Implodierender Kredit – die Folgen

Zunehmend setzt sich die Erkenntnis durch, dass die Welt gleichzeitig mit anhaltend steigenden Preisen und einer Rezession konfrontiert ist. Die Faktoren, die beides antreiben, verstärken sich sichtbar. Wer mit dem Zyklus der Bankkredite vertraut ist, weiß, dass die Schrumpfung der Bankbilanzen die Rezession antreibt, während die fortgesetzte Entwertung der Währung die Inflation antreibt.

Die Neo-Keynesianer im Establishment halten die gegenwärtige Lage für widersprüchlich. Sie meinen, die aktuellen Teuerungsraten würden in einer Rezession auf das Ziel von 2 % zurückgehen, und die Zinsen könnten dann gesenkt werden, um die Wirtschaftstätigkeit anzuregen. 

Um zu verstehen, warum die Preise in einer Rezession weiter steigen können, muss man die Rolle des Kredits in einer Volkswirtschaft und das, was er darstellt, umfassender begreifen. Seine Rolle ist weit größer als gemeinhin angenommen; es sind erheblich mehr als mehrere Billiarden Dollar-Äquivalente ausstehend. Alle Wirtschaftstätigkeit und aller Wohlstand sind Kredit. Dieser Artikel skizziert die verschiedenen Kreditarten und zeigt, wie der Kredit unserem gemeinsamen Wohlstand entspricht.

Zudem müssen wir zwischen einer Währung unterscheiden, die an Goldmünzen bzw. physisches Gold gebunden ist, und einer Währung ohne diese Bindung. Erstere verpflichtet den Staat zur Disziplin der Nichteinmischung, letztere ermutigt zum Eingreifen. Dieses Eingreifen führt letztlich dazu, dass Papierwährungen und alle darauf beruhenden Kredite zusammenbrechen.

Die Bedeutung des Kredits

Dass die Währungsbehörden den Kredit nicht verstehen, mag unglaublich erscheinen. Angesichts ihres Handelns ist es jedoch die einzige Erklärung für ihre Fehler. Offensichtlich verstehen sie neben dem Kredit auch die Bedeutung des Geldes nicht, da sie das Gold aus seiner Rolle verbannt haben, die Kaufkraft des Kredits zu verankern. Das Eigeninteresse daran, Gold durch Währung zu ersetzen, um den Regierungen den Vorteil uneingeschränkter Entwertung zu verschaffen, wird von den staatlich ausgebildeten Ökonomen und Kommentatoren von heute ignoriert oder vergessen. Da man außer Acht lässt, was den Dollar ursprünglich vom Bretton-Woods-Standard abgebracht hat, kann das Establishment im weitesten Sinne Kredit und gesetzliches Geld nicht mehr unterscheiden.

Die Entwertung von Währung und Kredit begann in den 1930er-Jahren mit voller Wucht, als der Dollar abgewertet wurde, indem man ihn mit 35 US-Dollar je Unze statt zuvor 20,67 US-Dollar neu an Gold koppelte – nur durften Amerikaner Gold zu keinem Preis mehr besitzen. Von da an dehnten sich Währung und Kredit aus. 

Die US-Geldmenge M3 hatte 1929 ihren Höchststand von 55,2 Mrd. US-Dollar erreicht, fiel 1933 auf 41,52 (auffallend ähnlich den heutigen Aussichten für die Geldmenge) und stieg dann bis zur Aussetzung von Bretton Woods im Jahr 1971 auf 692 Mrd. US-Dollar. Das ist das 12,6-Fache, während der Dollar zu 35 US-Dollar je Unze an Gold gebunden war. Seither fiel die Kreditausweitung weit dramatischer aus, nämlich auf nahezu das 32-Fache, und der Goldpreis stieg von 35 auf derzeit 1.725 US-Dollar. Treffender lässt sich dies so beschreiben, dass Dollar-Währung und -Kredit im Verhältnis zum gesetzlichen Geld 98 % ihrer Kaufkraft verloren haben.

Heute ist uns sehr bewusst, dass die Preise für Energie, Lebensmittel und Konsumgüter im Allgemeinen steigen, während sich der Konjunkturausblick verschlechtert. Ökonomen nennen das Erstere Inflation und das Letztere Rezession. Zwar liegt die Annahme nahe, diese Bedingungen seien vollständig auf exogene Faktoren wie Störungen der Lieferketten und weltweit steigende Zinsen zurückzuführen, doch ist diese Analyse zu simpel. Das zugrunde liegende Problem ist die massive, staatlich getriebene Kreditausweitung, die die Währung entwertet hat. 

Dies räumen Ökonomen und Statistiker stillschweigend ein, die glaubten, die übermäßige Geldmengenausweitung sei eine einmalige Maßnahme zur Bewältigung der Corona-Krise und der damit verbundenen Probleme gewesen. Doch nun ist die Zurückhaltung an den Märkten auf die wachsende Erkenntnis zurückzuführen, dass eine weitere Ausweitung von Währung und Kredit erforderlich ist, um neuen Herausforderungen zu begegnen. Die Regierungen entwerten ihre Währungen in einer neuen Runde, damit Privatpersonen und Unternehmen die stark steigenden Energiepreise verkraften können, die selbst eine Folge früherer Entwertung waren. Insgesamt signalisieren einige Marktteilnehmer nun: „Fällt man einmal auf mich herein, ist es die Schande des anderen. Fällt man zweimal auf mich herein, ist es meine eigene Schande.“

Ich habe oben angemerkt, dass die Schrumpfung von M3 zwischen 1929 und 1933 dem, was uns heute bevorsteht, auffallend ähnelt. Das bedarf der Erklärung. In den Jahren vor dem Börsencrash an der Wall Street (der im September 1929 begann) hatte die Fed begonnen, in die Märkte einzugreifen. 1923 wurde das Federal Open Market Committee mit Benjamin Strong, dem Gouverneur der Fed, als Vorsitzendem eingerichtet (die Änderung der Amtsbezeichnung von Governor zu Chairman erfolgte durch den Banking Act von 1935). Von da an begann die Fed, Geldpolitik zu betreiben.[i]

Dementsprechend tätigte die Fed 1924 und 1927 umfangreiche Offenmarktkäufe, die die Anleiherenditen und damit die Marktzinsen drückten, um Rezessionen abzuwehren. Insbesondere der letztgenannte Zeitpunkt befeuerte die zunehmende Börsenspekulation, da sich die Bankkredite ausweiteten: Die gestiegene Kreditnachfrage wurde zu gedrückten Zinsen bedient. 1928 bekam das FOMC der Fed Angst und kehrte seine expansive Politik um, indem es Staatspapiere aufkaufte und die Diskontsätze anhob. Im folgenden Jahr erreichte der Markt seinen Höhepunkt, und die Auflösung der Spekulationsblase ließ den Dow Jones Industrial Index bis Mitte 1932 um 89 % fallen.

Auch wenn es heute Unterschiede gibt, ist die Ähnlichkeit mit den gegenwärtigen globalen Geld- und Marktbedingungen auffallend. Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass Strong an den Goldstandard glaubte und die Politik des FOMC in diesem Rahmen lenkte. Doch erstmals griff die Fed in die Wirtschaft ein und legte damit den Grundstein für Probleme am Ende des Jahrzehnts. Heute sind die Eingriffe des FOMC weitaus umfassender und führen zu ähnlichen Verzerrungen an den Finanzmärkten, jedoch ohne den Rettungsanker des Geldes – rechtlich gesehen Gold –, der das Vertrauen in die Währung sichert. Die Folgen haben wir heute noch nicht in vollem Umfang erkannt; der Dow Jones Industrial Index hat bislang nur 21 % verloren.

Die Kontraktion der Bankkredite zwischen 1929 und 1933 ist das wichtigste Merkmal jener Zeit. Der Abzug von Krediten für Aktienspekulationen löste zweifellos den Börsencrash an der Wall Street aus, weil er die Spekulanten zwang, ihre Aktien zu verkaufen. Sofern Bankkredite nicht ungesichert oder durch Sachvermögen besichert waren, waren sie durch Aktien besichert. Fallende Kurse beschleunigten den Niedergang, da die Banken die in Finanzwerten gehaltenen Sicherheiten liquidierten – ein Punkt, auf den der zeitgenössische Ökonom Irving Fisher bekanntermaßen hinwies. Der Beginn dieser Bedingungen zeigt sich heute in der Kontraktion der Bankkredite für Aktienspekulationen, dargestellt in Abbildung 1.

Die Psychologie der Märkte lehrt uns, dass die Kontraktion von Margin-Krediten nicht von zufriedenen Gewinnmitnehmern ausgeht, sondern von sinkenden Sicherheitenwerten und von Banken, die Positionen zwangsweise auflösen. Dieser Prozess hat noch einen weiten Weg vor sich.

Diese kurze Analyse der Rolle des Bankkredits verdeutlicht seine finanzielle und wirtschaftliche Bedeutung. Seine Kontraktion in den Jahren 1929–1932 untergrub nicht nur die Werte der Finanzaktiva, sondern stürzte auch die Agrarwirtschaft in eine Depression. Schätzungen zufolge scheiterten rund 9.000 Banken, wodurch Einlagen in Höhe von 140 Mrd. US-Dollar vernichtet wurden[ii]. Auf der Aktivseite der Bankbilanzen deckten Notverkäufe von Farmen und Vermögenswerten kleiner Unternehmen die Bankkredite nicht, doch ihre Eigentümer waren verarmt und standen ohne Lebensunterhalt da. Die Lehre für heute lautet: Trotz aller Vorschriften, die Banken sicher machen sollen, führt eine starke Kreditkontraktion weiterhin zu weitverbreiteten Bankenzusammenbrüchen.

Aus den Erfahrungen der 1930er Jahre ergaben sich zwei sehr unterschiedliche Schlussfolgerungen. Die Österreichische Schule, die ausgereifteste Weiterentwicklung der klassischen Theoretiker, wies darauf hin, dass die Depression das Ergebnis der Auflösung der Bankkreditausweitung der 1920er Jahre war. Eine neue Art staatsgläubiger Ökonomen dagegen unterstützte die Ansicht von Herbert Hoover und Franklin Roosevelt, das Versagen liege im Wesentlichen bei den freien Märkten, und die Lösung liege in den Händen des Staates. Beide Präsidenten waren eifrige Interventionisten.

Staatliche Intervention wurde zur Grundlage des Keynesianismus, während die Österreicher weithin ignoriert wurden. Viele Neo-Österreicher argumentieren jedoch, der Konjunkturzyklus lasse sich beseitigen, wenn der Bankkreditzyklus vollständig abgeschafft werde. Ob dieser Weg praktikabel ist, setzt ein Verständnis von Kredit in seiner umfassenderen Form voraus. Der Bankkredit ist eine kleine, wenn auch wichtige Teilmenge des gesamten Kredits.

Die Natur des Kredits in der Wirtschaft

Alles wird auf Kredit gekauft und verkauft. Rechtlich gesehen ist Geld nur Goldmünze, wobei Silber- und Kupfermünzen eine nachgeordnete Rolle spielen. Sie wurden aus dem allgemeinen Umlauf entfernt – selbst Münzen sind heute entwertete Wertmarken –, sodass bei Transaktionen heute kein Geld im eigentlichen Sinne beteiligt ist. 

Von der Zentralbank ausgegebene Banknoten sind Kredit, also Schulden des Emittenten gegenüber dem Inhaber. Aus der Zeit, als Banknoten nach Wahl des Inhabers gegen Goldmünzen eingelöst werden konnten, betrachteten wir Noten als Geld, genauer gesagt als Geldsubstitute. Und die meisten von uns tun das noch immer. In einer Welt von Fiat-Währungen sind sie jedoch nur Kredit und dürfen nicht mit Geld verwechselt werden.

Wir wissen, dass neben Banknoten auch Einlagenkonten bei einer Bank Kredit sind: Kredit, den der Einleger der Bank gewährt, im Gegenzug für einen Rechtsanspruch gegen die Bank. Die Bank schuldet dem Einleger das Geld. Und die andere Seite des Kredits ist stets die Schuld. Nach den Regeln der doppelten Buchführung entspricht die Menge an Währung und Kredit in einem Land der Summe aller Schulden, die jeder Einzelperson und jedem Unternehmen dort geschuldet werden. Wo es keine Schulden gibt, gibt es keine Währung. Schulden sind daher gleichbedeutend mit Wohlstand, denn jeder Kredit ist Wohlstand.

Die erste Verwendung von umlaufendem Kredit bestand darin, Geld, also Gold, in Papierform darzustellen. Er vervielfachte es erheblich, zunächst in Form von Banknoten und, mit der Entwicklung des Bankwesens, in Form von Bankguthaben, die gegen Banknoten und Gold eingetauscht werden konnten. Die Einlösbarkeit in Gold für die Öffentlichkeit endete in den meisten Ländern nach dem Ersten Weltkrieg; in den Vereinigten Staaten bestand sie jedoch bis 1933fort. Seither sind Bankeinlagen nur noch in Banknoten umtauschbar, und selbst das ist durch Vorschriften zur Geldwäschebekämpfung und zur Steuervermeidung, die von den Bankaufsichtsbehörden auferlegt wurden, eingeschränkt worden. Bankeinlagen bleiben jedoch durch Novation frei auf andere Bankkonten übertragbar.

Heute sind uns Bankeinlagen, Banknoten und Metallmünzen vertraut. Die Summe dieser Elemente bildet die Geldmengenstatistiken, die aus historischen Gründen so heißen, obwohl kein Geld beteiligt ist. Wie wir jedoch sehen werden, machen die weit gefassten Geldmengen M3 oder M4 nur einen kleinen Teil des gesamten Kredits in einer Volkswirtschaft aus.

Die gesamte Wirtschaft beruht auf Kredit. Wenn Sie eine Bahnfahrkarte, eine Theaterkarte oder ein anderes Zeichen oder Versprechen im Voraus für die Erbringung einer Dienstleistung oder die Lieferung von Waren erwerben, sind Sie Gläubiger, bis die Leistung erbracht oder die Ware geliefert ist. Rechtlich haben Sie einen Klageanspruch gegen denjenigen, dem Sie Waren oder Dienstleistungen im Voraus bezahlt haben. Und wenn ein Handwerker eine Leistung für Sie erbringt, ist er Ihr Gläubiger, bis Sie die Schuld ihm gegenüber begleichen. Er hat einen Klageanspruch gegen Sie, der erlischt, wenn Sie ihm zahlen, was ihm zusteht.

Bei jeder Verpflichtung oder jedem Vertrag ist diejenige Partei, die berechtigt ist, die Erfüllung der Pflicht durchzusetzen, der Gläubiger, und die Partei, der die Erfüllung obliegt, der Schuldner. Ein Kredit ist das Recht, eine Person zur Zahlung oder zu einer Handlung zu zwingen. Daher sind große Kreditbeträge nicht in einem materiellen Stoff oder in Geld zahlbar, sondern in persönlichen Dienstleistungen. 

Es gibt unzählige andere Fälle, in denen Personen Vereinbarungen zur Erbringung von Dienstleistungen eingehen. Diese Verträge über die Erbringung von Dienstleistungen sind ebenso Verpflichtungen wie Verpflichtungen zur Lieferung materieller Stoffe. Daher kann Kredit Dienstleistungen genauso erwerben wie Geld, Bargeld oder eine Überweisung von einem Bankguthaben. Kredit ist eine Kaufkraft, die alles liefern kann, was Bargeld liefern kann. Kredit ist ein gegenwärtiges Recht auf eine künftige Zahlung. Und die eigentliche Funktion des Kredits besteht darin, der Wirtschaft den Gegenwartswert künftiger Gewinne zu verschaffen.

Jeder Aspekt unserer wirtschaftlichen und sozialen Beziehungen zu unseren Mitmenschen beruht nicht nur auf Kredit, sondern ist selbst Kredit. Und Kredit beruht, soweit wir ihn messen müssen, auf gesetzlichen Zahlungsmitteln. Folglich hängt der Wert aller menschlichen Tätigkeiten in einer modernen Volkswirtschaft vollständig vom Vertrauen in die Währung ab. 

Wie oben dargelegt, besteht ein klarer Unterschied zwischen Kredit und Geld, wobei Geld ausschließlich metallisches Gold ist, früher auch metallisches Silber und metallisches Kupfer. Geld und Kredit waren jedoch früher von gleicher Natur. Was sich geändert hat, ist das Fehlen von Geld. Kredit ist nicht mehr dadurch an Geld gebunden, dass er gegen dieses eingetauscht werden kann. Da er nicht mehr an Geld gebunden ist, ist Kredit nun an die Währung gebunden, eine Form des Kredits, die weiterhin als dem Bankkredit überlegen gilt. Wir können daher erkennen, dass es eine Hierarchie des Kredits gibt, grob wie folgt:

1. Banknoten der Zentralbank. Von einer Zentralbank ausgegebene Banknoten sind die höchste Form des Kredits, in die alle anderen Kreditformen umgetauscht werden können. Infolge der Anleihekäufe der Zentralbanken in den vergangenen Jahren hat sich der Zentralbankkredit zugunsten der Geschäftsbanken ausgeweitet, was als Reserven in den Bilanzen der Zentralbanken verbucht wird. Diese Reserven werden risikomäßig wie Banknoten behandelt, sind jedoch kein im Publikum umlaufender Kredit.
2. Wechsel, Handels- und Staatsschatzwechsel, Gefälligkeitswechsel und Handelsfinanzierungen, die nicht an das Eigentum selbst gebunden sind (wie Konnossemente und Lagerscheine), sowie andere übertragbare Wertpapiere sind allesamt Kredit und rangieren gleichauf mit den Verbindlichkeiten der Zentralbank oder knapp darunter. Sie werden zwar stets über Bankeinlagen abgewickelt, bestehen aber häufig zwischen Gegenparteien außerhalb des Bankensektors und sind daher zusätzlich zum Bankkredit zu sehen.
3. Bankkredit ist die häufigste Form des umlaufenden Kredits; er rangiert hinter den Banknoten, übersteigt sie aber in vielen Rechtsordnungen um mehr als das Zehnfache oder deutlich mehr. Neben dem Kreditrisiko der Zentralbank trägt der Bankkredit das Risiko der einzelnen Banken sowie ein übergreifendes systemisches Risiko. Hinzu kommt nicht erfasster Bankkredit, der durch die Aktivitäten von Schattenbanken entsteht und in den heutigen finanzialisierten Volkswirtschaften auf bis zu die Hälfte zusätzlich oder sogar mehr geschätzt wird.
4. Das Gegenstück zu Verpflichtungen außerhalb des Bankensektors, die nach den Bedingungen, zu denen sie gewährt wurden, fällig werden. Dazu gehören alle Finanztransaktionen, die vom Zeitpunkt des Abschlusses bis zu einem bestimmten künftigen Zeitpunkt zur späteren Abwicklung vereinbart wurden. Dazu gehören auch Vorauszahlungen, wenn ein Makler eine Zahlung auf Rechnung entgegennimmt und bis zum Abschluss eines Geschäfts und der Übertragung des Eigentums an einer Anlage einen Klageanspruch schuldet. 
5. Abgesehen von gezahlten Margen und Einschüssen: Derivate, sowohl an regulierten Märkten als auch im außerbörslichen Handel. Näheres zur Behandlung von Derivaten folgt weiter unten.
6. Wir können außerdem das Eigentum an allen Anlagen, finanziellen wie materiellen, einbeziehen, deren Besitz das Recht auf einen künftigen, in Kredit gezahlten Einkommensstrom darstellt.
7. Personalkredit in Form von Forderungsrechten im Zusammenhang mit dem Erwerb und der Veräußerung von Waren und Dienstleistungen, die nicht sofort beglichen werden. Personalkredite machen den bei weitem größten Teil des nicht erfassten Kredits aus und werden überwiegend durch Novation von Bankeinlagen beglichen. Die Höhe des persönlichen Kredits eines Einzelnen zeigt sich daran, inwieweit andere bereit sind, aufgeschobene Zahlungen für Dienstleistungen und Waren zu akzeptieren; persönliche Verbindlichkeiten werden häufig in bar oder durch Tausch erfüllt. 

Bei Derivategeschäften gibt es Kreditformen, die nicht ohne Weiteres als solche erkannt werden und in zwei Ausprägungen auftreten, die wir als Kredit und latente Kreditverpflichtungen bezeichnen können. Futures sind Kredit, da sie Verpflichtungen zur Lieferung einer Ware oder eines Finanzinstruments zu einem künftigen Zeitpunkt darstellen, während Optionen und Optionsscheine latenter Kredit sind, da sie ein Recht auf eine Handlung und kein Klagerecht sind. Forwards und Swaps sind Kredit, da sie insgesamt künftige Lieferverpflichtungen darstellen. 

Teilt man die Statistiken der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Derivatekategorien des außerbörslichen und des regulierten Marktes auf, zeigt sich, dass das Finanzsystem zusätzlich 581 Billionen US-Dollar an Kredit und 104 Billionen US-Dollar an latentem Kredit geschaffen hat, insgesamt also 685 Billionen US-Dollar. Diese Zahlen stammen von großen Händlern in dreizehn Ländern; eine dreijährliche Erhebung erfasst weitere. Daher ist der OTC-Anteil (541 Billionen US-Dollar Kredit und 50 Billionen US-Dollar latenter Kredit) unvollständig, und der tatsächliche Wert liegt etwas höher. Die Kapitalisierung der Aktienmärkte fügt weitere 100 Billionen US-Dollar hinzu, da das Eigentum an einer Aktienanlage das Recht auf einen künftigen Einkommensstrom ist. Zum Vergleich: Die weltweiten Schulden belaufen sich auf über 305 Billionen US-Dollar (Institute of International Finance, Mai 2022), das globale BIP wird auf 96,3 Billionen US-Dollar geschätzt (Statista, für 2021). Das Eigentum an Anlagevermögen ist ebenfalls Kredit.

Es ist daher ein Irrtum, Kredit lediglich als Währung und Bankkredit zu verstehen. Diese beiden Kategorien sind nur der zirkulierende Kredit, ein Teil des weltweiten Gesamtkredits, der in Billiarden US-Dollar gerechnet wird. Dieser gesamte Kredit lässt sich in Fiat-Währungen messen oder realisieren und hängt von deren Stabilität ab. Der Verlust der Stabilität einer Währung hat erhebliche Folgen, nicht nur für die Devisenmärkte oder die Sicherheit von Bankeinlagen, sondern untergräbt die Grundlage der menschlichen Existenz selbst.

Diese astronomischen Zahlen verdeutlichen die überragende Bedeutung des Kredits für die Gesellschaft. Sie deuten aber auch die weitreichenden Folgen von Zinsänderungen an. Bei steigenden Zinsen sinken die Schuldenwerte, und die Werte von Derivaten verändern sich, was einigen Banken nützt und anderen Verluste bringt. Der Barwert der erwarteten, abgezinsten Einkommensströme aus Aktien und Immobilien wird zumindest zunächst beeinträchtigt, weil sich Dividenden und Mieten nur langsam anpassen. Diese Effekte sind Ökonomen bekannt oder sollten es sein. Die Auswirkungen reichen aber noch weiter und mindern das Vermögen, weil Vermögen Kredit ist und Kredit gleichbedeutend mit den marktfähigen Werten aller Schulden.

Die Folgen der Zinssteuerung

Es ist ein weit verbreiteter Irrtum zu glauben, wirtschaftliche Ergebnisse ließen sich durch künstliche Zinsmanipulation steuern. Aus unserer Analyse des Kredits im weitesten Sinne wird deutlich, dass Zinsänderungen, die nicht von den Märkten bestimmt, sondern von staatlich geprägten Ausschüssen gelenkt werden, tiefgreifende Auswirkungen auf unser gemeinsames Vermögen haben. Da Währung und Bankkredit nur die Spitze eines weitaus größeren Eisbergs sind, sind die Folgen einer verfehlten Zinspolitik für Aufschwünge und Abschwünge weit größer, als es die amtlichen Statistiken erfassen.

Staatliche Verzerrungen der Kreditmärkte sind jedoch stets vorübergehender Natur und werden rückgängig gemacht, wenn die Kontrolle schließlich verloren geht und sich die Märkte wieder durchsetzen. Wenn die Unterdrückung der Zinsen schließlich scheitert, folgt daher eine Krise, und der durch frühere staatliche Eingriffe angerichtete Schaden tritt zutage.

In diesem Licht müssen wir die heutige Lage betrachten, die auf Jahrzehnte sinkender Zinsen folgt. Es ist jedoch falsch anzunehmen, dieser Rückgang sei kein Markttrend gewesen. Es war ein Markttrend vor dem Hintergrund der Ablösung des Ankers des gesetzlichen Geldes durch den Fiat-Dollar, dessen Nachfrage durch seine Rolle als Reservewährung, seine Vormachtstellung und seine dominante Rolle bei der Abwicklung internationaler Transaktionen gestützt wurde. Folglich behielt der Dollar in Fiat-Form seinen Wert stärker, als man andernfalls hätte erwarten können.

Die Ausweitung der Schulden, die gleichbedeutend mit Kredit und damit mit nationalem Wohlstand ist, war weitaus größer als die in den amtlichen Statistiken erfassten Zahlen, wie die obige hierarchische Aufstellung zu zeigen versucht. Nun, da der Trend sinkender Zinsen beendet ist, führen steigende Zinsen zu einer weitaus umfassenderen Vernichtung von Vermögen, als es in steigenden Anleiherenditen und fallenden Aktienkursen zum Ausdruck kommt. Dass der Trend steigender Zinsen noch einen weiten Weg vor sich hat, ist offensichtlich, angesichts der Instabilität der Währungen, die sich in unaufhaltsam steigenden Preisen zeigt, und der Lücke zwischen der tatsächlichen Zeitpräferenz der Währungshalter und ihrer Abbildung in den derzeitigen, staatlich unterdrückten Zinssätzen. Der Wert des Dollars im Sinne seiner Kaufkraft muss unter diesen veränderten Umständen derzeit im Mittelpunkt unserer Betrachtung stehen, denn seine Kaufkraft überträgt sich auf den gesamten Dollarkredit und, über seine Reservefunktion gegenüber den anderen großen Fiat-Währungen, auch auf alle Kredite, die auf diesen beruhen.

Die Zinspolitik ignoriert die weiterreichenden Auswirkungen auf den Kredit. Da sich jedoch eine Lücke zwischen den Zinssätzen der Zentralbanken und dem Niveau aufgetan hat, auf dem sie möglicherweise liegen sollten, können wir sagen, dass die Vernichtung von Vermögen, die mit der Kreditmenge gleichbedeutend ist und nach den Barwerten künftiger Einkommensströme bewertet wird, kaum begonnen hat. Und wie wir vermutet haben, übersteigt der globale Kredit Billiarden von Dollar, sodass eine Unterschätzung seiner Vernichtung keine Kleinigkeit ist. In einer tiefen Rezession wird sogar die Kreditwürdigkeit aller Wirtschaftsakteure infrage gestellt werden, sodass selbst der persönliche Kredit gegen Klagerechte negativ betroffen sein wird. 

Der Bankkredit wird diesem Trend zwangsläufig folgen. Die Aufrechterhaltung des Kreditniveaus der Banken ist grundlegend für die Stützung der Werte an den Anleihe- und Aktienmärkten. Da sie am einfachsten umzusetzen ist, stellt die Liquidation von Finanzaktiva, die sowohl in den Bankbilanzen als auch außerbilanziell in Form von Sicherheiten gehalten werden, jedoch lediglich die Anfangsphase der Kreditverknappung der Banken dar. Und wenn derivative Verpflichtungen geschlossen werden oder fällig werden, werden sie nicht erneuert. Die einzigen Ausnahmen sind liquide Aktiva, wie Schatzwechsel, kurzfristige Staatsanleihen und Reserveeinlagen bei den Zentralbanken, die gemäß den Bankenvorschriften von Basel 3 gehalten werden.

Nach einer langen Phase des Rückgangs bedrohen steigende Zinsen nun das Überleben von Zombie-Unternehmen und aller Geschäftspläne, die auf der Annahme beruhen, dass die Finanzierungskosten nicht steigen würden. Daher ist eine zweite Phase der Kreditverknappung der Banken, die auf die Nichtfinanzsektoren abzielt, bereits im Gange, wird sich aber zwangsläufig beschleunigen, da notleidende Kredite die Banken zu überwältigen drohen. Die Zahlungsrückstände bei Hypothekenzinsen werden zunehmen.

Es wird für unterkapitalisierte Banken unmöglich sein, diese Bedingungen unbeschadet zu überstehen. Und da die Gruppe der Geschäftsbanken ihre Kreditverpflichtungen weiter zurückführt, wird es zwangsläufig zu Bankenzusammenbrüchen kommen, die das gesamte Bankensystem zu untergraben drohen. Die großen Zentralbanken selbst stellen bereits fest, dass die Verluste aus den im Rahmen der quantitativen Lockerung erworbenen Anleihen ihre Bilanzen in ein negatives Eigenkapital getrieben haben, eine Lage, die sich mit weiter steigenden Anleiherenditen verschlechtert.

Indem die Zentralbanken die Zinsen steuern, vor allem indem sie diese niedriger halten, als sie bei einer Festlegung durch die Märkte wären, haben sie unbeabsichtigt die Voraussetzungen für eine globale Kreditverknappung in massivem Ausmaß geschaffen. Sie stehen nun an einem Scheideweg. Entweder erfüllen sie eine ihrer Hauptaufgaben, nämlich die Integrität des Finanzsystems zu sichern. Oder sie versuchen, eine andere Hauptaufgabe zu erfüllen, nämlich einen Zusammenbruch der Kaufkraft ihrer Währungen zu verhindern. Die Wahl ist inzwischen so eindeutig.

Die Folgen der Aufhebung des Edelmetallankers

Wir wenden uns nun den Folgen der folgenreichsten Entscheidung zu, die Amerika als Führungsmacht der freien Welt im vergangenen Jahrhundert getroffen hat: der Abkehr von den Goldstandards und der Einführung des reinen Fiat-Dollars.

Unter einem glaubwürdigen Goldstandard waren die Zentralbanken gefordert, als Kreditgeber letzter Instanz aufzutreten, wenn das Bankensystem vor einer allgemeinen Kreditverknappung gerettet werden musste. Solange die Glaubwürdigkeit des Goldstandards Bestand hatte, musste er sich den Folgen einer Ausweitung seiner Währungsverpflichtungen nicht stellen. Zugegebenermaßen versuchten weder Geldpolitik noch staatliches Handeln, abgesehen von der Wahrung der Integrität des Bankensystems, die Wirtschaft insgesamt zu steuern und in sie einzugreifen, solange echte Goldstandards galten. 

In der Regel waren Abschwünge glücklicherweise kurz, da Kreditexzesse rasch abgebaut wurden und die Stabilität zurückkehrte. Der letzte derartige Abschwung in Amerika fand 1920 statt, doch Ende 1921 war er bereits überstanden. Es war nicht Sache der Regierungen, einzugreifen. Heute wird praktisch jede wirtschaftliche Tätigkeit von den Regierungen reguliert, und sie versuchen, die Marktergebnisse bis ins Detail zu steuern. 

Obwohl es nur wenigen von uns bewusst zu sein scheint, wird der freie Ausdruck von Einzelpersonen, die ihre Bedürfnisse und Wünsche befriedigen, erheblich beeinträchtigt. Zudem wird ihnen durch Steuern ein beträchtlicher Teil ihres Einkommens und ihrer Ausgaben entzogen, und ihr Vermögen wird ihnen durch die Entwertung der Währung genommen. Tatsächlich hat das wirtschaftliche Umfeld keinerlei Ähnlichkeit mehr mit dem vor der in Vergessenheit geratenen amerikanischen Depression von 1920, und insbesondere mit dem vor dem Ersten Weltkrieg.

Heute fehlt der geldpolitische Anker des Goldes, und die Kaufkraft der Fiat-Währungen schwankt. Der Unterschied zwischen beiden Zuständen wird in der Grafik in Abbildung 2 deutlich veranschaulicht.

Der gemeinsame Faktor ist Rohöl. In Gold gepreist, ist Öl seit 1950 bemerkenswert stabil geblieben, und wer mit in Gold gepreistem Öl handelt, könnte zuversichtlich davon ausgehen, dass sich alle subjektiven Preisschwankungen auf das Öl beschränken. In Dollar gepreist, liegt die Preisschwankung dagegen in der Währung und nicht im Rohstoff, was nicht der Normalfall sein sollte. Dennoch verleiten die Bilanzierungskonventionen Rohölhändler zu der Annahme, die Volatilität liege im Öl und nicht in der Währung.

Dies hat wichtige Folgen für die Frage, wie wir ein an eine Fiat-Währung gebundenes Kreditsystem im Vergleich zu einem an Edelmetall gebundenen betrachten sollten. Es zeigt uns: Hätte sich seit 1950, insbesondere seit den frühen Siebzigerjahren, durch Aufschwünge und Rezessionen hindurch ein glaubwürdiger Goldstandard in der Fortführung des Abkommens von Bretton Woods gehalten (das Präsident Nixon im August 1971 „vorübergehend ausgesetzt“ hat), wäre die Kaufkraft des Dollars zwar geschwankt, jedoch erheblich weniger als als Fiat-Währung.

Es gibt noch mehr. Abbildung 2 zeigt nicht nur, dass der Ölpreis in Gold erheblich weniger schwankte, sondern auch, dass er in Dollar gemessen bei beträchtlicher Volatilität auf das 33-Fache gestiegen ist, von 2,57 $ auf derzeit 87 $. Die Stabilität des Ölpreises in Gold – er ist in zweiundsiebzig Jahren tatsächlich um 30 % gefallen – zeigt uns, dass der Dollar an Kaufkraft verloren hat, während der Ölpreis leicht gesunken ist und nicht auf das 33-Fache gestiegen, wie der Dollar suggeriert.

Kritiker dieser Schlussfolgerung müssen die Rechtslage überwinden. Gold ist Geld, die Dollar-Währung hingegen nicht. Bestenfalls kann die Dollar-Währung ein Goldsubstitut sein, sofern sie zu einem festen Preis in Gold umgetauscht werden kann; doch selbst diese rudimentäre Form wurde von Präsident Nixon aufgegeben, als er das Abkommen von Bretton Woods aus der Nachkriegszeit aussetzte.

Abbildung 3 zeigt, wie sich die vier wichtigsten Währungen seit Beginn jenes Jahrzehnts entwickelt haben, indexiert auf den letzten Tag des Jahres 1969.

Seit diesem Datum hat die Dollar-Währung, gemessen in gesetzlichem Geld, nahezu 98 % ihrer Kaufkraft verloren, der Euro (vor 2000 rückgerechnet) 98,7 %, das Pfund Sterling 99,2 % und der Yen 94,8 %. Die Mehrheit der kleineren Währungen hat deutlich schlechter abgeschnitten.

Dies hat eindeutig wichtige Folgen für Kredit – also für die Währungen selbst und für die Sichteinlagen bei den Banken, die als Zahlungsmittel im Umlauf sind und die wir alle für unsere täglichen Transaktionen verwenden. Meistens sind wir bereit, den Mythos mitzutragen, dass wir bei jeder Transaktion die Währung objektiv und die erworbenen Güter subjektiv betrachten sollten. Mit anderen Worten: Wir können mit einem Verkäufer vereinbaren, dass ein Dollar ein Dollar ist und jede Meinungsverschiedenheit über den Preis sich ausschließlich in dem Gut oder der Dienstleistung widerspiegelt, die getauscht wird.

Das träfe sicherlich zu, wenn die Währung an Edelmetall gebunden wäre; wie in Abbildung 2 oben gezeigt, liegt jedoch nahezu die gesamte Volatilität in der Währung, wenn sie kein glaubwürdiger Ersatz für Edelmetall ist. Darüber hinaus zeigt Abbildung 3, dass das Halten von Guthaben in Fiat-Währungen über die Zeit äußerst kostspielig ist. Die Realität dieser Lage wird weder von der Öffentlichkeit noch von den Devisenmärkten verstanden, wobei Letztere völlig davon in Anspruch genommen sind, die Wertunterschiede zwischen Fiat-Währungen zu verfolgen, die allesamt an Wert verlieren.

Wir müssen nun die Folgen dieser Erkenntnisse betrachten. Die erst vor Kurzem begonnene Kontraktion der Bankkredite zeigt sich bislang nur in der Liquidation von Finanzwertpapieren. Angesichts der außergewöhnlichen Bilanzhebelung auf dem Höhepunkt des gegenwärtigen Bankkreditzyklus, bei dem japanische und eurozonale global systemrelevante Banken (G-SIBs) ein durchschnittliches Verhältnis von Bilanzsumme zu Eigenkapital von über zwanzig aufweisen, verspricht die Kontraktionsphase des Zyklus äußerst heftig zu werden. Unter einem Goldstandard führt die Kreditknappheit zunächst zu steigenden Zinsen, was die Liquidation von Fehlinvestitionen und die Umschichtung von Kapital zu solideren Unternehmen beschleunigt. Die Kaufkraft von an Edelmetall gebundenen Währungen steigt, im Einklang mit einem Einbruch der Geschäftstätigkeit, und stabilisiert sich dann, wenn sich die Kreditbedingungen normalisieren. Abbildung 4 unten zeigt den zusammengesetzten britischen Preisindex über ein Jahrhundert des britischen Goldmünzstandards (eingeführt 1817) und veranschaulicht die Preiswirkung des Bankkreditzyklus. Das allgemeine Preisniveau schwankte zwar, blieb über das Jahrhundert jedoch weitgehend unverändert. Die Volatilität ging nach 1864 deutlich zurück, als die Bank of England dem Clearingsystem der Geschäftsbanken beitrat. Da sie die alleinige Emittentin von Banknoten war, machte dies nicht nur das Clearing erheblich effizienter, sondern band zugleich die Kreditvergabe der Geschäftsbanken enger an die Bank of England, welche die in Goldmünzen einlösbaren Banknoten ausgab.

Die durch diese Regelungen gewährleistete Stabilität fehlt heute völlig. Auf die Kontraktion der Bankkredite, die unter einem Goldstandard zunächst zu höheren Zinsen führte, werden die Zentralbanken unter den derzeitigen Umständen zwangsläufig mit dem Versuch reagieren, die Zinsen zu drücken, um eine sich vertiefende Rezession abzuwenden, das Geschäftsbankennetz vor einem Systemversagen zu retten und die Werte von Finanzanlagen zu stützen. Dies sind die vorrangigen, ihnen übertragenen Aufgaben einer Zentralbank.

Nach Jahrzehnten sinkender Zinsen wird die Verschlechterung der Kreditbedingungen durch einen neuen Trend steigender Zinsen herbeigeführt. Inhabern von Fiat-Währungen werden derzeit Einlagenzinsen geboten, die den Verlust an Kaufkraft, der bei den Verbraucherpreisen gegenwärtig auf etwa zehn Prozent geschätzt wird, noch längst nicht ausgleichen. Statt den Besitz von Kredit in Form von Bankeinlagen zu schätzen, haben sie jeden Anreiz, ihre Verluste so weit wie möglich zu begrenzen, indem sie Waren kaufen, die sie in Zukunft benötigen könnten. Zu Beginn dieses Prozesses nehmen Verbraucher und Unternehmen lediglich wahr, dass die Preise steigen und kaum Anzeichen für eine Besserung der Lage bestehen. Das ist eine zutreffende Beschreibung der gegenwärtigen Lage.

Irgendwann wird sich zunehmend die Erkenntnis durchsetzen, dass nicht die Preise steigen, sondern die Kaufkraft ihrer Fiat-Währung sinkt. Wenn die Bedeutung der Grafiken in den obigen Abbildungen 2 und 3 allgemein verstanden wird, nämlich dass der objektive Wert in den Waren und nicht in der Währung liegt, ist eine Fiat-Währung zum Scheitern verurteilt.

Wir müssen unsere Untersuchung des Kredits mit der Feststellung abschließen, dass eine glaubhaft an Edelmetall gebundene Währung ihre Kaufkraft trotz Schwankungen der Bankkredite in der Regel behält. Ohne diese Bindung scheitert die Währung letztlich vollständig. Nach einundfünfzig Jahren ohne jegliche Edelmetallbindung scheinen wir uns diesem Ende rasch zu nähern.

[i] Siehe The Fed’s Formative Years 1913-1929 von David Wheelock: https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-formative-years

[ii] Berichtet in Farming in the 1930s — Wessels Living History Farm