In Gold bewertetes Rohöl hat den zweitniedrigsten Stand der Geschichte erreicht. Das liegt vor allem an den Rekordpreisen für Gold und nicht an niedrigen Ölpreisen. Unserer Einschätzung nach preist Gold die künftige Abwertung des US-Dollars effizienter ein als Öl, da die Ölpreise weiterhin an die kurzfristige Dynamik von Angebot und Nachfrage im Falle einer möglichen globalen Rezession gebunden bleiben. Doch auch andere Anlageklassen wie Immobilien erscheinen, in Gold bewertet, auf historischer Basis „günstig“. Wir sind der Ansicht, dass dies darauf zurückzuführen ist, dass der Markt erkennt, dass eine weitere Währungsabwertung unvermeidlich ist, und dass der Goldpreis dies besser einpreist als jede andere Anlageklasse.
In Gramm Gold bewertetes Rohöl hat den zweitniedrigsten Stand der Geschichte erreicht (siehe Grafik 1). Nur im März 2020, auf dem Höhepunkt der COVID-19-Lockdowns, als die Welt über Nacht einen Rekordwert von 30 % der Ölnachfrage verlor, konnte man mit einem Gramm Gold mehr Öl kaufen. (Zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008/2009 ging die weltweite Ölnachfrage lediglich um 3 % zurück.)
Grafik 1: Das Verhältnis von Öl zu Gold ist auf den zweitniedrigsten Stand aller Zeiten gefallen
$/Gramm
Quelle: Goldmoney Analysen
Wichtig ist, dass der Grund dafür der Rekordpreis von Gold ist und nicht niedrige Ölpreise. Zwar sind die Rezessionsrisiken infolge der neu verhängten US-Zölle deutlich gestiegen, doch die Ölnachfrage ist bislang nicht betroffen. Tatsächlich liegt die weltweite Ölnachfrage saisonbereinigt weiterhin auf einem Allzeithoch (siehe Grafik 2).
Grafik 2: Die Ölnachfrage hat sich trotz des Risikos einer globalen Rezession gut behauptet
Tausend Barrel/Tag
Quelle: Energy Institute, Goldmoney Analysen
Da sich die Auswirkungen der Zölle und einer möglichen globalen Rezession in der Ölnachfrage noch nicht zeigen, bleiben die weltweiten Ölvorräte niedrig, und die Preise sind daher nicht eingebrochen (siehe Grafik 3).
Grafik 3: Die Preise für Rohöl der Sorte Brent liegen trotz erheblicher Rezessionsrisiken weiterhin über 65 $/Barrel
$/Barrel, Brent-Preise für den nächstfälligen Monat
Quelle: Goldmoney Analysen
Unserer Einschätzung nach sind Gold- und Energiepreise untrennbar miteinander verbunden. Wie wir in unserer Analyse zum Goldpreis-Rahmenwerk dargelegt haben (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28. Mai 2018):
Der Goldabbau ist, betrachtet man die direkte Energieexposition, also den Kraftstoff- und Stromverbrauch der Goldproduzenten, energieintensiv. Selbst der vergleichsweise einfache Tagebau verbraucht viel Kraftstoff für Lastwagen und Bagger, und der Untertagebau benötigt zusätzlich Strom für die Kühlung. Auch die Aufbereitung des Golderzes ist sehr energieintensiv. Die meisten großen Goldminenunternehmen weisen diese direkten Energiekosten in der einen oder anderen Form aus. Üblicherweise liegen diese ausgewiesenen Kosten bei den aktuellen Energiepreisen bei etwa 15–25 % der gesamten betrieblichen Kosten (All-in Operating Costs). Unsere Berechnungen zeigen, dass die Kosten wahrscheinlich eher bei 20–30 % der Betriebskosten liegen.
Daher tendiert Gold dazu, sich mit Veränderungen der längerfristigen Energiepreise zu bewegen, und die längerfristigen Energiepreise verändern sich mit den Grenzkosten der künftigen Produktion. Die Grenzkosten der künftigen Produktion können sich aus zwei Gründen verändern:
- Aufgrund ölspezifischer (energiespezifischer) Faktoren wie technologischer Fortschritte oder geologischer Veränderungen. In diesem Fall verändern sich die längerfristigen Energiepreise und bewegen den Goldpreis. Es gibt keine unmittelbare Auswirkung auf das allgemeine Preisniveau, da sich die Kosteninflation der künftigen Produktion hauptsächlich in den längerfristigen Energiepreisen niederschlägt. Mit der Zeit fließen höhere (oder niedrigere) Energiepreise in die allgemeine Inflation ein. Wie wir in unserer Analyse zum Rahmenwerk festgehalten haben:
Während sich Veränderungen der Energiekosten kurzfristig zu 50 % auf die Kosten des Goldabbaus auswirken, nähert sich dieser Anteil langfristig 100 % an, da steigende (oder gelegentlich sinkende) Energiekosten alle Bereiche der Wirtschaft durchdringen und zu einer allgemeinen Preisinflation führen.
Wenn die längerfristigen Energiepreise aus diesem Grund steigen und Gold folgt, liegt Gold tendenziell vor der allgemeinen Preisinflation, und das allgemeine Preisniveau holt später auf.
- Aufgrund monetärer Faktoren. Das bedeutet, dass eine steigende Geldmenge zu breit angelegter Inflation führt, die sich dann auf die längerfristigen Energiepreise auswirkt, da die Märkte beginnen, steigende künftige Produktionskosten einzupreisen. Die Goldpreise steigen somit nicht aufgrund eines idiosynkratischen Anstiegs der Energieproduktionskosten, sondern weil die monetäre Expansion zu einem Anstieg aller Preise und damit der Produktionskosten führt.
In diesem Fall entwickelt sich Gold tendenziell besser als längerfristige Energiepreise, da es den Energiemärkten schwerfällt, die Inflation der Produktionskosten effizient einzupreisen, insbesondere dann, wenn die aktuellen Marktbedingungen bärisch sind.
Letzterer Effekt ist das, was wir zuletzt beobachtet haben. Der jüngste Anstieg der Goldpreise ist auf Veränderungen beim Nenner (dem Dollar) zurückzuführen: Zentralbanken außerhalb der USA und Staatsfonds kaufen Gold, um sich vom Dollar zu diversifizieren, und andere Finanzakteure kaufen Gold, um sich gegen Abwertungsrisiken abzusichern, da die Inflationserwartungen steigen. Über ein Jahrzehnt nahezu null Prozent Zinsen und unablässiges Gelddrucken in Form von QE haben einen fruchtbaren Boden für Preisinflation geschaffen. Aus unserer Sicht war der Zeitraum 2022–23 erst der Anfang einer lang anhaltenden Inflationsphase, und die US-Haushalte scheinen dies ähnlich zu sehen. Die 12-Monats-Inflationserwartungen der University of Michigan sind wieder auf 4,3 % gestiegen (siehe Abbildung 4). Noch beunruhigender: Der Index der 5-Jahres-Inflationserwartungen stieg auf den höchsten Stand seit 1991.
Abbildung 4: Die US-Inflationserwartungen steigen wieder
%
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Unterdessen verharren die langfristigen Ölpreise in einer Spanne von 65–75 $ (siehe Abbildung 5), da reichliche freie Kapazitäten einen Puffer gegen steigende Grenzkosten des künftigen Angebots bieten und die kurzfristigen Preise durch die Neubewertung des globalen Wachstums unter Druck geraten.
Abbildung 5: Trotz steigender Inflationserwartungen verharren längerfristige Ölpreise in der Spanne von 65–75 $/Barrel
5-Jahres-Terminpreise, $/Barrel
Quelle: Goldmoney Analysen
Aus unserer Sicht werden die langfristigen Energiepreise letztlich demselben Aufwärtsdruck ausgesetzt sein, da die Kosten steigen werden. Dieser Effekt könnte schneller eintreten als in der Vergangenheit, da das globale Produktionswachstum stark auf US-Schieferöl beruht hat, das bei diesen Preisniveaus voraussichtlich nicht weiter wachsen dürfte.
Da die Welt jedoch in eine Rezession eintritt, dürften die Ölpreise, einschließlich der langfristigen Preise, kurzfristig noch stärker unter Druck geraten. Sollten die Goldpreise in einer globalen Rezession nicht korrigieren, würde dies unweigerlich zu einem neuen Tiefstand beim Verhältnis von Ölpreis zu Goldpreis führen.
Öl ist nicht der einzige Vermögenswert, der in Gold bewertet am unteren Ende der historischen Spanne liegt. Bei den US-Immobilienpreisen zeigt sich ein ähnliches Bild. Obwohl die durchschnittlichen Hauspreise über 50 % höher sind als vor fünf Jahren und fast 100 % höher als vor zehn Jahren, liegen die in Gold gemessenen US-Immobilienpreise am unteren Ende des historischen Durchschnitts (siehe Abbildung 6).
Abbildung 6: US-Hauspreise in Unzen Gold liegen am unteren Ende des historischen Durchschnitts
Shiller-Index der US-Hauspreise / Gold
Quelle: Shiller-Daten, Goldmoney Analysen
Für viele mag dies überraschend sein, da allgemein angenommen wird, dass die Hauspreise in den vergangenen Jahren außer Kontrolle geraten sind. Die üblichen Erklärungen für den unablässigen Anstieg der Immobilienpreise nennen in der Regel mangelnden Neubau und starkes Bevölkerungswachstum. Das Verhältnis von Hauspreisen zu Gold deutet jedoch darauf hin, dass es sich auch hier lediglich um ein monetäres Phänomen handelt und die hohen Immobilienpreise schlicht die Abwertung des Dollars widerspiegeln.
Das aktuelle Verhältnis von Immobilienpreisen zu Goldpreisen legt daher nahe, dass mit weiter steigenden Goldpreisen infolge einer fortgesetzten Dollarabwertung wahrscheinlich auch die Immobilienpreise steigen sollten.
Die einzige Ausnahme sind derzeit die Aktienkurse. US-Aktien sind in Gold gemessen weiterhin hoch im Vergleich zu historischen Niveaus (siehe Abbildung 7).
Abbildung 7: Der in Gold bewertete US-Aktienmarkt bleibt im Vergleich zu historischen Niveaus hoch, insbesondere angesichts einer möglichen Rezession in diesem Jahr
S&P 500 in Unzen Gold
Quelle: Schiller-Daten, Goldmoney Analysen
Der in Gold bewertete US-Aktienmarkt liegt zwar weit von den Niveaus der Dotcom-Blase entfernt, doch das Verhältnis von Aktien zu Gold ist im Vergleich zu historischen Niveaus weiterhin erhöht und damit auch im Vergleich zu Aktien und Ölpreisen.
Allein vom Verhältnis von Aktien zu Goldpreis aus betrachtet, haben Aktien von hier aus daher weiteres Abwärtspotenzial, zumindest in realer Rechnung.
Dennoch erscheinen in Gold bewertete Aktien bei Weitem nicht so extrem überbewertet wie in US-Dollar bewertet. In Dollar gemessen signalisieren gängige Bewertungskennzahlen für Aktien wie das KGV oder das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu BIP – trotz des jüngsten Ausverkaufs – weiterhin extreme Bewertungen.
Wir sind daher der Ansicht, dass die gesamte Geldschöpfung der vergangenen 15 Jahre (oder wohl noch länger) sich zunächst auf Aktien und andere Beteiligungspapiere ausgewirkt hat, ohne eine breit angelegte Inflation bei Waren und Dienstleistungen auszulösen. Anschließend erlebten wir von 2022 bis 2023 eine kurze Phase der Inflation, in der die Preise für Waren und Dienstleistungen stark stiegen, während die Aktien- und Immobilienpreise weiter zulegten. Dies war jedoch auch der Ausgangspunkt der Goldrallye, und anders als gewöhnliche Waren und Dienstleistungen steigt Gold weiter, da es die künftige Entwertung des Dollars einpreist. Unserer Einschätzung nach ist dies erst der Anfang, und wir erwarten, dass Gold mittelfristig alle anderen Anlagen übertreffen wird.