIP-Wachstum stark negativ ist.

Es handelt sich nicht um Deflation. Argentinien leidet unter starker Preisinflation, der Folge der Geldpolitik. Die inflationäre Lage in den USA und anderswo ist nicht anders, nur weniger ausgeprägt. Wie die Argentinier weisen auch die USA in den amtlichen Statistiken eine zu niedrige Inflation aus, nämlich nur 2,8 %, und selbst diese wird von der Fed ignoriert. Eine realistischere Rate der Preissteigerungen liegt laut Shadowstats.com derzeit bei über 10 %.^[iv] Damit liegt der reale Leitzins (Fed Funds Rate), bereinigt um eine Annäherung an die tatsächliche Preisinflation, bei minus acht Prozent, was nach jeder vernünftigen Definition nicht deflationär ist.

Trotz der geldpolitischen Realität beharrt die Finanzwelt, die nur den Schuldenüberhang im Blick hat, darauf, dass Deflation und nicht Inflation das größere Risiko sei. Dieser Schluss kann nur das Ergebnis ungenauer ökonomischer Definitionen sein, die es dem geldpolitischen Establishment erlauben, sich selbst und uns alle zu täuschen, sodass wir seine inflationäre Geldpolitik für berechtigt halten.

Grenzüberschreitende Geldflüsse

Deflationisten scheinen im Sinne von Irving Fishers Theorie der Schuldendeflation zu glauben, dass in einer Kreditkrise Schulden liquidiert werden und dadurch Nachfrage nach Währung entsteht. Dieser vereinfachende Ansatz übersieht, dass auch während einer Inflation, die zwangsläufig zu deutlich höheren Nominalzinsen führt, die Liquidation von Schulden ein stets präsenter Faktor ist. Fishers Beschreibung, wie Unternehmen und Banken in einem wirtschaftlichen Abschwung scheitern, ist selektiv und wurde herangezogen, um geldpolitische Eingriffe zu rechtfertigen, die verhindern sollen, dass Kreditnehmer und Banken für ihre Fehler aufkommen müssen. Sie verwandelt den Privatsektor von einem Ort, an dem der Tüchtigste überlebt, in einen, an dem der Einflussreichste überlebt, und beraubt dabei die Sparer zugunsten der Verschwender.

Für diese einseitige Sicht der Schuldendeflation gibt es keine ökonomische Rechtfertigung, aber wir müssen mit ihr leben. Wir können sicher sein, dass die Fed im Falle einer allgemeinen Kreditkrise ausreichend Währung ausgeben wird, um die heimische Wirtschaft zu stabilisieren. Das ist die offizielle Politik und der Grund, weshalb die Fed geschaffen wurde und besteht. Die Schwierigkeiten bei ausländischen, auf Dollar lautenden Verbindlichkeiten sind eine gesonderte und nachrangige Frage. Wir können jedoch davon ausgehen, dass die großen Zentralbanken untereinander inflationäre Swap-Vereinbarungen ausweiten werden, damit sie ihre jeweiligen Finanzsysteme stützen können, wo immer das Fremdwährungsrisiko ein Risikofaktor ist. Dennoch bleiben Ungleichgewichte, die voraussichtlich die Wechselkurse stören werden.

Es herrscht die allgemeine Annahme, dass die Auflösung grenzüberschreitender Positionen zu einer Netto-Nachfrage nach dem Dollar führen und ihn gegenüber anderen Währungen steigen lassen wird. Dieser Logik zufolge stellt die Überlegenheit des Dollars als Reservewährung sicher, dass Verkäufe von Fremdwährung infolge einer Kreditkrise zum Kauf von Dollar führen.

Schließlich, so sagen uns diese Dollar-Bullen, werde dies durch das Triffin-Dilemma bestätigt. Professor Triffin zufolge werden die für die Liquidität des internationalen Handels benötigten Dollar durch die Handelsdefizite der USA bereitgestellt. Und wenn die USA in eine Rezession geraten, schränke die wirtschaftliche Kontraktion das Dollarangebot ein und treibe den Wechselkurs in die Höhe. Wir müssen dieses fragwürdige Argument auseinandernehmen, um seine Gültigkeit zu hinterfragen.

Professor Triffin sagte das Ende des Systems von Bretton Woods in seinem 1960 erschienenen Buch Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertibility voraus. Darin argumentierte er, dass die Flut von Dollar, die nach dem Zweiten Weltkrieg ins Ausland gelangte (Marshallplan, Korea usw.), dazu führen würde, dass der Dollar vom Goldstandard verdrängt wird. Dies geschah tatsächlich in einer Reihe von Ereignissen: Es begann mit Schwierigkeiten am Londoner Goldmarkt in den späten 1960er Jahren, verschärft durch weitere Auslandsausgaben für den Vietnamkrieg, und gipfelte 1971 in der Aussetzung des Abkommens von Bretton Woods durch Präsident Nixon.

Triffin legte in seinem Buch dar, dass der Dollar nur dann auf dem Goldstandard bleiben könne, wenn die USA Handelsüberschüsse erzielten, um die Entwicklung umzukehren und überschüssige Dollar aufzunehmen, die andernfalls gegen Gold getauscht würden. Dies war aus Sicht eines Interventionisten nicht praktikabel und offenbarte das Dilemma: Eine internationale Reservewährung erfordert, dass der Emittent im Inland Defizite eingeht, um die Liquidität bereitzustellen, die für ihre Rolle als Reservewährung nötig ist. Doch eine solche Politik trägt den Keim ihrer eigenen Zerstörung in sich.

Der Zusammenhang zwischen Handelsdefiziten und der Liquidität der Reservewährung veranlasste Triffin, anstelle des Dollars als Reservewährung eine Papiergold-Alternative zu befürworten, die ausgeweitet oder verringert werden könnte, um deflationäre oder inflationäre Tendenzen auszugleichen. Das entsprach im Wesentlichen der Position von Keynes, der die Schaffung des Bancor empfahl, statt den Dollar im System von Bretton Woods als Reservewährung zu verwenden.

Die heutige Relevanz liegt darin, dass, wie Triffin aufzeigte, zerstörerische binnenwirtschaftliche und geldpolitische Maßnahmen zur Stützung der internationalen Liquidität letztlich die Reservewährung selbst untergraben würden. Das wird von denjenigen bequemerweise vergessen, die behaupten, das Triffin-Dilemma stelle sicher, dass die Nachfrage nach dem Dollar anhalte und dass die USA stets Handelsdefizite eingehen könnten, ohne den Dollar zu untergraben.

Der Dollar ist im Überangebot

Um die Auswirkungen einer Kreditkrise auf den Dollar zu beurteilen, müssen wir daher einschätzen, wie weit der Dollar in seiner internationalen Verbreitung überdehnt erscheint. Die jüngsten Zahlen der TIC-Daten des US-Finanzministeriums beziehen sich für den Besitz ausländischer Anleger an US-Wertpapieren auf den Stand im Juni des vergangenen Jahres und für den Besitz von US-Anlegern an ausländischen Wertpapieren auf das Ende des Jahres 2016. Lässt man diese zeitlichen Unterschiede beiseite, so übertrafen die in Dollar denominierten Anlagen in ausländischem Besitz die Anlagen von US-Anlegern in nicht auf Dollar lautenden ausländischen Werten seit 2006 um insgesamt 8,52 Billionen US-Dollar; seit 2008 ist dieser Betrag um 275 % gestiegen. Dies zeigt die folgende Grafik.



Wir können nicht sicher sagen, ob dies etwas nahe an Triffins Kipppunkt darstellt, an dem die Menge an Dollars in ausländischer Hand die Währung untergräbt. Laut Weltbank ist das globale BIP seit 2008 jedoch nur um etwa 20 % gestiegen. Dies legt nahe, dass sich im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung im Vergleich zu vor zehn Jahren tatsächlich viel zu viele Dollars in ausländischen Händen befinden.

Unter diesen Umständen könnte der Dollar an den Devisenmärkten in einer Kreditkrise fallen, wenn der Druck zur Auflösung von Anlagen zunimmt und Währungsabsicherungen eingeleitet werden. Wichtig ist: Dies könnte auch das von der Fed gewünschte Ergebnis sein. Sie hält fest an der Vorstellung, dass fallende Preise im Einzelhandel um jeden Preis vermieden werden müssen, und eine schwächere Währung könnte zusammen mit Nullzinsen oder sogar negativen Zinsen genutzt werden, um die inländischen Preise zu stützen. Unter diesen Umständen werden Anleger Gold und vielleicht sogar Kryptowährungen als sichere Häfen vor einer inflationären Geldpolitik betrachten, deren vorrangiger Zweck darin bestehen wird, die Schuldenliquidation einzudämmen und die Geschäftsbanken zu schützen.

Dies ist jedoch nicht das ganze Bild in Bezug auf die Wechselkurse.

Es liegt in der Natur von Papierwährungen (Fiat-Währungen), dass ihre jeweiligen Werte von Grund auf unsicher sind, da jede von ihnen an den Devisenmärkten rein subjektive Wertvorstellungen widerspiegelt. Es kann kaum Zweifel daran geben, dass das derzeitige Gleichgewicht zwischen beispielsweise dem argentinischen Peso und dem US-Dollar in einer globalen Kreditkrise gestört würde, und zwar zulasten des Pesos. Bei den Wechselkursen zwischen beispielsweise dem Euro und dem Dollar können wir uns nicht so sicher sein. Ebenso wenig können wir sicher sein, wie sich die offizielle chinesische Politik gegenüber Dollar-Anlagen ändern könnte, oder auch die Position anderer Staatsfonds. Wir können lediglich sagen, dass die Welt außerhalb Amerikas übermäßig in Dollars engagiert ist, genau wie in den späten 1960er Jahren, als das Heilmittel darin bestand, sie gegen Gold zu verkaufen.

Aktienmärkte sind nur indirekt mit der Wirtschaft verknüpft

Ein weiterer grober Irrglaube besteht darin, dass das Geschehen an den Finanzmärkten die Konjunkturaussichten vorwegnehme, obwohl die Konjunkturaussichten tatsächlich nur einer von mehreren Faktoren sind, die in die Vermögenswerte einfließen. In einem reinen Umfeld soliden Geldes gibt es kein systemisches Risiko, sondern nur individuelle Anlagerisiken. Es gibt keine Handelsdefizite, weil es keine Ausweitung ungedeckten Geldes gibt, mit der sie finanziert werden könnten. Veränderungen der Kaufkraft des Geldes gibt es auch dann, wenn es sich um Gold handelt; sie neigen dazu, im Zeitverlauf zuzunehmen. Preisschwankungen korrigieren sich jedoch im Allgemeinen selbst, geregelt durch Goldarbitrage zwischen verschiedenen Wirtschaftsgemeinschaften. Unsolides Geld, das heißt ungedeckte Papierwährungen, bringt systemische Risiken, Preismanipulation, statistische Unwahrheiten und jede andere erdenkliche Form monetärer Unredlichkeit mit sich. Die Vorstellung, es bestehe ein reiner Zusammenhang zwischen den heutigen Vermögenswerten und den Konjunkturaussichten, ist daher Unsinn.

Mit diesem Vorbehalt im Hinterkopf wollen wir ergründen, wo wir uns im aktuellen Kreditzyklus befinden könnten. Unser Verständnisrahmen lautet, dass die letzte Phase vor der Krise stets zu einem unerwarteten Anstieg der Preisinflation führt, bevor die nichtfinanzielle Wirtschaft schließlich überhitzt. Geschieht dies, steigen die Zinsen noch stärker an und lösen die Kreditkrise aus.

Ein wesentliches Bindeglied sind Geldströme aus dem Finanzsektor in nichtfinanzielle Tätigkeiten. Die Banken reduzieren ihre Anleiheengagements zugunsten von Krediten für Produktion und Betriebskapital. Das aus dem Finanzsektor abfließende Geld untergräbt die Werte finanzieller Vermögenswerte und stärkt die Werte produktiver Vermögenswerte. In den vergangenen Kreditzyklen ist dieser eindeutige Zusammenhang jedoch zunehmend verwischt. Die Zerstörung der Ersparnisse und ihr Ersatz durch Konsumentenschulden haben die Merkmale der späten Phasen des Kreditzyklus grundlegend verändert und zudem als Altlast eine Anhäufung unproduktiver Schulden im Unternehmenssektor hinterlassen. Und nicht zuletzt gehören zu den Veränderungen gegenüber einem theoretischen Kreditzyklus die verzerrenden Eingriffe des Staates, wie sie im ersten Absatz dieses Unterabschnitts beschrieben wurden.

Die Bestimmung unserer Position im Kreditzyklus wird daher zunehmend zu einer subjektiven Übung. Die Aktienmärkte scheinen ihren Höhepunkt nun überschritten zu haben und könnten in eine neue Baisse-Phase eintreten. Anleger sorgen sich zunehmend, dass die bisher sehr moderaten Zinsanhebungen die US-Wirtschaft zu stark abbremsen, die laut Jerome Powell, dem Vorsitzenden der Fed, tatsächlich mit steigenden Industrieinvestitionen wächst. Seine Haltung, die mit unserer eigenen Kreditzyklustheorie übereinstimmt, wurde erst auf der Pressekonferenz im Anschluss an die letzte FOMC-Sitzung bekräftigt.

Allerdings sind Anleger sehr empfindlich gegenüber dem hohen Schuldenstand von Verbrauchern, Unternehmen und Staat geworden, der die Last höherer Zinsen nicht ohne Weiteres tragen kann. Zudem treten die negativen Folgen der Handelszollpolitik von Präsident Trump zutage. Einige US-Hersteller sprechen inzwischen davon, Investitionen in den USA zu kürzen und ins Ausland zu verlagern, um Zollstrafen auf in den USA gefertigte Waren zu umgehen und auf Auslandsmärkten wettbewerbsfähig zu bleiben. Auch Jerome Powell ist von seiner optimistischen Einschätzung leicht abgerückt, indem er einräumte, dass die Zölle die Unternehmensinvestitionen möglicherweise verlangsamen. ^[v]

Handelszölle werden für die Märkte zunehmend zum Thema, sind derzeit jedoch eher eine ungewisse politische als eine wirtschaftliche Frage. Die einzigen belastbaren Statistiken betreffen die Geldmenge, und diese deuten darauf hin, dass sich tatsächlich eine Verlangsamung vollzieht. Beobachter weisen darauf hin, dass das Wachstum der US-Geldmenge M2 nachlässt und im Jahr bis zum 11. Juni nur 4,3 % betrug. Auch das Wachstum der Unternehmenskredite in den USA verlangsamt sich, nachdem es zuletzt angezogen hatte. Über aufeinanderfolgende Kreditzyklen hinweg ist die Produktion von Gütern im Verhältnis zu Dienstleistungen jedoch zurückgegangen, was die Bedeutung dieses Indikators möglicherweise mindert, da Dienstleistungen in der Regel weniger Kapitalinvestitionen erfordern. Da zudem bis zu 2,6 Billionen US-Dollar angesammelter Auslandsgewinne infolge der Steuererleichterung von Präsident Trump zurückgeführt werden, wissen wir nicht, wie viel davon in die Produktion in den USA investiert wird, denn dies spiegelt sich nicht in den Bankkreditstatistiken wider.

Angesichts ebenfalls steigender Anleihekurse lässt sich kaum der Schluss vermeiden, dass der Wirtschaft ein Stillstand am Ende des Zyklus bevorstehen könnte. Die Wetten auf zwei weitere Zinsanhebungen in diesem Jahr haben sich zugunsten einer einzigen oder womöglich gar keiner abgeschwächt. Es gibt dafür einen Präzedenzfall, nämlich das Jahr 1927, als die USA eine unerwartete milde Rezession erlebten. Damals befand die Fed, die Aktienmärkte seien nicht überbewertet (was seinerzeit ihr wichtigster Indikator war), und wechselte zu einer Lockerung. Infolgedessen stieg der Dow weiter auf Rekordstände, bevor 1929 der Crash kam.^[vi]

Heute dürften die Unsicherheiten über die Zollpolitik von Präsident Trump eine Verlangsamung der Unternehmensinvestitionen bewirken, wie Jerome Powell kürzlich feststellte. Zudem wird die jüngste Erholung des Dollars als leicht deflationär eingeschätzt werden. Dieses Ergebnis dürfte der Fed zumindest vorübergehend eine gewisse Entlastung verschaffen, angesichts der Sorgen über die Kosten höherer Zinsen für überschuldete Kreditnehmer. Alles, was auf eine Abschwächung der Wirtschaft und damit auf eine mögliche Verschiebung weiterer Zinsanhebungen hindeutet, dürfte von den politischen Entscheidungsträgern begrüßt werden. Da die Preisinflation jedoch bereits anzieht, wird der Druck zu Zinserhöhungen nur vorübergehend aufgeschoben.

Es könnte daher vor dem Crash noch einen letzten Kursanstieg an den Aktienmärkten im Stil der späten 1920er Jahre geben. Der entscheidende Indikator ist vielleicht die Erholung der Kurse von US-Staatsanleihen, die, solange sie intakt bleibt, die Sorgen vor einer Schuldendeflation dämpfen dürfte.

Die anfängliche Vernichtung von Vermögen nach dem Höhepunkt der Aktienmärkte könnte dann mit der Kreditkrise zusammenfallen und sie verschärfen. Wer jedoch glaubt, es werde sich um ein deflationäres Ereignis handeln, hat die Entwicklung der Geldpolitik seit den Tagen von Paul Volcker nicht verfolgt, des letzten Fed-Vorsitzenden, der den Mut hatte, die Zinsen kräftig anzuheben, um die Preisinflation unter Kontrolle zu bringen. Ebenso wenig verstehen diese Personen, dass Deflation in Wirklichkeit nicht existiert, und sie werden durch amtliche Statistiken und unpräzise ökonomische Definitionen in die Irre geführt.