Unter den vielen Problemen, mit denen Währungen und Märkte konfrontiert sind, gibt es eines, das nicht dokumentiert ist: der Eurodollar-Markt, ein weiterer sehr großer Elefant im Raum. Dieser Artikel beziffert die Eurodollar und die Eurodollar-Anleihen, die zusätzlich zur US-Geldmenge und zum US-Kreditvolumen bestehen.
Untersuchungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beziffern diesen Markt auf 93 Billionen US-Dollar. Davon entfallen 15 Billionen US-Dollar auf bilanzielle Verbindlichkeiten (d. h. Kundeneinlagen) von Banken außerhalb der USA. Diese Summe sollte der US-Geldmenge M2 von 21 Billionen US-Dollar hinzugerechnet werden, um ein zutreffenderes Bild des gesamten Dollar-Bankkredits zu erhalten. Nur ein kleiner Teil dieser Verbindlichkeiten lautet auf andere Währungen.
In diesem Artikel beschreibe ich den Ursprung der Eurodollar und die Gründe für ihr enormes Wachstum. Sie bergen unerkannte Risiken für die Kapitalmärkte, insbesondere für den Dollar, und das in einer Zeit zunehmender finanzieller Instabilität. Während die Faktoren, die zu einer Krise im Sinne des Triffin-Dilemmas führen, bereits vorhanden sind, wird die Abwicklung der Eurodollar-Kredite einen zusätzlichen, unerwarteten Faktor darstellen.
Für Anleger wird diese Krise nicht unbedingt leicht zu bewältigen sein. Obwohl es immer wahrscheinlicher erscheint, dass eine Stampede unsichtbarer Elefanten im Raum den Dollar entscheidend untergräbt, zeigt die Erfahrung, dass die erste Reaktion auf eine globale Krise in der Regel eine Stärkung des Dollars ist, bevor dieser seiner eigentlichen Krise begegnet. Sollte dies eintreten, wird es nur von kurzer Dauer sein, denn ausländische Inhaber von bis zu 135 Billionen US-Dollar an Dollar-Verbindlichkeiten, sowohl in den USA als auch im Ausland, werden zwangsläufig zu Verkäufern werden.
Einleitung
Die Metapher vom Elefanten im Raum erscheint unzureichend, um die enormen, unsichtbaren und aufkommenden Probleme des Systems der Papierwährungen zu beschreiben. Die Entkopplung des Kredits vom echten Geld, die Zahlungsunfähigkeit der Zentralbankbilanzen, die Entschlossenheit der Geschäftsbanken, Kredite gerade dann zu entziehen, wenn verzweifelte Kreditnehmer sie am dringendsten benötigen, die durch steigende Zinsen ausgelöste Krise, der Wertverfall an den Finanzmärkten infolge steigender Anleiherenditen, die Herausforderung des dollarbasierten Systems durch die zwei mächtigen asiatischen Hegemonialmächte und die Herausforderung des Kapitalismus durch inneren moralischen Verfall. Und natürlich dürfen all die Geschäftsbanken und ihre Kreditnehmer nicht vergessen werden, die bei noch höheren Zinsen und Anleiherenditen zahlungsunfähig werden. Hinzu kommen die Herausforderungen für verschwenderische Regierungen, die mit stark steigenden Defiziten konfrontiert sind, welche sich nicht ohne Inflation finanzieren lassen werden.
Es gibt jedoch ein weiteres Dickhäuter-Problem, das bislang unbemerkt geblieben ist: den Berg nicht erfasster Offshore-Dollarkredite, bekannt als Eurodollar und Eurobonds.
Woran liegt das? In unserer verrückten Welt der Statistik gilt: Wenn es keine Aufzeichnungen über etwas gibt, wird angenommen, dass es nicht existiert. In den Jahresberichten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich werden Eurodollar nicht erwähnt. Abgesehen von gelegentlichen beiläufigen Hinweisen gilt dasselbe für den IWF und die Weltbank. Claudio Borio und seine Kollegen bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich haben jedoch einige Schätzungen zu bilanziellen und außerbilanziellen Dollar-Engagements von Banken und Nichtbanken außerhalb der USA vorgenommen, bei denen es sich im Grunde um Eurodollar handelt. Für ihn und seine Kollegen sind dies jedoch keine Eurodollar, da der Begriff nicht verwendet wird. Sie entsprechen der folgenden Definition:
Ein Eurodollar ist ein Dollarkredit, der von ausländischen Banken unabhängig vom US-Bankensystem geschaffen wird.
Dies sind Eurodollar, die auf genau dieselbe Weise entstehen, wie eine US-Bank Dollar durch Kreditvergabe in die Existenz bringt. Bankverbindlichkeiten sind Kundeneinlagen, die der Kreditschöpfung gegenüberstehen. Diese Einlagen befinden sich jedoch im Ausland und sind daher in den Statistiken zur US-Geldmenge nicht enthalten. Rund 6,5 Billionen US-Dollar an Bankeinlagen in den USA befinden sich im Besitz von Ausländern, davon 1,25 Billionen US-Dollar in US-Niederlassungen ausländischer Banken. Eurodollar kommen zu diesen Einlagen hinzu.
Die Verbindlichkeiten von Nichtbanken sind die Summe der Gegenposten zu den von den Banken vergebenen Krediten und der zusätzlichen Verpflichtungen untereinander. Diese werden auch als Schattenbanken bezeichnet. Schattenbanken sind Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, Investmentfonds und alle Institutionen des Finanzsektors, die ohne Banklizenz tätig sind. Sie betreiben kein Kreditgeschäft, das lizenzierten Banken vorbehalten ist, gehen aber Kreditverpflichtungen mit den Banken und untereinander ein. Hinzu kommt der Markt für Eurodollar-Anleihen, der einen weiteren Berg an Krediten darstellt.
Der Ursprung der Eurodollar
Wenn Sie sich mit der Bitte um einen Dollarkredit an eine Bank außerhalb der USA wenden und diese zustimmt, Ihnen Dollar zu leihen, schafft die Bank diese schlicht so, als würde sie in ihrer eigenen Währung Kredit vergeben. In ihrer Bilanz wird der Kredit an Sie als Aktivum erfasst. Ausgeglichen wird dies (in den Büchern der Bank, jedoch nicht zwingend in der Darstellung Ihres Kontos) durch eine entsprechende Einlage beziehungsweise eine Verbindlichkeit zu Ihren Gunsten als Einleger. Die Bank kann dies in jeder Währung tun, sofern ein effizienter Großhandelsmarkt und ein Clearingsystem bestehen. Beides gibt es für den Dollar international und unabhängig vom US-Bankensystem, wobei Guthaben ebenso in New York bezogen werden können.
Allgemein wird angenommen, dass der Eurodollar-Markt Anfang der 1960er-Jahre entstand, doch das bezieht sich auf Eurodollar-Anleihen. Diese waren die logische Weiterentwicklung der Eurodollar-Einlagen, die bereits seit 1955, wenn nicht früher, existierten. Die Eurobonds begannen mit einem Kredit an die belgische Regierung im Mai 1963.
Die Ursprünge eines Offshore-Dollarmarkts, worunter wir Dollareinlagen verstehen, die außerhalb des amerikanischen Bankensystems ausgegeben werden und sich nicht in Korrespondenzbankkonten in New York niederschlagen, liegen in den Nachkriegsjahren, als die amerikanische Regulation Q die Einlagenzinsen der Banken auf 1 % für 30-Tage-Einlagen und 2 ½ % für 90-Tage-Einlagen begrenzte. Man konnte jedoch Dollar bei einem Londoner Bankhaus einlegen und mehr Zinsen erzielen, als die Regulation Q zuließ. In London entwickelte sich daraus ein vollständiger Offshore-Markt, weil die 1957 eingeführten britischen Devisenkontrollen es den dortigen Banken faktisch untersagten, Dollar zu leihen und einzulegen.
Die Nachfrage nach Offshore-Einlagen in London führte naturgemäß zu Innovationen, wobei die Midland Bank voranging. Midland hatte für auf US-Dollar lautende 30-Tage-Einlagen bis zu 1,825 % Zinsen geboten. Das waren 0,825 % mehr als der nach der Regulation Q in den USA zulässige Höchstsatz. Midland verkaufte diese Dollar anschließend per Kassa gegen Pfund Sterling und kaufte sie auf Termin mit einem Aufschlag von 2,125 % zurück. Das daraus resultierende Pfund Sterling kostete Midland somit 4 %, zu einer Zeit, als der Bank Rate 4,5 % betrug.[i]
Obwohl dies die damals bestehende Gentlemen's Agreement zwischen der Bank of England und den Joint-Stock-Banken, die die Beziehungen regelte, infrage stellte, wurde das Geschäft der Midland Bank von der Bank of England zunächst geduldet, vermutlich weil die in Pfund Sterling umgetauschten Devisenzuflüsse die Zahlungsbilanz stützten. Und bis 1963 hatten britische Banken über 3 Milliarden US-Dollar an solchen Eurodollar-Einlagen angehäuft. Darüber hinaus wurden auch andere europäische Finanzplätze in diesem Markt aktiv, namentlich Italien, die Schweiz und Frankreich. Auch Japan schuf Eurodollar-Einlagen. Der Markt beschränkte sich nicht auf Dollar: Einlagen wurden auch in anderen Währungen geschaffen, was dem Gesamtmarkt etwa 15 % hinzufügte.
Es besteht kein Zweifel, dass die frühen Jahre des Eurodollar-Markts durch den Umlauf des Dollars außerhalb Amerikas nach Bretton Woods angetrieben wurden, verstärkt durch den Koreakrieg (1950–1953) und den Vietnamkrieg (1955–1975). Die Anhäufung von Dollar in ausländischer Hand führte zur Gründung und zum Scheitern des Londoner Goldpools. Dabei ging es jedoch nicht nur um Guthaben, die Ausländer im US-Bankensystem hielten, sondern um die Anhäufung von Dollareinlagen im Ausland, die gegen Edelmetall eingelöst wurden.
Die Quantifizierung des heutigen Eurodollar-Markts
Borios Aufsatz befasst sich weniger mit der Quantifizierung des Eurodollar-Markts als mit den inhärenten Risiken von Offshore-Dollarkrediten, weshalb auch Schattenbanken darin einbezogen sind. Seine Berechnungen, die ausschließlich auf Währungsverbindlichkeiten beruhen, sind in Tabelle 1 unten zusammengefasst.
Es ist zu beachten, dass außerhalb der USA entstandene Dollarverbindlichkeiten in Bankbilanzen denselben Status haben wie die Bankeinlage eines Kunden, unabhängig vom Standort des Kunden. Und abgesehen von belastenden steuerlichen Meldevorschriften hindert nichts eine Offshore-Bank daran, einem in den USA ansässigen Kunden Einlagenkonten anzubieten.
Würden Eurodollar-Bankeinlagen in die US-Geldmenge einbezogen, kämen 15 Billionen US-Dollar hinzu; dies ist Borios Schätzung der bilanzwirksamen Verbindlichkeiten von Banken mit Hauptsitz außerhalb der USA. Und wie oben erwähnt, sind die US-Tochtergesellschaften und -Niederlassungen dieser Banken bereits in den inländischen Geldmengenstatistiken erfasst. Die außerbilanziellen Verbindlichkeiten von Banken mit Hauptsitz außerhalb der USA bestehen überwiegend aus Kreditverpflichtungen aus Währungsswaps und Zusagen, von denen schätzungsweise 88 % den Dollar auf einer Seite haben. Und die Mehrheit dieser Verpflichtungen ist kurzfristig. Die übrigen 12 % entfallen auf Zahlungen in Währungen, die für die beteiligten Banken fremd sind, wie Euro, Pfund Sterling, Yen und Yuan, bei denen die andere Seite nicht der Dollar ist.
Aus Tabelle 1 geht hervor, dass die zusätzlichen 15 Billionen US-Dollar an Eurodollar-Krediten, die von Banken mit Hauptsitz außerhalb der USA geschaffen werden, ein gewaltiges Kreditgefüge tragen, um das sich die weltweite Geschäftstätigkeit dreht. Der BIZ-Artikel formuliert es so:
„Im Devisenmarkt (FX) steckt eine enorme, unsichtbare Dollar-Kreditaufnahme. Bei einem FX-Swap zum Beispiel leiht sich ein niederländischer Pensionsfonds oder ein japanischer Versicherer Dollar und verleiht in der „Spot-Leg“ Euro oder Yen; später zahlt er die Dollar zurück und erhält in der „Forward-Leg“ Euro oder Yen zurück. Ein FX-Swap gleicht damit, ebenso wie sein enger Verwandter, der Währungsswap, einem Pensionsgeschäft (Repo), bei dem eine Währung anstelle eines Wertpapiers als „Sicherheit“ dient. Anders als beim Repo werden die Zahlungsverpflichtungen aus diesen Instrumenten außerhalb der Bilanz erfasst, in einem toten Winkel. Die ausstehenden Verpflichtungen zur Zahlung von US-Dollar aus FX-Swaps/-Termingeschäften und Währungsswaps belaufen sich auf mehr als 80 Billionen Dollar, überwiegend mit sehr kurzer Laufzeit, und übersteigen damit die Bestände an US-Schatzwechseln, Repos und Commercial Paper zusammen. Der Umsatz an Geschäften erreichte im April 2022 knapp 5 Billionen Dollar pro Tag, zwei Drittel des täglichen weltweiten Devisenumsatzes.“
Die Devisenmärkte sind der richtige Bereich für eine Untersuchung, denn sie bilden neben spekulativen Strömen auch Zahlungen für Rohstoffe, Importe und Exporte sowie alle anderen grenzüberschreitenden Transfers ab. Nehmen wir als Beispiel an, ein chinesischer Hersteller möchte Kupfer aus Indonesien kaufen. Wenn der Verkäufer in Dollar bezahlt werden möchte, stellt die Bank des Herstellers die Dollar bereit und belastet dafür das Renminbi-Konto des Herstellers zum aktuellen Wechselkurs. Die Bank kann ihre Dollarzahlung an den Großhandelsmärkten eindecken, möglicherweise bei einer anderen chinesischen Bank, da chinesische Banken tendenziell US-Dollar-Überschüsse halten. Alternativ gibt es möglicherweise eine indonesische Bank, die bereit ist, ihr Dollar zu verkaufen. Entscheidend ist, dass der Bank die Mittel zur Verfügung stehen, die an den indonesischen Verkäufer gezahlten Dollar einzudecken, ohne auf Geschäfte mit einer US-Bank zurückgreifen zu müssen.
Ausländische Regierungen und ihre Behörden zögern besonders oft, amerikanische Banken einzubinden, weil US-Regierungsbehörden Einsicht in die wirtschaftliche Berechtigung an US-Bankeinlagen erhalten können. Dies ist ein Grund für die Expansion des Eurodollar-Marktes. Aus diesem Grund war die Moskauer Narodny Bank in den 1960er Jahren ein aktiver Teilnehmer am Eurodollar-Markt in London.
Mögliche Risiken
Über systemische Risiken ist viel geschrieben worden, ausgehend von der Annahme, dass eine Krise in einem Bankensystem wahrscheinlich die Glaubwürdigkeit eines anderen untergräbt. Der übliche Ansatz besteht darin, Kontrahentenrisiken zwischen Finanzplätzen so weit wie möglich einzugrenzen. Und tatsächlich ist dies im Devisenhandel nach dem Zusammenbruch der Herstatt-Bank im Jahr 1974 gelungen. In dieser Krise führte die Zeitverschiebung zwischen Frankfurt und New York zu Abwicklungsausfällen. Dieses Abwicklungsrisiko wurde 2002 mit der Einführung des Systems Continuous Linked Settlement schließlich beseitigt. Dies gilt jedoch nur für Interbankgeschäfte.
Das Continuous-Linked-Settlement-System gilt nicht für fortbestehende Kreditverpflichtungen wie Währungsswaps und Termingeschäfte, die sich, wie Borios Analyse zeigt, auf 93 Billionen Dollar belaufen. Dabei handelt es sich um Risiken, die in der Zukunft möglicherweise beglichen werden, möglicherweise aber auch nicht. Die Risiken bestehen zwischen Bankkunden aus dem Bereich des Schattenbankensystems (einschließlich der außerbilanziellen Aktivitäten der Banken selbst) und einzelnen Banken. Dieser Markt stellt nicht nur ein Bankenrisiko dar, sondern auch ein Währungsrisiko.
Da Banken ihre Bilanzaktivitäten nun einschränken, müssen wir mit einer Schrumpfung des Eurodollar-Marktes von 93 Billionen Dollar und den dadurch möglichen Wechselkursschwankungen rechnen. Aus den TIC-Daten des US-Finanzministeriums wissen wir, dass ausländische Eigentümer enorme inländische US-Dollar-Einlagen und Finanzvermögen in Höhe von 32 Billionen Dollar halten, davon 7,25 Billionen Dollar in Bankeinlagen, Schatzwechseln und anderen kurzfristigen Vermögenswerten. Zusammen mit dem Eurodollar-Kredit ergibt das insgesamt 125 Billionen Dollar an Dollar-Verpflichtungen. Laut Borio machen kurzfristige Eurodollar-Verpflichtungen vier Fünftel der 93 Billionen Dollar aus (74,5 Billionen Dollar); zusammen mit den inländischen kurzfristigen Verpflichtungen von 7,25 Billionen Dollar ergibt sich eine Gesamtsumme von 81,75 Billionen Dollar. Diese Dollar-Liquidität ist ein enormer unsichtbarer Elefant, der bei einer Bewegung seine Umgebung zu zermalmen droht.
Hinzu kommen langfristige Kreditverpflichtungen in Form von Eurobonds in Höhe von weiteren 10 Billionen Dollar, die ganz überwiegend auf Dollar lauten.
Die Fragilität ausländischer Bankensysteme
Nachdem wir den Markt quantifiziert haben, wenden wir uns nun seinen Institutionen zu. Eurodollar sind Dollar-Verpflichtungen, die von Banken außerhalb der USA geschaffen werden, einschließlich US-Banktöchtern mit Sitz außerhalb der USA. Die Dollar-Guthaben bei diesen Banken stützen ein enormes Kreditgebäude, von dem etwa 80 % innerhalb eines Jahres fällig werden und das daher als gleichwertig mit Bargeld (tatsächliche Einlagen) und bargeldnahen Mitteln (Währungsswaps und Termingeschäfte) betrachtet werden muss. Letztlich sind das 74 Billionen Dollar der insgesamt 93 Billionen Dollar. Dies wirft die Frage nach der Zahlungsfähigkeit der Kunden gegenüber den beteiligten Banken auf.
Das Eurodollar-Geschäft konzentriert sich auf die größeren Banken, die global systemrelevanten Banken, kurz GSIBs. Ihre Aktienkurse haben zuletzt zugelegt, in einigen Rechtsräumen stärker als in anderen, je nachdem, wie der Markt die kurzfristigen Vorteile des Endes der Zinsunterdrückung einschätzt. Wichtig ist, dass ihre Bewertung die Annahme enthält, dass die Zinsen im Jahr 2024 sinken werden. Das würde den Druck auf ihre eigenen Bilanzen durch fallende Anleihekurse und Sicherheitenwerte mindern und die Aussicht auf notleidende Kredite verringern.
Diese Panglosssche Sichtweise wirft jedoch eine große Frage auf. Die Energiepreise steigen kräftig, und die Banken selbst fahren ihre Kreditvergabe zurück. Das erhöht den Druck auf die Zinsen, weiter zu steigen, und damit auch auf die Anleiherenditen. Und all das geschieht unmittelbar vor einer nahezu sicheren Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit. Etwas wird nachgeben müssen.
Versetzen Sie sich nun in die Lage, sagen wir, einer GSIB im Euroraum. Der Markt hat wenig Vertrauen in Ihre Bank und bewertet sie mit einem erheblichen Abschlag auf den Buchwert. Auf dem Papier beträgt der Bilanzhebel das Zwanzigfache, gemessen als Verhältnis von Aktiva zu Eigenkapital. Diese einfachen Kennzahlen zeigen Ihnen, dass Ihre Bank angesichts der im vorigen Absatz beschriebenen Lage dem Risiko eines Marktansturms ausgesetzt ist. Das Problem sind nicht die Einleger, sondern Ihre Beziehung zu anderen Banken an den Großhandelsmärkten. Sie müssen Ihre Bilanz also eindeutig nicht nur entrisikalisieren, sofern Sie das nicht bereits getan haben, sondern auch verkleinern.
Sie weisen Ihre Gewinne in Euro aus, haben aber Verbindlichkeiten in Eurodollar. Es ist klar, wo die Risikopositionen abgebaut werden sollten. Es geht nicht nur darum, das Währungsrisiko zu beseitigen. Hinzu kommt der politische Druck Ihrer eigenen Regierung, die Kreditvergabe in der heimischen Wirtschaft nicht zu verringern. Daher müssen Sie Dollar verkaufen und Ihre Präsenz an den Devisenmärkten verringern.
Die andere Seite von Triffin
Robert Triffin ist bekannt für seine Erklärung, warum ein Land seine Volkswirtschaft unverantwortlich steuern muss, wenn es die internationalen Märkte mit ausreichend Währung versorgen soll, damit diese als Reservewährung dienen kann. Genau das haben die aufeinanderfolgenden US-Regierungen in den Nachkriegsjahren getan, und zwar verstärkt, nachdem Präsident Nixon das Abkommen von Bretton Woods ausgesetzt hatte. Das Ergebnis war eine Anhäufung von Dollar-Kreditverbindlichkeiten gegenüber Ausländern, die sich als Einlagen bei US-Banken, als Staats- und Unternehmensanleihen sowie als Portfolioinvestitionen in US-Aktien zeigen.
Als Triffin 1958 vor dem Kongress aussagte, war er entweder vereinfachend, um den Politikern entgegenzukommen, oder er wusste nicht um die wahre Rolle des Kredits. Schon damals betrieben ausländische Banken, überwiegend in London, Geschäfte mit Dollarkrediten und schufen Darlehen und Einlagen zusätzlich zu dem in den USA zirkulierenden Dollarkredit. Hätte Triffin dies damals gewusst, hätte er nicht so nachdrücklich argumentieren müssen, dass die US-Regierung eine unverantwortliche Wirtschaftspolitik verfolgen müsse, um den Status einer Reservewährung zu schaffen. Als ihm die Dollar-Kreditschöpfung außerhalb der USA jedoch bewusst wurde, nahm er die Position ein, die ich in diesem Artikel vertrete. Es folgt ein Auszug aus einem BIZ-Papier von Micheal Bordo (2017):
„Triffin berücksichtigte nicht, dass ausländische Zentralbanken einen beträchtlichen Bestand an US-Dollar außerhalb der USA hielten, was die Lage der USA nach seiner Analyse noch verschlechterte. Jahre später veranlasste ihn das Wachstum des Offshore-Dollarmarktes dazu, die offiziellen Eurodollar-Einlagen zu den in den Vereinigten Staaten gehaltenen Dollarreserven hinzuzurechnen, eine Ergänzung, die von internationalen Ökonomen in der Folge vernachlässigt wurde. Dieser Punkt ist nicht bloß eine historische Fußnote.
„Der Punkt verdient eine nähere Ausführung, denn dasselbe Missverständnis, dass sämtliche Dollar in den USA gehalten werden, belastet auch die jüngeren Versionen von Triffin. Vier Jahre nach dem Aufkommen der Gold- und Dollarkrise erfuhr die Welt von einem Bestand an Dollar-Bankverbindlichkeiten außerhalb der Vereinigten Staaten in Höhe von 4,45 Mrd. US-Dollar zum September 1963 (BIZ, 1964). Dann hob die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ihre Schätzung auf 6,94 Mrd. US-Dollar an (BIZ, 1965). Zentralbanken hielten etwa die Hälfte dieser Offshore-Dollareinlagen (BIZ, 1966, S. 146–147), ‚vermutlich um mit diesen Mitteln höhere Erträge zu erzielen‘ als in den Vereinigten Staaten (BIZ, 1964, S. 132).“[ii]
Wie zu erwarten und trotz Triffins Warnungen griff die US-Regierung jedoch die Rechtfertigung auf, Handelsdefizite und die ihnen nahezu gleichenden Haushaltsdefizite zu betreiben. Dies löste den zweiten Teil von Triffins Dilemma aus: Diese unverantwortliche Wirtschaftspolitik war nicht tragfähig und würde in eine Krise führen, wie sie 1931 und 1933 eintrat. Und das würde, wie Felix Mylarski 1929 argumentierte, vier Jahre später zu einem Ansturm auf die US-Goldreserven führen, als Roosevelt 1933 die Goldkonvertibilität des Dollars aufkündigte.
Trotz dieser Vorgeschichte führte die Ausweitung der Dollarbestände in ausländischer Hand, die im US-Bankensystem und im sich entwickelnden Eurodollar-Markt anerkannt wurde, in den 1960er Jahren zu einer weiteren Krise – erneut gab es einen Ansturm auf die US-Goldreserven. Zunächst spannten die Amerikaner die Europäer ein, damit diese ihre eigenen Goldreserven einsetzten, um den Goldpreis im 1961 gegründeten Londoner Goldpool bei 35 US-Dollar zu halten. Nach einiger Zeit scheiterte dies jedoch 1967, als das Pfund Sterling abgewertet wurde und Frankreich aus dem Goldpool ausstieg.
Heute lässt sich kaum bestreiten, dass sich ein weiteres Triffin-Ereignis anbahnt. Diesmal ist es vielleicht weniger offensichtlich, weil fast niemand glaubt, dass es sich in einem steigenden Dollarpreis für Gold widerspiegelt (was genauer gesagt ein Wertverfall des Dollarkredits ist). Dennoch ist es von Bedeutung. So wie sich eine Triffin-Krise stets im Verhältnis zwischen Dollar und Gold niedergeschlagen hat, tut sie es auch heute, und dafür bedarf es nicht des Bruchs eines offiziellen Goldstandards.
Schuldendeflation
In diesem Artikel habe ich gezeigt, dass es eine ganze Welt des Dollarkredits gibt, die über die im US-Bankensystem erfassten Beträge hinausgeht. Sie macht den Dollar deutlich anfälliger für ein „Triffin-Ereignis“, als allgemein angenommen wird, selbst von der wachsenden Zahl führender Kommentatoren, die inzwischen erkennen, dass die Markterwartungen sinkender Zinsen im Laufe des nächsten Jahres kaum noch Aussicht auf Erfüllung haben.
Der Druck auf die Verbraucherpreise, aufgrund höherer Ölpreise und einer drohenden Knappheit an Heizöl und Diesel im kommenden Winter zu steigen, wird immer offensichtlicher. Es mehren sich die Belege für eher vage Theorien, wonach auf die Ära finanzgetriebener Währungen Währungen folgen, die an Rohstoffe gebunden sind, wie etwa Zoltan Pozsars „Bretton Woods 3“. Doch wie stets unterschätzt der Mainstream die wirtschaftlichen Folgen des Bankkreditzyklus.
Dieser Zyklus, der seit der Entwicklung des modernen Bankwesens für die Booms und Krisen in den Volkswirtschaften verantwortlich ist, hat durch Null- und Negativzinsen zusätzlichen Auftrieb erhalten. Es ist kein Zufall, dass die Bankensysteme mit der höchsten Verschuldungsquote diejenigen sind, deren Margen durch Negativzinsen am stärksten gedrückt wurden. Credit Suisse ist bereits gescheitert. Ihre Konkurrenten unter den global systemrelevanten Banken in der Eurozone und in Japan wurden mit übermäßiger Bilanzverschuldung überrascht und agieren inzwischen risikoscheu. Sie sind sich der doppelten Gefahr sinkender Anleihekurse (bei denen einige von ihnen ein übermäßiges Durationsrisiko tragen) und steigender Kreditausfälle von Unternehmen bewusst, die ihre Verschuldung bei vernachlässigbaren Zinsen rechtfertigen konnten, nicht aber in diesem Umfeld höherer Zinsen.
Kurz gesagt, ist dies der Grund, warum die Kreditvergabe der Banken in den USA, der EU und im Vereinigten Königreich schrumpft. Die Keynesianer nennen dies Schuldendeflation, und ihre Antwort besteht darin, eine geldpolitische Ausweitung auf Ebene der Zentralbank zu empfehlen, die durch ein höheres Haushaltsdefizit finanziert wird, um sie auszugleichen. Alternativ schlagen sie vor, dass eine Politik, die zu einem Rückgang des Wechselkurses führt, die Konsumnachfrage anregen werde. Das verkennt nicht nur das Problem, sondern führt im Zusammenhang mit Triffin die Krise nur herbei.
Die Schuldendeflation lässt sich in zwei Phasen unterteilen. Die erste Phase ist die Weigerung der Banken, Kredit zu gewähren, weil sie ihre eigenen Bilanzen von Risiken entlasten. Zwangsläufig geschieht dies zeitgleich mit einer steigenden Kreditnachfrage, was zu weniger Kredit und höheren Kreditkosten führt. Früher wurde dies als Kreditklemme bezeichnet.
Die zweite Phase ist eine Beschleunigung der Insolvenzen bei kleinen und mittleren Unternehmen (KMU), jenen Unternehmen, die nach dem Pareto-Prinzip 80 % jeder Volkswirtschaft ausmachen, aber auf niemandes Radar sind, außer auf dem der kreditgebenden Banker. Wohl beginnt diese Phase gerade, was die überschuldeten Banken zu weiterer Vorsicht veranlasst und sie zwingt, ihre Kreditvergabe noch stärker einzuschränken. Die Reaktion der Behörden lässt sich erahnen: die Ausweitung der Zentralbankkredite zu beschleunigen, in dem vergeblichen Versuch, die Lage zu stabilisieren. Das hat jedoch Folgen für die Währung.
Das Ergebnis ist nahezu gewiss
Die Annahme der Planer lautet, dass eine sinkende Konsumnachfrage zu niedrigeren Preisen führen werde. Doch soweit die Behörden dies für zutreffend halten, zeigt es lediglich das Ausmaß ihrer wirtschaftlichen Unkenntnis, denn zuerst geht die Produktion zurück, und dann sinkt der Konsum, weil Beschäftigte entlassen werden. Die Kaufkraft des Zentralbankkredits oder seiner Basisgeldmenge wird nicht durch einen Konsumrückgang geschwächt, sondern durch die Kombination aus seiner Ausweitung und dem Vertrauensverlust ausländischer Inhaber.
Im Fall des Dollars trifft dies anfangs möglicherweise nicht zu. Wenn die Finanzmärkte die Aussicht auf höhere Zinsen und niedrigere Anleiherenditen erkennen, ist ihre erste Reaktion in der Regel die Flucht aus schwächeren Währungen in die vermeintliche Sicherheit des Dollars. Das haben wir während der Lehman-Krise deutlich gesehen, wie die untenstehende Grafik des in Dollar gemessenen Goldpreises zeigt.
Im Vorfeld der Krise stieg der Goldpreis im März 2008 auf 1.023 US-Dollar. Die Krise entwickelte sich anschließend weiter und führte am 15. September 2008 zum Zusammenbruch von Lehman. In der Woche vor dem Ereignis wurde Gold zu 742 US-Dollar gehandelt, ein Rückgang von 27 % gegenüber dem Höchststand im März. Und nach einer kurzen Erholung infolge der Nachricht fiel es am 24. Oktober auf 692 US-Dollar zurück, bevor es gegenüber dem Dollar zu neuen Höchstständen anstieg.
Es gibt viele weitere Beispiele für eine anfängliche Flucht in die vermeintliche Sicherheit des Dollars in einer Krise, so viele, dass wir damit rechnen sollten, je weiter die kontraktive Phase des Bankkreditzyklus voranschreitet.
Das Ergebnis wird jedoch all die unbemerkten Elefanten im Raum zum Leben erwecken. Zinsen und Anleiherenditen werden wahrscheinlich zuerst steigen, was, wie unten dargestellt, offenbar bereits geschieht.
Darüber hinaus nähern sich die Renditen von Anleihen vieler anderer Regierungen neuen 5-Jahres-Höchstständen, es handelt sich also nicht um Einzelfälle. Weitere Anstiege der Anleiherenditen werden die Anleihe- und Aktienmärkte einbrechen lassen und zweifellos zu Bankausfällen führen, wahrscheinlich zuerst in der Eurozone, da die Fed bereits Banken rettet, die unter Mark-to-Market-Verlusten auf Anleihen leiden.
Bei steigenden Anleiherenditen und fallenden Aktienmärkten ist zu erwarten, dass die globale Stimmung rasch ins Negative umschlägt. Statt sie zu ignorieren, werden die Marktteilnehmer den misslichen Zustand der Zentralbankbilanzen und deren weitere Verschlechterung mit ziemlicher Sicherheit äußerst negativ bewerten, während dies derzeit nicht ernst genommen wird. Die Staatsfinanzen werden dann als ernstes Problem angesehen, das nicht nur durch steigende Zinsen untergraben wird, sondern auch durch die Unwilligkeit von Ausländern, Kapitalzuflüsse wieder in Staatspapiere zu lenken. Dies wird sowohl die USA als auch Großbritannien besonders hart treffen und die Kreditkosten der Regierungen erheblich in die Höhe treiben.
Hier beginnen all die zuvor unsichtbaren Elefanten im Raum, gemeinsam gegen den Status quo anzurennen. Das gemeinsame Element ihres Angriffs werden die Fiat-Währungen sein, angeführt vom Dollar. Ausländische Inhaber von US-Wertpapieren werden bei ihren investierten 32 Billionen US-Dollar massive Verluste erleiden, darunter 7,5 Billionen US-Dollar in Einlagen und kurzfristigen Schatzwechseln. Hinzu kommen die aufgelaufenen Eurodollars: weitere 15 Billionen US-Dollar an Bankverbindlichkeiten, weitere 78 Billionen US-Dollar an überwiegend kurzfristigen außerbilanziellen Positionen und die 10 Billionen US-Dollar an langfristigen Eurobonds. Das sind 135 Billionen US-Dollar, die liquidiert werden wollen.
[i] Siehe The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963, von Catherine Schenk, Academic Press, 1998.
[ii] BIS Working Paper 684: Triffin: dilemma or myth?