Handelskriege – ein Katalysator für eine Wirtschaftskrise

In meinem letzten Artikel habe ich anhand einer bewährten Rechnungslegungsidentität gezeigt, dass die Handelszölle von Präsident Trump im Ergebnis das Handelsdefizit erhöhen würden, sofern sich die Sparquote nicht ändert. Die Sparquote ist wichtig, denn wenn sie sich nicht ändert, muss das Haushaltsdefizit durch eine beliebige Kombination von drei Variablen finanziert werden: monetäre Inflation, Ausweitung der Bankkredite oder Kapitalzuflüsse. Dies kommt in der folgenden Gleichung zum Ausdruck, in der die Handelsbilanz der Zahlungsbilanz entspricht und somit sowohl Kapitalströme als auch Waren und Dienstleistungen umfasst:

(Importe – Exporte) = (Investitionen – Ersparnisse) + (Staatsausgaben – Steuern)

Sie setzt voraus, dass die Wirtschaft normal funktioniert und, wie wir sehen werden, weder ein größerer wirtschaftlicher Abschwung noch eine systemische Krise vorliegt.

Dieser Artikel untersucht die Folgen des Zusammenhangs zwischen den beiden Defiziten vor dem Hintergrund der aktuellen Lage der Vereinigten Staaten, die sich möglicherweise am Rand einer erheblichen wirtschaftlichen Schrumpfung befinden, möglicherweise aber auch nicht. Er betrachtet im Detail, wie Handelszölle in der gegenwärtigen Phase des Kreditzyklus auf die Wirtschaft wirken, und welche Folgen sich für den Konjunkturausblick und die Geldpolitik ergeben. Das Problem wird anhand solider ökonomischer Theorie untersucht, zur Bestätigung werden jedoch auch empirische Belege herangezogen.

Die empirischen Belege

Ein Blick in die Geschichte zeigt, dass die Wirkung von Zollerhöhungen von der jeweiligen Phase des Kreditzyklus abhing. Die klarsten Beispiele sind die Zölle nach dem Ersten Weltkrieg (der Fordney-McCumber-Zolltarif von 1922) zu Beginn des Kreditzyklus und der Smoot-Hawley Tariff Act von 1930 an dessen Ende. Auf den ersten Blick hatte Fordney-McCumber kaum Wirkung, während Smoot-Hawley nach allgemeiner Auffassung eine erhebliche Wirkung hatte. Dies geschieht freilich aus einer auf die USA zentrierten Perspektive.

Die Fordney-McCumber-Zölle wurden zu Beginn des Kreditzyklus der USA eingeführt. Damals wirkte in der US-Wirtschaft noch die Kriegsproduktion nach, durch die Importgüter und landwirtschaftliche Einfuhren minimal waren, da die Kriegswirtschaftsplanung sie praktisch beseitigt hatte. Die Auswirkungen der Zölle auf die US-Binnenwirtschaft spielten für die wirtschaftliche Lage daher kaum eine Rolle. Anders als die vom Krieg verheerten europäischen Volkswirtschaften lagen die landwirtschaftliche und die industrielle Produktion der USA folglich 1920 beide höher als 1913, dem Jahr vor Kriegsausbruch. Die Wirkung auf Europa war eine andere Sache.

Die europäischen Volkswirtschaften brauchten Dollar, um Reparationen zu zahlen (im Fall Deutschlands) und um Kriegsschulden zu tilgen (im Fall der Alliierten). Die US-Zölle machten es den Europäern äußerst schwer, diese Dollar zu verdienen. Mehrere europäische Volkswirtschaften stürzten in die Hyperinflation, da die Regierungen die Praxis der Kriegszeit fortsetzten, Geld zu drucken, um sich zu finanzieren und Kriegsverpflichtungen zu bedienen.

Ein weiterer Faktor, der Amerika betraf, war der Einbruch der Agrarpreise von den aufgeblähten Kriegsniveaus. Bis 1921 war Weizen von 2,58 Dollar pro Bushel auf 92 Cent gefallen und Schweine von 19 Cent pro Pfund auf unter 7 Cent. Die Zölle halfen den Landwirten nicht, denn diese waren damals in erheblichem Maße von Exportmärkten abhängig. Und als andere Länder als Reaktion auf die US-Zölle ihre eigenen Zölle auf Agrarprodukte einführten oder erhöhten, erwiesen sich diese für die US-Landwirte als völlig kontraproduktiv.

Freilich waren die Zölle nicht das einzige Problem der amerikanischen Landwirte. Die rasche Mechanisierung steigerte die Weizenerträge Kanadas, Argentinien weitete die Rindfleischproduktion aus, und Kuba exportierte große Mengen Zucker. Die Verbraucher profitierten trotz der Zölle von katastrophal niedrigeren Preisen. Abgesehen von der Not der Erzeuger, die in freien Märkten nur dadurch gelindert wird, dass wirtschaftliche Ressourcen aus den Überkapazitäten der Landwirtschaft abgezogen und anderweitig eingesetzt werden, war die gesamtwirtschaftliche Wirkung der Fordney-McCumber-Zölle auf Amerika nicht bedeutend.

Smoot-Hawley war anders. Der Kongress stimmte am 31. Oktober 1929 dafür, und der Aktienmarkt sah dies offensichtlich kommen. Der Börsenkrach an der Wall Street begann am Schwarzen Donnerstag, dem 24. Oktober, als der Markt an diesem Tag um 11 % fiel, den Großteil des Rückgangs aber wieder aufholte. Es folgte der Schwarze Montag, an dem der Markt um 13 % fiel. Bis zum Handelsschluss am Dienstag, dem 29. Oktober, hatte der Markt in nur fünfzehn Kalendertagen über 34 % verloren.

Bei heutigen Aktienkursen entspräche das einem Verlust von über 8.000 Dow-Punkten. Der Aktienmarkt fiel weiter bis auf ein Tief von 198,7 Punkten im Dow am 13. November und trat nach einer sechsmonatigen Erholung in einen schädlichen, anhaltenden Bärenmarkt ein, der am 8. Juli 1932 mit einem Tief von 41,22 endete.

Es ist stets ein Fehler, ein Marktversagen auf eine einzige Ursache zurückzuführen: Sicher war nur, dass der Markt fiel. Die Bedeutung der Smoot-Hawley-Abstimmung für den Aktienmarkt wird von Wirtschaftshistorikern jedoch häufig übersehen.

Der Unterschied zwischen Ende 1929 und heute besteht vielleicht darin, dass die Abstimmung im Kongress damals ein eindeutiges Ereignis war, während Trumps Zölle sich als fließende Mischung aus Bluff und Tatsachen entwickeln. Ein weiterer wesentlicher Unterschied war der Goldwechselkurs des Dollars von 20,67 Dollar je Unze. Solange der Wechselkurs verteidigt wurde, würde ein Einbruch mit Sicherheit dramatischer zu weitverbreiteten Insolvenzen führen. Die Märkte mussten die erhöhten Risiken des Handelsprotektionismus für die Wirtschaft daher unmittelbarer einpreisen als in der heutigen Papiergeldwirtschaft, in der unterstellt wird, dass künftige Anlagerisiken durch monetäre Expansion abgemildert werden.

Dieser Gedankengang wird uns wohl kaum zu einem eindeutigen Ergebnis führen. Ein ergiebigerer Ansatz besteht darin, die Wirkung von Zöllen und Handelsprotektionismus im Kontext des Kreditzyklus zu betrachten. Aus unserer Untersuchung der Fordney-McCumber-Zölle von 1921 haben wir ersehen, dass der Handelsprotektionismus zu Beginn des Kreditzyklus nur begrenzte Auswirkungen auf die Finanzmärkte und die Wirtschaft hatte. Es liegt nahe, dass sich eine Volkswirtschaft, die auf einer Flut von Geld und Kredit schwimmt, in einer anderen Lage befindet und anfälliger für Störungen durch beunruhigende Ereignisse wie die Einführung von Zöllen ist.

Nachteilige Änderungen der Handelspolitik sind zu jedem Zeitpunkt eine Störung der Marktannahmen, und sowohl aus Smoot-Hawley als auch aus dem gesunden Menschenverstand geht klar hervor, dass Trumps handelspolitische Eingriffe heute ein ernsthafter Störfaktor für hoch bewertete Märkte sind. Das kommt zumindest der Aussage gleich, dass Trump die Spekulanten verunsichert hat. Das ist offensichtlich der Fall, doch um zu verstehen, warum Trumps Handelsprotektionismus ernster genommen werden sollte, müssen wir die Ströme, die in der Gleichung am Anfang dieses Artikels impliziert sind und die beiden Defizite verknüpfen, genauer untersuchen.

Warum der Außenhandel für die gesamte US-Wirtschaft zentral geworden ist

Seit den Ölschocks der frühen 1970er-Jahre haben sich die USA darauf verlassen, dass ausländische Dollarhalter US-Staatsanleihen erwerben, die zur Finanzierung von Haushaltsdefiziten ausgegeben werden. Diese Wiederanlage der Dollar, die Ausländer dadurch verdienen, dass sie mehr Waren an die USA verkaufen als die USA an das Ausland, hat der US-Regierung über Handelsungleichgewichte ermöglicht, immer höhere Haushaltsdefizite zu fahren.

Die Amerikaner haben sich daran gewöhnt, dass Ausländer keine glaubwürdige Alternative dazu haben, ihre anwachsenden Dollarbestände wieder anzulegen. Wir können jedoch inzwischen erkennen, dass die Dollar-Hegemonie, auf der diese Annahme beruht, von China und Russland ausgehöhlt wird, die zunehmend die asiatischen Handelsströme lenken. Wenn ihr Bestreben, den Dollar abzuschaffen, Früchte trägt, werden die derzeit gehaltenen Dollar eindeutig nicht angelegt bleiben, sondern für den Handel überflüssig sein und verkauft werden. Bislang wurden sie von anderen Ausländern gekauft. Deshalb sehen wir, dass Chinas Bestände an US-Staatsanleihen sinken, während die anderer Ausländer steigen, und deshalb hat Russlands Verkauf von Bardollar, die es mit Energieverkäufen verdient hat, offenbar kaum Auswirkungen auf die Devisenmärkte. Die US-Regierung konnte sich unterdessen ohne einen kritischen Anstieg der Kreditkosten finanzieren.

Das kann nicht endlos so weitergehen, denn gemessen am Volumen des betreffenden Handels und an der Größe der US-Wirtschaft befinden sich bereits große Mengen an Dollarguthaben und Dollaranlagen in ausländischer Hand. Nach den letzten verfügbaren Zahlen übersteigen sie mit über 22 Billionen US-Dollar das US-BIP von rund 20 Billionen US-Dollar.

Das Versäumnis der amerikanischen Handelspolitik besteht darin, die Folgen einer Störung des inzwischen sehr empfindlichen Gleichgewichts der Kapitalströme nicht zu erkennen. Mit seiner aggressiv protektionistischen Politik hat die Regierung Trump den grenzüberschreitenden Handel erheblich zurückgeworfen und damit die künftige Verfügbarkeit von Dollar aus ausländischen Quellen zur Finanzierung des Haushaltsdefizits verringert. Zudem trüben die Bemühungen der USA, chinesische Direktinvestitionen im Inland einzuschränken, die Lage weiter.

Allein aus diesen Gründen lässt sich erkennen, dass Versuche, chinesische Importe zu beschränken, der US-Regierung eine wichtige künftige Finanzierungsquelle abschneiden. Dennoch besagt die Buchungsidentität, die das Phänomen der Zwillingsdefizite erklärt, dass das Handelsbilanzdefizit ohne einen Anstieg der Sparquote fortbestehen wird. Außerdem steigt das Haushaltsdefizit aufgrund der Steuersenkungen noch in dieser späten Phase des Kreditzyklus, und die sich abzeichnende Verlangsamung des BIP-Wachstums zeigt, dass es sogar schneller zunehmen wird als derzeit prognostiziert.

Daher birgt die protektionistische Politik der USA das Risiko, den Markt für US-Staatsanleihen zu destabilisieren, der sich zunehmend auf ausländische Käufer gestützt hat, die ihre überschüssigen Dollar wieder anlegen. Es stellt sich dann die Frage, was geschieht, wenn sich aus der aktuellen Abschwächung ein Rückgang des internationalen Handels entwickelt.

Das Ende der Hegemonie des Dollars

Dem Dollar droht voraussichtlich ein sich abzeichnendes Problem. Bereits jetzt wird erkennbar, dass überschüssige Dollar aus der Abschwächung des internationalen Handels aus dem Dollar in andere Währungen und in Gold abfließen. Das folgende Diagramm des handelsgewichteten Dollarindex veranschaulicht die Lage.

Wie ein schrumpfender Handel die Bankkredite einschränkt

Um zu verstehen, auf welche Weise Veränderungen der Handelsbilanz das Niveau der Bankkredite beeinflussen können, müssen wir zunächst erklären, warum ein Haushaltsungleichgewicht bei unveränderter Sparquote zu einem ähnlichen Handelsungleichgewicht führt.

Nehmen wir an, eine Regierung weist ein Haushaltsdefizit auf. Das Defizit stellt einen Überschuss der Ausgaben über die Steuern und sonstigen Nebeneinnahmen dar und muss finanziert werden. Gibt die Regierung Anleihen aus, so ist deren Zeichnung durch die Öffentlichkeit, ihre Pensionsfonds und Versicherungspolicen insoweit keine inflationäre Finanzierung, sondern lenkt lediglich Kapitalressourcen aus anderen Anlagen um. Werden die Anleihen dagegen von Banken gezeichnet, so werden sie durch die Ausweitung der Bankkredite finanziert, und sofern dieser Kredit nicht anderen Bankkunden entzogen wird, wirkt er inflationär. Schließlich kann das Defizit auch von der Zentralbank finanziert werden, die direkt oder indirekt Staatsanleihen und Schatzwechsel kauft. Auch dies ist inflationär.

Wenn die Regierung die Erlöse dieser Anleiheemissionen ausgibt, bringt sie, soweit sie nicht durch Ersparnisse des privaten Sektors finanziert sind, zusätzliche Währung in Umlauf. Diese zusätzliche Währung gelangt überwiegend über Sozialleistungen sowie über Einkommen und Zahlungen der Regierung für Waren und Dienstleistungen in die Hände der Verbraucher. Da jedoch zwischen dem Angebot zusätzlicher Waren und Dienstleistungen und der inflationsgetriebenen Nachfrage nach ihnen eine gewisse Unelastizität besteht, brauchen die Märkte Zeit, um auf die inflationäre Nachfrage zu reagieren. Folglich nehmen importierte Waren und Dienstleistungen zu, um die Lücke zu füllen, umso mehr, als sie, zumindest anfänglich, vom Preisdruck infolge der monetären Inflation unberührt bleiben.

Tatsächlich ist es die Ausweitung von Geld und Kredit, die aus der Deckung eines Haushaltsdefizits hervorgeht und, bei unveränderter Gesamtersparnis, zu einem Handelsdefizit führt. Was mit dem Wechselkurs geschieht, hängt davon ab, ob die aus Importen stammenden Währungserlöse reinvestiert oder schlicht an den Devisenmärkten verkauft werden. Die Zahlungsbilanzzahlen sollen die Nettoposition zwischen Handels- und Kapitalströmen erfassen, und diese Zahlen werden in der Defizitbeziehung verwendet.

All dies setzt ein angemessenes Maß an wirtschaftlicher Stabilität voraus, das heißt, dass der Handel ohne gravierende Störungen fortgesetzt wird. Am Ende eines langen Kreditzyklus ist dies nicht der Fall, wenn die Fehlallokation von Kapital im privaten Sektor so groß geworden ist, dass früher oder später Marktkräfte eine Korrektur auslösen. Gerade dann dürften Hindernisse für die Zahlungsbilanzströme die größte Wirkung entfalten und eine Auflösung der angesammelten Verzerrungen in der Binnenwirtschaft in Gang setzen und verstärken.

Dies war der Grund, warum die Ereignisse nach der Verabschiedung des Smoot-Hawley-Gesetzes so anders verliefen als jene nach dem Fordney-McCumber-Gesetz. Die Billigung zentraler Bestimmungen des Smoot-Hawley-Gesetzes durch den Kongress im Oktober 1929 ließ die Wall Street in den vorangegangenen zwei Wochen abstürzen, und als Präsident Hoover es im folgenden Juni unterzeichnete, fiel die Wall Street nicht nur weitere zwei Jahre, sondern Vergeltungsmaßnahmen anderer Staaten sorgten dafür, dass sich die folgende weltweite Wirtschaftskatastrophe verschärfte und auch Amerikas Exporte schwer litten.

Wir befinden uns am gleichen Punkt im Kreditzyklus, der ähnlich lange gedauert hat wie jener der 1920er Jahre, und wir erleben einen vergleichbaren Anstieg des amerikanischen Protektionismus. Beiden gemeinsam ist die Selbstgefälligkeit. Irving Fisher, der renommierte amerikanische Ökonom, spiegelte den Superoptimismus vor dem Crash von 1929 wider, als er erklärte, der Aktienmarkt habe ein dauerhaft hohes Plateau erreicht. Selbst Keynes und Winston Churchill ließen sich täuschen und verloren Geld.

Sie waren bei Weitem nicht allein, und die Aussicht auf einen erheblichen Kursrückgang bei Aktien gilt heute weithin als unbegründete Panikmache. Als Fisher im Nachhinein klüger war, beschrieb er das verhängnisvolle Verhältnis zwischen fallenden Sicherheitenwerten und schrumpfenden Bankkrediten. Soweit heutige Ökonomen behaupten, dies sei die Ursache für die Schwere der Depression gewesen, irren sie. Die Ursache waren die geldpolitischen und spekulativen Exzesse, die sich vor dem Crash aufgebaut hatten. Wenn überhaupt, sollten die Ungleichgewichte und die Fehlallokation von Kapital heute weit größere Sorgen bereiten als 1929.

Wir wissen, dass ein Merkmal der Ereignisse nach Smoot-Hawley die Auflösung von Fehlinvestitionen und die damit einhergehende starke Schrumpfung der ausstehenden Bankkredite war. Tausende Banken gingen unter. Eine Wiederholung dieser Ereignisse wird heute überhaupt nicht erwartet, da selbst die Bären glauben, die Wirtschaft lasse sich allein durch Zinssenkungen und die Rückkehr zur quantitativen Lockerung retten. Eine gründliche und sorgfältige Untersuchung der heutigen Risiken zeigt jedoch, dass sich ein durch Handelsprotektionismus ausgelöster Abschwung kaum daran hindern lassen wird, sich zu einer ausgewachsenen Depression auszuweiten.

Die zentrale Frage jeder Analyse der künftigen wirtschaftlichen und monetären Aussichten muss lauten, was mit den Zwillingsdefiziten geschehen wird. Wir wissen so sicher, wie die Sonne morgen und an jedem Tag danach aufgehen wird, dass die Haushaltsdefizite unaufhaltsam steigen, wenn eine Volkswirtschaft von einem Aktienmarktrückgang in Richtung einer Depression abgleitet, insbesondere in den Wohlfahrtsstaaten. Da die Nachfrage im privaten Sektor einbricht, können die Handelsdefizite jedoch nicht im Gleichschritt mit den Haushaltsdefiziten zunehmen. Die einzige Möglichkeit, die volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen in einer Fiat-Geld-Wirtschaft auszugleichen, ist eine ausgleichende Schrumpfung der Verbindlichkeiten der Banken gegenüber dem privaten Sektor. Eine Schrumpfung der Bankkredite wird in diesem Fall nicht aufzuhalten sein, und es spielt keine Rolle, wie gut eine Bank aus regulatorischer Sicht kapitalisiert ist. Die Hebelwirkung des Mindestreservesystems wird dafür sorgen, dass weitverbreitete Zahlungsunfähigkeiten und Bankrotte von Banken folgen.

Es erscheint zunehmend wahrscheinlich, dass, angetrieben von fallenden Aktienmärkten und Dollarschwäche, eine Liquidation des Überhangs an Dollar-Barmitteln und -Vermögenswerten durch das Ausland folgen wird. In diesem Fall wird der Dollar fallen, und gemäß Irving Fishers Analyse wird dann eine sich selbst verstärkende Implosion der Bankkreditvergabe an den privaten Sektor stattfinden. Ob andere Währungen mit dem Dollar fallen, ist unerheblich: Der Rückgang wird an seiner Kaufkraft und an seiner in Gold gemessenen Glaubwürdigkeit abzulesen sein.

Der Unterschied zu den Ereignissen, die in die Große Depression führten, besteht darin, dass das heutige Geld nicht durch Gold gedeckt ist. Inflationisten glauben, die Probleme der 1930er Jahre hätten gelöst werden können, wenn der Goldstandard aufgegeben oder überschüssige Goldreserven monetisiert worden wären. Sie argumentieren, ähnliche Bedingungen ließen sich heute vermeiden, indem man die Währung schwächer werden lässt und damit verhindert, dass die Preise sinken.

Die Geldpolitik von heute wird von diesen inflationistischen Annahmen geleitet und wird es sicherlich auch weiterhin sein. Die Zentralbanken, angeführt von der Fed, der EZB, der Bank of Japan und der Bank of England, werden eine aggressive Geldausweitung koordinieren, um vergeblich zu versuchen, die Entstehung einer Depression zu verhindern. Und während die Menge der ausstehenden Bankkredite schrumpft, wird dies durch die Ausweitung des Zentralbankgeldes mehr als ausgeglichen. Die heutigen Zentralbanker befinden sich zweifellos auf demselben Kurs wie Rudolf Havenstein, Präsident der Reichsbank während der deutschen Hyperinflation von 1920 bis 1923.

Havenstein war durchdrungen von einem System, das sich überwiegend durch das Drucken von Geld finanzierte. Die heutigen Zentralbanker sind davon nicht sehr verschieden und glauben, die Ausweitung der Geldmenge müsse ein fortwährender und, falls nötig, sich beschleunigender Prozess sein.

Fazit

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